Desde hace ya tiempo, existe un intenso debate sobre el porvenir del sistema público de pensiones, tanto en España como en el resto del mundo desarrollado. Lo que más escuchamos es que el sistema de reparto, que se fundamenta en que los trabajadores actuales pagan la pensión a los pensionistas actuales, es insostenible, simplemente porque, debido al envejecimiento de la población, la proporción de pensionistas en relación con el número de trabajadores es cada vez mayor. ¿De verdad el sistema de pensiones está condenado a la quiebra? Aquí creo que hay que hacer varias aclaraciones, y éste es el propósito de este post. El “problema” de la población dependiente A la hora de valorar si el envejecimiento poblacional supone un problema económico, se suele señalar con preocupación el progresivo descenso del ratio de número de trabajadores por pensionista, una tendencia que se acelera conforme la generación del “baby boom” se va jubilando. Un descenso del ratio viene a indicar que cada vez hay menos trabajadores en activo para producir todo lo que necesita la población dependiente (la población que no trabaja). En teoría, esto quiere decir que los trabajadores tienen que hacer un esfuerzo cada vez mayor para mantener a toda la población. Sin embargo, la Historia nos dice que el progreso de las sociedades ha ido de la mano del aumento de la población “improductiva”. En un inicio, todos los miembros de la tribu tenían que entregarse a la producción (cazar, recolectar) para poder comer cada día. Cuando las sociedades se fueron volviendo más sofisticadas, aparecieron las primeras clases sociales que no producían nada tangible, como los sacerdotes. El fenómeno de los “ni-nis”, jóvenes que ni estudian ni trabajan y se dedican a vivir de sus padres, sería simplemente inconcebible en las sociedades antiguas, salvo para una minoría de privilegiados. Ahora es habitual encontrar hogares donde los hijos no entran en el mercado laboral hasta que han terminado su carrera, su máster o incluso su doctorado, en algunos casos rondando ya los 30 años de edad. Si esto es así es porque las familias, y la sociedad en general, pueden permitírselo. Lo verdaderamente importante para evaluar la capacidad de una sociedad para tener a gente sin trabajar es la productividad, y no tanto el ratio entre población activa y población inactiva o dependiente. Si la productividad aumenta lo suficiente como para compensar el envejecimiento poblacional, entonces el nivel de vida de la población puede seguir aumentando aunque cada vez menos gente trabaje. Esto lo podemos mirar con el PIB per capita, que efectivamente sigue una tendencia al alza en casi todos los países, a pesar de que la población improductiva es cada vez mayor. Para entender mejor por qué el ratio entre trabajadores y personas dependientes no es lo importante, podemos poner un ejemplo extremo: en una sociedad en la que nadie tuviera que trabajar y los robots lo hicieran todo por nosotros, el ratio entre trabajadores y dependientes sería de cero, ya que todo el mundo sería «pensionista». Y, en general, se considera que ésa sería una sociedad ideal, ya que todo el mundo podría dedicarse en exclusiva al ocio o a proyectos vitales más atractivos que el trabajo. Y el hecho de que el ratio entre trabajadores y pensionistas vaya bajando paulatinamente a la vez que el PIB per cápita sigue aumentando, bien podría ser un reflejo de que la sociedad va avanzando hacia ese ideal, es decir, que llegará un momento en el que toda la población sea «dependiente» y nadie tenga que trabajar. Por tanto, bajo este enfoque, la disminución del ratio trabajadores/pensionista no sería algo preocupante. Lo importante es la productividad. Lo importante es el PIB per cápita. Sin embargo, esto que he explicado se justifica en base a la capacidad económica de la sociedad en su conjunto, sin tener en cuenta cuánto recibe cada pensionista y cuánto aporta cada trabajador. Efectivamente, hay dinero para pagar las pensiones, pero ese dinero hay que quitárselo a alguien. Demasiadas promesas En los párrafos anteriores he querido señalar que, a nivel social, el aumento de la población no productiva no tiene por qué ser un problema, y de hecho suele ser un reflejo del progreso económico. Ahora bien, que a nivel social podamos permitirnos mantener a más dependientes no significa que, a nivel individual, queramos hacerlo. Es decir, un trabajador estará dispuesto a pagar la manutención de sus hijos durante el tiempo que estime oportuno, dándoles incluso la posibilidad de no dar un palo al agua si no quieren, pero esto no quiere decir que esté igual de dispuesto a que una parte creciente de su sueldo vaya a mantener a gente que no conoce de nada. El problema del sistema público de reparto es que, aunque desde un punto de vista “agregado” o social es sostenible, no lo es a nivel de la relación que el Estado tiene con cada uno de los individuos. Me explico: A cada pensionista se le ha prometido que cobrará un determinado porcentaje de su último sueldo. A cada trabajador se le pide que entregue un determinado porcentaje de su salario, para pagar a los pensionistas. Dado un determinado ratio de trabajadores por pensionista, y dado un determinado nivel de productividad, esto puede cumplirse, es decir, es posible dar al jubilado una pensión que no sea inferior al X% de su último salario, y es posible no tener que pedir al trabajador que entregue un porcentaje de su salario superior al Y%. El problema surge cuando la población envejece y la productividad no crece lo suficiente como para compensarlo. No tenemos por qué poner en duda que la productividad aumentará lo suficiente como para que cada vez haya una mayor proporción de población dependiente y, al mismo tiempo, todos los ciudadanos tengan una mayor renta per cápita y una mayor calidad de vida, ya que esto es lo que ha pasado a lo largo de la Historia. Pero sí debemos poner en duda que la productividad aumentará lo suficiente como para que los trabajadores no tengan que entregar un porcentaje creciente de su salario para mantener a la población dependiente. Es perfectamente posible que lleguemos a una situación futura en la que los trabajadores en activo tengan que entregar el 90% de su salario bruto para pagar las pensiones, y que aun así tengan una renta neta disponible superior a la que tienen los trabajadores actuales. Pero, ¿estarían dispuestos los trabajadores a entregar un 90% de su salario, con independencia de lo alto que sea éste? El sistema es insostenible porque, aunque la productividad sigue aumentando y gracias a ello cada trabajador produce cada vez más, no lo hace a un ritmo suficiente como para que no sea necesario exigir a los trabajadores que entreguen una proporción cada vez mayor de su producción a la población dependiente. Porque al final se trata de eso: cuánto produce cada uno y cuánto consume cada uno. Una quiebra constante Hablar de una posible “quiebra” del sistema de pensiones hace que el debate se establezca en términos demasiado binarios. Parece que el sistema, o bien funciona sin problemas, o bien colapsa (quiebra) y la gente deja de cobrar pensión. La realidad es un punto medio, en el que el sistema sigue funcionando pero aplicando ajuste tras ajuste. Cuando las promesas que el Estado hace tanto a jubilados como a trabajadores se vuelven incompatibles entre sí (en base a lo que explicábamos en el apartado anterior), entonces no le queda otra que incumplir sus promesas e imponer unas nuevas condiciones. Estos cambios normalmente consisten en que se exige a los trabajadores un mayor esfuerzo para obtener la misma pensión que sus antecesores, que tuvieron que esforzarse menos. Así, de facto el Estado reduce las pensiones futuras en relación con la contribución que hay que hacer durante la vida laboral para acceder a esas pensiones. Electoralmente es mejor hacer esto que aumentar las cotizaciones sociales, es decir, es mejor dejar que los trabajadores paguen el mismo porcentaje de su salario a la población dependiente cada mes, pero exigirles que lo hagan durante más tiempo y a cambio de una menor pensión para ellos cuando se jubilen, que directamente exigirles una mayor proporción de su salario. El impacto negativo de esta segunda alternativa para el trabajador es inmediato, mientras que en el primer caso el efecto se “diluye” a lo largo del tiempo. Se cambian las reglas del juego en mitad de la partida, para que el sistema recupere la sostenibilidad. Pero, dado que la tendencia demográfica hacia el envejecimiento no cambia, pasado un tiempo el sistema vuelve a dar señales de agotamiento y el Estado tiene que volver a hacer ajustes, es decir, volver a endurecer los requisitos para acceder a una pensión. En esto consiste la “quiebra” del sistema, y por eso podemos decir que el sistema “quiebra” cada vez que el gobierno introduce una nueva reforma de las pensiones. Por supuesto, no todas las reformas tienen por qué caer del lado de perjudicar a los trabajadores actuales, sino que también se pueden congelar o recortar las pensiones existentes. Pero eso no lo va a hacer ningún político, ya que se arriesga a perder los votos de la población jubilada, que cada vez tiene un mayor peso en el censo electoral. Dale a la máquina de los billetes En más de una ocasión he debatido sobre si el envejecimiento de la población tiene un impacto inflacionario o deflacionario en la economía. La mayoría de opiniones que he escuchado apuntan a que el envejecimiento poblacional tiene un impacto deflacionario, ya que los ancianos, por lo general, consumen menos que la población relativamente más joven, y esa reducción en la demanda agregada presiona a la baja los precios Sin embargo, yo siempre he pensado que el impacto es inflacionario, ya que toda la gente que se jubila tiene que seguir comiendo todos los días, y sin embargo ya no produce nada. Es decir, cuando una persona se jubila, podemos asumir que su demanda de bienes y servicios baja un 30% o un 50% (por decir algo), pero su contribución a la producción de bienes y servicios baja un 100%. La clave está en que el Estado hará lo que sea necesario para que el pensionista reciba su pensión todos los meses. Y dado que tampoco querrá exprimir demasiado a la población activa, terminará pagándolo con deuda, y parte de esa deuda la comprará el banco central. En resumen: parte de las pensiones se pagarán imprimiendo dinero. No es tanto el envejecimiento poblacional per se lo que tendrá un impacto inflacionario, sino la previsible gestión que los poderes públicos harán de la situación, emitiendo deuda y monetizándola. En los Estados con soberanía monetaria, como EEUU, sucede con las pensiones algo parecido a lo que sucede con la deuda pública. No va a haber una quiebra del sistema como tal, porque el Estado siempre puede crear dinero y entregárselo a los jubilados; al fin y al cabo, las pensiones no dejan de ser una deuda del Estado frente a los jubilados, al igual que los bonos del Tesoro son deuda frente a los inversores que compran esos bonos. EEUU nunca se va a quedar sin los dólares para pagar las pensiones, como tampoco se quedará sin los dólares para pagar los bonos. La clave está en si es posible hacer eso sin reducir el valor real de las pensiones. ------------------- El resumen de todo esto es que el sistema no va a quebrar en el mismo sentido en que quiebra una empresa, y, por tanto, las generaciones futuras sí cobrarán una pensión pública cuando se jubilen. Pero, atendiendo a la tendencia demográfica, y salvo que llegue una nueva revolución industrial que dispare la productividad hasta cotas insospechadas, lo más probable es que, o bien tendrán que cotizar más que sus padres para acceder a la misma pensión, o bien el importe a percibir será más reducido (en relación con el último salario), o bien su poder adquisitivo será más bajo. La esperanza de los políticos es que estos cambios sean tan graduales que la población no se dé cuenta y no proteste. Creo que de momento les está saliendo bien, porque la gente habla hoy de la posible quiebra de un sistema que en realidad ya ha quebrado varias veces. Es muy recomendable tomar conciencia de la situación y actuar en consecuencia. Por eso, no parece una mala idea destinar una parte de nuestros ahorros a la inversión a largo plazo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. 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Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Los mercados financieros han alcanzado tal grado de desarrollo que permiten “apostar” por cualquier visión que tengamos sobre un amplio abanico de variables económicas, ya sean empresariales o macroeconómicas. También es posible afinar cada vez más en la selección de riesgos, asumiendo sólo los riesgos que nos interesan de un activo o una estrategia y desechando los demás. En este artículo Titulizaciones CLNs Estructuración del CLN Flujos de caja durante la vida del CLN Productos vinculados a la pendiente de la curva de tipos Dentro del universo de la ingeniería financiera existen los activos estructurados, que son el resultado de agregar diferentes activos (incluyendo derivados) en un único producto. Estos productos cumplen la función de dar la posibilidad al inversor de exponerse a ciertos riesgos muy específicos (y, claro está, conseguir la rentabilidad asociada a esos riesgos). Esta exposición “a la carta” no es posible con los activos tradicionales (acciones, bonos). También permiten a los inversores acceder a estrategias complejas multi-activo sin tener que implementarlas ellos mismos, ya que lo tienen todo "empaquetado" en un solo producto. Pensemos por ejemplo en un bono y un derivado integrados en un mismo producto financiero (luego pongo un ejemplo concreto). Teóricamente, el inversor podría comprar por su cuenta tanto el bono como el derivado, y ya tendría exposición a los mismos riesgos que si comprara el activo estructurado. Sin embargo, la operativa en derivados tiene sus complicaciones. Si el inversor nunca ha hecho operaciones en derivados, tendría que tomarse la molestia de abrir una cuenta con algún broker, pero el mayor inconveniente sería tener que preparar todos los sistemas internos de contabilidad y reporting para la operativa en derivados; eso conlleva un coste en tiempo y dinero. Además, para ciertos inversores institucionales es posible que la normativa exija contabilizar los derivados de manera algo desfavorable, por ejemplo exigiendo que las pérdidas y ganancias en derivados pasen por la cuenta de resultados. El producto estructurado solventa estos problemas haciendo que todo quede metido en un único activo, con su propio código ISIN*. En nuestro ejemplo del bono + derivado, de cara a la galería el inversor sólo tendría un bono, ciertamente exótico, pero un bono al fin y al cabo. Muy habitualmente, se crean sociedades específicas para que sean éstas las que emitan los activos estructurados; se les denomina vehículos de propósito especial (SPV, en inglés). Por tanto, el inversor lo que tiene es un bono emitido por una sociedad. *El código ISIN es algo así como el DNI de los activos financieros. Las acciones, los bonos y los fondos de inversión tienen código ISIN. Los productos estructurados son diseñados y “estructurados” por los bancos de inversión (por ejemplo, JP Morgan, Citi, Morgan Stanley, Wells Fartgo, Goldman Sachs, etc). En su plantilla tienen a personal altamente cualificado (los “estructuradores”) dedicado casi en exclusiva a idear productos que puedan resultar interesantes a los clientes y que a la vez puedan ser implementados de una manera efectiva y eficiente por parte del banco. A su vez, normalmente es el propio banco el que valora este activo mediante modelos de valoración más o menos complejos, de forma que el inversor se ahorra serios quebraderos de cabeza y se limita a utilizar el precio que le indica el banco (aunque, evidentemente, debería juzgar si la valoración que le da el banco tiene sentido). A continuación presentaré algunos de los productos estructurados con los que me he topado en mi carrera dentro del sector financiero. Titulizaciones Dentro del mundo de los estructurados, las titulizaciones son un activo que ya cuenta con cierto recorrido. Cobraron protagonismo en la prensa económica durante la Crisis Financiera Global (2008), ya que fueron un instrumento mediante el cual el riesgo de las infames hipotecas subprime se extendió por todo el sistema financiero, con los resultados catastróficos que todos conocemos. Una titulización (asset-backed security o ABS, en inglés) es la composición de un producto financiero cuyos flujos de caja proceden de una cesta de activos subyacentes. Por defecto, cuando hablamos de titulización nos referimos a las titulizaciones hipotecarias, que son activos de renta fija cuyos flujos de caja proceden de una cesta o pool de préstamos hipotecarios. El proceso por el cual se crea una titulización consiste en que un banco, como puede ser el banco BBVA, selecciona una serie de préstamos hipotecarios de su balance y se los vende a una sociedad de propósito especial (SPV), que es la que emite los bonos de titulización. Por tanto, en el balance de la SPV tenemos, por el lado del activo, los préstamos hipotecarios, y por el lado del pasivo, los bonos de titulización que compran los inversores, de forma que los bonos se repagan con los flujos de caja procedentes de los préstamos hipotecarios. Además de basarse en un pool de hipotecas, lo más interesante de la titulización es que se emite con varios tramos o “tranches” con diferentes niveles de rentabilidad-riesgo, es decir, para una misma base de hipotecas, un inversor puede elegir asumir más o menos riesgo. El “trancheo” se configura de tal manera que el dinero que llega de las hipotecas se destina para pagar en primer lugar a los tramos más seguros, los tramos senior. Con el sobrante se paga a los tramos subordinados o “mezzanine”. Y, si al final queda algo de dinero (lo cual sucederá sólo si muy pocos préstamos hipotecarios están en mora), se paga al tramo “equity”. Evidentemente, el tramo equity es el que aspira a obtener la mayor rentabilidad. Con la titulización, un banco puede sacar de su balance una serie de activos que en principio son ilíquidos, como los préstamos, convirtiéndolos en cash mediante su venta a la SPV. Además, las titulizaciones son activos que cotizan en los mercados de renta fija*, por lo que gracias a ellas otros inversores tienen la posibilidad de invertir en préstamos hipotecarios, una actividad tradicionalmente reservada a los bancos. *”Titulizar” viene del inglés securitise, que a su vez procede de security, que es la palabra que se usa en inglés para referirse a los activos cotizados (acciones y bonos). Aunque hemos hablado de hipotecas, se pueden titulizar todo tipo de deudas, por ejemplo los préstamos para la compra de vehículos. También se titulizan derechos de cobro contra la administración pública, desde deudas a largo plazo hasta facturas con vencimiento en unos pocos meses. Para finalizar con las titulizaciones, a pesar de la mala fama que cogieron en la Crisis Financiera Global, los excesos del pasado en este mercado (titulizar y re-titulizar activos que eran pura basura) parecen haber quedado atrás y hoy en día un tramo senior de una titulización hipotecaria es una inversión muy segura. CLNs Los credit-linked bonds (CLN) son bonos que llevan incorporada la venta de un CDS. Un CDS es un seguro de impago relativo a un emisor de deuda, y es un tipo de derivado financiero. Sobre cómo funcionan los CDS hablo en este post. Invirtiendo en un CLN el inversor no compra el CDS, sino que lo vende. Esto quiere decir que el inversor cobra una prima periódica a cambio de asumir el riesgo de que el emisor de la deuda asegurada haga un impago. De esta forma, se añade una capa extra de rentabilidad al bono, que normalmente será de un emisor de calidad. Esto era particularmente atractivo hace pocos años, cuando los tipos de interés estaban por los suelos y había que rascar rentabilidad de algún sitio. Para entender cómo se constituye un CLN, pongamos un ejemplo. Supongamos que un banco de inversión (como puede ser Bank of America o Morgan Stanley) le ofrece a su cliente (el inversor) la posibilidad de comprar 10 mill€ de deuda alemana a diez años y a la vez mejorar la rentabilidad con la venta de un CDS sobre deuda de Banco Santander. Por tanto, el inversor cobrará los cupones del bono de deuda pública alemana y la prima por asegurar el riesgo de que el Santander no pague sus deudas. Supongamos que el bono alemán paga una rentabilidad del 2%. Para formalizar la operación, en primer lugar el banco de inversión crea una SPV. Esta SPV acude al mercado de CDS y vende un CDS sobre 10 mill€ de deuda del Banco Santander. El CDS vendido tiene un plazo de diez años (como el bono alemán), y la prima es del 1% (cifra completamente inventada por mi parte; no me he molestado en mirar dónde cotizan los CDS del Santander). Por tanto, vemos que es la SPV la que oficialmente vende el CDS en el mercado de CDS, no el inversor. Pero es el inversor el que, en última instancia, asume el riesgo del CDS vendido. A continuación la SPV emite un bono (el CLN), con las siguientes condiciones: Plazo: 10 años, mismo plazo que el bono alemán y que el CDS vendido por la SPV. Importe: 10 mill€ de valor nominal. Precio: 100 (se emite a par, es decir, el inversor desembolsa 10 mill€). Cupón: 2,75% anual, es decir, la suma de la yield del bono alemán y de la prima por vender el CDS, todo ello minorado en un 0,25%. Amortización del principal. Se amortizará a par (10 mill€) al terminar el año 10, salvo que se produzca un "evento de crédito" en Banco Santander, es decir, salvo que Banco Santander entre en default. En ese caso, el importe a amortizar será la diferencia entre el valor nominal (10 mill€) y el importe que la SPV tenga que pagar al comprador del CDS. Este importe dependerá de la recovery rate de la deuda impagada del Santander; por ejemplo, si se recupera un 20% entonces la SPV tiene que pagar el 80% restante al comprador del CDS, por lo que el inversor que compró el CLN sólo recibirá el 20% del principal, asumiendo por tanto una enorme pérdida. Cuando el inversor compra el CLN por 10 mill€, la SPV utiliza estos 10 mill€ para comprar el bono del Estado alemán al banco de inversión. Así se completa la operación, sin que el banco de inversión haya tenido que adelantar un solo euro. Estructuración del CLN Con este esquema, el CLN emitido por la SPV paga los cupones con el dinero que obtiene del bono alemán y de las primas del CDS vendido. A su vez, el riesgo del CDS queda completamente transferido al inversor. Si se produce un evento de crédito en banco Santander, la SPV tendrá que pagar al comprador del CDS, para lo cual no tendrá dinero y tendrá que vender el bono para obtener el cash con el que satisfacer esa obligación. Sin embargo, la SPV también se evita el tener que repagar al inversor que compró el CLN, ya que el documento del CLN estipula que el inversor no cobra (o cobra muy poco) si el Banco Santander entra en default. Por eso, toda la pérdida la asume el inversor, sin que el banco de inversión (único accionista de la SPV) se vea afectado. Por supuesto, si con la venta del bono no hay suficiente para pagar al comprador del CDS (porque el precio del bono ha bajado desde que se creó la estructura hasta que se produce el default), entonces éste último también sufre pérdidas. Lo mismo cabe decir si es Alemania la que hace default, lo cual es muy poco probable (por eso estos productos suelen tener como subyacente bonos de alta calidad). En cualquier caso, el banco de inversión no pierde nada, ya que la operación se ha estructurado a través de una SPV de responsabilidad limitada. El beneficio de esta operación para el banco de inversión procede de la diferencia entre el dinero que entra en la SPV (cupones bono español + primas CDS vendido) y el dinero que sale de la SPV (cupones CLN). Recordemos que la SPV recibe un 3% de rentabilidad anual (2% del bono español + 1% del CDS vendido), pero el CLN paga un 2,75%. Esa diferencia del 0,25% anual es el beneficio para la SPV (y para el banco de inversión, que es su único accionista) por montar todo este tinglado. Flujos de caja durante la vida del CLN ¿Y qué beneficio obtiene el inversor con este esquema? ¿Por qué no tomar esta misma exposición por su cuenta, comprando un bono del Estado alemán y vendiendo un CDS sobre el Banco Santander, y cobrando el 3% íntegro? Como ya explicamos al inicio del post, comprar el CLN permite al inversor ahorrarse el tener que asumir todos los costes de transaccionar en derivados (operativos, regulatorios, etc). El CLN es una manera mucho más sencilla de hacerlo, ya que oficialmente es sólo un bono más. Productos vinculados a la pendiente de la curva de tipos Existen productos financieros que permiten ganar dinero “apostando” por que la curva de tipos tendrá una determinada forma*. En concreto, están los que generan ganancias si la curva de tipos se empina (steepeners) y están los que ganan cuando la curva se aplana o se invierte (flatteners). *Sobre los factores que explican la forma de la curva de tipos hablé en este pasado post. Estos activos normalmente se estructuran como bonos, y pueden ser emitidos por una SPV o directamente por el banco de inversión. Tomando el caso del steepener, la estructura de cupones del bono seguirá más o menos el siguiente esquema: Durante los dos o tres primeros años, el cupón es fijo, por ejemplo un 3%. Durante este tiempo, por tanto, la pendiente de la curva de tipos no impacta en la rentabilidad del bono. Digamos que es el margen temporal que se deja para que la estrategia madure, esto es, para que la curva de tipos adopte la forma esperada. A partir del tercer o cuarto año, el cupón es igual a la diferencia entre un tipo a largo y un tipo a corto, a lo cual se le aplica un multiplicador. Por ejemplo, el cupón anual es igual a 3x la diferencia entre el tipo a 10 años y el tipo a 2 años de la deuda del Tesoro de EEUU. Por otro lado, se aplica un floor en cero, es decir, si la pendiente es negativa el cupón es del 0%, en lugar de ser negativo. Los términos del bono (cupón fijo inicial, multiplicador de la pendiente) se definen de tal manera que, en el momento de contratar la operación, la expectativa del mercado sea que el steepener terminará generando la misma rentabilidad que un bono del Tesoso a tipo fijo y al mismo plazo. Si, por ejemplo, el mercado empieza a descontar que las bajadas de tipos llegarán antes o serán más agresivas de lo previsto (con lo que la pendiente de la curva aumentará más de lo previsto), entonces los bancos de inversión ajustarán a la baja el multiplicador al cual comercializan el producto. La clave aquí, como en cualquier inversión, es ganar cuando tu propia expectativa difiere de la del mercado; comprar un steepener tendrá sentido cuando esperes que la curva se empine más de lo que descuenta el mercado actualmente; y lo contrario con un flattener, que gana cuando la curva se aplana o se invierte. En este caso no explicaré cómo el banco estructura la operación porque, honestamente, no sé cómo lo hace. Lo que sí puedo señalar es que, al igual que en el caso del CLN, casi siempre el banco busca no asumir riesgos, es decir, que yo gane con el steepener no significa que el banco pierda. Lo más probable es que el banco actúe como puro intermediario, por lo que todos los riesgos que toma al realizar una operación conmigo los toma de forma inversa con algún otro inversor, de forma que somos el otro inversor y yo quienes realmente asumimos el riesgo de que la pendiente sea más o menos plana. Tengo más productos estructurados que comentar, pero eso lo dejaré para otro post porque no quiero extenderme demasiado aquí. Estos productos financieros son desconocidos para la mayoría de inversores minoristas, por lo que, si efectivamente es tu caso y no habías oido hablar de ellos, espero que te hayan resultado interesantes. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Los bancos centrales se encuentran cada vez más cerca de lanzar sus versiones digitales de moneda fiat, las conocidas como Central Bank Digital Currencies o CBDC. Mismamente, el Banco de España tiene entre manos un programa piloto de adopción del euro digital. Aunque ya se ha escrito mucho al respecto y probablemente la mayoría de lectores ya estén debidamente informados, creo que nunca es tarde para hablar de un tema tan relevante desde un punto de vista socioeconómico. Por eso, en este post explicaré qué son las divisas digitales o CBDC, qué traen de novedoso y qué consecuencias puede traer su adopción. Lo obvio: es dinero electrónico El euro digital, como su propio nombre sugiere, es dinero electrónico o virtual, es decir, no tiene presencia física, lo cual facilita su uso como dinero en el día a día. Ahora bien, a nadie escapa que en nuestro día a día ya usamos dinero electrónico. Cuando hacemos una transferencia desde el móvil o cuando pagamos con tarjeta en un comercio, estamos empleando dinero electrónico. Entonces, ¿qué trae de nuevo el euro digital respecto a lo que ya tenemos? Lo no tan obvio: no es deuda de los bancos Aunque aparentemente el euro digital y el dinero que tienes en tu cuenta corriente son lo mismo, ya que ambos son digitales, electrónicos o como queramos llamarlo, legalmente y económicamente tienen diferencias fundamentales. El dinero que tienes en tu banco es deuda del banco frente a ti. Es una deuda que puedes cobrar cuando tú quieras, por eso a las cuentas corrientes también se las llama depósitos a la vista (“a la vista” quiere decir “a demanda”, es decir, que te pagan cuando tú lo pidas). Esta deuda la puedes cobrar acudiendo a un cajero automático a sacar dinero en efectivo; al hacer esta operación, estás cambiando deuda de tu banco por dinero del banco central. Otra forma de cobrar esa deuda es pidiendo al banco que haga una transferencia a otra persona; si esta persona no tiene su cuenta corriente en el mismo banco que yo, mi banco tiene que hacer un pago a su banco. De facto, es como si yo estuviera cobrándome mi deuda a la vista para después pagar a la otra persona. En resumidas cuentas, los depósitos bancarios (cuentas corrientes) son deuda de los bancos que se paga o liquida con dinero de banco central. Hasta ahora, el dinero de banco central, que es lo que se conoce como base monetaria, lo han conformado las monedas y billetes por un lado, y las reservas bancarias por otro. Por su parte, las monedas, billetes y depósitos bancarios conforman la oferta monetaria, que es el dinero que utilizan hogares y empresas y es a lo que nos referimos cuando hablamos de la cantidad de dinero que hay en circulación. Las reservas bancarias son cuentas corrientes que los bancos tienen abiertas en el banco central. Al igual que tú tienes una cuenta corriente en, por ejemplo, BBVA, a su vez BBVA tiene una cuenta de reservas en el Banco Central Europeo. Estas reservas sólo pueden tenerlas y usarlas los bancos y los Estados. Los ciudadanos y las empresas no pueden tener saldos de reservas. Si un ciudadano o una empresa quiere tener dinero de banco central, sólo puede tenerlo en forma de monedas y billetes. El dinero electrónico que los hogares y las empresas pueden usar es deuda de los bancos liquidable en dinero de banco central, pero no es dinero de banco central. Es decir, no son euros en sentido estricto, es una promesa de recibir euros. Por tanto, si queremos usar dinero electrónico, hasta ahora la única manera de hacerlo es “prestando” dinero a los bancos privados. Aquí es donde entra en juego el euro digital. El euro digital es dinero del banco central en formato electrónico, al igual que las reservas bancarias, pero que puede ser empleado por ciudadanos y empresas. Es una cuenta corriente en el banco central. Por tanto, en teoría podríamos beneficiarnos de todas las comodidades del dinero electrónico sin tener que prestar dinero a ningún banco privado y, por tanto, sin tener que exponernos al riesgo de que el banco no nos pague. El miedo a este riesgo es lo que provocó la tormenta en la banca el pasado mes de marzo. (Si te interesa aprender más sobre cómo funciona el sistema monetario, te invito a que entres en mi blog personal pinchando aquí) ¿Desastre para la banca? De entrada, la adopción de las CBDC supone un duro varapalo para los bancos privados, ya que éstos se financian en buena medida con depósitos que pagan poco o ningún interés. Si me dan la opción de tener mi dinero en el banco central en lugar de en un banco comercial, ¿para qué dejarlo en el banco comercial sin recibir nada de remuneración y asumiendo el riesgo de que el banco en algún momento no pueda devolverme mi dinero? El banco central siempre va a poder devolverme el dinero, porque es él quien lo crea. En términos generales, los bancos no tienen necesidad de remunerar los depósitos ya que nos ofrecen las comodidades del dinero electrónico. Prestamos el dinero al banco (recuerda: tu cuenta corriente es un préstamo) a tipo de interés cero a cambio de esa comodidad, pero también lo hacemos porque la regulación nos obliga a pasar por el aro de la banca limitando el uso del efectivo. Si ahora aparece el banco central ofreciendo la posibilidad de usar dinero electrónico sin tener que prestar dinero a ningún banco comercial, ¿para qué quedarse en el banco comercial? En respuesta a la esperable migración de depósitos hacia el banco central tras la adopción de la CBDC, los bancos comerciales tendrían que empezar a remunerar generosamente los depósitos, algo a lo que muchas entidades simplemente no pueden hacer frente a día de hoy. Esto puede desencadenar una crisis de confianza en los bancos similar a la vivida por Sillicon Valley Bank y Credit Suisse, pero de manera mucho más generalizada, poniendo en riesgo la estabilidad del sistema financiero. Precisamente por esto, no veo nada claro que los Estados se embarquen en un proyecto tan potencialmente dañino para los bancos. Me inclino a pensar que reservarán un rol importante a los bancos privados en la implementación de la CBDC, para no mermar su negocio o para mermarlo de forma controlada. De hecho, en las propias publicaciones de los bancos centrales sobre las CBDC se advierte de que su adopción no debe poner en riesgo la estabilidad financiera. ¿Qué implicaciones tiene para la política monetaria? Con el euro digital, el Banco Central Europeo dejaría de depender de los bancos en la transmisión de la política monetaria a la economía real. Tras la crisis financiera de 2008, los quantitative easing de la Fed y el BCE no fueron tan efectivos como se esperaba a la hora de relanzar el crecimiento y la inflación porque los bancos no transformaron ese aumento de la liquidez en sus balances en un aumento equivalente del crédito a hogares y empresas. Con la CBDC, en cambio, el banco central puede inyectar dinero directamente en la economía real sin tener que usar al sistema financiero como intermediario. Algo similar sucede con la implementación de tipos negativos. Para relanzar el consumo y la actividad económica, podría llegarse al extremo de que el banco central cobre un interés a la gente por sus saldos de euros digitales, incitándoles a gastar o invertir el dinero cuanto antes. Realmente no es algo nuevo, los bancos centrales ya han aplicado tipos negativos a las reservas de los bancos privados para que éstos prestaran más. Se trataría simplemente de extender esta política a hogares y empresas. Por tanto, con la CBDC la política monetaria se volvería más efectiva, a costa de intervenir de manera más agresiva en las finanzas de hogares y empresas. ¿Todo esto tiene algo que ver con las criptomonedas? Una CBDC y una criptomoneda como Bitcoin tienen en común que ambas son digitales, en el sentido de que carecen de presencia física. Además, las CBDC pueden incorporar blockchain como hacen las criptomonedas, abriendo un abanico de posibilidades tecnológicas con un coste muy bajo; es el caso del euro digital, que actualmente está en una fase piloto capitaneada por el Banco de España y que busca aprovechar las ventajas de la “tokenización”. Sin embargo, existen diferencias fundamentales entre las CBDC y las criptomonedas. Para empezar, la CBDC es emitida por una entidad, el banco central, y es deuda del banco central (un tipo especial de deuda, pero deuda al fin y al cabo). En cambio, los bitcoins (me ceñiré a esta criptomoneda por ser la más famosa) se generan de manera descentralizada mediante “minado”, su número está predeterminado y no son la deuda de nadie. Un euro digital requiere la aprobación y certificación del Banco Central Europeo, mientras que Bitcoin no necesita ninguna certificación externa, ya que, gracias a blockchain, Bitcoin es una red o base de datos capaz de verificarse a sí misma. Como consecuencia de lo anterior, Bitcoin y las criptomonedas en general ofrecen un grado de anonimato impensable en el caso de la CBDC o del dinero bancario. Gracias a blockchain no es necesario que nadie sepa que tienes criptomonedas para que quede certificado que efectivamente las tienes. Ésta es sin duda una característica fundamental de los criptoactivos que no está presente en las CBDC. En buena parte, los bancos centrales han pisado el acelerador en su proyecto de CBDC precisamente por el auge de las criptomonedas y la creciente percepción entre la población de que ofrecen ventajas frente a las monedas fiat como el dólar y el euro en lo que respecta a la preservación de valor y al anonimato. Los Estados están en guerra contra las criptos, ya que suponen una amenaza para el sistema monetario y financiero tal y como está conformado a día de hoy. Por eso, a la vez que anuncian las bondades de las CBDC, nos recuerdan que las criptomonedas no son dinero porque no cuentan con el respaldo de un banco central. Pero ese supuesto defecto es precisamente la virtud originaria de criptomonedas como Bitcoin: son completamente descentralizadas y no susceptibles de ser inflacionadas para beneficio de los políticos. ¿Falta de privacidad? Los detractores de las CBDC arguyen que el Estado conocerá todos nuestros movimientos de dinero, y que incluso podrá controlar nuestros saldos, por ejemplo, congelando nuestras cuentas o directamente expropiando parte del dinero. Si bien podemos asumir que esto es cierto, el sistema actual de dinero privado bancario no nos brinda una protección mucho mayor. La diferencia entre a) que el Estado acceda a tus euros digitales y b) que el Estado le ordene a tu banco que le dé acceso a tu cuenta bancaria, es realmente pequeña. De hecho, ya hemos podido comprobar cómo el Estado puede intervenir cuentas en bancos privados para perjudicar a un ciudadano o empresa. En eso precisamente consisten parte de las sanciones a Rusia por la invasión de Ucrania. Por tanto, el euro digital no supone un gran retroceso en privacidad frente al dinero bancario, ya que, excepto contadas excepciones, tu banco es más amigo del Estado que de ti. Sin euro digital el Estado ya tiene capacidad efectiva para conocer tus movimientos de dinero y embargar tus cuentas. La verdadera privacidad no se consigue utilizando dinero bancario, sino dinero en efectivo u otros activos que están fuera del circuito monetario de la banca central, como son el oro y las criptomonedas, aunque incluso con estos medios escapar del ojo del Estado es complicado. ¿Desaparecerá el dinero en efectivo? Relacionado con lo anterior, cabe pensar que los Estados terminarán eliminando el dinero en efectivo como medida para minimizar con la economía sumergida y facilitar el control de la población. De momento no han anunciado su intención de eliminar el efectivo, pero parece que van tomando pasos en esa dirección, restringiendo cada vez más su uso. Por ejemplo, no podemos cobrar la nómina en efectivo, hay que cobrarla en una cuenta bancaria, o en una cuenta de euros digitales cuando finalmente se adopten las CBDC. Frente a esta visión, existe el argumento de que los Estados no eliminarán el efectivo porque en realidad no quieren que desaparezca la economía sumergida, ya que es la forma de vida de muchas personas que a día de hoy viven un poco “al margen” del sistema. Sin ese medio de subsistencia, el Estado se vería en la obligación de tener que asistirles y ayudarles a insertarse en la economía formal, algo para lo que probablemente no tenga la suficiente capacidad ni voluntad. Sean cuáles sean las verdaderas intenciones de los gobernantes, lo cierto es que recortar nuestra privacidad y ganar un control cada vez mayor sobre nuestras finanzas, y por extensión sobre nuestras vidas, es algo que indudablemente les conviene. Es por eso que siempre debemos permanecer escépticos y vigilantes. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

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Modelo de Negocio Amadeus es el líder global en servicios IT de procesamiento y almacenamiento de datos de booking (reservas) para la industria de aviación. Aerolíneas y otras proveedoras de viaje están conectadas a la base de datos de Amadeus, a la cual acceden agencias de viaje para obtener información a tiempo real sobre precios, destinos, horarios, etc. La empresa tiene dos divisiones principales, Distribution y IT Solutions; tres divisiones menores, Hospitality IT, Airport IT y Rail; y dos divisiones soporte las cuales complementan a las cinco anteriores, Travel Intelligence y Payments. * Contribution es el equivalente de EBITDA – gastos indirectos. Distribution Este es el negocio principal de Amadeus. La empresa actúa como intermediaria y distribuidora de datos entre las proveedoras de viajes (principalmente aerolíneas pero también ferroviarias, casas de alquiler de coches, hoteles, cruceros, etc.) y las vendedoras de viajes (agencias de viaje). Este negocio es conocido como Global Distribution System (GDS). Las ventas de Distribution han crecido 5.2% CAGR desde 2012. El volumen de bookings por geografía está distribuido del siguiente modo: El negocio de GDS funciona de la siguiente manera: 1) Amadeus ofrece una base de datos (GDS) a los proveedores (aerolíneas) con toda la información de precios, horarios, etc. ofertada por las agencias de viaje. Es decir, Lufthansa por ejemplo, puede ver lo que las agencias de viaje están ofertando de su inventario. A su vez, la GDS aporta precios e información de vuelos (horarios, asientos, retrasos, cancelaciones, conexiones/escalas, etc.) en tiempo real a las agencias de viaje. 2) Los proveedores de viaje pagan una comisión a Amadeus por cada reserva que se hace desde una agencia de viajes suscrita a Amadeus. Esta comisión es fija y no está ligada al valor del billete. La reserva, en este contexto, implica cada sección del viaje. Por ejemplo, un viaje de ida y vuelta Madrid – Londres contabiliza como dos reservas y, por tanto, Amadeus cobra dos comisiones. 3) Amadeus paga a los vendedores una comisión de incentivo por cada transacción que se hace a través de Amadeus. Estas comisiones son COGS. En el apartado de peers entro más en detalle. 4) Amadeus cobra una comisión a las Travel Agents suscritas por otros servicios de IT. Estas comisiones son las denominadas “Non-booking”, las cuales explico más adelante. ¿Qué valor aporta un GDS a cada parte? A las aerolíneas les interesa que su información esté disponible en el GDS ya que la mayoría (c.70%) de las reservas de vuelos se hace a través de agencias de viajes (eDreams, Kayak, Booking, El Corte Inglés Viajes, etc.), las cuales basan su ofertas en la información disponible en el GDS. Por tanto, no ofrecer dicha información a un GDS implica que las agencias no contemplen dicha aerolínea a la hora de ofrecer vuelos a los consumidores. Adicionalmente, externalizar la base de datos interna de la aerolínea a un GDS le permite ahorrar costes. El motivo es que ésta solo tiene que distribuir sus datos a un único punto, el GDS. De lo contrario, la aerolínea tendría que ofrecer dicha información a cada Travel Agent por separado. El GDS le da alcance a todos los Travel Agents sin tener que ir uno a uno. Por tanto, existe un beneficio en forma de economía de escala. A las agencias de viaje les aporta información instantánea y a tiempo real sobre todas las posibles opciones de vuelo, conexiones, horarios, precios, selección de asientos… En definitiva, les permite ofrecer al consumidor un producto personalizado (precio, conexiones, asiento…) de manera casi instantánea. Antiguamente, antes de la aparición de los GDSs, las agencias de viaje llamaban por teléfono al responsable de cada aerolínea que tuviese acceso a la base de datos interna de la aerolínea, para luego comparar con otras aerolíneas, hacer combinaciones, etc. El proceso era manual y por su puesto mucho más lento e inefectivo. Las aerolíneas son, con diferencia, el cliente principal de Amadeus. Las ventas de esta división proceden en un c.90% de las comisiones cobradas a las aerolíneas mientras que el otro 10% procede de los otros servicios de IT ofrecidos a Travel Agents. Esta línea de negocio es, por tanto, muy dependiente del volumen de pasajeros. Mencionar que los contratos de Distribution entre Amadeus y las aerolíneas duran de media entre 3 – 5 años. Podemos segregar las ventas de esta división en dos grupos: Ventas “booking”: son las ventas relacionadas con las reservas de vuelos. Están condicionadas por el volumen de reservas procesadas por el GDS de la empresa. Un mayor número de reservas implica un mayor número de comisiones cobradas. En 2018 Amadeus dejó de segregar los datos de ventas entre booking y “non-booking”. Hasta entonces, las ventas booking representaban, de media, el 90% de las ventas de la división de Distribution. Éstas han crecido al 5.2% CAGR desde 2012. El precio de las comisiones que cobra Amadeus a las aerolíneas depende del valor ofrecido por parte de la empresa. Este valor se refiere a la utilidad que la aerolínea obtiene por el uso del GDS de Amadeus y está directamente relacionado con el mercado geográfico al que la aerolínea puede acceder gracias a Amadeus. A groso modo, podemos diferenciar tres niveles: Local: Bookings realizados por agencias de viaje localizadas en el mercado local de la aerolínea. Regional: Intermedio entre Local y Global. Global: Ofrece alcance a mercados lejanos al mercado local de la aerolínea, principalmente en otros continentes. Por ejemplo, Ryanair, basada en UK, pagaría la comisión más baja por bookings hechos dentro de UK, una comisión intermedia por bookings realizados en España/Italia/Grecia/Polonia …y la comisión más alta por bookings realizados en China/Japón/Brasil/Chile… Amadeus no revela el diferencial que existen entre cada nivel de valor o de precio. También, el modelo de precios es más complejo que el representado arriba. Entre cada uno de los tres niveles existen otros niveles intermedios que dependen de la distancia geográfica y otros factores. No obstante, el concepto es el mismo. Algunos researches indican que el precio de Regional y Global es c.45% y c.60% superior al de Local, respectivamente, según conversaciones con el management. Por otra parte, la comisión media por booking y el total de bookings son los dos factores claves que repercuten las ventas de Distribution. Amadeus ofrece el volumen total de bookings de cada año, lo que permite obtener la comisión por booking. Viendo la evolución de comisión por booking podemos hacernos una idea de la tendencia de bookings Local/Regional/Global: Ventas “Non-booking”: Estas ventas proceden de las comisiones que cobra Amadeus a las Travel Agents suscritas a su GDS y que contratan otros servicios de IT (data analytics, procesamiento de autorización de tarjetas de crédito, datos de ventas, etc.). Esta división depende menos de los volúmenes de pasajeros. Hasta 2017 representaba c.10% de las ventas Distribution. Por último, mostramos la evolución de la “Contribución” de la división Distribution. Amadeus define Contribution como beneficio operativo antes de D&A, excluyendo gastos indirectos. Es decir, Contribution = EBITDA – Costes Indirectos. IT Solutions Las ventas de esta división proceden principalmente de aerolíneas que requieren externalizar sus sistemas internos de reserva de asientos, así como servicios de gestión de inventario (asientos), sistemas de control de check-in, etc. todo a través de una única plataforma. Podemos decir que esta división abarca los servicios posteriores a la reserva del vuelo y complementa a la división anterior. Las ventas han crecido un 19.4% CAGR desde 2012. El hecho de que estos servicios puedan realizarse desde una única plataforma es absolutamente clave ya que permite a varias aerolíneas acceder de manera simultánea a dicha plataforma, sin necesidad de replicar la información para cada una. Esto se traduce en beneficios de escala. Por ejemplo, los peers de Amadeus gestionan las bases de datos de cada aerolínea de manera independiente, privándoles de dichos beneficios de escala. En la sección de peers entramos más en detalle sobre este punto. Los contratos por servicios de IT Solutions duran, de media, 10 – 20 años. La división de IT Solutions permite a Amadeus estar mucho más implicada en el negocio de las aerolíneas en comparación con el negocio GDS el cual se limita a actuar como intermediario entre proveedores y vendedores. Esto es muy importante ya que protege a la empresa de un posible aumento de desintermediación (detallado en la sección Riesgos). Los servicios de IT Solutions están disponibles en la plataforma de Amadeus, Altea Customer Management Solutions (CMS). Estos servicios son modulares, es decir, pueden contratarse de manera individual o en conjunto, aunque existen ciertas limitaciones: Altea Reservation: permite a las aerolíneas gestionar datos de reservas, precios y ticketing a través de una única plataforma, compatible con las Agencias de Viaje y los canales de venta directa de las aerolíneas (página web, oficinas). Altea Inventory: permite gestionar la ocupación de los asientos, capacidad y los precios según el tipo de asiento (primera, business, turista…). Altea Departure Control: permite a las aerolíneas y a los servicios de asistencia en tierra (ground-handling) gestionar el check-in de pasajeros, la entrega de pases de embarco, gestión de equipaje, gestión de puertas de embarco, etc. En definitiva, los servicios de IT Solutions están integrados en el negocio de las aerolíneas de manera más intrusiva que la división Distribution. La siguiente gráfica muestra de manera visual los servicios que cubre IT Solutions (lo que la empresa denomina como Passenger Service System, PSS). Otros puntos clave a tener en cuenta sobre esta división son: En IT Solutions, las ventas están condicionadas por cada pasajero que embarca (PB), en vez de por reserva realizada, como ocurre en Distribution. La plataforma de Amadeus de IT Solutions, Altea, cubre tanto las reservas directas como indirectas, esto es, las que pasan por el GDS de Amadeus como las que no, ya sean por el GDS de un competidor o por la página web de la aerolínea. Por ejemplo, si una aerolínea tiene contratado Altea Reservation, pero no el GDS de Amadeus, sino el de una competidora, Amadeus generará ventas por los servicios del embarco del pasajero (PB) que ha reservado utilizando el GDS de un competidor. Se puede observar en la gráfica anterior cómo el volumen de PB ha crecido año tras año, especialmente a partir de 2016, tras la adquisición de New Skies. Por su parte, la comisión por PB es estable. La caída en 2016 viene dada por el incremento inorgánico de PB tras la adquisición de New Skies. Las ventas de IT Solutions pueden segregarse en tres grupos: Venta IT transaccional: Ventas relacionadas con transacciones (ticketing, reservas, etc.). Este grupo a su vez se divide en cuatro partes: Altea Customer Management Solutions (CMS): La mayor parte de las ventas proceden de aerolíneas que utilizan la plataforma Altea CMS de Amadeus. Dichas ventas varían en función del volumen de pasajeros que embarcan (PB) y del precio por PB, independientemente de si la reserva inicial se realizó con el GDS de Amadeus o de un competidor. Soluciones eCommerce Altea: Ventas que proceden de aerolíneas que utilizan la plataforma eCommerce de Altea. Principalmente soluciones de soporte para los procesos de transacciones en las webs de las aerolíneas. Otros servicios IT: Ventas procedentes de aerolíneas por otros servicios de IT de ticketing, mensajería y otros, pero que no están específicamente relacionados con el volumen de pasajeros. Otros servicios IT (II): Ventas procedentes de proveedores de viaje que no son aerolíneas. Principalmente ferroviarias. Venta por distribución directa: Ventas procedentes de aerolíneas y ligadas al volumen de reservas realizadas en la propia plataforma de las aerolíneas, es decir, sin pasar por el GDS de Amadeus. Otras ventas proceden de servicios ligados al proceso de reserva de billetes, como ticketing y gestión de ventas. En este grupo estaría por ejemplo Altea Reservation. Venta IT no transaccional: Ventas por servicios no relacionados con transacciones. Son ventas que proceden de proyectos específicos con aerolíneas, servicios de consultoría,“customer support”, migración a la plataforma de Altea, entrenamiento y soporte post-venta. En la siguiente sección vamos a detallar los otros negocios en los que está implicado Amadeus. Las ventas de estos otros negocios pertenecen tanto a Distribution como a IT Solutions, pero no están ligados a las aerolíneas. La empresa no segrega las ventas de estos negocios, aunque sí nos ofrece el tamaño de mercado objetivo para cada uno. New Businesses Los otros negocios verticales de Amadeus son Hospitality IT, Airport IT y Rail, y negocios transversales Payments y Travel Intelligence. En total, Amadeus estima el tamaño de estos mercados en €11.7b, distribuidos de la siguiente manera: Como decimos, las ventas de estos negocios están distribuidos entre la sección de Distribution y IT Solutions, es decir, son negocios adicionales que están integrados en las dos divisiones de negocio principales. Por ejemplo, en el mercado de Hospitality IT, el cual detallamos a continuación, podríamos decir que los ingresos relacionados con la reserva de habitaciones en hoteles a través de una agencia de viajes (la cual estaría usando el GDS de Amadeus) estarían más relacionadas con la división de Distribution, mientras que ingresos por servicios como gestión de reserva de huéspedes se acercaría más a IT Solutions. Hospitality IT El mercado de Hospitality es el más grande de los arriba presentados. No obstante, es un mercado muy fragmentado y con un ecosistema complejo. En 2017, el negocio Hospitality IT de Amadeus servía a c.25.000 propiedades de hostelería en 150 países, posicionándola entre los 4 mayores players de este sector. Por una parte, Amadeus ha desarrollado una cartera de soluciones IT destinadas a la hostelería con servicios de gestión de reserva de huéspedes (Guet Reservation System, GSR), gestión de la propiedad (Property Management System, PMS), ventas y catering y optimización de servicios. Las ventas procedentes de estos servicios estarían incluidas en la división de IT Solutions. El concepto es muy similar al de los servicios ofrecidos a las aerolíneas pero en este caso, rediseñado para la hostelería. La otra parte de este negocio es la de Distribution. De nuevo, el concepto en esta parte es similar al de los GDSs de las aerolíneas: ofrecer una base de datos que conecte en este caso a Hoteles y similares a las agencias de viaje. Por parte de los proveedores (Hoteles y otros), éstos ofrecen sus datos al GDS para que las agencias de viaje los tengan en cuenta y puedan ofrecer sus tarifas a los clientes. Adicionalmente, les permite tener una visión de cuáles de sus tarifas y servicios están siendo ofertados por todas las agencias suscritas al GDS. Por parte de las agencias, éstas tienen acceso a una base de datos sobre la que obtener información de manera rápida y eficaz. Hasta hace poco, los servicios de Amadeus en hostelería han estado disponible únicamente para grandes cadenas hoteleras. Sin embargo, la empresa está desarrollando las herramientas necesarias para poder extender dichos servicios a proveedores de menor tamaño. En 2017, Amadeus ofrecía más de 2 millones de opciones de alojamiento. Airport IT Esta línea de negocio es un claro ejemplo de cómo Amadeus está utilizando su tecnología para crear sinergias con sus clientes principales, las aerolíneas. En 2011 la empresa comenzó a desarrollar una plataforma que permitiese integrar los servicios de los aeropuertos con los de asistencia en tierra y los sistemas de las aerolíneas. Esta plataforma permite cubrir las necesidades “end-to-end” de los aeropuertos, es decir, desde el procesamiento de pasajeros, pasando por los servicios de asistencia en tierra, hasta las operaciones propias del aeropuerto. *ACUS: Airport Common Use Service. **FIDIS: Flight Information Data System. ***A-CDM: Airport Collaborative Decision Making. La plataforma está integrada de tal manera que cada módulo está conectado con los otros. Por ejemplo, sí los sistemas de check-in experimentan un alto volumen de pasajeros, esta información está disponible de manera inmediata para los servicios de asistencia en tierra, alojamiento de equipaje, gestión de embarque, etc. de manera que esos servicios posteriores al check-in están prevenidos y preparados para el repunte en pasajeros. La plataforma de servicios Airport IT de Amadeus posee el 95% de horarios de aerolíneas de todo el mundo, ofreciendo información a tiempo real con hasta un año de antelación. Por ejemplo, Amadeus es capaz de predecir el volumen de pasajeros que un aeropuerto puede esperar en una fecha y hora determinada. Yendo más allá, esta plataforma es usada en c. 1.000 aeropuertos globales, ofreciendo una alta visibilidad en el número de pasajeros e información de vuelos y aviones. Otro ejemplo de cómo esta información ayuda a los aeropuertos es mediante la gestión de aparcamiento de los aviones. Los aeropuertos pueden preparar con antelación la mejor zona de aparcamiento para un avión que aterrizará en un día y a una hora determinada, cuántos pasajeros viajan en dicho avión, conexiones y destinos de los pasajeros, si se necesitarán sillas de ruedas, qué puerta de embarque dejará a los pasajeros de tránsito más cerca de la zona comercial, etc. En consecuencia, esta continua conexión a tiempo real entre las diferentes partes del aeropuerto permite un servicio mucho más eficiente, permitiendo optimizar los recursos y mejorar la toma de decisiones. Rail IT La sección de Rail IT es la más pequeña de todas. Los servicios ofrecidos son similares a los de aerolíneas. Son servicios de booking (Distribution) y gestión de pasajeros y estaciones de tren y autobús (IT Solutions). En 2017 Amadeus tenía contratos con más de 90 compañías de trenes en más de 170 países. Estos servicios son nuevos dentro de esta industria y no hay unos estándares previos. Por ejemplo, en Alemania no es necesario realizar una reserva para viajar en tren, mientras que en España sí lo es. Adicionalmente, proporcionar servicios IT de pago resulta complicado. Sistemas básicos de la industria de viajes como el Billing and Settlement Plan de la IATA no está adoptados en trenes y autobuses. Ésta es otra área de potencial crecimiento para Amadeus. El desarrollo de soluciones IT para esta industria permitirá la conexión entre diferentes métodos de transporte, de manera que un pasajero pueda con una sola reserva viajar de un punto A a un punto B en avión, tren y autobús. Payment El negocio de pagos representa la segunda mayor oportunidad para Amadeus. Es un mercado en el que existe ya numerosos proveedores, pero donde Amadeus es el único que se especializa en el sector de viajes. Esto hace que sus servicios estén personalizados exclusivamente para las necesidades de estas empresas (aerolíneas, agencias de viaje, aeropuertos…). Según la empresa, en 2017 poseía ya cerca de 1.000 clientes, principalmente aerolíneas y agencias de viaje, y con transacciones de pago creciendo a tasas de doble dígito. Las soluciones que Amadeus ofrece a los proveedores y vendedores de viajes alcance a proveedores de pago globales, así como soluciones omnichannel (online, offline…). Estas soluciones están integradas con la plataforma de Altea, de manera que esta información queda dentro del ecosistema de Amadeus. Dentro de la sección Payments la empresa diferencia dos negocios: Merchant Hub: ayuda a los proveedores a que se les pague. Las funcionalidades principales están relacionadas con la seguridad de los pagos y el procesamiento de los datos. Por ejemplo, este sistema permite a una aerolínea tener toda la información de venta de diferentes canales de comercialización (oficinas, aeropuertos, páginas webs, agencias de viaje, etc.) centralizados en una misma base de datos. Un factor clave de este negocio es la sinergia que tiene con el resto de la empresa. Por una parte, Amadeus cobra a los proveedores por el uso del sistema y, por otra, cobra a los proveedores de servicio de pago por ponerlos en contacto con los proveedores de viajes. Payer Hub: ayuda a las agencias de viaje a pagar a los proveedores de viajes. El foco de Amadeus es en tarjetas virtuales. Amadeus tiene lo que denomina como un B2B Wallet. Esta cartera virtual ofrece a las agencias de viaje diferentes opciones de pago. El otro producto del Payer Hub es el Corporate Billback. Básicamente, lo que permite este servicio es automatizar procesos de pagos de empresas y hoteles generando una tarjeta virtual designada a transacciones concretas. Esto permite que las confirmaciones de pago y liquidaciones se realicen más rápidamente. Travel Intelligence Esta sección es hace uso de herramientas de Big Data para dar mayor utilidad a la gran cantidad de datos que maneja Amadeus, de manera que pueda transformarla en algo útil para los clientes. Se distinguen 3 categorías de servicio: Market Insight: Amadeus recoge la información generada por su GDS y la convierte en algo más sofisticado que permita encontrar tendencias del mercado en gran detalle. Performance Insight: la empresa utiliza información de su base de datos para automatizar algunos procesos de toma de decisiones. Un ejemplo de esto sería recalcular horarios debido a mal tiempoy cambiar el orden de ciertas operaciones, como el orden de despegue de aviones y gestión de tráfico aéreo, cancelación de vuelos, etc. Traveller Insight: Este bloque trata de predecir comportamientos de los consumidores con el objetivo de mejorar la personalización de ofertas y tarifas según el perfil del consumidor. Este servicio lo contratan más de 140 clientes (aerolíneas principalmente). Barreras de entrada Las barreras de entrada de este negocio son enormes. Existen principalmente 2. Para empezar, replicar una base de datos con el alcance y dimensión de la Amadeus resulta inverosímil. El network de Amadeus con agencias de viaje, aerolíneas, aeropuertos, ferroviarias, etc. se ha construido a lo largo de muchos años. Difícilmente pueda un nuevo entrar construir algo similar en un par de años. El tamaño de este network y base de datos se retroalimenta, haciendo aun más difícil su replicación en el corto o medio plazo. Se produce un Network Effect. El negocio de Amadeus depende enormemente de tener una gran cantidad de datos que ofrecer a sus clientes. Un factor clave para una aerolínea que quiera ofrecer su información a un GDS es el número de vendedores de viajes (agencias) que tienen acceso a dicho GDS. Cuanto mayor sea el número de vendedores, mayor será el incentivo de la aerolínea para ofrecer sus datos. Esto, en consecuencia, hace que aumente el tamaño de la base de datos, lo cual incentiva a los vendedores de viajes a utilizar ese GDS, ya que tienen acceso a más información y por tanto más opciones para ofrecer a sus clientes. Esto hace que aumente el número de vendedores que utilizan el GDS y, de nuevo, un mayor número vendedores implica un incentivo mayor para las aerolíneas. Adicionalmente, los contratos de Amadeus con sus clientes son a largo plazo, siendo el periodo mínimo entre 5 – 10 años para Distribution y 10 – 20 años en IT Solutions. En definitiva, el tamaño y la escalabilidad son claves y hacen que Amadeus se beneficie de ellas, haciendo que crezca aun más. La otra son la Infraestructura IT y tecnología. Amadeus es la líder de la industria gracias, en gran parte, a su énfasis en evolución tecnológica (Cloud, Big Data, API…). La empresa siempre ha sido de las primeras en adoptar las nuevas tecnologías. Por ejemplo, en 1994 se creó Nestcape, el primer web browser. Amadeus lanzó su plataforma eRetail para aerolíneas en el año 2000. En 2006, Amanzo sacó AWS. En 2012 Amadeus lanzó su iniciativa de Cloud y en 2015 comenzó a ofrecer sus servicios basados plenamente en la nube. Mientras que Amadeus ya ofrece sus servicios en la nube, sus competidores aun están intentando centralizar sus bases de datos. El “expertise” tecnológico que posee Amadeus no es fácil de replicar por sus competidores y aun menos por nuevos entrantes. La empresa destinó c. €1b en R&D en 2019, equivalente al 17% de las ventas, y más de € 4.4b desde 2014. La innovación tecnológica es absolutamente clave en este negocio y la cantidad de recursos necesarios para sostener ese nivel de evolución dificulta la participación de nuevos entrantes. Peers Los peers de Amadeus son Sabre y TravelPort. Tanto Sabre como TravelPort operan principalmente en el mercado de GDS, mientras que para Amadeus, GDS es la mitad de su negocio. En el caso de TravelPort, ésta es la más pequeña de las tres y no cotiza, perteneciendo a Siris Capital Group y a Evergreen Coast Capital. Sabre es la que más se parece a Amadeus a día de hoy ya que recientemente han comenzado a ofrecer servicios similares a los de IT Solutions y Hospitality. La siguiente gráfica muestra, según Amadeus, el market share de estas tres empresas en términos de total de bookings procesados, excluyendo aquellos realizados de manera directa (aquellos que no pasan por un GDS). Los bookings totales procesados por Amadeus han crecido un 4.4% CAGR desde 2012 por un 5.9% CAGR de Sabre. Se puede observar como la diferencia entre ambas empresas se ha estrechado en los últimos años, indicando que Sabre está acercándose a Amadeus. Es posible que esta sea una de las razones por las cuales Amadeus ha incrementado los incentivos a sus clientes, como comento más abajo. Anteriormente he comentado que una de las principales razones por las que Amadeus es el líder del mercado, es por su continua inversión en R&D. Esto, junto con las decisiones del equipo gestor ha permitido que los productos y servicios de Amadeus sean superiores a los de la competencia. Esto supone que los competidores tengan que competir en precio al tiempo que intentan alcanzar a Amadeus a nivel tecnológico. Competir en precio en este caso implica dos cosas. Por una parte, el precio por booking y, por otra, los incentivos que se pagan para utilizar su plataforma. Los incentivos que se pagan forman parte de COGS. Amadeus y TravelPort no desglosan la composición de COGS aunque si sabemos que la mayor parte de éstos la representa los incentivos. En el caso de Sabre, la empresa sí desglosa COGS por línea de negocio En la siguiente gráfica muestro el margen bruto del negocio Distribution de cada empresa. Recalcar que, debido a que Amadeus no ofrece información segregada de COGS, la gráfica muestra el margen bruto de los ingresos de la división Distribution menos los COGS totales, los cuales incluyen también incentivos de IT Solutions y otros gastos, por lo que el margen bruto de Distribution sería en realidad algo superior al 54% que se muestra en la gráfica. El margen bruto total de Amadeus es del 74% y ha sido estable desde 2012. Amadeus ha comentado en sus memorias que un factor clave de la reducción en margen bruto es el aumento de incentivos a clientes por presiones competitivas. Desde 2017, tanto Sabre como TravelPort también han visto sus márgenes reducirse. En el negocio de GDS, la que más rápido está creciendo es Sabre, a un 7.6% CAGR desde 2012, seguida de Amadeus, 5.2% CAGR y TravelPort 4.1% CAGR. Es posible que Amadeus esté aumentando sus incentivos para protegerse del crecimiento de Sabre en el negocio GDS, tal y como vimos más arriba. En cualquier caso, es un factor a tener en cuenta en el futuro. El otro factor relevante es la comisión media por booking. TravelPort no ofrece datos segregados sobre su negocio GDS. Se puede observar que Sabre cobra una comisión media por booking superior a Amadeus. Hay que tener en cuenta que Sabre al ser una empresa americana, la gran mayoría de sus ventas son en $, mientras que Amadeus cobran en € (A pesar de la diversificación geográfica de las ventas de cada empresa, ambas cobran en su moneda local). Sin embargo, Mientras que las comisiones de Sabre se han mantenido estables alrededor de los $5, Amadeus ha sido capaz de aumentarla hasta los €4.84 ($5.28). En el negocio de soluciones IT, Amadeus no tiene rival. Sus ventas de esta división han crecido un 19.4% CAGR, comparado con un 5.9% CAGR de Sabre. El volumen de PB también es muy superior, habiendo crecido un 19.8% CAGR por el 9% CAGR de Sabre. En definitiva, la infraestructura de Amadeus es superior a la de la competencia y lo que le permite beneficiarse de economías de escala que tienen un efecto directo en los márgenes, como se puede observar en la gráfica superior. Por último, cabe destacar que Amadeus es la única empresa que posee su propio centro de datos y que por lo tanto no depende de terceros. Esto le permite tomar decisiones de manera más rápida y atender a cualquier irrupción de manera instantánea, sin necesidad de contactar a otra empresa. Riesgos y Catalizadores Riesgos En el corto plazo, el riesgo principal es una prolongación del cierre de aeropuertos y limitación de viajes a causa del coronavirus. Amadeus depende enormemente del turismo aéreo, por reservas realizadas y volumen de pasajeros que embarcan. Es de esperar por tanto, que la situación actual afecte de manera relevante los resultados de la empresa. Una prolongación de la situación actual es por tanto un claro riesgo. A nivel estructural, un riesgo claro es el de desintermediación. Esto es, que los clientes de Amadeus decidan no utilizar sus servicios y hacerlo ellos de manera interna (saltarse el GDS). Considero este riesgo como limitado ya que el uso de GDS claramente beneficia a las aerolíneas. Incluso aquellas low-cost, como Ryanair, utilizan el servicio de GDS. No obstante, las empresas siempre tendrán como incentivo intentar atraer al mayor número de pasajeros a su página web. Cuantos más pasajeros compren sus billetes directamente en los canales internos de la aerolínea, menor será el gasto de GDS y menor el incentivo a usarlo. En el largo plazo, un riesgo a tener en cuenta es el crecimiento de su principal competidor, Sabre, el cual ha conseguido crecer su negocio de GDS a tasas superiores a las de Amadeus. Por el momento, la cuota de mercado de Amadeus no parece sufrir pero en cualquier caso es algo a tener en cuenta. Por último, dada la naturaleza de este negocio, las irrupciones tecnológicas son un riesgo presente. Amadeus es la líder del mercado no solo en cuota de mercado, también en innovación tecnológica, por lo que este riesgo debería estar controlado. Catalizadores En el corto plazo, el catalizador más importante es sin duda la vuelta a la normalidad y la recuperación de los niveles de pasajeros aéreos. Amadeus vive de ello y por tanto en sus resultados debería verse reflejado la eventual normalización de viajes aéreos. A nivel estructural, Amadeus puede beneficiarse del crecimiento potencial de sus nuevos negocios (Hospitality, Payment, Travel Intelligence…). El negocio de GDS es un negocio relativamente maduro. Por supuesto, sigue habiendo evolución tecnológica, como la nube, pero las tasas de crecimiento ya no pueden considerarse como “growth”. Los otros negocios pertenecientes a soluciones IT (Hospitality, Airport IT, Payments, Travel Intelligence…) son los que están liderando el crecimiento de la empresa y los que más potencial tienen de cara al futuro. Adicionalmente, Amadeus está en constante evolución y ya está planteándose como dar aplicación a su enorme base de datos enfocada a la inteligencia artificial, IoT, etc. Es de esperar que, a medida que evoluciona la tecnología, Amadeus lo haga con ella y encuentre nuevas funcionalidades que le den una mayor ventaja competitiva de la que ya posee. Las nuevas tecnologías son, por tanto, un claro catalizador de crecimiento en el largo plazo. Cash Flows y ROCE Amadeus ha sido capaz de generar FCF de manera constante y consiguiendo que éstos crezcan un 14% CAGR desde 2013. El principal componente es el NOPAT el cual como se puede observar ha ido creciendo recurrentemente. El Capex por su parte es el principal detractor, como suele ocurrir en la mayoría de empresas. La estabilidad del FCF de Amadeus es sorprendente, no hay ningún año en el que se haya producido un movimiento fuera de lo normal y todos los parámetros han evolucionado en proporción con la empresa. Esta generación de cash permite a la empresa distribuir dividendos cada año, habiéndolos incrementado constantemente, así com realizar buybacks siempre que ésta lo considere oportuno, tal y como veremos en el siguiente apartado. Otro aspecto destacable de la compañía es su ROCE el cual ha sido muy estable. Se puede observar en la siguiente gráfica como, de media, el ROCE ha estado en torno al 15%, con una tasa de reinversión media del 40%. Tanto la de generación de FCF como el ROCE generado hablan muy bien de la empresa y de su capacidad de generar valor para los accionistas. Capital Allocation y Deuda El método principal de distribución de Cash a accionistas a mediante dividendos. Amadeus no tiene un plan de recompra de acciones aunque, como se puede observar, tanto en 2015 como en 2018 se realizaron importantes recompras. La empresa explica en las memorias que dichas recompras se realizaron con el objetivo de reducir el capital social de la compañía. En cuanto a la deuda, Amadeus sigue un perfil conservador. Net Debt/EBITDA es de 1.5x y lo más alto que ha estado en los últimos años es 1.6x, en 2018. En total, Amadeus tenía a cierre de 2019 3.900€ millones en deuda. A modo de poner en perspectiva la capacidad de hacer frente a sus obligaciones financieras, la empresa generó en 2019 2.245€ millones en EBITDA y más de 1.100€ millones en FCF, además de tener 575€ millones en liquidez, por lo que no debiera tener dificultad alguna en hacer frente a dichas obligaciones. Con el actual parón económico la empresa va a sufrir y es probable que la solidez financiera se vea mermada, aunque no hasta un punto preocupante. Mesa y Accionistas La siguiente tabla muestra los principales accionistas de Amadeus: La siguiente tabla muestra la mesa de directivos: Antonio Tazón lleva siendo el presidente de Amadeus desde 2008 y fue CEO de la empresa desde 1990 hasta 2008. El Sr. Antón forma parte del equipo inicial de Amadeus, el cual se estableciese en 1987. Adicionalmente es miembro de la CEOE y director de HBG. Guillermo de la Dehesa es miembro de la mesa desde 2010. Antes de unirse a Amadeus, trabajó como director general del ministerio de comercio internacional, y posteriormente como secretario general del ministerio de industria y energía. También ha trabajado en el Banco de España e International Advisor en Goldman Sachs. Actualmente es Director y VC de la mesa del Comité Ejecutivo del Grupo Santander y presidente de la mesa del IE Business School. Tambien es Presidente Honorario del Centre for Economic Policy Research en Londres y miembro del G30 en Washington. Luis Maroto es el CEO actual de Amadeus. Tomó dicho cargo en 2011. Se unió a la empresa en 2000 como director de Marketing Finance. En 2003 fue nombrado CFO. Antes de entrar en Amadeus trabajó en Bertelsmann Group. Conclusiones Amadeus es una empresa de muy alta calidad. Es la líder de su sector tanto por tamaño como por innovación tecnológica, la cual es claramente crucial en este mercado. La centralización de los datos que maneja la empresa claramente le da una ventaja competitiva respecto a sus competidores, permitiéndole generar economías de escala y sinergias entre sus clientes. A esto se le suma su superioridad tecnológica, permitiéndole ofrecer servicios que sus competidores aun no son capaces de ofrecer. Otro aspecto clave que la diferencia de sus competidores es el ecosistema Amadeus. Una vez que una aerolínea contrata los productos de Amadeus, éstos están relacionados unos con los otros de tal modo que la utilidad que se obtiene es mucho mayor, así como la eficiencia de dichos servicios. Los servicios que contrata un aeropuerto pueden estar conectados a esos de la aerolínea, de tal manera que ambas partes pueden beneficiarse, tanto a nivel de optimización de costes como de toma de decisiones. Este ecosistema, el cual conecta sus diferentes partes entre sí, es realmente difícil de replicar y considero que le da un valor a Amadeus que en el caso de sus competidores, es simplemente inexistente. Sabre, por ejemplo, tiene un buen producto de GDS y buenos servicios de IT, pero carece del concepto de ecosistema que sí posee Amadeus. Más allá del modelo de negocio, la empresa está muy bien gestionada, siendo responsable con su estructura de capital, atendiendo a los márgenes operativos y la “allocation” del Cash. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Compass Group Análisis de la industria Análisis del negocio de Compass Group Análisis de los mercados y divisiones de Compass Group Análisis de los peers de Compass Group Análisis de las barreras de entrada a la industria Riesgos y Catalizadores de Compass Group Análisis del FCF y ROCE de Compass Group Análisis de Deuda y Dividendos de Compass Group Market Estimates de Compass Group Mesa y Accionistas de Compass Group Conclusión sobre Compass Group Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Compass Group Análisis financiero de Compass Group donde estudiamos su modelo de negocio, la industria en la que opera, su potencial y sus resultados financieros. Compass es una empresa británica, fundada en 1941, cuyo negocio principal es el servicio de comida para diferentes sectores del mercado. Concretamente, Compass ofrece servicios de catering utilizados por empresas, hospitales, residencias, universidades, bases militares, equipos de deporte, etc. en 45 países alrededor del globo. La compañía es la líder mundial en este negocio, lo cual le otorga ciertas ventajas de escala respecto a sus principales competidores. Asimismo, su alcance global así como su estructura organizativa le permite adaptarse a las diferentes tendencias del mercado pudiendo utilizar sus recursos de manera más eficiente. En consecuencia, como veremos más adelante, Compass es capaz de obtener unos resultados superiores a la competencia. Antes de hablar del propio negocio es necesario detallar el mercado en el que opera la compañía. Análisis de la industria En los últimos años, tanto Compass como los grandes competidores (Large players) han aumentado su cuota de mercado a base de adquirir nuevos contratos con clientes y de realizar adquisiciones de proveedores regionales, haciendo que éstos últimos hayan pasado a representar un menor porcentaje del mercado de lo que lo hacían en 2016. No obstante, el mercado potencial sigue siendo enorme, por lo que es de esperar que los grandes proveedores sigan aumentando su presencia y que el mercado continúe consolidándose. La industria de servicios de comida o catering tiene un tamaño estimado de unos GBP 200bn, de los cuales la mitad viene representada por aquellos clientes potenciales que operan por su cuenta y una quinta parte por proveedores regionales. Estos dos grupos representan el principal mercado potencial de Compass, la cual posee una cuota de mercado del 12,5% a 2019, mientras que los competidores de mayor tamaño representan, en conjunto, el 16% restante. A nivel geográfico, Compass distingue tres mercados principales: Norte América, Europa y Resto del Mundo. Es importante ver cada uno de estos mercados por separado ya que muestran características diferentes y por tanto diferentes comportamientos. Según la compañía, el mercado potencial más grande es Europa, con un valor de GBP 75bn, seguido de Norte América, GBP 65bn, y Resto del Mundo, GBP 60bn. Como se aprecia en las gráficas superiores, el mercado con mayor potencial es Europa, no solo por tener un mayor tamaño, también por tener una mayor representación de proveedores regionales y entidades que no externalizan sus servicios de comida. El mercado de RoW también presenta un potencial similar al de Europa debido al alto porcentaje de competidores regionales y posibles clientes que operan por cuenta propia. Por último, el mercado de Norte América se encuentra en una situación más consolidada respecto a los otros dos mercados, por lo que el potencial de crecimiento, aun siendo sustancial, es algo menor. Sin embargo, como veremos en la siguiente sección, es este mercado el que mejor se está comportando y el que realmente está permitiendo crecer al grupo. Una vez definido el mercado, pasemos a hablar más concretamente de Compass. Análisis del negocio de Compass Group Como hemos mencionado, Compass es una empresa dedicada a servicios de catering de comida y que opera alrededor del globo. El objetivo principal de la compañía es poder ofrecer servicios de comida a todas aquellas entidades que deseen externalizar dicho servicio, para lo que es esencial que tanto la calidad como el coste resulten atractivos. En general, este negocio implica unos márgenes operativos reducidos, afectados principalmente por los costes de las materias primas de la propia comida y por el coste de personal. Por tanto, como cualquier negocio que opera con márgenes estrechos, la eficiencia operativa y el control de costes son absolutamente clave para que el negocio tenga éxito. En este sentido, los dos factores que determinan dicha eficiencia son el tamaño del negocio y la capacidad del equipo gestor para gestionar costes, tales como la inflación en materias primas o el coste de servir comida en lugares complicados de acceder (minas, bases militares, bases de extracción de petróleo, etc.) En lo que respecta al tamaño, Compass es la compañía más grande del mundo en su mercado, por lo que es capaz de beneficiarse de ciertas economías de escala en mayor medida que sus competidores. Esto, como veremos más adelante, supone una clara ventaja competitiva para la empresa, otorgándole unos márgenes superiores. En cuanto al equipo gestor, éste ha sido capaz de aumentar las ventas entre un 7% y 8% CAGR históricamente, mientras que los márgenes han aumentado ligeramente desde 2005, aunque en los últimos años éstos se han mantenido estables. Cabe destacar que desde que la empresa ofrece datos de crecimiento LFL, 2016, éste ha sido de media un 2%, con el crecimiento restante procedente de pequeñas adquisiciones. El efecto de dichas adquisiciones podremos apreciarlo en mejor medida cuando analicemos el ROCE más adelante. Análisis de los mercados y divisiones de Compass Group Las ventas de Compass podemos clasificarlas por región geográfica y por sector del que proceden. La compañía distingue diferentes sectores, estructurando las diferentes partes de la empresa según dichos sectores a modo de ofrecer un mejor servicio. Al fin y al cabo, un equipo de béisbol no necesita el mismo servicio que un hospital, y una universidad no requiere la misma comida que una base militar. A nivel global, el sector más importante de Compass es el de Empresas e Industrias (Business & Industry), seguido del sector de salud y cuidados (Healthcare & Senior), Educación (Education), Deportes y Ocio (Sporting & Leisure) y Defensa, Remoto y afueras (Defence, Offshore & Remote). Para cada sector, la empresa opera bajo diferentes marcas, de tal modo que en su conjunto, Compass actúa realmente como un grupo de empresas. La distribución de ventas queda de la siguiente manera. Business & Industry, B&I (39%) Los servicios de este sector están destinados a empresas que necesitan o que prefieren externalizar los servicios diarios de comida para sus empleados. En mercados desarrollados, la tasa de externalización de estos servicios ronda el 60%, mientras que en mercados menos desarrollados es del 10%. Algunos clientes conocidos son Google, Coca-Cola, Intel, Nike, HSBC y Microsoft entre otros tantos. Healthcare & Senior, H&S (23%) Este sector está enfocado a hospitales y centros de residencia, por lo que los servicios de comida están personalizados y diseñados para personas de la tercera edad así como para los pacientes, mano de obra sanitaria y visitantes. Se estima que a día de hoy, menos del 50% de los servicios alimentarios se externalizan. Education (18%) Los clientes habituales son guarderías, colegios y universidades y los servicios de comida están clasificados en función del tipo de cliente, de tal manera que las guarderías reciben una alimentación diferente a las universidades. Al igual que en Healthcare & Senior, menos de la mitad del mercado externaliza los servicios de comida. Sports & Leisure, S&L (13%) Comprende los servicios de comida para centros deportivos y de ocio, centros de exposición y grandes atracciones y eventos. Este sector en concreto se caracteriza por tener una alta tasa de externalización en servicios de comida. Algunos clientes conocidos son el equipo de fútbol Chelsea Football Club y Tottenham Hotspur así como el Grand Slam de tenis, Wimbledon. Defence, Offshore & Remote, DO&R (7%) Servicios de comida para empresas en bases petrolíferas, minas, empresas de construcción, etc. En el sector de defensa en concreto, aportan servicios de comida a bases militares fuera de cualquier zona de conflicto. En la gráfica superior podemos apreciar la evolución en ventas de cada sector desde 2008. Los sectores que más rápido han crecido han sido Education, Healthcare y Sports, todos haciéndolo a un ritmo de un 10% CAGR. Los sectores de B&I y DO&R lo han hecho a un 5% CAGR. Anteriormente hemos visto el mercado potencial de la empresa en las tres zonas geográficas. Sin embargo, éstas presentan unas características diferentes entre ellas por lo que a modo de entender mejor dónde se encuentra el mayor potencial, es necesario distinguir el peso que tiene cada sector en cada zona geográfica. Cuando segmentamos estos sectores según su localización geográfica observamos que la importancia de cada sector varía sustancialmente según el mercado. En Norte América por ejemplo, el sector de Healthcare supone cerca del 30% de las ventas del grupo, mientras que DO&R representa únicamente el 1%. En RoW sin embargo, DO&R representa el 29% mientras que Healthcare supone tan solo un 14% de las ventas. De ahí la importancia que tiene estructurar la empresa en diferentes grupos o marcas, cada una especializada en el sector en el que opera, pudiendo no solo ofrecer un mejor servicio, sino también ser más eficientes a la hora de gestionar los recursos. Análisis de Norte América El mercado de Norte América está compuesto principalmente por EE.UU. y en menor medida por Canadá. Representa más del 60% de los ingresos de la compañía y es sin duda alguna el mercado que mejor se está comportando. Concretamente, este mercado crece un 12% CAGR, muy por encima de las ventas totales del grupo (8% CAGR). Adicionalmente, el margen operativo de este mercado también es superior a los otros mercados geográficos, situándose actualmente por encima de 8%. El crecimiento orgánico de este mercado ha sido del 8% de media en los últimos años, también superior al conjunto del grupo. Este crecimiento ha estado sustentado por nuevos clientes obtenidos (neto de clientes perdidos) y en menor medida, de un crecimiento LFL. Compass no desagrega el crecimiento orgánico por sector, sino que lo ofrece únicamente a nivel global por lo que no es posible saber qué proporción proviene de nuevos clientes y qué proporción de LFL. Sin embargo, dado que el crecimiento LFL del grupo se sitúa en torno al 2%, es de esperar que en cada mercado geográfico, la mayor parte de dicho crecimiento provenga de nuevos clientes. Algo que hemos mencionado anteriormente es el hecho de que el crecimiento potencial de la empresa proviene de nuevos clientes que obtienen y que anteriormente operaban por su cuenta (self operated) y de la adquisición de pequeños proveedores regionales. En el caso de Norte América, el 70% del mercado está compuesto por estos dos grupos, por lo que el potencial es significativo. Si tenemos en cuenta que, según Compass, este mercado tiene un tamaño de GBP 65bn, ese 70% representaría una oportunidad de GBP 46bn, unas 3x las ventas actuales de este mercado. Por otra parte, cabe mencionar también que la tasa de retención de clientes ha estado históricamente en torno al 97%, similar a otros mercados. En cuanto a los sectores de negocio dentro de Norte América, la compañía comenzó a ofrecer su desglose a partir de 2015 por lo que la información disponible es muy limitada. En el caso de este mercado, no hay grandes variaciones ya día de hoy cada sector representa un porcentaje similar a lo que lo hacía en 2015. La siguiente gráfica muestra la evolución de cada sector. Compass ofrece únicamente el porcentaje de ventas que cada sector representa dentro de cada mercado, por lo que no se puede analizar la evolución de éstos a nivel absoluto. No obstante, se puede apreciar como el peso de cada sector se ha mantenido constante indicando que cada sector ha crecido a un nivel similar. Análisis de Europa El mercado Europeo representa el 24% de las ventas del grupo. El comportamiento de este mercado ha sido mixto, con años de crecimiento positivo y de decrecimiento, de tal modo que el resultado neto ha sido un crecimiento muy reducido. Concretamente, las ventas han crecido un 1% CAGR desde 2005 mientras que en los últimos cinco años éstas han estado planas. Los márgenes por su parte sí que han mejorado aunque su trayectoria no ha sido la más estable a causa de algunos elementos extraordinarios. Históricamente, la empresa ha preferido sacrificar crecimiento para mejorar márgenes, algo que se ve plasmado en los resultados del mercado europeo. A ello se suma los esfuerzos de la compañía por optimizar su operativa, saliendo de mercados y de negocios que no son clave para la empresa (servicios de recepción, limpieza, etc.) y reinvirtiendo el capital en negocios que están estrictamente ligados con los servicios de comida, lo que ha dificultado aun más el crecimiento. Un ejemplo de esto último es la adquisición de Fazer Food Services, una empresa de catering líder en la región nórdica con ventas de más €600 millones y cuyo negocio está totalmente ligado a los servicios de comida. Más allá de “reenfocar” el negocio de Europa a los servicios de comida, la empresa está intentando imitar el proceso realizado en Norte América, dividiendo los clientes por sectores y diversificándolos entre las diferentes marcas de la empresa a modo de ofrecer un servicio más apropiado y por tanto, de mayor calidad. Tradicionalmente, el sector de B&I en Europa ha estado operado bajo la marca Euras, la cual tenía que atender a clientes con diferentes necesidades, incluso dentro del mismo sector, haciendo que el servicio no fuese todo lo bueno que debería ser. Con el proceso de dividir y subdividir sectores y clientes, la empresa está creando nuevas marcas, enfocando cada una a sub-sectores con características similares. Un ejemplo de ello ha sido Exalt, en Francia, una empresa de catering de alta gama dedicada al sector B&I, la cual ha pasado de ser un pequeño proveedor regional a generar más de €90 millones en menos de tres años. Mediante estos esfuerzos de 1) centrarse en el negocio “core” de la empresa, esto es, la comida, y 2) dividir y subdividir los sectores, creando marcas enfocadas para cada tipo de clientes, la empresa espera ser capaz de ganar nuevos contratos y con ello incrementar las ventas. Por el momento, aunque el mercado europeo es en principio el que mayor potencial ofrece, la empresa no ha sido capaz de crecer y su nivel de ingresos se mantiene a un nivel similar al que era hace 10 años. Esto es algo que se puede apreciar también en el crecimiento orgánico, el cual se ha movido históricamente entre el 1% y 3%, siendo 2019 el año con mayor crecimiento, 4%. Este repunte en el crecimiento de 2019 viene dado por un incremento en nuevos clientes, particularmente en los sectores de DO&R y Sports & Leisure, acorde con la gráfica que mostramos abajo. El sector más relevante es sin duda B&I a pesar de que éste ha pasado de representar más del 60% de las ventas en 2008 al actual 53%. Esa diferencia ha pasado a manos del sector Sports & Leisure y DO&R, las cuales representan a día de hoy cerca del 20% de las ventas. El resto de sectores por su parte se han mantenido estables. Análisis de Rest of the World El mercado de RoW está formado por los mercados de LATAM y APAC y representa el 15% de las ventas del grupo. Su comportamiento ha estado más en línea con el de Norte América, con unas ventas que históricamente han crecido un 6% CAGR pero que en los últimos años han visto este crecimiento reducirse a tan solo un 3% CAGR. El margen operativo ha evolucionado de manera similar, mejorando sustancialmente en los años de crecimiento y manteniéndose estable a partir de 2010. El crecimiento orgánico de este mercado muestra un comportamiento mixto, con varios años en torno al 6% y otros, 2009, 2016 y 2017, con un crecimiento negativo. Esto por supuesto ha tenido un impacto claro en las ventas de la compañía, dificultando el crecimiento. La razón de ello viene explicada por la estructura de las ventas y alto peso del sector de DO&R que tiene en este mercado. Recordemos que DO&R está compuesto principalmente por empresas relacionadas con materias primas o “commodities”, como minas y bases petrolíferas. Consecuentemente, las ventas del sector están muy relacionadas con el precio de dichas materias primas y por el número de proyectos en activo, de manera que cuanto mayor es el precio y el número de proyectos, mayor mano de obra se necesita y por tanto, más servicios de comida. Como se puede apreciar, existe una alta correlación positiva entre el precio de las materias primas y el crecimiento orgánico del mercado de RoW, explicado como decimos por el alto porcentaje de ventas que proceden del sector DO&R. Análisis de los peers de Compass Group Como hemos detallado al principio de este análisis, las empresas competidoras de Compass son aquellos proveedores regionales, las cuales están siendo adquiridas por competidores de mayor tamaño, y los propios competidores de mayor tamaño. Compass es la líder mundial en el mercado de servicios de comida, lo que le otorga cierta ventaja respecto a sus principales competidores, tal y como vamos a mostrar. Las principales empresas comparables son Sodexo, Sysco, Aramark y Elior. Antes de entrar en detalle, cabe decir que Compass es, de largo, la compañía que más rápido está creciendo a pesar la de mayor tamaño, lo cual es remarcable. La empresa viene creciendo sus ventas en los últimos años a un ritmo de 8% CAGR, el doble que su principal competidor, Sodexo, y más del doble que otros competidores como Aramark, 3% CAGR y Elior, 1,4% CAGR. Por la naturaleza del negocio, éste se beneficia de economías de escala de manera que un mayor tamaño ayuda a generar ciertas eficiencias en costes que permiten obtener unos márgenes superiores. Dado que Compass es la mayor proveedora de catering, es de esperar que sea la que mejores márgenes tiene. Así es. Como se puede observar en las gráficas superiores, Compass ha sido capaz de obtener unos márgenes superiores al de sus competidores de manera recurrente. Esto viene dado principalmente por el mayor tamaño de la compañía y el buen hacer del equipo gestor en lo que respecta el control y eficiencia de costes. El competidor más similar es Sodexo, que obtuvo en 2019 €22bn en ventas, algo inferior a las de Compass. Su modelo de negocio es el de servicios de catering y gestión de instalaciones, los cuales representan casi la totalidad de sus ingresos, 96% de ventas, pero únicamente el 80% del beneficio operativo. Adicionalmente, la empresa ofrece otros servicios en su división de beneficios y premios (Benefits & Rewards), la cual ofrece cupones de prepago (pases de comida, pase cultural, pase deportivo, pase de cuidado de niños, etc.) a los empleados de las empresas cliente en nombre de su empresa. Este segmento representa menos del 5% de las ventas pero más del 20% del beneficio operativo, indicando unos márgenes operativos importantes. Del 96% de ventas relacionadas con catering y servicios de gestión (servicios de recepción, limpieza, fontanería, etc.) el 30% procede de los servicios de gestión mientras que el 66% restante de servicios estrictamente relacionados con la comida. Este factor es particularmente diferenciador ya que Compass obtiene únicamente el 14% de sus ventas de servicios que no están directamente relacionados con la comida (No hay información sobre el porcentaje que representa sobre beneficios operativos), aunque la intención de Compass es la de reducir dichos servicios y enfocarse en su negocio “core”, algo que vimos en detalle en la explicación del mercado europeo. Adicionalmente, Sodexo obtiene el 44% de sus en EE.UU, 38% de Europa y 18% de RoW, por lo que Sodexo tiene una mayor diversificación geográfica de sus ventas. Los sectores en los que opera (B&I, Healthcare, Education, etc.) tienen un peso similar a los de Compass. El resto de competidores son sustancialmente más pequeños, y en algún caso, su negocio está menos enfocado a los servicios de catering de comida que ofrecen Compass y Sodexo. Sysco es la proveedora de comida más grande de EE.UU. con ventas totales de $60bn, pero su negocio de servicios de catering es tan solo una pequeña porción de las ventas, muy inferior a Compass y Sodexo. Aramark tiene un negocio más parecido, aunque sus ventas son casi un 40% menores que Compass. Adicionalmente, la empresa se especializa en el sector de educación, siendo la líder del mercado en este sector en concreto, por delante de Compass y Sodexo. Por último está Elior, la más pequeña de todas y en consecuencia, la más perjudicada en márgenes. En comparación con éstos últimos, un aspecto clave de por qué Compass puede obtener unos márgenes superiores es gracias a Foodbuy, una subsidiaria del grupo situada en EE.UU. encargada de la compra de la materia prima (comida) de Compass en Norte América y Europa. De hecho, una de las claves del éxito en Norte América ha sido precisamente la integración de Foodbuy, la cual ha permitido a la empresa tener un mayor control sobre los productos que compra y sobre el precio de éstos. Aunque Foodbuy le otorga a Compass una clara ventaja y una mayor escala, Sodexo tiene integrado en su negocio otros proveedores de comida, aunque no tan grandes, de manera que la diferencia en el margen bruto entre ambas empresas no es relevante. Por último, otro aspecto muy a tener en cuenta es la tasa de retención de clientes. En general, los contratos que firman los proveedores de servicios de catering con sus clientes suelen tener entre 3 y 5 años de vida. La capacidad de retención de dichos clientes será por tanto clave para afianzar la relación con éstos y poder seguir ofreciéndoles sus servicios. En definitiva, los principales diferenciadores de la empresa pasan por su mayor tamaño y escala, permitiéndole beneficiarse de economías de escala en mayor medida que sus competidores y otorgándole unos márgenes superiores. El otro aspecto diferenciador, especialmente con Sodexo, es el hecho de que Sodexo tiene un 30% de sus ventas operativo procedente de servicios no relacionados con la comida, mientras que en el caso de Compass representa tan solo el 14% y con la intención de que este porcentaje disminuya. Adicionalmente, aunque la diferencia no sea relevante, Compass ha sido capaz de obtener una tasa de retención de clientes superior a Sodexo, indicando una altísima satisfacción de dichos clientes. Análisis de las barreras de entrada a la industria Las barreras de entrada al sector son particularmente bajas ya que no hay gran dificultad en montar un negocio local de servicios de catering. Por otra parte, la dificultad para convertirse en un proveedor con la escala de Compass es realmente complicado, lo cual está demostrado por el simple hecho de que no han aparecido nuevos competidores relevantes en muchos años. De hecho, la industria está en pleno proceso de consolidación y la dinámica de ésta es que los grandes competidores aumenten su tamaño y los competidores de menor tamaño, regionales y locales, acaben siendo absorbidos por los primeros. Compass cuenta con más de 55.000 clientes repartidos en más de 45 países, la mayoría con los cuales tiene relaciones de largo plazo, más de 600.000 empleados y sirviendo más de 5,5bn de comidas al año. Replicar una red de clientes y proveedores de este tamaño es prácticamente imposible, al menos en el corto plazo. De ahí que la industria esté muy diferenciada entre muchos pequeños proveedores y tan solo unos pocos proveedores de gran tamaño. Tal y como hemos explicado a lo largo del análisis y especialmente en el apartado anterior, la escala juega un papel fundamental en este negocio. Es por ello que los competidores de menor tamaño tienen muy complicado expandirse y robar cuota de mercado a los grandes proveedores, pues ya de partida cuentan con una desventaja importante que reduce sustancialmente sus márgenes. Hemos visto como este negocio, por sus características, implica operar con unos márgenes operativos muy reducidos por lo que pelear en precios es algo que queda descartado para proveedores más pequeños. A ello se le suma la capacidad de gestión de costes como la inflación en materias primas, un riesgo al que están expuestos las empresas de catering, especialmente las de menor tamaño. Los competidores globales como Compass o Sodexo no dependen de un solo proveedor sino que tienen diferentes proveedores e incluso algunos de éstos integrados con la propia empresa, como es el caso de Foodbuy y Compass. Los pequeños proveedores por su parte no tienen esta capacidad para diversificar y desde luego, no tienen poder de negociación con los proveedores. Moat de Compass Group Compass no tiene ningún moat en particular. Su ventaja reside en su mayor tamaño y escala y en consecuencia unos márgenes superiores a la competencia. Esto no protege necesariamente a la empresa de los competidores y, más allá del servicio y la satisfacción de los clientes con dicho servicio, no hay otro gran aliciente para ser leal a la empresa. No obstante, como hemos visto más arriba, las tasas de retención son muy elevadas, cercanas al 95%, por lo que en general, la mayoría de clientes suele mantenerse con su proveedor de catering. En cualquier caso, esto es algo que sucede tanto con Sodexo como Elior, por lo que no es una particularidad de Compass. Riesgos y Catalizadores de Compass Group Riesgos A corto plazo, el riesgo más obvio es una prolongación de la ralentización económica a causa del coronavirus. Con los meses de cuarentena, muchas empresas alrededor del mundo han decidido que sus empleados trabajen desde casa y esto ya se ha notado en los resultados de la empresa. La tabla superior muestra el crecimiento orgánico de Compass durante los meses de Marzo y Abril. Tal y como se puede ver, con la puesta en cuarentena de la mayoría de países en todo el mundo a partir de marzo, el crecimiento de la empresa ha caído sustancialmente respecto a esos mismos meses en 2019. También podemos observar el porcentaje de actividad en cada sector que está cerrada. El sector de deportes y ocio se ha cerrado completamente, mientras que B&I y Education han cesado su actividad parcialmente. Entre estos tres sectores, el 70% de la actividad de la empresa ha estado parada durante ambos meses. El 30% restante proviene de los sectores de Salud y DO&R, los cuales han estado operativos al 95%. A nivel geográfico, el mercado más afectado en el mes de Marzo fue Europa, seguido de North America y RoW. Estos datos son de Marzo por lo que es de esperar que a día de hoy la imagen de la compañía sea algo diferente. Actualmente un alto número de países en Europa ya han cesado el estado de alarma y sus economías han vuelto a activarse. No obstante, la compañía advierte de que, por su experiencia en el mercado asiático, la recuperación de actividad suele ser gradual por lo que estima que no volverán hasta los niveles previos al virus hasta al menos la segunda mitad de 2022. En referencia a este último punto, Compass ofreció en su presentación a inversores de mitad de año la evolución de ventas por sector en el escenario en que el virus no produzca una segunda ola y en el peor escenario en el que sí se produce una segunda ola. La imagen inferior muestra dicha representación. Los sectores más afectados son los que hemos comentado arriba que están inactivos en su totalidad o en gran parte: Sports & Leisure, Education y B&I. En el escenario de lenta recuperación (a la izquierda) las ventas del grupo se reducen al 50% del nivel previo al virus durante la segunda mitad del año. A partir de entonces, estos tres sectores comienzan a recuperarse lentamente, alcanzando el 70% del nivel de ventas a mitad de 2021 y el 90% a mitad de 2022. En el segundo escenario, donde se produce una segunda ola de casos, las ventas se mantienen al 50% del nivel previo al virus hasta la mitad de 2021 y a partir de entonces mejoran rápidamente hasta el 80% a final de 2021 y 90% mitad de 2022. Por supuesto estos datos son estimaciones de la compañía y debemos tomarlas a nivel intuitivo ya que en este entorno es prácticamente imposible predecir que puede ocurrir. Unido a este riesgo, pero con unas perspectivas a más largo plazo, existe un riesgo estructural de que lo que hasta ahora ha sido una tendencia positiva en el mercado, con cada vez más empresas que deciden externalizar los servicios de comida, cambie por completo. Con la cuarentena, muchas empresas se han visto obligadas a realizar su actividad desde casa, algo que parece ha tomado tendencia y que es posible que, una vez normalizada la situación, haya un mayor volumen de empresas que permiten que parte de su personal continúe trabajando desde casa, algo que claramente perjudicaría a Compass. Este hecho lo ha confirmado la propia directiva en su presentación a accionistas este mismo año. The closure of most of our Business & Industry, Education and Sports & Leisure business, combined with the way society has responded to lock downs with increased working from home and online learning, may result in more structural changes in what services we provide in those sectors and how. Más allá de los riesgos producidos a causa del coronavirus, uno de ellos característicos de este negocio es la inflación en el precio de las materias primas, las cuales suponen cerca del 30% de las ventas de Compass. Este riesgo se ve mitigado con acciones como la integración de Foodbuy en 2016, permitiendo a la compañía tener un mayor control sobre el coste de los productos que compra. Otros riesgo a tener en cuenta es el de sustitución, esto es, que un cliente cambie un proveedor por otro, aunque como hemos visto, las tasas de retención son muy elevadas por lo que no parece que sea un riesgo por el que preocuparse. Catalizadores Del mismo modo que el coronavirus ha supuesto un riesgo sustancial para Compass, puede suponer una oportunidad de cara al futuro. Aquellas empresas de menor tamaño van a sufrir enormemente durante esta crisis y es muy probable que ello acelere el proceso de consolidación de la industria, aumentando las cuotas de mercado de los grandes competidores. Una vez se normalice la situación, es de esperar que se retomen las adquisiciones y con ello que Compass pueda seguir creciendo, quizás a un ritmo menor del que lo ha estado haciendo hasta ahora. La recuperación tardará varios años en llegar, como la propia empresa ha mostrado en sus posibles escenarios, pero consideramos que eventualmente las empresas volverán a requerir servicios de comida y que ahora más que nunca acudirán a sus proveedores de confianza. A ello se le suma la dinámica positiva que estaba teniendo la industria hasta la llegada del coronavirus. El viento de cola para Compass es claro en este sentido pues cada vez más, las empresas deciden externalizar sus necesidades de comidas a empresas terceras y para así enfocarse en su actividad principal. Esta tendencia ha favorecido tanto a Compass como a los principales competidores y, según la empresa, el potencial de crecimiento es suficientemente amplio como para que los cambios estructurales relacionados con el trabajo en casa no diluyan significativamente dicha oportunidad. Recordemos que a día de hoy, cerca del 70% de la industria opera por si misma (50%) o con proveedores de menor tamaño y a nivel regional (20%), los cuales como comentamos van a sufrir más que nadie las consecuencias de la crisis. En total esto supone una oportunidad de GBP 140bn, de modo que cualquier viento de cara en relación al teletrabajo debiera ser limitado. Antes de la llegada del virus se estimaba que la industria crecería un 7,2% CAGR hasta 2023, alcanzando un tamaño total de más de GBP 300bn. Unido a este punto está el hecho de que en países menos desarrollados el potencial es aun mayor pues las tasas de externalización de los servicios de comida son de tan solo el 10%, comparado con el 60% en países desarrollados, dando oportunidad a una mayor penetración de mercado en el futuro. En definitiva, el potencial estructural del mercado, así como una esperada aceleración en el proceso de consolidación de la industria debieran solidificar la posición de Compass en el futuro a pesar de que, en el corto plazo vaya a sufrir las consecuencias del parón económico. La creciente tendencia de externalización de los servicios de comida podría sufrir un cambio estructural donde el teletrabajo se convierte en la nueva tendencia y obligando a las empresas de catering a buscar nuevas estrategias y soluciones. Sin embargo, al ser una industria tan fragmentada, el potencial de crecimiento y consolidación es suficientemente elevado como para mitigar ese posible cambio estructural. Análisis del FCF y ROCE de Compass Group Free Cash Flow Como se puede apreciar en las dos gráficas superiores, Compass tiene una gran capacidad de generación de FCF, sustentado principalmente por el NOPAT. Se puede apreciar también un claro incremento de Capex, particularmente desde 2017, el cual, según la empresa, está enfocado a afianzar las relaciones con sus clientes y conseguir con ello incrementar la duración de los contratos con éstos. En relación a este punto, recordemos que de media los contratos suelen durar entre 3 y 5 años. Compass comenta en sus conferencias con accionistas que este incremento de Capex está permitiendo alcanzar contratos con clientes de hasta 7 años, lo cual es claramente positivo ya que disminuye el riesgo de retención de clientes. Una pequeña parte del incremento de Capex viene dado también por un aumento del negocio de máquinas expendedoras, aunque la empresa no ofrece datos concretos. Es destacable también la capacidad de conversión de cash que tiene el negocio, siendo su tasa de conversión de EBITDA a CFO cercana al 80%. Esta capacidad de conversión de caja permite a la empresa pagar su deuda, distribuir dividendos, recomprar acciones y realizar adquisiciones. Este último punto, las adquisiciones, es una parte relevante del negocio ya que tal y como hemos comentado a lo largo del análisis, una fuente de crecimiento es la absorción de competidores regionales de menor tamaño y es el motivo por el que existe una tendencia de consolidación de la industria. ROCE y Tasa de Reinversión Para tener una mejor idea del valor que Compass crea con sus adquisiciones acudimos al ROCE y la tasa de reinversión, ambos parámetros representados en la siguiente gráfica. Cabe destacar que recientemente Compass ha decidido congelar todas las adquisiciones a causa de la crisis económica, lo cual vemos como positivo y que debiera ayudar a conservar capital y hacer frente a las obligaciones propias del negocio. Análisis de Deuda y Dividendos de Compass Group Deuda Compass ha mantenido generalmente un perfil conservador en lo que respecta a su balance, con un ratio de Net Debt/EBITDA de 1,4x en 2019 y en torno a 1,5x en los últimos años. No obstante, con la llegada del coronavirus, la empresa ha decidido incrementar su liquidez por medio de deuda, lo que hará que el nivel de endeudamiento aumente, no solo por el propio incremento de deuda sino por una probable disminución de caja. En sus estimaciones para los próximos años fiscales, Compass prevee aumentar su Net Debt/EBITDA por encima de 2,1x en 2021, mientras que para 2022 espera reducirla entre 1x y 1,5x. Esto aplica a ambos escenarios de recuperación lenta y en el peor caso de una segunda ola de contagios. En ambos casos, los niveles de deuda son aceptables y no debieran poner en peligro a la compañía. En cuanto al vencimiento de la deuda, el 49% de ésta vence en 6 o más años y el 26% en 5 años. El 25% restante vence en los próximos 4 años, tal y como se observa en la gráfica inferior. Dividendos y Capital Allocation En lo que respecta a la asignación de capital, el uso principal de éste es el reparto de dividendos, los cuales han representado históricamente algo menos del 50% del beneficio neto. No obstante, con la crisis económica actual producida por el coronavirus, el management ha decidido suspender todos los dividendos, lo que dadas las circunstancias consideramos como positivo. Market Estimates de Compass Group Las estimaciones de analistas en ventas muestran una caída de éstas de casi el 20%, muy inferior a lo que la propia empresa estima. Recordemos que en su presentación a analistas, Compass espera una caída del 50% al cierre de 2020 y del 20% en 2021, respecto a 2019. En cuanto a la evolución del EBITDA, la estimaciones son mucho más pesimistas que para las ventas, previendo una caída del 51% sobre los resultados de 2019 y que no recuperaría el nivel de ese año hasta 2023. Estas estimaciones sí están más en línea con las de Compass. Por último, las estimaciones del beneficio neto son de una caída de más del 70% llegando a recuperarse en 2023. Mesa y Accionistas de Compass Group Accionistas Los principales accionistas de Compass son los siguientes: Equipo gestor En cuanto al equipo gestor es el siguiente: Dominic Blakemore (CEO): Actual CEO de Compass desde que tomase el cargo en 2018. Anteriormente ocupó el puesto de COO en Europa y director financiero. Antes de unirse a Compass trabajó como CFO en Iglo Foods y como director en PwC. Uno de los cambios más importantes que ha introducido Blakemore ha sido cambiar el foco en la estrategia de la empresa, abandonando gradualmente los servicios soporte (limpieza, recepción, etc.) y centrarse en su negocio principal, la comida. Karen Witts (CFO): Se unió a Compass en abril de 2019. Antes de trabajar en Compass ocupó el cargo de CFO en Kingfisher PLC durante seis años. También ha ocupado cargos en finanzas en Vodafone, BT, Imperial Brands y Ernst & Whinney entre otros. Gary Green (COO): Se unió al comité ejecutivo en 2007 para ser nombrado posteriormente COO de Norte América en 2012. Green ha formado parte de Compass desde 1986. Anteriormente ha ocupado los puestos de CFO en Norte América y CEO también del mercado Norteamericano. En cuanto a la remuneración, ésta viene determinada por un componente variable basado en los resultados de la compañía. Dichos resultados se miden mediante diferentes parámetros y la remuneración variable difiere entre los miembros del management. Por ejemplo, En el caso de Gary Green su remuneración variable dependen del EBIT, EBIT (Norte America), WC (Norte America) y crecimiento orgánico. Para cada miembro, el objetivo de EBIT es el que mayor importancia tiene. Guidance histórico En cuanto a los objetivos establecidos por la empresa, ésta establece 2 objetivos principales, de Net Debt/EBITDA y crecimiento orgánico. Respecto al nivel de deuda, en general Compass ha sido capaz de mantener dicho nivel en línea con los objetivos establecidos, siendo únicamente 2019 donde éste fue ligeramente superior. El resto de objetivos de la empresa son algo vagos y poco definidos, como aumentar su presencia en Norte América, mejorar márgenes en Europa etc. En definitiva, sus resultados han estado en línea con los objetivos establecidos, lo cual habla positivamente del equipo gestor. Conclusión sobre Compass Group Compass es una empresa que históricamente ha obtenido unos resultados muy estables, de crecimiento moderado y con unos márgenes que han ido mejorando levemente. La empresa es líder en su sector, lo que le permite beneficiarse de los efectos de las economías de escala en mayor medida que sus competidores. Esto se ve reflejado en unos márgenes operativos superiores. El grupo estima que el mercado total en el que opera tiene un tamaño aproximado de GBP 200bn, estando la mayor parte de éste muy fragmentado, compuesto por proveedores pequeños a nivel regional y por todos aquellos clientes potenciales que actualmente gestionan los servicios de comida por si mismos. La industria ha experimentado una tendencia de consolidación de los grandes competidores, absorbiendo a aquellas empresas de menor tamaño. Esta consolidación ha servido como viento de cola tanto para Compass como para sus principales competidores y es de esperar que en el largo plazo, esta tendencia continúe. A ello se le suma el hecho de que cada vez más compañías deciden externalizar sus servicios de comida a empresas que se dedican a ello, por lo que dicho viento de cola es aun más favorable. Con la llegada del virus esta dinámica se ha desvanecido por completo, al menos por el momento. El mayor riesgo al que se enfrenta la empresa es que se produzca un cambio estructural en los hábitos de trabajo y que cada vez más empresas permitan trabajar desde casa. Consideramos que es un riesgo relativo y que, una vez normalizada la situación, la mayoría de la gente volverá a trabajar desde sus respectivos trabajos. Además, en sectores como la educación, salud, deportes, ocio, minería, etc. la opción del teletrabajo no es factible. Finalmente, Compass ha sido capaz de generar FCF de manera recurrente, con una alta conversión de caja y con unos niveles de ROCE atractivos, a pesar de que la tasa de reinversión no es particularmente elevada. Los niveles de deuda son aceptables y se han mantenido estables en los últimos años. En conclusión, Compass es un negocio de calidad, con crecimientos estables y favorecidos por una serie de dinámicas positivas que son estructurales al negocio. La actual crisis económica es una prueba de fuego para todo el sector, pero consideramos que la empresa está bien situada para hacer frente y salir reforzada una vez se vuelva a la normalidad. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Constellation Software El negocio El análisis de Constellation Software es especial, por ser una de las empresas que cumple la mayoría de valores que buscamos. Constellation es una empresa canadiense dedicada a la adquisición de empresas de VMS (Vertical Market Software). Es un modelo de negocio de “Buy & Build” donde el principal motor de crecimiento son las adquisiciones que realiza. Desde 1995 han completado más de 300 adquisiciones. Antes de entrar más en detalle, explicar brevemente en qué consiste una VMS. Una empresa VMS es aquella que ofrece software diseñado específicamente para realizar unas funciones muy concretas y que por lo tanto no tiene un amplio rango aplicaciones. Un ejemplo sería el software utilizado en un club de golf que solamente sirve para llevar la gestión de alquiler de los carritos, el número de jugadores, las reservas, etc. El caso contrario sería un HMS (Horizontal Market Software), softwares diseñados para abarcar un amplio rango de aplicaciones, como por ejemplo el Excel de Microsoft. Algunos ejemplos de VMS en los que está presente Constellation son softwares para gestoras de activos, aseguradoras, operadores de tránsito público, sanidad, administración de colegios, sistemas municipales, agencias inmobiliarias, clubs de golf, gestoras de eventos, atracciones turísticas, gestión de viñedos, hoteles, etc. En total, la empresa está presente en más de 60 mercados verticales. Adquisiciones y empresas objetivo Un factor clave en el análisis de cosntellation Software es su actividad adquisitiva. La compañía se distingue por seguir una filosofía de inversión value, es decir, compra empresas por debajo de su valor intrínseco. Este es uno de los motivos por los que la empresa ha sido capaz de generar un ROCE muy alto y de manera consistente, algo que comentaremos más adelante. La intención de Constellation es de mantener las empresas que adquiere de por vida, es decir, su negocio no es la compra y venta de empresas, si no la adquisición y mejora de éstas. Habrá casos ocasionales en las que una empresa adquirida no funcione como se esperaba y que por tanto se decida vender, pero en ningún caso es esta la regla general. La gran mayoría de los clientes que utilizan el software de las empresas de Constellation son organismos públicos como gobiernos y ayuntamientos. En total, en torno al 70% de las ventas de la compañía proceden del sector público, siendo el 30% de clientes privados. Como comentamos, la empresa sigue un modelo de “Buy & Build”, aunque la mayor parte del crecimiento procede sin duda de la parte inorgánica (Buy). Aquí la empresa se centra en tres pilares: Adquisición de empresas, alto grado de reinversión y foco en generación de ROCE. La parte orgánica se centra en incrementar el precio de los productos, generar nuevos ingresos por servicios post-venta (mantenimiento principalmente) y mejorar las empresas adquiridas. A la hora de identificar una posible adquisición, Constellation distingue dos tipos de empresas, las que ellos califican como empresas buenas y empresas excelentes. Las empresas excelentes cumplen todas aquellas características de las empresas buenas además de otras. Estructura organizativa Continuando con nuestro análisis de Constellation Software, Constellation no es una empresa particularmente intrusiva con las compañías que adquiere, sino que ofrece apoyo a nivel operacional y financiero. Esto es posible gracias a su estructura descentralizada. Las empresas VMS están gestionadas por un Business Unit Manager el cual se centra principalmente en mejorar la propia VMS e incrementar el crecimiento orgánico. A medida que ese Manager se consolida dentro del grupo, si la directiva lo ve oportuno, pasará a controlar varias VMS y su labor no soló será la de mejorar el crecimiento orgánico, también la de buscar otras VMS de menor tamaño que cumplan con el criterio de Constellation. No obstante, la mayor parte de su responsabilidad seguirá siendo la mejora del crecimiento orgánico. Por encima de los Business Unit Managers están los Portfolio Managers, los cuales se alejan más de las actividades propias de las VMS y se centran más en obtener crecimiento a través de adquisiciones, es decir, su responsabilidad reside en la asignación de capital. De ellos dependen varios Business Unit Managers. Resultados Financieros Siguiendo con el análisis de Constellation Software, las ventas han crecido un 25% CAGR desde 2007 y lo han hecho de manera recurrente, incluyendo durante 2008/09. Los márgenes por su parte han mejorado considerablemente. El margen bruto ha pasado del 88% al 97% actual, el margen de EBITDA ha mejorado de un 17% a un 28% y el margen operativo del 6% al 16%. Crecimiento orgánico vs Crecimiento inorgánico En nuestro análisis de Constellation Software, a la hora de desglosar el crecimiento de las ventas resulta muy útil ver cómo ha evolucionado el crecimiento por adquisiciones y por los servicios de mantenimiento (orgánico). Mencionar que desde 2016 la empresa ya no ofrece esta información, explicando que es una medida para protegerse de los competidores, algo que comentamos en la sección de Riesgos. No obstante, desde 2007 la proporción entre crecimiento orgánico e inorgánico ha sido bastante estable, siendo el 75% crecimiento inorgánico. Utilizando esto podemos hacer una estimación del desglose entre ambos tipos de crecimiento. El valor total sí que es el publicado por Constellation. Se puede apreciar como el crecimiento en la mayoría de años ha sido superior al 20%, incluyendo los años de la crisis en los que llegó a ser incluso superior al 30%. También podemos observar que el crecimiento ha disminuido ligeramente en los últimos años, algo comprensible dado el crecimiento de la empresa y su aumento de tamaño. Algo muy interesante es la composición del crecimiento orgánico, el cual como comentamos la empresa solo ofrece hasta el 2016. En la siguiente gráfica se muestra dicho desglose. Los aumentos de precio han sido a menudo superiores al crecimiento perdido por clientes que dejan de utilizar el software, el cual ha estado históricamente en torno al 4%. La baja tasa de clientes perdidos así como la capacidad de incrementar los precios constantemente ejemplifican dos cualidades muy importantes de las VMS. Más adelante las comentaremos en detalle, pero a grosso modo, las VMS ofrecen un producto esencial para el negocio de los clientes y donde el coste de cambio es enorme. Por otro lado, el gasto económico es muy bajo por lo que en general, la lealtad de los clientes es elevada. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Riesgo en un bono alemán Hoy vamos a hablar sobre un aspecto técnico de los bonos: La duración. Este concepto es muy importante sobre todo en bonos a largo plazo. Es importante entender las implicaciones que tienen las subidas de interés, sobre todo teniendo en cuenta que están en mínimos históricos. Pongamos un ejemplo. Bono cupón cero de deuda alemana con vencimiento en 2050. Si mantenemos el bono a vencimiento nuestro rendimiento NOMINAL (fundamental esto) será de un 0% anual (cotiza a la par practicamente). Nominal en mayúsculas porque de subir la inflación las pérdidas serían notoriamente más elevadas. Atendería al concepto de rentabilidad REAL. Durante la vida de este bono pueden pasar muchas cosas. Actualmente con las yields en mínimos históricos difícilmente pueden ir a menos y fácilmente pueden ir a más. ¿Qué pasaría si subiese el tipo de interés un 3% con respecto a este bono? Aquí introducimos el concepto de duración modificada. Si obtenemos la duración modificada de este bono: 30.2 la multiplicamos por una subida en el interés del 3%. Tenemos que la pérdida que sufriría este bono sería de 90,6% Esto nos da una lectura interesante. Desde luego que la renta fija no es fija y que también tiene riesgo. Una pérdida del 90% en un bono Alemán estoy seguro que mucha gente tiene en su mente que no pueda suceder. Este cálculo se puede afinar. ¿Cómo? Introduciendo el concepto de convexidad. Si calculamos e introducimos la convexidad del bono en la ecuación el resultado cambia. Cuanto mayor sean las variaciones de tipos de interés menos preciso es el cálculo partiendo de la duración. Por lo que ante una variación del 3% se hace imprescindible utilizar la convexidad para afinar el impacto de subidas de tipos de interés. Al utilizar la convexidad la pérdida pasa de un 90% a un 60%, este 60% estaría más cercano a la realidad de lo que obtendría un inversor que fuese poseedor del bono alemán con vencimiento en 2050. ¿Qué pasaría ante una caida del interés del 3%? La subida sería superior al 100% en precio del bono. Aunque este escenario es altamente improbable partiendo de tipos de interés negativos. Ante variaciones de interés menores 1% por ejemplo. El efecto positivo de la convexidad es menor. Os dejo una imagen que resume muy bien lo comentado. El impacto es para los precios utilizados por nosotros, no es extrapolable a otros casos: Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Lecciones de Harry Browne en 1970 Harry Browne publica en 1970 "How you can profit from the coming devaluation" . En los primeros capítulos nos explica con ejemplos teóricos la relación entre el incremento de la masa monetaria y los precios. También se trata la forma en la que intervienen los bancos en dinamizar la economía por medio del crédito. Estos ejemplos son sencillos de entender y nos acercan a las dinámicas a la hora de generar entornos tanto inflacionarios como deflacionarios. Inflación del 29 y de los 70s, una historia que se repite Uno de los pilares del libro es la situación que se estaba viviendo en los Estados Unidos de alta inflación en los 70s. El exceso de oferta monetaria, así como el crédito generado por la oferta bancaria hace que el incremento de precios sea relevante viviendo una situación muy complicada de solventar. Browne nos explica que al gobierno solo le quedarán dos alternativas teniendo en cuenta que la proporción masa monetaria oro era de 25 a 1. La solución que se toma es la más drástica, la cual supone la ruptura del patrón oro para intentar esquivar un problema practicamente insolventable. Ruptura del patrón oro Browne nos explica que la ruptura del patrón oro es una decisión drástica la cual nos adentra en terreno inexplorado. El sistema actual basado en la moneda fiat está basado en la confianza y credibilidad en los países. Es por ello que por ejemplo la inyección monetaria en Venezuela no tiene el mismo efecto que la Americana o Europea. Browne nos muestra un cuadro donde resumen las ventajas del oro como dinero y del papel moneda como dinero: ORO como moneda Durable Divisible Conveniente Consistente Valor histórico Un repaso brillante a los motivos que conducen a la inflación y las consecuencias A lo largo del libro Browne nos explica su visión sobre las consecuencias de la crisis que está por llegar (en los 70s) y cuales son los motivos que nos llevan hasta ella. Hay varios extractos del libro que son muy ilustrativos de la capacidad de predicción y el grado de acierto que tuvo Harry Browne al escribir este libro en 1970. A continuación tenemos varios ejemplos de ello: "Cuando el gobierno abandone el oro y la plata, cuando la gente no encuentre motivo para preocuparse, cuando nos digan que todo está correcto, ese es el momento donde deberías convertir tus activos en oro y plata. En esos momentos es cuando las aventuras monetarias más irrealistas tienen lugar. Las divisas caerán; los ahorros se destruirán. El futuro se reconstruirá por aquellos lo suficientemente inteligentes para ignorar la política de masas""La siguiente vez que leas que estamos en la época más dorada de la historia de América, debes recordarte a ti mismo lo siguiente; seguramente estemos esperando la peor depresión vivida""Desde que vivimos en un mundo incierto, todos los factores relevantes no pueden conocerse, por lo que sería una idiotez hacer predicciones. En cambio, dejame decirte que espero una devaluación, la cual ocurrirá en algún momento entre el Sábado y el final de 1971. Me sorprenderá si no sucede""Esto nos conduce a una cuestión de la que hemos hablado: la mayoría de las naciones del Oeste; ¿llegarán a una cuerdo para depreciar todas sus divisas a la vez? Muchos expertos financieros creen que esto sucederá, pero ¿Por qué debería suceder? ¿Cual sería el punto? ¿Cómo solucionará esto el problema del oro?" Varias de estas citas siguen estando totalmente de actualidad. ¿Cómo combatir la devaluación? Browne nos hace un repaso de como se comportan diferentes activos en las diferentes posibles etapas que hay. Todo ello nos lleva a la siguiente síntesis: Conclusión El libro de Harry Browne es una absoluta genialidad. Su capacidad de comprensión macroeconómica queda reflejada en el grado de acierto de las predicciones realizadas. Apesar de haber sustanciales cambios en la economía actual, en mi opinión es un libro que nos ayudará a comprender determinados aspectos económicos que hoy en día son de vital importancia. También es una buena forma de comprender lo sucedido en 1929 y 1970. Browne recomienda otro libro brillante para todo aquel que esté interesado en profundizar en la crisis del 29: "La Gran Depresión" de Rothbard. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. 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El Oro como inversión El oro como inversión individual no ha dado unos rendimientos satisfactorios en el muy largo plazo. En este sentido hablamos como inversión individual ya que como inversión en una cartera diversificada sus resultados han sido sobresalientes. El oro es uno de los activos que han tenido valor desde hace cientos de años. El papel principal que desempeña en la cartera permanente es el de protegernos de periodos inflacionarios. Es cierto que hay bastante escrito al respecto sobre la poca correlación del oro y la inflación, hay que profundizar en este punto. El oro no depende directamente del crecimiento de la inflación, si no más bien depende sobre si ese crecimiento se está ralentizando o expandiendo. Este es uno de los puntos clave pero hay más. Además de la inflación también es importante analizar los tipos de interés reales, ¿se está aplicando una política desinflacionaria? Posiblemente esto tenga consecuencias en el comportamiento del oro, como hemos podido ver históricamente. ¿Qué influye en el oro? Además de los tipos de interés reales y de la inflación también depende de la política monetaria. Hay por lo tanto 3 puntos claves: Inflación Tipos de interés reales Política monetaria Por otro lado el oro actúa como refugio ante “cisnes negros” o eventos catastróficos. Por lo que es un activo que también nos protege en estos eventos de gran impacto sobre la mayoría de los activos financieros. “El oro a un político es lo que el agua bendita a un vampiro” Harry Browne nos acompaña en varios de sus libros ante un repaso histórico del funcionamiento del oro a lo largo de los años y de su relación con los políticos. El oro limita la política monetaria de los bancos centrales, es por ello que el 71, cuando la proporción de masa monetaria – oro era de 25 a 1, se rompe la convertibilidad del dólar para que los bancos centrales tengan mayor libertad. A día de hoy no hay control ninguno sobre la masa monetaria que se inyecta en el sistema, y es por ello que el oro en un contexto como este cobra mucho sentido. Otro de los aspectos criticados del oro es la escasa rentabilidad ajustada por riesgo (volatilidad). Es cierto que no es el activo con el mejor binomio rentabilidad-riesgo, pero este no es el punto importante. Descorrelación del oro La clave está en que el oro es un activo descorrelacionado con la renta variable y los bonos. Este es el punto clave para entender su funcionamiento en una cartera diversificada y porque encaja más en esta filosofía que entender el oro como inversión. Existen tres posibilidades en el mundo de la correlación: Correlación positiva Descorrelación Correlación negativa El escenario ideal serían activos que tienen correlación negativa ya que ayudan a neutralizarse las volatilidades entre si consiguiendo de esta forma una curva resultante menos volátil. Este escenario idílico no existe, por lo que los activos no correlacionados es nuestra mejor baza para construir carteras diversificadas. Este es el punto clave, una cartera con oro aporta mayor estabilidad al conjunto en el largo plazo Bonos ligados a inflación Como punto final Browne desaconseja totalmente complementar la parte de oro con bonos ligados a inflación. Los motivos son los siguientes: Uno de los roles del oro es dotar a la cartera de diversificación frente a la toma de decisiones políticas y economícas derivadas de los momentos de alta inflación. La idea de que los bonos ligados a inflación puedan asumir ese mismo rol es poco realista, ya que es de los propios políticos de quien intentamos protegernos con nuestra posición en oro. Los bonos ligados a inflación no tienen movimientos de precio lo suficientemente fuertes como para compensar las demás partes de la cartera. Tienen poco histórico y ese es un problema para determinados escenarios que aún no han sufrido. Las reservas de oro son enormes. En el 78 superaban el valor de los 400b. El consumo era de aproximadamente 40 millones de onzas anuales y la producción también residual (respecto al montante total) por lo que las dinámicas de oferta y demanda son algo peculiares en el caso del oro. ¿Por qué una persona iba a querer comprar oro? Porqué es el único seguro que no depende de ninguna compañía de seguros. Porqué es el único seguro que no puede ser cancelado por un gobierno y porque es el único seguro que es reconocido y respetado mundialmente. En definitiva un seguro contra lo financiero, político y destrucción social. Tres características principales del oro: Es imperecedero Guarda mucho valor en poco espacio Es homogéneo. Una onza vale lo mismo que cualquier otra onza. Para Browne el oro como inversión no tiene sentido; el oro es una cobertura contra el caos. Uno de los riesgos del oro es que cuando llega una crisis, muchos gobiernos optarán por vender oro para conseguir cash. Esto puede generar una fuerte tendencia a la baja en el precio del oro. El oro en momentos de caos Existe una relación fuerte entre el dólar y el oro (de relación inversa). En caso de deflación aparecerían numerosos problemas no solamente de índole económica (problemas políticos, miedos sociales, etc…) Esto conllevaría una demanda de dinero líquido, para aumentar el poder adquisitivo (al existir deflación), en este caso la demanda sería de dólares, no de oro. Un escenario donde podría verse fortalecido el oro en caso de deflación sería el miedo a una crisis bancaria. Esto generaría que como la mayoría de dólares se guardan en bancos, hubiese una mayor demanda de oro que de propios dólares, generando subida de precios de oro en un entorno no favorable para el mismo. En entornos inflacionarios ocurre totalmente lo contrario, ya que el propio dólar no es capaz de mantener el poder adquisitivo. Por lo tanto podemos interpretar que en entornos donde la inflación es baja el dólar es el gran beneficiado de los problemas que puedan surgir en el mundo; es decir, será el refugio. En caso de haber inflación el oro será el refugio ante problemas o shocks en el mundo. El dólar es la divisa más importante del mundo pero no siempre lo ha sido, podría cambiar volviendo a dar el trono al oro o a otra divisa. El oro en la actualidad Para alguna gente es extraño ver la revalorización que acumula el oro los últimos años en un entorno de inflación inexistente. Como hemos dicho el oro no depende unicamente de la inflación, y en la actualidad lo que lo ha movido ha sido más bien la política monetaria. El incremento desmesurado de dinero en circulación, así como el hiperendeudamiento de los países han generado una demanda de oro por parte de los agentes económicos. Además de este punto como bien indica Rallo en su video más reciente, estamos en una etapa de "lucha por la liquidez" donde los agentes económicos demandan dinero líquido. El activo más demandado sería el dólar, pero entre el dinero líquido podríamos encontrar también el oro el cual se está viendo beneficiando de la madurez del ciclo y de la "lucha por la liquidez" Por último podríamos sumar la incertidumbre que genera la situación de pandemia mundial, lo cual es uno de los escenarios que beneficia al oro. Estos 3 puntos han hecho que el oro cotiza a precios no vistos desde hace muchos años, en nuestra opinión justificadamente. Conclusión Como conclusión podríamos decir que el oro es un activo imprescindible en una cartera con diversificación real. También ha funcionado muy bien como un seguro ante eventos de caos. En cambio el oro como inversión individual ha tenido un rendimiento ajustado al riesgo ha sido deficiente. Si os interesa ver el papel que tiene el oro en la cartera de nuestro fondo Icaria Cartera Permanente podéis leerlo aquí Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La cartera de Icaria Cartera Permanente Una filosofía conservadora para proteger tu patrimonio Hoy vamos a hablar de la Cartera de Icaria Cartera Permanente. Hemos visto a lo largo de una serie de artículos la evolución de Harry Browne a lo largo de toda su obra. En algunos casos llegó incluso a contradecirse, algo normal en el ser humano. Tienes todos los artículos que hemos ido escribiendo al respecto en este enlace. Te lo recomiendo para hacerte una idea más completa sobre su filosofía (la cual es tremendamente interesante) y las implicaciones de la misma en la actualidad. Nuestro estudio y repaso de sus libros, newsletters e incluso apariciones en radio (entre 2004 y 2005) nos han llevado a acercarnos cada vez más a la idea de Browne sobre la cartera permanente. Al igual que el propio Browne a lo largo de los libros y de los años, nuestra idea sobre la misma ha ido evolucionando conforme profundizábamos en toda su obra. Todo ello nos ha llevado a confeccionar la Cartera Permanente de Icaria Cartera Permanente. Profundizando en la obra de Browne ¿A dónde nos ha llevado esto? Volatilidad en la Cartera Permanente Son numerosas las citas de Browne diciendo que la volatilidad de cada uno de los activos debe ser lo más alta posible, esto se traduce en: Bonos de mayor duración posible. Oro Acciones de alta volatilidad. ¿Por qué es recomendable activos de alta volatilidad en una cartera de baja volatilidad? Descorrelación es la respuesta. Las volatilidades en activos descorrelacionados se compensan entre si , generando que en momentos donde los activos se comportan de forma contraria (el comportamiento habitual en la cartera) las volatilidades de unos compensen las de otras. Esto conduce a que las rentabilidades de un activo consigan compensar las pérdidas de los otros activos. Acciones Como habrás visto en el artículo que he citado, Browne a lo largo de toda su obra nos dice que es imprescindible obtener una volatilidad superior a la del mercado en la parte de acciones. A lo largo de su obra ha ido desarrollando este concepto, comenzando por la idea de incluir warrants, fondos de inversión volátiles o acciones volátiles, hasta la idea actual introducida por Browne en su programa de radio, donde recomienda hacerlo a través de ETFs. La recomendación de ETfs es la evolución lógica, veamos el porqué. La irrupción de los ETF Tras la publicación de sus libros, en el año 2004 Harry Browne habla sobre los ETFs en su programa de radio. En este programa recomienda la inversión a través de los mismos para conseguir de forma eficiente exponerse al mercado de renta variable americano. Otro punto que nos favorece de los ETFs es no verse expuesto a los problemas que se derivan de la gestión activa. De esta forma por un coste muy bajo podemos obtener exposición al mercado de acciones sin exponernos a los errores humanos de los propios gestores activos. En el programa se menciona el propio S&P500 o el ETF de mercado total (VTI) como opciones recomendables para invertir en renta variable de una forma sencilla. Podemos asumir por lo tanto, que un hombre como Browne, expuesto a constantes evoluciones en su filosofía de inversión, vería en la actualidad los ETFs como la forma más adecuada de inversión en renta variable para la cartera permanente. Actualmente existen ETFs (en aquellos momentos no existían con comisiones tan bajas) que se exponen al mercado de compañías de pequeña capitalización americanas por un coste muy bajo. Es probable que fuese una de las recomendaciones que daría el propio Browne en la actualidad para conseguir la volatilidad por encima del mercado de la que siempre hablaba. El mercado A pesar de no tener mayor beta ni volatilidad por ser el propio mercado, deberíamos incluir un ETF que represente el mercado lo más fielmente posible. En el caso americano sería el MSCI USA en el caso europeo sería el MSCI Europe. Compañías de pequeña capitalización Como hemos visto en la obra de Browne, en varias ocasiones cita las compañías de pequeña capitalización como más apropiadas que las de gran tamaño para la cartera permanente. Esta recomendación está relacionada con el hecho de que las pequeñas compañías tienen mayor volatilidad que el mercado, algo que Browne recomendaba continuamente. Es por ello que la exposición a pequeñas compañías nos parece que se adapta fielmente a la filosofía de Browne. De esta forma conseguiremos una mayor volatilidad en la parte de renta variable así como unas rentabilidades históricas más elevadas en el largo plazo. “Los acciones de empresas grandes o Blue Chips no tienen la volatilidad suficiente. Las acciones de pequeña capitalización serían más apropiadas” Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong“Los fondos de acciones de la cartera permanente deben ser muy volátiles. Tienen que como mínimo doblar en un mercado alcista, para empujar al alza a toda la cartera. Para conseguir esa volatilidad el fondo probablemente tendrá que tener énfasis en pequeñas compañías y acciones de crecimiento” Harry Browne 1989 en The Economic Time Bomb Acciones de crecimiento Otra tipología de inversión citada por Browne en todas sus obras son las acciones o fondos de crecimiento. Son recomendadas por Browne por tener una mayor beta que el propio mercado (se fijaba en la beta y la volatilidad) En la actualidad gracias a los avances en el mundo de la inversión tenemos un tipo de inversión pasiva (se ajusta a lo que buscamos) que tiene una mayor beta que las acciones de crecimiento: los etfs de momentum. Es imprescindible que los ETFs sean representativos de la economía a la que se exponen, por lo que en este caso deberían ser ETFs pasivos del mercado americano (al completo). Entendiendo esta frase nos daremos cuenta de que no sirve cualquier ETF, siempre tiene que cumplir la premisa de representar de forma amplia a todos los sectores y segmentos del mercado. El ETF cumple todas las premisas básicas para incluirse en una cartera permanente: Beta superior al mercado. Representación del mercado al completo. Gestión pasiva. Bajo coste. “Norma 6: un fondo volátil de acciones puede ser más seguro que un fondo estable. Puedes obtener el mismo beneficio de una posición pequeña en un fondo volátil que la que obtengas en una posición más grande de un fondo estable” Newsletter Harry Browne“Cuanto más alta sea la beta, mayor será la satisfacción de la norma 6. La desviación estandard es otra métrica interesante, cuanto más alto el número, más volátil será el fondo” Newsletter Harry Browne Diversificación geográfica También hemos hablado sobre la diversificación geográfica en numerosos artículos y sobre la visión de Browne al respecto. La cartera permanente se compuso pensando en el inversor americano, cuando se le pregunta a Browne sobre la posibilidad de montar una cartera permanente por un inversor extranjero “ Si no resides en Estados Unidos, quizás prefieras utilizar acciones americanas en lugar de las de tu país . Normalmente, los mercados mundiales se mueven en el mismo sentido al unísono. Las acciones americanas y sus mercados ofrecen un gran surtido de posibilidades.” Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong“ El mercado de acciones mundial tiende a ir en la misma dirección al unísono . Probablemente las acciones internacionales lo harán peor que las americanas. Si decides utilizar acciones extranjeras (fuera de US) utiliza la parte destinada a acciones para ello” Harry Browne 1989 en The Economic Time Bomb“Una posibilidad es separar el presupuesto para acciones entre tu país y acciones de Estados Unidos” Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong Hemos decidido diversificar geográficamente la exposición de empresas. No queríamos cerrarnos a un determinado espectro de empresas y decidimos ampliar nuestra exposición a los estados unidos. De esta forma según los criterios de Markowitz reducimos el riesgo sistemático y obtenemos unos retornos más robustos. Además como hemos comentado en este artículo, el hecho de exponerte solo al mercado europeo no significa que no tengas riesgo divisa. Es por estos hechos y por la propia visión de Browne que decidimos tener una diversificación geográfica con la intención de tener un retorno más estable en el largo plazo. Por último si quieres ver las diferencias en la práctica puedes entrar en este artículo donde verás sobre el papel las diferencias de una cartera global y otra europea. Combinando la filosofía de Browne Por lo tanto con tan solo 3 ETFs (de cada geografía) tenemos representado de forma fiel todas las premisas que transmitió Browne a lo largo de su obra. Es una forma sencilla de tener exposición al mercado con una alta volatilidad. Veamos la composición final de la parte de acciones de la Cartera Permanente de Icaria Cartera Permanente: Bonos Respecto a los bonos es muy sencillo, bonos AAA de larga duración. En nuestro caso la exposición para ser simétrica a la parte de renta variable se repartirá de la misma forma que esta, es decir, mitad y mitad. Por lo tanto tendremos la mitad de la parte correspondiente a bonos gubernamentales en bonos AAA americanos sin riesgo divisa y la otra mitad en bonos AAA alemanes. Es importante tener en cuenta que al ser simétrica la proporción acciones – bonos , la respuesta estará muy en línea con lo esperado. Otro punto importante es que la economía americana y europea son las más correlacionadas, consiguiendo por lo tanto obtener lo que buscamos de la cartera (que acciones y bonos funcionan de forma opuesta y simétrica) Oro La parte de oro será en ETCs de bajo coste sobre oro físico. Poco hay que decir en esta parte ya que la exposición al mismo es sencilla y cumple los criterios de volatilidad. Liquidez La parte de liquidez es una de las más complicadas. En un fondo de inversión en caso de tener el dinero en liquidez te cobran un 0,6% por esa liquidez. Ese 0,6% habría que sumarlo a la comisión de gestión, por lo que estaríamos atacando uno de los principios de la cartera: Mantener los costes bajos. Browne recomienda invertir esa liquidez en bonos AAA a corto plazo (duraciones de un año o inferiores) pero en el entorno actual esta premisa se vuelve en nuestra contra. ¿Por qué? Invertir a un plazo menor a un año en un bono AAA supone perder en términos reales un 2% anual (sin contar comisiones) por lo que en el entorno actual no tiene ningún sentido exponerse a este hecho. La pérdida se materializaría en todo caso, porque al contrario de la parte de bonos gubernamentales (donde los bonos se van renovando, no van a vencimiento) en la parte de liquidez los bonos si se mantienen a vencimiento, conllevando que la pérdida sea inevitable. Bonos de empresas de alta calidad crediticiaHarry Browne opinaba (en el año 2004) sobre los tipos de interés muy bajos o casi negativos (de los treasuries) en los años 30. ¿Cuál era su reflexión? "La única razón para invertir en tipos de interés negativos sería el miedo a un fallo bancario, de no ser así tiene más sentido tener posición de efectivo" Esta afirmación entendiendo los bonos como inversión individual llevada a vencimiento, no como parte de un Asset Allocation que va renovando su duración constantemente sin ir a vencimiento. De esta reflexión podemos interpretar que comprar un bono gubernamental a corto plazo y mantenido a vencimiento no tiene demasiada lógica más allá de intentar protegerse de un gran riesgo bancario. En la actualidad, con los bonos gubernamentales AAA de corto plazo rindiendo un -2% anual en términos reales (caso alemán) se hace imprescindible buscar alternativas que tengan una seguridad muy cercana al planteamiento inicial. Es aquí donde entrarían los bonos de empresas de alta calidad crediticia a muy corto plazo. Los bonos corporativos tienen que ser de alta calidad crediticia (en nuestro caso rating A de media) para que el riesgo de quiebra sea cercano a cero. Además tiene que haber una diversificación grande por emisores, en nuestro caso además de exponernos solo a compañías de alta calificación crediticia, lo hacemos con pesos pequeños. El bono de empresa que mayor peso tiene en Icaria Capital es un 1,6%. El comportamiento de esta parte es muy cercano al de la liquidez. Al ser bonos a muy corto plazo y con emisores de alta calidad. En vez de generar pérdidas de forma anual en este caso generaremos una rentabilidad del entorno del 0,5% Por último os dejo las citas de varias reflexiones de Browne en la radio: “Si tienes una oposición ideológica en bonos gubernamentales, puedes invertir en bonos corporativos de alta calidad crediticia” Intervención de noviembre de 2004 en radio"Si no quieres prestar dinero al gobierno busca bonos de empresas de alta calidad crediticia y monitorízalos" Intervención de 15 de mayo de 2005 Esta frase es muy significativa, Browne consideraba compatible bonos corporativos con una cartera permanente. En el caso de la parte de liquidez y en un entorno como el actual, mi opinión es que lo vería aún más apropiado. Es por ello que en la parte correspondiente a liquidez de la Cartera Permanente de Icaria Cartera Permanente invertimos en bonos de alta calidad crediticia Poniendo todo en marcha La cartera está compuesta al 100%. Se han utilizado los vehículos más eficientes desde el punto de vista del coste y de la exposición al propósito que buscan. Esto ha desencadenado en unos costes mínimos para el partícipe. El coste del fondo Las características de Icaria Cartera Permanente son las siguientes: Comisión de gestión: 0.5% Comisión de depositaría: 0,1% Gastos de comisiones de intermediación: Practicamente cero debido a que no hay rotación Otros gastos: Los de los propios ETFs aunque los bonos serán en directo. Teniendo en cuenta todos los costes (TER o Total Expense Ratio) del fondo estará de media por debajo del 0,7%. Estimamos que sobre el 0,69% aproximadamente. El TER de Icaria Cartera Permanente rondará el 0,69% de media. Un TER muy competitivo que se encuentra entre los más bajos de España. Cartera en tiempo real A partir de hoy mismo tendréis la cartera de Icaria Cartera Permanente en tiempo real. Replicar nuestra cartera es muy complicado ya que exige acceso a bonos corporativos de alta calidad (los mínimos de cada bono son 100k), exige conocimientos sobre cobertura de divisa para la parte de renta fija americana (los bonos gubernamentales). Si tienes interés en crear tu propia cartera permanente es mejor que lo hagas mediante ETFs directamente. Podéis acceder a la misma aquí Conclusiones La cartera permanente es una filosofía que ha funcionado de forma excelente durante más de 50 años. A lo largo de los artículos que hemos publicado en la web puedes ver más información sobre los resultados de la misma. Es una cartera apropiada para el inversor conservador , que busca alejarse de carteras arriesgadas o con riesgo de tener altas pérdidas Cumple las premisas que todo inversor conservador debería buscar: Baja volatilidad Rentabilidad razonable Bajas pérdidas latentes por el caminoNuestro objetivo es proteger tu patrimonio con las mejores herramientas posibles. Trabajamos evitando los encorsetamientos intentando, investigar, profundizar y adaptarnos a los tiempos que corren actualmente, siempre bajo las premisas bases de Browne. Icaria Cartera Permanente replica de forma fiel la filosofía de Harry Browne. Si buscas un vehículo conservador que proporcione rentabilidades razonables en el largo plazo, puedes contactarnos a través del formulario de contacto. Te esperamos en Icaria Cartera Permanente! Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. En este artículo La cartera de Icaria Cartera Permanente Una filosofía conservadora para proteger tu patrimonio Hoy vamos a hablar de la Cartera de Icaria Cartera Permanente. Hemos visto a lo largo de una serie de artículos la evolución de Harry Browne a lo largo de toda su obra. En algunos casos llegó incluso a contradecirse, algo normal en el ser humano. Tienes todos los artículos que hemos ido escribiendo al respecto en este enlace. Te lo recomiendo para hacerte una idea más completa sobre su filosofía (la cual es tremendamente interesante) y las implicaciones de la misma en la actualidad. Nuestro estudio y repaso de sus libros, newsletters e incluso apariciones en radio (entre 2004 y 2005) nos han llevado a acercarnos cada vez más a la idea de Browne sobre la cartera permanente. Al igual que el propio Browne a lo largo de los libros y de los años, nuestra idea sobre la misma ha ido evolucionando conforme profundizábamos en toda su obra. Todo ello nos ha llevado a confeccionar la Cartera Permanente de Icaria Cartera Permanente. Profundizando en la obra de Browne ¿A dónde nos ha llevado esto? Volatilidad en la Cartera Permanente Son numerosas las citas de Browne diciendo que la volatilidad de cada uno de los activos debe ser lo más alta posible, esto se traduce en: Acciones Como habrás visto en el artículo que he citado, Browne a lo largo de toda su obra nos dice que es imprescindible obtener una volatilidad superior a la del mercado en la parte de acciones. A lo largo de su obra ha ido desarrollando este concepto, comenzando por la idea de incluir warrants, fondos de inversión volátiles o acciones volátiles, hasta la idea actual introducida por Browne en su programa de radio, donde recomienda hacerlo a través de ETFs. La recomendación de ETfs es la evolución lógica, veamos el porqué. Bonos Respecto a los bonos es muy sencillo, bonos AAA de larga duración. En nuestro caso la exposición para ser simétrica a la parte de renta variable se repartirá de la misma forma que esta, es decir, mitad y mitad. Por lo tanto tendremos la mitad de la parte correspondiente a bonos gubernamentales en bonos AAA americanos sin riesgo divisa y la otra mitad en bonos AAA alemanes. Es importante tener en cuenta que al ser simétrica la proporción acciones – bonos , la respuesta estará muy en línea con lo esperado. Otro punto importante es que la economía americana y europea son las más correlacionadas, consiguiendo por lo tanto obtener lo que buscamos de la cartera (que acciones y bonos funcionan de forma opuesta y simétrica) Oro La parte de oro será en ETCs de bajo coste sobre oro físico. Poco hay que decir en esta parte ya que la exposición al mismo es sencilla y cumple los criterios de volatilidad. Liquidez La parte de liquidez es una de las más complicadas. En un fondo de inversión en caso de tener el dinero en liquidez te cobran un 0,6% por esa liquidez. Ese 0,6% habría que sumarlo a la comisión de gestión, por lo que estaríamos atacando uno de los principios de la cartera: Mantener los costes bajos. Browne recomienda invertir esa liquidez en bonos AAA a corto plazo (duraciones de un año o inferiores) pero en el entorno actual esta premisa se vuelve en nuestra contra. ¿Por qué? Invertir a un plazo menor a un año en un bono AAA supone perder en términos reales un 2% anual (sin contar comisiones) por lo que en el entorno actual no tiene ningún sentido exponerse a este hecho. La pérdida se materializaría en todo caso, porque al contrario de la parte de bonos gubernamentales (donde los bonos se van renovando, no van a vencimiento) en la parte de liquidez los bonos si se mantienen a vencimiento, conllevando que la pérdida sea inevitable. Poniendo todo en marcha La cartera está compuesta al 100%. Se han utilizado los vehículos más eficientes desde el punto de vista del coste y de la exposición al propósito que buscan. Esto ha desencadenado en unos costes mínimos para el partícipe. El coste del fondo Las características de Icaria Cartera Permanente son las siguientes: Cartera en tiempo real A partir de hoy mismo tendréis la cartera de Icaria Cartera Permanente en tiempo real. Replicar nuestra cartera es muy complicado ya que exige acceso a bonos corporativos de alta calidad (los mínimos de cada bono son 100k), exige conocimientos sobre cobertura de divisa para la parte de renta fija americana (los bonos gubernamentales). Si tienes interés en crear tu propia cartera permanente es mejor que lo hagas mediante ETFs directamente. Podéis acceder a la misma aquí Conclusiones La cartera permanente es una filosofía que ha funcionado de forma excelente durante más de 50 años. A lo largo de los artículos que hemos publicado en la web puedes ver más información sobre los resultados de la misma. Ver la guía de la Cartera Permanente Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Las 17 reglas de oro de la seguridad financiera Harry Browne en su libro Fail-Safe Investing nos hace un repaso magistral a 17 reglas de oro para la seguridad financiera que todos deberíamos conocer de cara a tener una mayor seguridad financiera a futuro. Veamos en este artículo cuales son esas 17 reglas: Regla #1: Tu trabajo te proporciona tu riqueza. Pon a trabajar de forma conjunta tu trabajo y tus inversiones. Tu trabajo te proporcionará ahorro y recursos, los cuales destinados de forma coherente a inversiones te otorgarán bienestar en el futuro. Benefíciate del interés compuesto, algo con un efecto muy poderoso en el largo plazo. Que las inversiones no terminen robándote tiempo de tu trabajo, no lo desprotejas, son algo complementario que deben permitir desempeñar nuestro rol profesional de una forma igual de eficiente que si no invirtiésemos. No intentes convertirte en un inversor a tiempo completo para vivir de ello en vez de trabajar, no suele acabar bien. Las inversiones son para proporcionarte una jubilación satisfactoria, no para vivir trabajando desde la playa, mentalízate de ello. Regla #2: No asumas que puedes reemplazar tu riqueza. Asume que lo que tienes ahora es irremplazable, es una premisa importante. Tienes que encontrar la forma de proteger lo que tienes, y la única forma es encontrar un plan de inversión robusto que proteja tus inversiones en el largo plazo. Uno de los errores más habituales cuando un inversor tiene una pérdida relevante es intentar recuperar esa pérdida en el menor periodo de tiempo posible. Para ello es habitual que se asuman mayores riesgos de los iniciales. El hecho de haber perdido dinero en una inversión no mejora nuestras probabilidades de obtener beneficio en la siguiente, por lo que esta forma de actuar no es aconsejable. Regla #3: Reconoce la diferencia entre invertir y especular. Si entras y sales del mercado con asiduidad en base a tu instinto o creencias, estas especulando. Cualquier forma de análisis que intenta obtener un retorno superior al del mercado es especulación, ya que el mismo se basa en una creencia subjetiva. Especular se basa en rotar la cartera con mucha frecuencia en vez de seguir un plan marcado. Es fundamental tener un plan antes de empezar a invertir en al cual nos ceñiremos a raja tabla para evitar ser influenciados por el mercado. Regla #4: Huye de los gurús y similar. Nadie puede predecir el futuro. Es muy fácil dejarse engatusar por alguien que nos promete rentabilidades elevadas, por alguien que nos ofrece un futuro de lujos y comodidades. El mundo está repleto de "gurús" que consiguen obtener rentabilidades astronómicas. En el mercado nadie regala nada, huye de este tipo de afirmaciones y frases. Es imposible saber lo que hará el mercado mañana, por lo que lo aconsejable es tener una cartera diversificada con la cual no sea necesario jugar a ser adivino. Regla #5: No esperas que nadie te haga rico. El hecho de leer newsletters de grandes bancos de inversión o estar constantemente al día de las previsiones de los profesionales no va a facilitarte las cosas en el mercado. La información que está disponible para cualquier persona está más que descontada en el mercado, por lo que no busques atajos, no los hay. Encontrarás fondos de inversión con resultados brillantes, pero estos resultados no suelen perdurar en el tiempo. Lamentablemente la mayoría de los inversores pasarán su vida cambiando de los fondos de mejor rentabilidad pasada a otros fondos de mejor rentabilidad pasada (años después) generando que sus resultados sean mediocres. Existe un estudio de JPMorgan sobre esto, donde en un periodo que la bolsa sube un 8% el inversor medio obtiene un 2,1% (por debajo de la inflación) Regla #6: Ningún sistema de trading funcionará tan bien en el futuro como lo hizo en el pasado. Los sistemas de trading se basan en reglas del pasado que funcionaban de forma espectacular. El problema es que el futuro es incierto y nunca se repite. Siempre hay variables nuevas con las que no se contaba. Confiar a ciegas en un sistema de trading puede conllevar a la ruina absoluta. El caso de Long Term Capital Management es una buena muestra de que el pasado no se repite. Un grupo de científicos y premios nobel quebró un vehículo que gestionaba miles de millones. Tengamos cuidado con los sistemas milagrosos que prometen generar mucho dinero en poco tiempo. Regla #7: No uses apalancamiento. Premisa fundamental, no invertir con deudas ya que la inversión tiene que ser con dinero que no necesitamos. Invertir por encima de nuestro patrimonio es una de las premisas que nos pueden conducir al fracaso. Regla #8: Toma tus propias decisiones. Es fundamental que la cartera que constituyas sea una cartera hecha a tu medida, con tus premisas de riesgo y rentabilidad. Si inviertes en base a otros en los momentos complicados tendrás dudas. Regla #9: No hagas nada que no entiendas. Si inviertes en algo que no entiendes, cuando haya un shock en el mercado tendrás serios problemas. Regla #10: Diversifica entre varias inversiones, bancos o personas para tu seguridad. Regla #11: Crea una cartera a prueba de balas para tu protección. Una cartera en la que no sea necesario adivinar lo que sucederá. Que en cualquier entorno económico se comporte razonablemente bien. Regla #12: Especula solo con dinero que puedas permitirte perder. La inversión siempre debe contemplarse a largo plazo, con el dinero que no necesitas. Es por ello que deberás utilizar el patrimonio que no te hará falta mínimo los próximos 5 años. Regla #13: Mantén algunos activos fuera del país en el que vives. La diversificación a la hora de tener depositados nuestros ahorros es aconsejable por si se dan eventos improbables o "cisnes negros" Regla #14: Utiliza ventajas fiscales siempre que puedas. Los fondos de inversión tienen determinadas ventajas fiscales ante traspasos que son muy interesantes en el largo plazo. Utiliza todas las herramientas que estén a tu alcance para optimizar tu rentabilidad. Regla #15: Haz las preguntas correctas. Es necesario entender y profundizar en las inversiones que realizamos. Para ello siempre es recomendable una mínima formación financiera antes de decidir sobre invertir todo nuestro patrimonio. Esta formación nos permitirá hacer las preguntas adecuadas sobre las inversiones que nos planteamos. Regla #16: Disfruta de una parte de tu patrimonio para el placer. Nada es bueno en exceso. Obsesionarse con la inversión tampoco es algo saludable por mucho que el ahorro lo sea. Es importante disfrutar de la vida y destinar una parte de nuestro patrimonio a disfrutar de las cosas que nos hagan más felices. Regla #17: Cuando tengas dudas sobre una acción a tomar, siempre es mejor equivocarse hacia el lado de la seguridad. Estas 17 reglas de oro de la seguridad financiera son una buena base por donde empezar para tomar decisiones correctas sobre nuestro patrimonio a futuro. Intentemos cumplir con todas o al menos la mayoría de ellas. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Dollar Cost Averaging (DCA) ¿En qué consiste el Dollar Cost Averaging? El Dollar Cost Averaging consiste en invertir todos los meses una cantidad fija. De esta forma diversificamos temporalmente nuestros puntos de entrada consiguiendo en el largo plazo unos precios más equilibrados. Si comparamos el DCA con la compra de un mismo equivalente en acciones de forma mensual (Constant Share o CS) anualmente los beneficios del DCA son más que evidentes. Aún así el DCA tiene un problema grande, si nuestra idea es aplicar DCA en el largo plazo (debería ser la idea) conseguiremos unos retornos peores en comparación con la simple idea de siempre comprar el mismo número fijo de acciones (en vez de dinero) Por lo tanto no es positivo todo en el DCA, has visto que tiene un problema. Si en vez de revisar los rendimientos de forma anual, lo hacemos en el largo plazo la cosa cambia. Analizando el periodo de inversión de la tabla vemos que en el largo plazo el DCA queda por detrás del CS. Problemas del Dollar Cost Averaging El mercado sube a un ritmo de un 8% anual en el largo plazo. Una tasa de retorno compuesta tan elevada hace que las aportaciones que realizamos mensualmente en un inicio sean considerables pero en el largo plazo se conviertan en insignificantes. Si decidimos invertir por ejemplo todos los meses 100 euros, inicialmente esta cantidad será relevante. Pero dentro de 30 años por el efecto de subida del mercado (habrá multiplicado por varias veces) estas aportaciones serán residuales respecto al patrimonio acumulado. Una posible solución sería inflacionar ese dólar en el tiempo, es decir, aplicar la tasa de inflación del momento año a año para ir invirtiendo cada vez un poco más, evolucionando con la inflación del momento. Siguiendo esta pauta se mejora la rentabilidad en el largo plazo, pero el efecto sigue siendo residual ya que la tasa de crecimiento compuesta de la inflación es significativamente menor a la del mercado. Solución a los problemas del Dollar Cost Averaging Como he comentado una posible solución sería inflacionar nuestras aportaciones. De esta forma conseguiremos un retorno ligeramente superior. Lo ideal para obtener rentabilidades satisfactorias en el largo plazo sería realizar un incremento de "g" a las aportaciones realizadas cada año. Entendemos que nuestro ahorro como mínimo se inflaciona, pero lo suyo es que creciese a una tasa superior a la inflación. Lo perfecto sería que nuestra capacidad de ahorro creciese al menos al ritmo que crece el mercado. En algunos casos esto no será posible pero todo crecimiento de la capacidad de ahorro por encima del 2% se verá reflejado en un incremento de rentabilidad en el largo plazo. Donde aplicar DCA Lo ideal es aplicar DCA en fondos o carteras diversificadas donde puedas hacer aportaciones constantes sin grandes desviaciones de precio. Para activos con mayor volatilidad una metodología que se favorece en gran medida de esos movimientos más amplios es el Value Averaging (puedes ver más información aquí) A nivel personal aplico Value Averaging en mis propias aportaciones; explico cómo en Value Averaging: qué es, cómo funciona y diferencias con DCA. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal