Disclaimer: En este artículo Análisis del negocio de Purple Innovation Análisis de los Resultados financieros de Purple Análisis de los Peers de Purple Análisis de las Barreras de Entrada Análisis de los Riesgos y Catalizadores de Purple análisis del Owner Earnings y ROCE de Purple Análisis de la Deuda y Capital Allocation de Purple Market Estimates de Purple Análisis de Accionistas y Management de Purple Conclusión sobre el análisis de Purple Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Análisis del negocio de Purple Innovation En este análisis cualtitativo estudiamos el negocio de Purple, qué hace diferente a la compañía y si su negocio es sostenible en el largo plazo. Purple Innovation diseña y fabrica colchones, almohadas, cojines y otros productos similares. La mayor parte de sus ventas se producen por canales Direct-to-Consumer (DTC), esto es, directamente del fabricante (Purple) al consumidor, sin que haya un intermediario. La compañía nace en 2015 tras una campaña de crowdfunding en Kickstarter. En tan solo 5 días se obtuvo el objetivo inicial de $25.000 y dos meses más tarde finalizarían la campaña habiendo recabado un total de $171.560. Los colchones de Purple se han hecho famosos gracias al uso de una tecnología diferenciadora, única en la industria. Esta tecnología se denomina como Hyper-Elastic Polymer (HEP) y ha sido diseñada y patentada por los fundadores de la empresa, Tony y Terry Pearce (hermanos). Aquí reside una de las claves del negocio de Purple. La empresa tiene más de 100 patentes relacionadas con esta tecnología, aunque quizás la más importante es aquella ligada a la máquina que fabrica los moldes de HEP, denominada Mattress Max. Esta máquina, única en la industria, es la que permite fabricar bases de HEP del tamaño de un colchón. Adicionalmente la empresa ha comenzado a utilizarlo también para fabricar almohadas, cojines, respaldos, etc. La siguiente imagen muestra una almohada compuesta por el HEP, en morado. Este material es lo que diferencia a Purple de cualquier otra empresa de colchones. En la industria de colchones, los diferentes fabricantes se diferencian entre ellos por los materiales que usan y la combinación de éstos a la hora de fabricar los colchones, además de las estrategias de marketing, precio, etc. La mayoría de colchones a día de hoy están formados por materiales esponjosos de diferentes densidades. El material más común en colchones de alta gama es la viscoelástica. Generalmente, los colchones suelen tener una composición de diferentes capas, donde los fabricantes utilizan su conocimiento y tecnología para ofrecer productos diferenciados. Un colchón genérico suele estar formado por al menos tres capas. La base suele ser la más gruesa y con mayor densidad. La capa intermedia es mucho más fina y en ella es donde podemos encontrar materiales de mayor calidad, como la espuma viscoelástica. La última capa suele ser la más delgada y es la que tiene contacto directo con el cuerpo. Es en esta última capa donde Purple utiliza su HEP. Las dos capas inferiores son similares a otros fabricantes y su variación depende del tipo de cliente, variando entre diferentes densidades de espuma. Este es el esquema genérico para la composición de un colchón, aunque podemos encontrar colchones con más capas, diferentes materiales y combinaciones. Los materiales que se utilizan en la composición de un colchón son parte fundamental de la calidad de éste, así como el diseño y estructura. Sin embargo, cada colchón ofrecerá una sensación diferente a cada persona ya que existen varios factores que afectan a la comodidad. Aquellos usuarios de mayor peso requieren colchones con una base más gruesa y unos materiales más densos, mientras que los usuarios de menor peso preferirán colchones más ligeros y blandos. A ello se suma la posición a la hora de dormir de cada persona, pues no es lo mismo dormir sobre la espalda, costado o pecho. Otros factores son la temperatura y facilidad de movimiento. En este aspecto, Purple se diferencia principalmente en esa última capa, ofreciendo diferentes modalidades según el tipo de usuario (capas más gruesas, mayor número de capas, etc.). La cuestión reside por tanto en cómo se compara la capa de HEP con materiales más tradicionales. Este punto es complicado de analizar ya que para entender realmente la sensación entre una opción y otra habría que probar los colchones. La información sobre este punto por tanto reside en opiniones recabadas de diferentes fuentes, las cuales se dedican a analizar y hacer “reviews” sobre colchones. Basado en dichos análisis, las sensaciones que ofrece el HEP son diferentes a los materiales tradicionales. Esto no implica que sea mejor o peor, simplemente diferente. Las tres áreas de comparación son la sensación, firmeza y temperatura. Sensación: Los materiales tradicionales, como la espuma viscoelástica, suelen ser viscosos, produciendo una sensación de hundimiento y “encajamiento” del cuerpo en el colchón. La ventaja de estos materiales es que tienen cierta firmeza, pero al mismo tiempo adquieren la forma del cuerpo según el peso que se aplica en cada punto. El HEP tiene una sensación diferente, con una alta respuesta a las presiones establecidas, lo que permite moverse de un lado de la cama a la otra con mayor facilidad, al mismo tiempo que se ajusta a la posición del cuerpo. En definitiva, la espuma hace que el cuerpo quede algo encajado, con cierto hundimiento. El material de Purple tiene mayor respuesta y no ofrece esa sensación de encajamiento. Firmeza: Para los colchones tradicionales, el factor de firmeza depende en gran medida del tipo de colchón en base al número de capas, tipo de material, densidad de éstos, etc. No se puede generalizar por tanto la firmeza de estos colchones ya que unos serán más firmes que el HEP y otros menos. Por su parte, Purple vende que sus colchones son firmes y blandos al mismo tiempo. Esto tiene una explicación. Por una parte, en aquellos puntos donde hay mayor presión, el colchón se hundirá, mientras que en los puntos de menor presión mantendrá su firmeza. Por tanto, si uno se tumba sobre la espalda, el colchón se mantiene firme de manera homogénea, dando cierta sensación de flotamiento. Tumbado de costado sin embargo, los puntos en los que se apoyan los hombros y la cadera se hundirán en mayor medida que el resto del cuerpo. Regulación de temperatura: en este factor, Purple es claramente superior a la mayoría de colchones tradicionales. Por supuesto, existen algunos colchones que hacen un gran trabajo en regular la temperatura. Sin embargo, en la mayoría de casos, el HEP, gracias a su diseño que permite el flujo del aire, hace que los colchones de Purple sean neutros en temperatura. En conclusión, la elección entre Purple y otros fabricantes va a depender en gran medida del gusto personal de cada consumidor ya que ninguno es claramente superior al otro. Algunos consumidores prefieren la sensación de hundimiento de la espuma viscoelástica mientras que otros preferirán la respuesta del HEP. El único factor en que Purple sí es superior es en su capacidad de regular la temperatura, por lo que para aquellos consumidores que ésta sea una característica relevante, puede ser un factor decisivo. Análisis de los Resultados financieros de Purple La historia de Purple es breve por lo que debemos tomar la información financiera con cierto contexto. La compañía está en plena fase de crecimiento, donde los márgenes son aún muy bajos, incluso negativos, con grandes costes en ventas y marketing. La empresa reportó beneficio operativo por primera vez en 2019, con un crecimiento en ventas YoY de c.50%. Destacar también el crecimiento obtenido concretamente en el Q2 de 2020 como consecuencia del incremento de ventas en el canal online debido a las cuarentenas impuestas en EE.UU. Históricamente la empresa ha vendido c.60% en su canal DTC, mientras que en los primeros seis meses del año en curso este porcentaje ha subido a casi el 80% de las ventas totales. En cuanto al desglose de costes, la partida más relevante es la de costes de ventas la cual supone c.60% de las ventas totales. Estos costes son de almacenamiento, producción, envío y otros costes de fabricación y gestión de los productos. La siguiente partida de mayor relevancia es la de ventas y marketing. El marketing ha sido un factor fundamental en el éxito de la compañía. En 2016 Purple lanzó de la mano de la empresa de marketing Harmon Brothers un anuncio sobre su tecnología en YouTube, el cual se volvió viral. A día de hoy ese anuncio tiene más de 188 millones de reproducciones (https://www.youtube.com/watch?v=4BvwpjaGZCQ&list=PL9faCiIC-952m0GL1ejAEhmkKECB8izMs) Más allá de la publicidad generada, parte de la estrategia de la compañía ha sido la transición hacia un modelo de ventas omnichannel, pero con un mayor peso en canales Direct To Consumer (DTC). Los canales de venta DTC excluyen al intermediario, generalmente retailers de colchones y productos relacionados. Históricamente, Purple ha vendido el 60% de sus productos por DTC y el 40% restante en tiendas físicas. Aquellas compañías que operan bajo este modelo son las denominadas “Bed in a Box”, o BIAB. El modelo de BIAB ha tomado fuerza en los últimos años y con la llegada del coronavirus y las cuarentenas, esta tendencia se ha acelerado. Concretamente, este modelo emerge en 2014-15 y a día de hoy representa c.10% de la cuota de mercado. Lo analizamos en mayor detalle en la siguiente sección. Análisis de los Peers de Purple Las empresas comparables a Purple son aquellas que operan en el mercado de colchones de EE.UU., el cual tiene un tamaño aproximado de $22B y que crece un 5% CAGR. Los competidores más destacables son Serta-Simmons, con cerca del 35% de la cuota de mercado y Tempur-Sealy, con aproximadamente un 25%. Esta industria ha sido bastante estable históricamente sin grandes irrupciones, sufriendo un proceso de consolidación liderado por empresas de private equity. Sin embargo, con la llegada de los competidores BIAB y el crecimiento del eCommerce, los competidores más tradicionales han visto como su posición de mercado se ha debilitado en los últimos años. Como hemos explicado antes, esto separa a la compañía del resto de competidores, pero no necesariamente implica que su producto sea mejor o peor, simplemente diferente. Las preferencias personales de los consumidores son las que establecen su elección por Purple o un producto más tradicional. En cualquier caso, la compañía es la única capaz de ofrecer colchones de HEP. A ello se suma el hecho de que tiene más de 100 patentes relacionadas con su tecnología y productos. La fecha de finalización de estas patentes varía para cada patente, aunque según la empresa, las más relevantes para la operativa duran hasta 2034. Entre éstas se incluye las máquinas Mattress Max, diseñadas y construidas por la propia Purple. Estas máquinas son las encargadas de la producción de la base de HEP en los colchones. Otro factor diferenciador es el hecho de que Purple es el único competidor BIAB que está completamente integrado verticalmente. Esto permite a la compañía tener el control de toda la cadena de valor, lo que facilita la innovación y diseñar nuevos productos, así como la gestión de márgenes operativos. En cuanto al posicionamiento de mercado, los productos de Purple se sitúan en la gama Premium de colchones. El colchón más económico de tamaño King (193x202) cuesta $1500, mientras que el más Premium de este tamaño es de $3500, pudiendo llegar a los $5000. Purple no pretende competir en precio, sino en calidad. No obstante, comparado con algunos de los competidores más directos, sus precios suelen ser más competitivos. El posicionamiento en cuanto al precio de los productos hay que cogerlo en cualquier caso con discreción. Es muy habitual que los fabricantes hagan descuentos u ofertas que distorsionan el precio final. Dentro de los competidores con un modelo basado en BIAB, el más cercano a Purple es Casper. Esta empresa ofrece colchones Premium fabricados con materiales tradicionales, como la espuma viscoelástica. Casper es una empresa joven, aún en fase de crecimiento, incapaz por el momento de generar beneficio. Observamos como el crecimiento de Purple ha sido más continuo que el de Casper, la cual se encuentra con unas ventas algo estancadas. Esto supone que a día de hoy, Casper no sea capaz de generar un volumen de ventas suficientemente elevado como para generar beneficio operativo. El EBIT de Casper oscila entre el -20% y -30% de las ventas netas, sin una clara mejora. Purple por su parte ha visto su EBIT mejorar hasta niveles positivos, especialmente en el Q2 de 2020. Llama la atención que en el segundo trimestre del año, Casper no se haya visto favorecida por un incremento de ventas en su canal DTC , como sí ha ocurrido con Purple. Anteriormente vimos como el canal de venta DTC de Purple había cobrado una mayor importancia en este segundo trimestre, con un claro aumento respecto a las ventas en físico. En el caso de Casper, históricamente la empresa ha tenido un mayor porcentaje de sus ventas procedentes de su canal DTC , en torno al 80%. Sin embargo durante el Q2 de 2020 las ventas DTC han disminuido respecto al total, mientras que las ventas físicas han aumentado. La razón de ello es un bajo crecimiento de ventas DTC , 5% YoY, y un aumento relevante en ventas en físico, 61% YoY, a consecuencia de la reapertura de algunas tiendas y nuevos acuerdos con retailers. Análisis de las Barreras de Entrada Las barreras de entrada a la industria no son particularmente elevadas. Muestra de ello es la enorme competencia que existe tanto a nivel retail como fabricantes BIAB, con unos pocos competidores que abarcan una importante cuota de mercado y decenas de pequeños competidores que compiten en precio. Entrar en el mercado no es por tanto algo complicado. En el caso concreto de Purple, la empresa se posiciona en el sector Premium, donde existe un menor número de marcas. Adicionalmente, su producto está totalmente diferenciado del resto, lo que la sitúa en un espacio diferente a sus principales competidores. Esta diferenciación del producto actúa en cierto modo como protección frente a la competencia ya que son los únicos que pueden ofrecer colchones compuestos por HEP. Así pues, Purple absorbe toda la demanda que decide que quiere un producto diferenciado o que ha probado anteriormente un producto de HEP y le ha resultado satisfactorio. En este aspecto, las patentes de Purple son las que protegen a la empresa de cualquier competidor que intente imitar el HEP, al menos hasta 2034. Por último, en las etapas iniciales después de que surgiese el modelo BIAB hubo una explosión de marcas de colchones que vendían exclusivamente por canales DTC . Es de esperar que a medida que el mercado BIAB madura, las tasas de crecimiento disminuyan en los próximos años. Conforme los grandes competidores BIAB, como Purple o Casper, se consolidan en la industria, debiera ser más complicado para aquellas empresas pequeñas poder competir, ya que no tienen los recursos financieros ni de marketing para hacerles frente. Moat Establecer si Purple tiene moat o no es complicado. Por una parte, es cierto que tiene una enorme cantidad de patentes que protege el producto clave de la compañía, lo que la diferencia del resto. Sin embargo, como hemos comentado a lo largo del análisis, sus productos no son necesariamente mejores a los de la competencia. No existe un beneficio claro de dichos productos que impida a los consumidores cambiar en algún momento a la competencia. De hecho, el decrecimiento de la cuota de mercado de los fabricantes tradicionales se produce con la aparición de BIAB, no de HEP, de ahí que Casper también haya crecido considerablemente en los últimos años. En el caso en que el HEP obtuviese un claro beneficio para la salud o demostrase ser un producto muy superior a los materiales más tradicionales, sí que podríamos establecer las patentes de la compañía como un moat amplio. Análisis de los Riesgos y Catalizadores de Purple Riesgos Purple es una compañía muy joven que sigue a día de hoy en fase de crecimiento. Su éxito viene dado por una estrategia de marketing que se ha mostrado eficaz hasta el momento, tomando ventaja recientemente de la transición al consumo online. Como cualquier empresa joven, existe el riesgo de que la compañía se esté viendo beneficiada en el corto plazo de circunstancias excepcionales pero que cuando haya una normalización, ésta no sea capaz de mantener su ritmo de crecimiento. Actualmente Purple está invirtiendo en capex para aumentar su capacidad productiva y hacer frente a la elevada demanda actual. Será clave que dichas inversiones estén bien medidas ya que un receso en ventas podría ser realmente negativo para la compañía. Cabe recordar que la empresa generó EBIT positivo por primera vez en el Q3 de 2019 y éste ha sido algo irregular desde entonces. Si el volumen de ventas no es suficientemente alto para compensar el desembolso de capex, la compañía podría quedarse con unos activos improductivos que solo hacen lastrar su operativa. Está por ver aún si el modelo de negocio de Purple es sostenible en el tiempo una vez la situación se normalice. Antes de la llegada del coronavirus y la consecuente cuarentena, la empresa generaba un margen EBIT inferior al 10%, por lo que variaciones en la demanda podrían hacer que la empresa incurriese en pérdidas. Un ejemplo de empresa BIAB que ha fracasado es Eve Sleep, una compañía inglesa fundada en 2014 y pionera en el concepto de BIAB. En su primer año la compañía generó más de GBP 3,5M en ventas. En 2018 las ventas ascendieron a GBP 35M, un CAGR del 78%, pero con pérdidas operativas de GBP 20M. A día de hoy la empresa aún no ha generado beneficio operativo. La evolución de Eve Sleep fue similar a la que ahora experimentan Purple y Casper, con elevadas tasas de crecimiento, modelos de venta DTC , un servicio postventa client-focused y un marketing centrado en las redes sociales. Es cierto no obstante que el producto de Purple está claramente diferenciado, pero en cualquier caso, no es un modelo de negocio que esté comprobado ser sostenible. Adicionalmente, la industria de colchones es particularmente competitiva, con un gran número de fabricantes. Esta competitividad suele basarse en guerras de precio que terminan por depreciar los márgenes. Aunque Purple se posiciona como marca Premium, las guerras de precio no están exentas. Un ejemplo de ello es Mattress Firm, el mayor retailer de colchones de EE.UU que salió de la bancarrota en 2018 tras entrar en una guerra de precios que era insostenible. Su quiebra afectó gravemente a Serta-Simmons (que también ofrece colchones Premium), la cual tenía una alta exposición a Mattress Firm. Por último, un riesgo habitual de las empresas BIAB es el de devolución de pedidos. Estas empresas suelen ofrecer a los clientes periodos de prueba, en torno a los 100 días, para que decidan si desean quedarse con el colchón o deciden devolverlo. En caso de devolverlo, el coste suele ser gratuito, por lo que supone una pérdida directa para la empresa. Este riesgo es mucho menor en las ventas producidas en canales retail, donde es el propio retailer quien se hace cargo de la devolución. La propia Purple es consciente del riesgo que esto supone: We have experienced return rates that are higher than originally anticipated. This increase has negatively impacted our business and profitability. If we are unable to continue to identify the causes of these increased returns or to counteract those causes, we may not be able to lower returns or prevent the rate of returns from increasing, which would continue to negatively impact our business and profitability. Por tanto, este es un dato muy a tener en cuenta ya que una elevada tasa de devoluciones pude afectar negativamente a los resultados de la compañía. Purple no ofrece gran detalle respecto a esta métrica, por lo que no podemos saber la tasa de retorno exacta de sus productos. Sabemos que la media de la industria, principalmente de los fabricantes más tradicionales que venden por canales retail, se encuentra en torno al 8 – 10%. En sus conversaciones con analistas y con medios de comunicación, el CEO de la empresa, Joseph B. Megibow, da a entender que las tasas de Purple se encuentran por encima de esa tasa, pero que se están acercando a niveles similares a la media de la industria. Es comprensible que empresas basadas en canales DTC , como lo es Purple, tengan tasas superiores a los competidores tradicionales, dada la mayor facilidad de devolución. Caspers por ejemplo sí ofrece este dato, aunque dada la corta vida de la empresa las conclusiones resultantes no están suficientemente respaldadas. En periodos de TTM desde el Q3 de 2018 hasta el Q4 de 2019, la tasa media de devoluciones es del 11% de las ventas brutas. Catalizadores El principal catalizador de Purple es sin lugar a duda la transición hacia el modelo omnichannel, tomando ventaja de la creciente tendencia del eCommerce. Esto se ha visto claramente acelerado gracias a las cuarentenas establecidas en EE.UU como consecuencia del virus, lo que ha provocado que aquellos fabricantes BIAB se vean especialmente favorecidos a costa de los competidores más tradicionales. En el más largo plazo, es de esperar que el viento de cola procedente del ecommerce siga beneficiando a este tipo de fabricantes, forzando a aquellos con canales de venta en vivo a adecuarse a la venta DTC. También, en la estrategia de crecimiento de Purple se encuentra la expansión hacia otras industrias relacionadas con el confort. A día de hoy la compañía ofrece productos como almohadas y cojines fabricados con HEP. De cara al futuro se pretende ofrecer productos como sillas, sillones, sofás, etc. los cuales pueden verse beneficiados de la tecnología HEP. Las oportunidades de crecimiento son por tanto importantes, aunque todo ello va a depender del éxito que tenga el HEP. análisis del Owner Earnings y ROCE de Purple Owner Earnings Por otra parte, observamos un repunte importante en el Q2 de 2020. Cabe decir que en ese trimestre, aunque el EBITaumentó considerablemente gracias al crecimiento de ventas online como consecuencia de la cuarentena, más del 50% del NOPAT procede de créditos fiscales, lo que ofrece una imagen algo engañosa de la operativa de Purple. En otras palabras, el 30% del FCF generado en el Q2 procede del EBITDA generado. Por otra parte, resulta llamativo el reducido nivel de capex que presenta la empresa, pues es un modelo de negocio que requiere de líneas de producción, maquinaria y fábricas. Adicionalmente, sabemos que Purple está en pleno proceso de expansión, invirtiendo en nuevas fábricas y máquinas para hacer frente a la elevada demanda actual. ROCE En lo que al ROCE se refiere, la empresa apenas es capaz de generar por el momento NOPAT positivo, por lo que no es una medida que nos pueda ofrecer demasiada información por el momento. Simplemente comentar que en aquellos trimestres donde el NOPAT ha sido positivo, el ROCE medio se ha situado en torno al 20%, excluyendo el Q2 de 2020. Algo similar ocurre con la tasa de reinversión. Dado que el CFO de la empresa es mayoritariamente negativo, esta tasa carece de valor representativo. En aquellos trimestres en los que el CFO ha sido positivo, la reinversión ha oscilado entre el 5% y el 1.400%. En los trimestres con CFO negativo, la tasa de reinversión no tiene sentido desde el punto de vista financiero. Análisis de la Deuda y Capital Allocation de Purple Deuda Purple tiene a día de hoy caja neta, gracias principalmente a la enorme entrada de caja durante el Q2 de 2020. Previamente la empresa tenía deuda neta que ha estado en niveles de entre 0,3x y 3,6x EBITDA, cuando el EBITDA ha sido positivo. Capital Allocation La designación de capital es típica de una empresa aún en las fases iniciales de crecimiento. Purple no reparte dividendos ni realiza buybacks. La mayor parte de su capital está destinada a Capex. Market Estimates de Purple Los analistas estiman un crecimiento del 22% CAGR desde 2019 hasta 2024. En los primeros seis meses del año, Purple ha generado $287M en ventas de los $635M que estima el mercado, esto es, el 45% de lo estimado. En cuanto al beneficio operativo, la estimación para este año es que la compañía alcance los $68M, de los cuales ha ingresado en la primera mitad de año $40M. La tasa de crecimiento estimada es de 52% CAGR desde 2019 hasta 2024. Los estimates de beneficio neto para 2020 indican un ingreso de $31M. Por el momento Purple ha generado $14M en beneficio neto. El crecimiento acumulado esperado desde 2020 a 2022 es de 57%, equivalente a c.25% CAGR. Análisis de Accionistas y Management de Purple Accionistas De entre los principales accionistas destacamos dos figuras. La primera es la de Innohold LLC, una sociedad formada por los fundadores de Purple, Tony y Terry Pearce. Destacar que ambos poseen más del 50% de los derechos de voto de la compañía. En segundo lugar tenemos Coliseum Capital Management, un fondo activista, con presencia en la mesa de Purple por medio de Adam Gray, Managing Partner de Coliseum. Concretamente, la empresa tiene 54m de acciones, de las cuales 44m son de Clase B, en posesión de los fundadores y no cotizan. Los 10m restante son de Clase A, que sí cotizan. Management Joseph B. Megibow (CEO): Ocupa el puesto de CEO desde 2018. Anteriormente trabajó como consultor independiente para Advent International, un fondo de capital riesgo global. También ha trabajado como Presidente de Joyus Inc y como Vicepresidente y CDO de American Eagle Outfitters, donde lideró la transformación del negocio hacia un modelo DTC. En esta etapa, ayudó al diseño de una estructura de ventas omnichannel. Craig Phillips (CFO): Ocupa el puesto de CFO desde Marzo de 2019. Previo a unirse a Purple, trabajó como Manging Director en FTI Consulting. Adicionalmente ocupó el cargo de CFO en Latitude 360. John Legg (COO): Actual COO de la compañía desde Enero de 2019. Tiene más de 20 años de experiencia en el campo de gestión de cadenas de valor, retail, eCommerce y DTC. Antes de unirse a Purple ocupó el puesto de socio ocnsultor en Claris Solutions Group. También ha trabajado como Vicepresidente de operaciones globales para Global Brands Group. Conclusión sobre el análisis de Purple Purple es una empresa joven aún en las fases iniciales de crecimiento. Consecuentemente, los resultados financieros no son demasiado estables, aun incurriendo en pérdidas de manera habitual. Por otra parte, las ventas de la compañía han estado creciendo a tasas elevadas gracias al viento de cola que ha supuesto la transición al modelo BIAB. A ello se suma la situación excepcional actual, en la que empresas con una infraestructura de ventas omnichannel se han visto favorecidas a costa de aquellos negocios más tradicionales. En cualquier caso, el crecimiento de Purple ya era elevado antes de esta situación, gracias a una eficiente estrategia de marketing y un producto único que lo diferencia de cualquier otro competidor. El HEP ha demostrado ser una tecnología satisfactoria y que la compañía ha sabido explotar. Sin embargo, los colchones de Purple, compuestos por HEP, no son mejores o peores a los de la competencia. La sensación que ofrecen es diferente y dependerá de las preferencias individuales del consumidor el adquirir o no un producto de la compañía. Esto supone que, por una parte, la demanda de Purple no está necesariamente protegida por la exclusividad de su tecnología, del mismo modo que los competidores no están protegidos de Purple. Por otra parte, la empresa tiene su tecnología protegida gracias a una larga lista de patentes que impiden a otros competidores copiar el proceso de fabricación. La principal incógnita respecto a Purple es si la tecnología HEP tendrá el suficiente tirón como para sostener las tasas de crecimiento y generar las suficientes ventas para que el modelo de negocio sea sostenible. Dado que los colchones compuestos por HEP no ofrecen un beneficio claramente superior a los competidores, su éxito va a depender de la eficiencia de su estrategia de marketing y gestión operacional. En una industria realmente competitiva, donde incluso en los nichos de productos Premium existen guerras de precio, tener un producto diferenciado supone una clara ventaja competitiva. No obstante, dicha ventaja dependerá de la fortaleza de HEP y su comercialización. En otras palabras, la sostenibilidad en el largo plazo de Purple va a depender de su capacidad de convertir HEP en sinónimo de “lo mejor que existe”, y que no quede en una moda pasajera. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Claves del informe Llega uno de mis momentos favoritos, la lectura y resumen del informe de KKR, sin duda un must. Vamos con ello: KKR piensa que en 2021 se inicia un nuevo ciclo económico, el cual no estará exento de dudas y sorpresas. También cree que en este inicio de nuevo ciclo, se darán grandes oportunidades. KKR cree que el crecimiento económico de la década va a ser muy fuerte, así como el crecimiento de los beneficios empresariales. El crecimiento global KKR cree que vendrá de la mano de Asia, con un claro protagonista, China. Destaca el fuerte incremento a nivel global del ahorro, la protección que ha habido de los desempleados y la posterior recuperación del empleo. Otro punto interesante que menciona. Temáticas Macro 2021 Las 6 temáticas macro para KKR son: Millenials: cambios significativos en sus hábitos de consumo, que impactará sobre todo en la forma tradicional de consumo de servicios financieros, salud y tech. Activos reales: Las medidas de los Bancos Centrales para generar inflación y acelerar el crecimiento del PIB tendrán su impacto, así como las medidas de expansión fiscal de los gobiernos. Debería favorecer a compañías con generación de caja estable, capacidad de fijación de precios y calidad. Asset-based lending, infraestructuras, y algunas partes del sector inmobiliario deberían funcionar bien según KKR. Dislocaciones: KKR cree que 2021 será un año como 2015, 2018 y 2020, es decir, un año con alta volatilidad y oportunidades para quien sepan aprovecharla. Habrá momentos donde se pierda la fe en la magia de los Bancos Centrales y se produzcan importantes oportunidades. Política fiscal expansiva: Estamos ante políticas de grandes gastos que no encuentran oposición al ser derivadas de una situación provocada por algo que no es culpa de nadie: El covid. KKR cree que temáticas interesantes serán la descarbonización, la conservación y almacenamiento de energía, y la calidad y seguridad del agua. La desglobalización: Existe una nueva tendencia puesta en marcha por EEUU, la cual se ha acelerado con el COVID, en la cual se produce una relocalización de la producción a los países de origen, además de fomentarse el consumo de productos nacionales. Se pondrá el foco en creación de cadenas de suministro locales para productos críticos para la seguridad nacional. Ambos aspectos tendrán claro impacto en el comercio global. Innovación: KKR no cree que la inversión en ganadores seculares deba disminuir. En la última década se ha producido lo que algunos denominan “cuarta revolución industrial” donde los claros ganadores han sido sectores como tech, salud y servicios financieros. El enfoque de “el ganador se lo lleva todo” creen que es acertado por un menor coste de capital, tamaño y escala, apalancamiento operativo y poder de fijación de precios. Preferencia de KKR para esta temática en áreas como salud, tech y consumo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Nintendo Co. Análisis del negocio de Nintendo Resultados financieros Ventas de hardware y software Barreras de entrada Riesgos y Catalizadores Análisis de Owner Earnings y ROCE de Nintendo Deuda y Capital Allocation Accionistas y Equipo gestor Market Estimates Conclusión sobre el análisis de Nintendo Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Nintendo Co. En este análisis cualitativo de Nintendo vamos a estudiar su modelo de negocio así como aquellos factores clave que afectan al desarrollo de éste y cómo han evolucionado los resultados financieros de la compañía. Análisis del negocio de Nintendo El negocio principal de Nintendo es la fabricación y venta de videoconsolas (hardware), así como la producción y diseño de juegos para dichas consolas y para smartphones (software). Otros negocios de menor importancia incluyen juegos de cartas y merchandise. Por tanto, la empresa compite tanto con otras productoras de consolas, como Sony (PlayStation) y Microsoft (Xbox), así como estudios de juegos para consolas, PC y smartphones, como Activision Blizzard, Ubisoft, Take-Two, etc. La siguiente gráfica muestra la value-chain de la industria: Developers: Son los estudios que desarrollan los juegos, es decir, los que escriben el código y desarrollan el diseño gráfico del software. Cuando desarrollan un juego que se vuelve popular, son adquiridos por un Publisher. Editors: En general, son los mismos que los desarrolladores, aunque en algunos casos este trabajo es externalizado. Publishera: Son los que publican los juegos y los ofrecen a las plataformas de juego. Prestan un servicio económico, técnico y de promoción para los desarrolladores. Platforms: Ofrecen una plataforma en la que correr el software de los juegos. En el caso de Nintendo, es la única que está presente en todas las fases del value-chain. Aunque no todos los juegos de Nintendo son desarrollados por la empresa, la gran mayoría los desarrolla y distribuye la compañía. Este es uno de los aspectos diferenciadores de Nintendo respecto a los competidores. Sony y Microsoft compiten de tú a tú con sus respectivas consolas, mientras que la competencia de Nintendo está más centrada en la Propiedad Intelectual (PI) que en las consolas en sí y, por tanto, más cercana a los estudios de diseño y promoción (los Publishers). Por ejemplo, un jugador que quiera jugar a juegos como el FIFA o Call of Duty, dos de las principales franquicias de videojuegos, decidirá entre PS y Xbox, pero Nintendo nunca será una opción. Dado que ambas franquicias están disponibles para ambas plataformas, la decisión del jugador estará basada en aspectos como los specs de cada hardware, número de jugadores online, etc., pero siempre entre esas dos consolas. Por su parte, la decisión de adquirir una consola Nintendo radica en si se quiere jugar a los juegos que son exclusivos de Nintendo (Mario, Pokemon, Zelda…) y no en si la consola de Nintendo tiene mejores o peores specs que las de Sony y Microsoft. Por tanto, dado que los juegos de Nintendo son exclusivos para sus consolas, y los juegos de los grandes estudios están casi únicamente disponibles para PS o Xbox, el objetivo real de Nintendo es aumentar el fan-base de sus franquicias, no el de tener la mejor consola. En otras palabras, Sony y Microsoft pelean por crear mejor hardware que el otro, Nintendo pelea por aumentar el fan-base de su PI. Las siguientes tablas muestran los 20 juegos más vendidos de PS4 y Xbox One: Marcado en verde son aquellos estudios o Publishers que pertenecen a Sony o Microsoft. Como se puede ver, en la mayoría de los casos en las que el Publisher es Sony o Microsoft, el Developer pertenece a una de estas dos empresas y el juego es exclusivo para la PS o Xbox. Por ejemplo, Uncharted 4 está desarrollado por Naughty Dog, el cual pertenece a Sony Interactive Entertainment y solo puede jugarse en PS. En el caso de Xbox, ocurre los mismo con Halo. Las siguientes gráficas muestran la misma información para Nintendo Switch y 3DS: Marcado en amarillo son aquellos juegos que están desarrollados o son promocionados parcialmente por Nintendo. Los más destacables son juegos de la franquicia Pokemon, cuya distribución depende de The Pokemon Company. Más adelante detallaremos la relación entre Nintendo y The Pokemon Company. La diferencia más obvia entre Nintendo y las otras consolas es la presencia de Nintendo como desarrolladora y promotora de la mayoría de juegos, así como la exclusividad de éstos. En 15 de los 20 juegos más vendidos de PS o Xbox, el jugador puede elegir entre una consola u otra. Por tanto, existe una competencia clara por ofrecer la mejor consola. El jugador que quiera jugar a cualquiera de los 20 títulos más vendidos para Nintendo Switch solo puede hacerlo en la Nintendo Switch, no hay alternativa y, por tanto, no hay competencia de consolas. Lo mismo ocurre con la Wii (18 títulos exclusivos), y con las otras consolas anteriores de Nintendo (3DS, DS, Wii U, GameBoy Advance, GameBoy…). De nuevo, la competencia de Nintendo radica en el atractivo de los títulos publicados, no en la consola. Otra manera de ver la diferencia de las consolas Nintendo respecto a Sony y Microsoft es viendo los specs de cada plataforma así como el perfil del jugador medio. El siguiente mapa muestra el posicionamiento de algunas plataformas de juego: Specs: Las consolas de Nintendo son claramente inferiores en specs a las de la competencia. Esto ocurre tanto en consolas home-platform como portables. PS y Xbox están diseñadas para mover juegos con un alto requerimiento de procesamiento de datos y gráficos. Por su parte, los juegos de Nintendo no requieren de dicha potencia de procesamiento, por lo que las consolas no requieren unos specs de alta gama. Esto es incluso más obvio en las consolas portables. No obstante, dentro del nicho de portables, la PSP Vita (2011) de Sony ya ofrecía unos specs muy superiores a los de la Nintendo 3DS (2011). Perfil de jugador: Los juegos de Nintendo suelen ser, en general, más infantiles y destinados a jugadores menos “hardcore”. Por jugador hardcore nos referimos a aquellos que dedican una cantidad de horas significativamente superior al jugador casual o que compite a nivel profesional o semi-profesional. Algunos juegos típicos de este perfil de jugador son WoW, LoL, StarCraft II, Overwatch, Counter Strike, Fortnite. Con la aparición de los eSports se han profesionalizado juegos anteriormente casuales, como el Fifa, NBA 2K, Call of Duty, etc. Este perfil de jugador suele estar más orientado hacia plataformas de alto rendimiento, como PCs, PS4 o Xbox One. Aunque existen algunas ligas profesionales de juegos de smartphones, los teléfonos móviles o tablets no son la plataforma “go to” para estos jugadores. Nintendo se desmarca de este nicho y ocupa un espacio de mercado diferente, con menores specs y jugadores más casuales. Mientras que Sony y Microsoft compiten entre ellas por mayor cuota de mercado, Nintendo disfruta plenamente de un nicho de mercado donde no hay competencia. Respecto a la competencia con los grandes estudios hay dos aspectos a considerar: Fan base de las franquicias. Exclusividad de juegos. Los 4 grandes estudios son Activision Blizzard, Ubisoft, Electronic Arts (EA) y Take – Two Interactive. Éstos publican sus juegos principalmente en las consolas de PS y Xbox, en menor medida en PC y recientemente también en formato App, para smartphones/ tablets. La razón por la que sus juegos están desarrollados para estas consolas es una mayor base de jugadores y la mayor capacidad de procesamiento y almacenamiento de las consolas. Para algunos juegos sería imposible funcionar correctamente en las consolas de Nintendo debido a los requerimientos de procesamiento y capacidad del hardware y por tanto tendrían que ser rediseñados exclusivamente para Nintendo, de ahí que la presencia de éstas empresas sea mucho más limitada. Adicionalmente, éstas tendrían que competir directamente con los juegos desarrollados por la propia Nintendo. Los títulos de las grandes promotoras no suelen ser exclusivos para una consola u otra, sino que son cross – plarform. Esto es una clara ventaja por parte de estas empresas ya que es un mercado mucho más amplio comparado con Nintendo. Podemos comparar los datos de venta de algunos títulos de las franquicias más vendidas respecto a las de Nintendo: Aunque una comparación 1v1 no es muy significativa, sí se puede apreciar que los títulos de las grandes franquicias de los 4 estudios venden un mayor volumen que las principales franquicias de Nintendo, lo cual es lógico dada la mayor base de clientes de las primeras. Para los estudios, algunas de estas franquicias garantizan un volumen de ventas mínimo con cada título que publican. Por ejemplo, EA sabe que cada año que lanza una nueva generación de Fifa, hay una base fija de jugadores que lo va a adquirir. Lo mismo ocurre con GTA o Call of Duty. Existe un poder de marca. Del mismo modo, los títulos de Nintendo tienen un fan-base que garantiza unas ventas mínimas. Las 2 más relevantes son Mario y Pokemon. Según VGchartz, son las dos franquicias de videojuegos que más copias han vendido en la historia. En otras palabras, Nintendo posee algunas de las franquicias de videojuegos más grandes y potentes del mundo. Esto confirma la importancia de la PI de Nintendo y como ésta es una de sus fortalezas principales. La siguiente tabla muestra las ventas totales de las mayores franquicias de videojuegos, según VGchartz: A diferencia de los otros estudios de videojuegos, la ventaja de Nintendo en este caso es que el fan-base de Mario o Pokemon requiere una consola Nintendo, la cual actúa de trampolín a ventas adicionales de otros títulos, además de favorecer la venta del hardware en sí. Por ejemplo, la venta de Pokemon Sword implica la compra de una Nintendo Switch, que puede dar lugar a la compra de Mario Kart 8 Deluxe. En este caso, Nintendo se ve beneficiada doblemente gracias a Pokemon. Existe una sinergia. Sin embargo, la venta del FIFA 19 no beneficia a EA más allá de la venta unitaria del juego (obviando contenidos descargables). Un jugador que termina por comprar el Call of Duty o el NBA 2K gracias a la venta inicial de FIFA no beneficia a EA. Este es otro aspecto diferenciador. En resumen, el consumidor no decide entre Nintendo o PS4/Xbox, sino entre Mario/Pokemon/Zelda o Call of Duty/GTA/Fifa, etc. La fortaleza de Nintendo respecto a las empresas de hardware radica mayoritariamente en el atractivo de su PI: Mario, Pokemon, Zelda… La fortaleza de Nintendo respecto a los grandes estudios de juegos reside en las sinergias que se producen entre su hardware y software. Esto no quiere decir que los consumidores no puedan escoger ambas opciones. Pokemon Continuando con nuestro análisis de Nintendo, tenemos que hablar sobre una de las franquicias más importantes de la empresa, Pokemon. La razón por la que dedico un espacio exclusivamente a Pokemon es porque esta franquicia va más allá del mercado de videojuegos. Los derechos de Pokemon están gestionados por The Pokemon Company (TPC), la cual pertenece a tres empresas: Las tres empresas comparten los derechos de copyright de la franquicia, así como la PI en Japón, mientras que la PI fuera de Japón pertenece exclusivamente a Nintendo. El universo Pokemon abarca comics, series de animé, películas, parques de atracción, videojuegos, juegos de cartas, juguetes, ropa y otro merchandise. Nintendo se encarga de la gestión de la marca Pokemon fuera de Japón, es decir, promoción de los juegos, emisión de contenido de televisión, merchandise… Game Freak es el desarrollador de los videojuegos Pokemon y se encarga de su promoción dentro de Japón. Creatures se encarga de los juegos de cartas y juguetes de Pokemon. También actúa como co-desarrollador junto a Game Freak en algunos títulos de Pokemon. Nintendo no ofrece información de ventas o resultados por franquicia, por lo que es difícil estimar el valor de Pokemon. Resultados financieros Antes de hablar de las ventas de consolas y juegos de Nintendo, mostramos la evolución de ventas y márgenes de la compañía. Observamos como la evolución de ventas y márgenes de la compañía ha sido algo errática, con años de elevado crecimiento y decrecimiento, llegando incluso a obtener pérdidas. Tenemos que entender que las ventas de Nintendo están determinadas por el éxito de sus consolas, que son las que actúan como puente hacia las ventas de software. Por tanto, el fracaso en ventas de una nueva unidad de hardware puede marcar los resultados de la empresa durante el ciclo de vida de dicho hardware. Este es precisamente el caso durante el periodo comprendido entre 2012 y 2017. Para ello es clave analizar la evolución de cada hardware, lo cual hacemos en el siguiente apartado. Antes de hablar sobre el hardware y software, adelantamos las siguientes gráficas las cuales representa el volumen de ventas de cada consola desde 2005. Observamos como a partir de 2013, las ventas de la Wii y la 3DS comienzan a disminuir. Ese mismo año se lanza la Wii U que no termina de despegar y acaba por ser un fracaso para Nintendo. Esto supuso que los ingresos de la compañía no aumentaron todo lo que se esperaba, resultando en un periodo de bajos márgenes e incluso pérdidas. Se aprecia también una alta correlación positiva entre las ventas de hardware y software, es decir, las ventas de juegos están determinadas por el número de consolas vendidas. Esto nos lleva al siguiente apartado. Ventas de hardware y software Como hemos visto en el apartado anterior, Nintendo depende enormemente del éxito de su hardware. Si una nueva consola fracasa, las ventas por software serán mínimas y dificilmente suficientes como para generar márgenes elevados. Prueba de ello es la Wii U. Es por ello que es clave analizar el comportamiento de las consolas de Nintendo y poder así estimar en que situación se encuentra la empresa actualmente con la Switch. La siguiente gráfica muestra la evolución de ventas de las últimas consolas de Nintendo los primeros 10 años desde que se lanzaron cada una: Como se puede ver, la Nintendo DS (2005) ha sido la consola más exitosa de Nintendo en los primeros 10 años de vida, con 154 millones de unidades vendidas. La segunda más vendida es la Nintendo Wii, con 102 millones. La Nintendo 3DS es la tercera más vendida con un total de 76 millones de unidades. La Nintendo Switch por su parte ha vendido 56 millones de unidades en sus primero 4 años, lo que la convierte en la segunda consola con más ventas en los primeros 4 años de vida. Generalmente, Nintendo suele sacar una nueva generación de una consola en el momento en que las ventas de hardware comienzan a caer, lo cual acelera la desaceleración de la consola anterior. Podemos verlo en el caso de la DS y la Wii: El riesgo principal de lanzar un nuevo hardware es el fracaso de éste y la provocada desaceleración de la generación anterior. La Wii U ha sido con diferencia el mayor fracaso de Nintendo, alcanzando tan solo 13.6m de copias vendidas en 5 años de vida. Esto se traduce consecuentemente en un menor volumen de ventas y de EBIT. Entre 2012 y 2016, coincidiendo con el lanzamiento de la Wii U, las ventas de Nintendo se desplomaron, con el EBIT alcanzando niveles negativos. Con el lanzamiento de la Wii U se pretendía renovar la generación de la consola anterior, la Wii, la cual venía ya con una tendencia de ventas bajista. Sin embargo, el lanzamiento de la Wii U aceleró la caída de ventas de la Wii, sin ser capaz de alcanzar niveles de venta cercanos a su predecesora. No es hasta 2018, con el despegue de la Switch que Nintendo vuelve a recuperar volúmenes de ventas atractivos. Barreras de entrada Las barreras de entrada a la industria pueden ser más o menos elevadas, según desde donde se mire. Por una parte están los proveedores de plataformas, como Sony y Microsoft. Por otra, los editores y estudios, como EA, Take-Two, Activision Blizzard y Ubisoft. Entrar en el sector de hardware resulta más complicado ya que tanto Sony como Microsoft llevan muchos años asentados en el mercado y son más que conocidas entre los jugadores. Para un nuevo competidor resultaría prácticamente imposible competir con estas empresas ya que no existe incentivo por parte de los jugadores para cambiar a una nueva plataforma. Prueba de ello es que no han salido nuevas consolas de otras empresas en muchos años. A ello se une el hecho de que un nuevo competidor tendría que obtener una enorme cantidad de acuerdos con todos los publishers y estudios para que diseñen y fabriquen sus juegos de manera que sean compatibles con el hardware. Dado que Play Station y Xbox son las plataformas más populares de largo, las empresas de software no tienen incentivo alguno en desarrollar software compatible con otras consolas que no venden el mismo volumen. En el caso concreto de querer competir con Nintendo, la barrera de entrada es incluso mayor. El motivo es que para competir directamente con Nintendo no solo hay que diseñar una consola, sino que también hay que diseñar software para dicha consola y hacer que éste sea más atractivo que el de Nintendo. Algo que hemos mencionado anteriormente es que muchos de los jugadores que compran el hardware de Nintendo lo hacen incentivados por el software, no por el hardware en si. El ejemplo más claro es Pokemon. Si Nintendo saca un nuevo juego de Pokemon únicamente disponible en su hardware, los jugadores comprarán dicho hardware motivados por el software. Pensar que un nuevo competidor puede hacer frente a las principales franquicias e Nintendo no es realista. Han habido numerosos casos de franquicias que han surgido inspiradas en las de Nintendo. Un ejemplo de éstas es Digimon, lanzada en 1997 y con un concepto similar a Pokemon. Aunque esta franquicia fue muy popular durante la primera década de este siglo no ha sido capaz de desbancar a Pokemon y a día de hoy es significativamente menos popular que Pokemon. La fuerza que tienen estas franquicias sobre el consumidor se han formado a lo largo de muchos años y generaciones y no es algo que pueda replicarse de la noche a la mañana. Existen numerosos estudios desarrolladores y cada año surgen más. Las barreras de entrada al sector no son particularmente elevadas. La entrada al sector de Publishers resulta mucho más complicado, ya que es necesario tener cierta escala y sobretodo, una red de contactos con estudios, editores y proveedores de plataformas. Resulta prácticamente imposible para un nuevo competidor hacer frente a los grandes Publishers. Cuando surge un juego y éste tiene éxito, alguno de los grandes Publishers automáticamente adquiere el estudio que lo diseñó. Es por esto que la industria de software de videojuegos está dividida entre unos pocos grandes Publishers y muchos pequeños, sin ninguno de tamaño medio. Moat El moat de Nintendo reside en el poder de sus franquicias, especialmente Mario y Pokemon, que son el motor de crecimiento de las ventas de hardware. Estas franquicias son las que más copias han vendido en la historia en cualquier plataforma. La compañía explota su popularidad haciendo que sus juegos sean exclusivos para su hardware, generando unas enormes sinergias. Esto permite a Nintendo protegerse de los proveedores de plataformas, Publishers y otros estudios desarrolladores. La empresa tiene su propio ecosistema, el cual es suficientemente atractivo como para atraer una enorme demanda a pesar de los requisitos que implican jugar a sus juegos (exclusividad). Riesgos y Catalizadores Riesgos Consideramos que existen 2 riesgos principales: Por una parte está el fracaso de un nuevo hardware, tal y como ocurrió con la Wii U. Nintendo obtuvo EBIT negativo durante 2012, 13 y 14, y prácticamente nulo durante 2015, 16 y 17. En total, 6 años de resultados negativos. Sin embargo este es un riesgo temporal, no estructural. Aunque la siguiente consola fuese un fracaso, la propiedad intelectual de Nintendo estaría intacta, es decir, Nintendo no va a perder fans de Pokemon, Mario o Zelda solo porque la última consola no cumple las expectativas. De hecho se ha visto que tras el fracaso de la Wii U, la Switch ha sido (y es) todo un éxito y los usuarios continuan consumiendo productos de Pokemon, Mario, etc. Un riesgo que sí que sería problemático es si Nintendo es incapaz de sacar consolas de manera sistemática que permitan disfrutar de los juegos principales como lo ha hecho hasta ahora. Es decir, varias “Wii Us” seguidas. Hasta ahora nunca ha ocurrido. Por otra parte, un riesgo a tener en cuenta es el estrechamiento que se produce entre el gaming en consolas de alto rendimiento y smartphones/tablets. En el análisis mencionamos que Nintendo ocupa un espacio diferente a Sony y Microsoft. La compañía ofrece consolas con specs inferiores a jugadores casuales (no hardcore) y en general, más jóvenes. El riesgo que existe es que ese espacio entre smartphones y consolas de alto rendimiento se estreche a medida que los smartphones y las tablets evolucionan en specs y en el mundo del gaming. Un ejemplo de ello es Apple Arcade. Es cierto que Nintendo ha entrado ya en el mundo de las Apps pero a día de hoy esas ventas no suponen ni el 4% de ventas totales y desde 2017 no han crecido. Esto no quiere decir que la gente vaya a dejar de jugar a Pokemon o Mario pero creo que implica el riesgo de que Nintendo se reduzca a eso, a Pokemon, Mario, Zelda y nada más. Estas franquicias son una fortaleza pero ver la empresa reducida a solo eso no sería ideal. Por último, existe cierto riesgo en la entrada al mercado de Stadia y el gaming en streaming. Consideramos que no es un riesgo real, por la misma razón que Sony y Microsoft no son una amenza para Nintendo. Si un usuario decide suscribirse a Stadia es para jugar a los juegos que ya están disponibles en PS o Xbox. Es un concepto nuevo pero ocupa un nicho de mercado diferente a Nintendo. La premisa es similar, si un usuario desea jugar a Pokemon tiene que jugar necesariamente con una consola de Nintendo. Para el resto de casos, la elección es entre la plataforma o el software en si. Catalizadores Los catalizadores principales son 2: Nuevo hardware y nuevos títulos de las principales franquicias (Pokemon y Mario), además de otros títulos. Primero el hardware. La última consola que ha sacado Nintendo es la Switch, que comenzó a venderse en 2017. Veamos como se ha comportado las ventas de Switch comparado con otras consolas en los primeros años de vida: En su cuarto año, la Switch es la segunda consola más vendida desde que salió la Nintendo DS en 2005, solo superada por la propia DS. La Nintendo DS no alcanzó su máximo hasta el año 5 de vida, mientras que la Wii lo hizo en el tercer año y la 3DS en su segundo año. Es probable que la Switch alcance su máximo entre este año y el que viene. No obstante, como hemos mencionado anteriormente, el crecimiento en ventas se ha acelerado entre 2019 y 2020, algo no ha ocurrido con otros hardwares en esta etapa del ciclo de vida. Una vez el crecimiento de ventas vaya cayendo, la cuestión es cómo de rápido caerá y cuánto tardará Nintendo en sacar un nuevo Hardware. En general, Nintendo saca un hardware nuevo cada 6 – 7 años. Pongamos el caso de la DS y 3DS así como el de la Wii y la Wii U: La DS sale a la venta en 2005, alcanza el máximo en ventas en 2009 (año 5), a partir de ahí las ventas comienzan a disminuir. En 2011 (año 7) sale a la venta la siguiente generación de 3DS y las ventas de DS terminan de desplomarse en los siguientes 2 años. Nintendo DS: Máximo en año 5 y sucesión en año 7. Miremos ahora la Wii y Wii U: La Wii sale a la venta en 2007, alcanza el máximo de ventas en 2009 (año 3). A partir de entonces las ventas comienzan a caer. En 2013 (año 7) sale a la venta la siguiente generación de la Wii, la Wii U. Las ventas de Wii terminan cayendo a 0 y la Wii U es un fracaso. Nintendo Wii: Máximo en año 3 y sucesión en año 7. Resulta complicado establecer a qué consola sustituye la Switch. Es portable y fija y tiene las características de control por movimiento de la Wii. Esto es, es un híbrido entre la familia DS y la Wii: La Switch sale en 2017 y estimamos que alcanzará su máximo entre 2020 y 2021 (Año 4/5). Podemos asumir que el siguiente hardware saldrá en 6 – 7 años desde el lanzamiento de la Switch. Ello equivaldría a en 2023/24. El otro catalizador son nuevos títulos de las principales franquicias: Pokemon, Mario y en menor medida, Zelda. Las siguientes tablas muestran el pipeline de 2020: En rojo están marcados aquellos títulos que, a priori, debieran generar un mayor volumen de ventas. De éstos, el único título de una franquicia importante es Zelda. La fecha está por ver y está en el pipeline a modo temporal. Lo mismo ocurre con Bayonetta 3 y Metroid Prime 4. Aunque la intención original es que saliesen durante 2020, con la irrupción del coronavirus es muy probable que se retrase hasta 2021 o posterior. El título de Pokemon anunciado no pertenece a las saga de juegos Pokemon de RPG, que son los más populares. Este título se trata más bien un spin-off con un enfoque completamente diferente, por tanto no es de esperar que venda más que los otros títulos anunciados y desde luego no como los RPGs de Pokemon. Análisis de Owner Earnings y ROCE de Nintendo Owner Earnings La evolución del FCF sigue un patrón muy similar al de las ventas de hardware ya que está sustentado principalmente por el NOPAT. Apreciamos también un nivel de capex muy reducido en comparación con el resto de métricas. Los cambios en WC por su parte vienen dados por cambios en los niveles de inventario y la partida de clientes. El FCF muestra una vez más la relevancia que tiene el éxito de las consolas de Nintendo. Apreciamos como el FCF alcanza máximos en 2008 y 2009, coincidiendo con las ventas máximas de la Nintendo DS, así como en 2020 gracias a la Switch. A partir de 2012 sin embargo se observa como el FCF se vuelve negativo como consecuencia del desplome en ventas de la DS tras el lanzamiento de la 3DS y en 2013 con el lanzamiento de la Wii U. ROCE En cuanto al ROCE , debemos tener en cuenta que éste va a depender en gran medida del éxito que tengan las consolas. Se aprecia como el ROCE ha sido muy irregular, obtienendo valores es muy elevados en algunos años y en otros un ROCE nulo. Esto es debido a las variaciones en el WC de la compañía, alterando en gran medida el Capital Empleado. Es por ello que en los primeros años del ciclo de vida de la Nintendo DS, el ROCE es nulo, mientras que en 2010, la mejora en WC permite que el Capital Empleado sea ligeramente positivo, haciendo que se dispare el ROCE. Algo similar ocurre en 2020. En definitiva, en el caso particular de Nintendo no podemos dar demasiada relevancia al ROCE y la tasa de reinversión. Deuda y Capital Allocation Deuda Nintendo ha operado históricamente con Caja neta, lo cual es atractivo. Capital Allocation Nintendo ha repartido dividendos de manera sistemática desde al menos 2006. Dichos dividendos han variado en función de los resultados de la compaía. Por ejemplo, en los años de venta de la Nintendo DS los dividendos incrementaron sustancialmente. Durante los años de venta de la Wii U sin embargo se disminuyeron considerablemente. Consideramos que es positivo que el management esté dispuesto a recortar el dividendo en momentos en que los resultados no acompañan. En cuanto a recompras de acciones, Nintendo ha realizado pequeñas recompras todos los años, exceptuando 2012 y 2013 donde la empresa obtuvo pérdidas. Destaca la recompra realizada en 2014, muy superior a cualquier otra. Consideramos que esta recompra fue particularmente atractiva dada la situación de la compañía en ese momento, donde había obtenido pérdidas en los años anteriores por el fracaso de la Wii U. Para dar mayor contexto, la acción de Nintendo llegó a estar valorada en más de 60.000 yenes en 2007/08, mientras que en 2014 la acción se movió en torno a los 12.000 yenes. Actualmente la acción se encuentra por encima de los 50.000 yenes. Vemos como positivo por tanto que la compañía decidiese hacer una recompra importante en un momento en que el precio de la acción estaba deprimido. La situación de la empresa durante los años de la Wii U fueron circunstancias excepcionales, pues no es habitual que el lanzamiento de una nueva consola por parte de Nintendo sufra un fracaso tan estrepitoso. Accionistas y Equipo gestor Los principales accionistas de la compañía son los siguientes: La mesa de directores es la siguiente: Sr. Shinya Takahashi: Se unió a Nintendo en 1998. Desde entonces ha ocupado varios puestos de director, algunos de éstos son Software Planning & Development Division June 2013 Appointed as Director, General Manager, Entertainment Planning & Development Division, Supervisor of Business Development Division y actualmente Senior Managing Executive Officer. El Sr. Takahashi ha estado involucrado en un gran número de títulos de Nintendo. Algunos de los títulos más destacados son Pokemon Stadium (3D CG Director), The Legend of Zelda: Ocarina of Time (MOCAP System Director) y Luigi's Mansion (Ending Design) entre otros muchos. Sr. Satoru Shibata: Comenzó a trabajar para Nintendo en 1985. Entre los principales cargos que ha ocupado destacan President of Nintendo Australia, President of Nintendo of Europe, Outside Director of The Pokémon Company, General Manager of the Licensing Division, Director of Global Marketing Department. Sr. Ko Shiota: Se unió a la compañía en 1992. Actualmente ocupa el puesto de Senior Executive Officer así como Director de desarrollo tecnológico. Fue la persona encargada de dirigir el desarrollo de la Wii y la Wii U. Market Estimates Conclusión sobre el análisis de Nintendo Nintendo es una empresa que hay que analizar con cierto contexto. Sus resultados son algo erráticos debido a la enorme dependencia sobre su hardware. No obstante, el atractivo de la compañía reside en la popularidad de sus principales franquicias, la exclusividad de éstas y las sinergias entre el hardware y el software. Estos factores diferencian en gran medida a la empresa respecto a otras empresas comparables. Nintendo se sitúa en un nicho de mercado distinto a esas otras empresas por lo que su demanda está protegida. Adicionalmente, los resultados obtenidos en los años de la Wii U surgen de una situación excepcional, no de un deterioro estructural del negocio. Las consolas de Nintendo tienen unos ciclos de vida de menos de 10 años, con un máximo de ventas que suele alcanzarse ente los años 3 y 5. Los títulos de software por su parte son mucho más longevos. Son estos títulos los que determinan la capacidad de Nintendo de seguir creciendo en el futuro. Un deterioro en la popularidad de Pokemon, Mario o incluso Zelda, podría suponer una importante bandera roja a vigilar. Sin embargo, el fracaso de una consola es simplemente un hecho circunstancial y que no altera la calidad del negocio. Replicar la popularidad de estas franquicias y competir con ellas resulta prácticamente imposible. Al menos en el corto plazo. Tanto Pokemon como Mario son títulos que han existido durante varias generaciones y a día de hoy siguen estando entre las franquicias más populares del mundo. Esto permite a la compañía tener un fan-base fijo que garantiza un mínimo de ventas cuando un nuevo título de estas franquicias es lanzado a la venta. En definitiva, Nintendo es un negocio que a simple vista puede no parecer de gran calidad, pero que analizado en detalle y dándole el contexto que requiere, nos damos cuenta de que es una empresa con un gran potencial y con un moat realmente amplio que le permite seguir creciendo sin tener que prestar demasiada atención a otros competidores. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Curva de tipos invertida. ¿Qué significa? En su momento cuando la curva se invirtió aparecieron cientos de análisis indicando que era un indicador predictivo de recesión. Para nosotros lo importante es no solo saber que es un indicador al que seguir, además de ello tenemos que entender el porqué. ¿Qué nos dice una curva de tipos invertida? La curva de tipos va evolucionando a lo largo del ciclo económico. Desde el punto de vista de la Escuela Austriaca podríamos dividir las fases de la curva de tipos en: Degradación de la Liquidez (ejemplo abril 2018): Lucha por la Liquidez: Fase de Liquidación: Fase de Recapitalización: Curva de tipos invertidaLa curva de tipos invertida se da “normalmente” en la fase de lucha por la liquidez. En esta fase los tipos comienzan a subir debido a la inflación (Recordemos que en una fase como la actual se caracteriza por unos precios crecientes, es decir, un crecimiento de la inflación). Pero sobre todo, uno de los puntos clave, es que la demanda de crédito, crece mucho más rápido que la oferta de crédito (comienza a aumentar la cautela en los bancos que son el lado de la oferta). ¿Como vemos ese aumento en la demanda de crédito? Es sencillo, analizando el consumo que va más ligado al crédito y viendo su evolución. Por ejemplo, si vemos que la compra de viviendas está en ascenso desde hace años, este es uno de los aspectos (si no el que más) que va ligado a la demanda de crédito, por lo cual puede ser una de las señales de un aumento creciente de la demanda de crédito. En esta fase en un primer momento la curva de rendimientos se mantendrá aplanada, pero posteriormente se tenderá a invertir. Esto sucede porque la deuda a largo plazo se ha encarecido debido a la subida de precios (fruto del IPC) y a la mencionada creciente demanda de crédito. Lo cual coloca los tipos de interés en niveles más elevados que años anteriores. Ante la perspectiva de una disminución de los tipos de interés después de subidas constantes, los deudores tratarán de refinanciarse a corto, aún a tipos mayores (si lo anualizamos). Lo lógico, a priori, sería endeudarse a largo plazo, pero los deudores comienzan a hacerlo a corto por los siguientes motivos: Expectativas: Como comento, existe previsión de que los tipos a corto van a bajar. Si los deudores esperan esto, se endeudarán a corto aunque el tipo sea más alto que a largo, con la expectativa de que cuando bajen los tipos, refinanciarse a corto a tipos más atractivos. Rentabilidad: Tengamos en cuenta, que si se invierte la curva y nos encontramos por ejemplo (exagerándolo) que financiarse a 1 mes nos cuesta un 5% anualizado y a 30 años un 4%, a priori tendría más sentido endeudarse a largo porque es más barato. El análisis de los deudores es diferente. Muchos negocios no consiguen rentabilidades superiores al 4%, por lo que endeudarse a 30 años al 4% sería más perjudicial que cerrar el propio negocio. De ahí lo mencionado, financiarse a tipos más altos a corto plazo con la expectativa de refinanciar cuando bajen los tipos a niveles más bajos. Habiendo entendido la lógica de la curva de tipos invertida debemos hacernos la siguiente pregunta: ¿Debemos vender nuestras acciones cuando la curva se invierte? Mi punto de vista es que no, ya que existe un elevado coste de oportunidad. Lo acertado sería reducir nuestra exposición a bolsa y aumentar liquidez, pero es necesario seguir teniendo exposición a bolsa por lo que veremos a continuación: Desde que la curva de tipos se invierte, pasa una media de 14 meses hasta que llega la recesión. Eso si, siempre que la curva de tipos se ha invertido ha venido una recesión; antes o después. En el siguiente gráfico vemos la evolución de las primas hipotecarias y corporativas. Como primas entendemos la diferencia de corto y largo plazo, es decir, las hipotecas de mayor plazo menos las de menor sería el gráfico azul y la deuda empresarial a largo plazo menos la de corto, la roja. Como vemos en las fases de degradación y lucha por la liquidez las primas se van a mínimos, es decir, la diferencia entre el interés de largo y de corto plazo disminuye. Volviendo a elevarse en las fases de liquidación y recapitalización (ciclo económico). Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Investing for Growth Value Investing El value investing que practicaban Graham y Buffett está siendo malentendido. Simplemente es comprar algo por debajo de su valor intrínseco; lo cual no necesariamente es comprar a múltiplos bajos. Muestra de esta afirmación es el gráfico que figura a continuación. Donde figuran acciones que incluso comprados en 1973 a PERS altísimos habrían superado al MSCI WORLD. No significa que cotizasen a ese PER, sino a cual podrían haber cotizado y aun así lo superarían en un 1%. "La única función de las predicciones económicas es hacer parecer a la astrología respetable." Un tipo de empresa que le gusta a Terry: ticket de venta pequeñita, no duradero, no hay margen para regatear en precio, fiel a la marca, una vez se consume hay que renovarlo y no se puede alargar, un ejemplo de este tipo de empresa es del monte foods (comida para mascotas). Warren Buffett en su transición de valué a quality. “Comprar un negocio por 8 que se puede liquidar por 10 puede parecer interesante. El problema es cuando la liquidación llega en 10 años y por el medio no se ha creado valor “ Recompras de acciones Las recompras a precios elevados destruyen valor, además de la distorsión contable del eps. Muy crítico con los accelerated stock repurchases (ASR). Solo hay dos requisitos para que una recompra sea interesante: 1) cotice por debajo de su valor intrínseco. 2) no pueda reinvertir en el negocio a mejores tasas. Management “Una de las cosas que aprendí con el paso de los años es que cuando una directiva no quiere que examinen algo, utiliza eufemismos para camuflar la realidad. Normalmente estos van en forma de adjusted en vez de costes extra o pérdidas”. Cuidado con estructuras accionariales donde haya dos tipos de acciones y la familia posea las acciones con mayor número de derechos de voto. Esto puede implicar la imposibilidad de librarse de un management mediocre. El activismo suele interferir con la creación de valor ya que no pone el foco en el largo plazo. El proceso habitual es entrar, hacer ruido y proponer muchos cambios, que la acción suba por la expectación, vender con un beneficio. Esto confronta con la creación de valor para el accionista, ya que no tiene que ver con que la acción suba. Tiene que ver con el roce y el coste de capital en el largo plazo. Ciertos management que ponen el foco en el ROCE buscan la forma de aumentar el numerador: 1) subiendo precios (perjudicando la cuota de mercado). 2) reduciendo costes (lo cual no es una fuente atractiva de crecimiento). 3) recortando i+d (perjudica en el largo plazo). Por el lado del denominador hacen recompras para reducir el equity de la empresa. Incluso ocurriendo esto es significativamente menos perjudicial que los management que ponen el foco en el eps como foco para la creación de valor, ya que el EPS no tiene en cuenta el capital requerido para generar esos incrementos. Terry Smith al igual que Marathon se muestra muy crítico con los Q&A los cuales en su opinión aportan poco valor. Los analistas se centran en el corto plazo, en los resultados trimestrales y en métricas contables adulteradas, no les interesa el core del negocio. Market Timming Encontrar un fondo de inversión que supere al mercado en todos los entornos es tan absurdo como encontrar el ciclista que gane todas las etapas del tour. Hay mucha evidencia sobre que los inversores van variando de un fondo a otro en función de la estrategia o tendencia de moda, esto siempre acabará en rendimientos pobres en el largo plazo. Hay dos tipos de inversores: Aquellos que saben que no van a ganar dinero con market timming y los que no lo saben. El inversor medio americano ha obtenido los últimos 20 Años un retorno un 7% inferior que el mercado debido principalmente a market timming (perseguir de un lado a otro los fondos de moda), altas comisiones. Entre el año 2000 y 2010 el mejor fondo americano fue CGM focus con un 18% anualizado. En ese mismo periodo el inversor medio de ese fondo objetivo un -11%. Macroeconomía Desde hace años la forma de actuar de los bancos centrales ha cambiado. Es irremediable que en algún punto se traslade en inflación y depreciación de la divisa. En ese momento se darán cuenta de que la inflación no se para en el objetivo deseado por los bancos centrales. También se darán cuenta de que el único mecanismo para controlar la inflación son los tipos de interés, con lo que una subida significativa tendrá consecuencias interesantes en la sostenibilidad de la deuda. Podrás defender legítimamente que si todas las divisas se deprecian unas contra otras no pasa nada. El problema será cuando se deprecien contra los activos reales. Los avances tecnológicos son deflacionarios. Una analogía de la situación que estamos viviendo en la actualidad podría ser la larga depresión de 1873-96, cuando los avances causaron una ola de deflación que permitía manufacturar productos más baratos. La ola deflacionaria que estamos viviendo ha sido causada por varios factores. Entre ellos el crecimiento de china como potencia industrial, otras nuevas vías de manufacturas más económicas (Corea del Sur, Tailandia, Vietnam, India) y el offshore de las manufacturas en otros países. Otro de los factores sin duda ha sido los avances tecnológicos, punto que comenta acertadamente Rallo donde ahora en un único producto tenemos lo que antes estaba en 6. Un Smartphone hace de agenda, consola, tv, teléfono, mp3, ordenador, cámara. Por lo tanto uno de los motivos de la expansión crediticia sin precedentes ha sido el intento de compensar los efectos de la deflación. 10 reglas de oro de la inversión no inviertas en algo que no entiendes totalmente. no hagas market timming. minimiza comisiones. rota lo mínimo la cartera. no sobre diversifiques. no inviertas para evitar impuestos. no inviertas en malas compañías. compra acciones en negocios simples que podría dirigir un idiota. no caigas en la teoría del más idiota. si no te gusta la rentabilidad de tu cartera, apaga la pantalla. Inversiones evidentes y populares Posiblemente el concepto más peligroso en inversiones es el “no brainer”. Por ejemplo los emergentes desde hace muchos años eran a priori la opción más interesante: demografía joven, alto crecimiento, alto crecimiento de PIB, potencial... En cambio su rendimiento ha sido muy pobre en relación con los mercados desarrollados. Un gran problema de invertir en emergentes a través de índices es el alto peso de sectores no invertibles (banca, energía, sectores cíclicos, telecos) en cambio un sector como consumo defensivo tiene un peso menor. No me sorprende por lo tanto la mala rentabilidad del índice o etf de emergentes. Ratios y métricas A partir de 2014 empieza a mostrar las métricas del fondo como si fuese una compañía: Ineficiencias Oportunidades interesantes por la falsa idea sobre las compañías y la divisa en la que cotizan. Por ejemplo Nestlé en 2014 cayó más de un 10% por la subida del franco, cuando el 98% de su negocio está fuera de suiza. Terry Smith está en contra del argumento de que los Bond proxies vayan a caer cuando suban los tipos de interés. Argumenta que es una aproximación simplista y defiende los motivos en 2015, por otro lado pone un ejemplo muy interesante, hablamos de dos compañías: Compañía 1 tiene un ROCE del 20% con posibilidad de reinversión del 100% comprada a 4 veces valor en libros y se vende a 2 veces valor en libros. Compañía 2 tiene un ROCE del 10% con posibilidad de reinversión del 100% comprada a 2 veces valor en libros y vendida a 4 veces. Tras 40 años el retorno compuesto de la compañía 1 es del 18%. Y el retorno compuesto de la compañía 2 es del 12%. Dividendos Una inversión en el sp500 de 10.000€ en 1926, habría generado en 2007 si se hubiesen reinvertido los dividendos 33,1M € (10,4% CAGR). Sin reinvertir los dividendos habría generado 1,2M€ (6,1%). La lección aquí no es que los dividendos sean clave, esa es la lectura fácil. Ni siquiera en la reinversión del dividendo está la clave. Lo importante está en la tasa de retorno a la que se reinvierte ese dividendo. Si entiendes esto quizás no caigas en los miles de topics que encontraras sobre: “las acciones que pagan dividendo superan a las que no lo pagan”. Esta afirmación es el clásico ejemplo de análisis estadístico que encuentra correlación sin probar causa-efecto. Pagar dividendo no es negativo, pero la causa de que superen en el largo plazo a los que no pagan no es por el hecho de pagarlo. Hay claramente dos grupos diferenciados entre las acciones que no pagan dividendo: aquellas que no pueden permitírselo. aquellas que no lo hacen porque reinvierten en el negocio para crecer. La diferencia entre ambos tipos es gigante. ¿Cuál sería la diferencia en rentabilidad si comparamos las que pagan dividendo con las que no lo pagan pudiendo hacerlo porque reinvierten el negocio? Terry Smith no es partidario de hacer ajuste con partidas que no suponen una salida de caja en el p&l. Para eso ya está el cash flow. Por ejemplo si sacamos del p&l la amortización de intangibles o los impairments no estamos teniendo en cuenta el coste asumido para adquirirlos. Veamos un ejemplo sobre el poder de componer de la reinversión. Una compañía da 1 dólar de dividendo, ese dólar tiene impuestos, en el caso de Uk 32,5% por lo que quedarían 67,5 céntimos. La compañía cotiza a 3,5x valor en libros, por lo que al reinvertir el dividendo cada dólar se convierte en 28,5 céntimos de valor de la compañía. Si tenemos en cuenta que no tenemos un dólar por el efecto impositivo, cada dólar de dividendo serían 19 céntimos del capital de la compañía. Ahora en cambio si la compañía en vez de dar el dividendo lo reinvierte, cada dólar reinvertido de la compañía pasa a ser 3,5 dólares de valor sobre la compañía al cotizar a 3,5x valor contable. Este es el motivo por el que Warren Buffett no reparte dividendos. Si hubiese repartido la mitad del beneficio en dividendos en vez de reinvertir, habría generado un retorno del 14% en vez del 19%. Indexación En palabras de Terry Smith la indexación también tiene grandes problemas. Un ejemplo que pone es la evolución de la indexación en los mercados emergentes, para muestra una imagen: Conclusiones interesantes de Terry Smith Un razonamiento top de Terry Smith sobre algo que a priori parece muy evidente pero no es tan sencillo caer: "El S&P500 cotiza a más de 3x valor en libros, entonces por cada dólar que retienen, crean 3 dólares de market value (mientras que la valoración no cambie). Esto no es lo mismo que el frecuente mantra sobre la reinversión del dividendo pagado. Cuando los dividendos se reinvierten lo hacen a market value, en este caso más de 3 veces valor en libros...”. Por lo tanto es la reinversión de los beneficios retenidos, no de los dividendos, lo que proporciona la mayoría de crecimiento en el valor de las acciones. Lo más interesante que puedes hacer con estas tesis es, comprar compañías que consigan un alto retorno sobre el capital, y que los beneficios retenidos se traduzcan a un market value con un múltiplo más elevado sobre valor en libros. Diversificación y Asset Allocation No hay ninguna duda de que añadiendo small caps y mid caps a una cartera conseguiremos el complicado objetivo de obtener mayor rentabilidad reduciendo el riesgo (muy en línea con el pensamiento de Browne y otros grandes del Asset allocation como Ferri). Me pregunto cuán representativo es un índice de un país sobre la economía del mismo. Por ejemplo, el FTSE100, de las 10 compañías más grandes solo 3 reportan en libras. La numero 6 el 1% de las ventas son Uk La 8 el 4% La 9 el 8% La 10 el 14% En un paper de Haugen se analiza que las acciones de bajo riesgo son las que han batido al mercado en el largo plazo. Esto rompe con los argumentos del binomio rentabilidad riesgo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este artículo hablaremos de cómo pueden afectarte los resultados electorales y cómo anticiparte a ellos. ¿Por qué son tan importantes las elecciones en EEUU para las bolsas? En un mundo globalizado, con economías conectadas más que nunca entre sí, los mercados miran de cerca el comportamiento de EEUU. Pero no todos los mismos sectores tienen las mismas reservas ni necesidades. En estos últimos años, hemos vivido una de las etapas presidenciales con mayor intensidad en los estímulos de la historia, lo que ha llevado a los mercados americanos a máximos históricos tras un rally de envergadura. ¿Significa esto que si en lugar de gobernar un republicano lo hace un demócrata, cambiarán las tornas para la economía de EEUU y, en consecuencia, para el mercado internacional? No exactamente. En el largo plazo la incidencia de que los presidentes sean republicanos o democráticos es menos importante, pero es en el corto plazo donde se nota más el impacto de los diferentes perfiles políticos y económicos. ¿Por qué impacta en el corto plazo la orientación política del candidato ganador? Los republicanos históricamente han tenido políticas más proteccionistas mientras que los demócratas han sido más proactivos a la hora de abrirse al resto de economías. Este tipo de decisiones tienen su impacto inmediato en variables como el dólar, la balanza comercial y demás aspectos de relevancia económica. Es evidente que temas como el proteccionismo, los estímulos fiscales, la política comercial del país son aspectos que impactan con fuerza en las variables macroeconómicas del país. Los últimos 70 años los recortes en impuestos corporativos han sido la tendencia. Trump la ha acentuado con uno de los mayores recortes bajo su mandato: Fuente: Dimensional Fund Advisors Curiosidades sobre las elecciones de EEUU: análisis cuantitativo Una vez entendido que en el largo plazo la rentabilidad en bolsa va a ser “parecida” mientras que el desarrollo de la economía también será creciente (con salvedades en función del partido ganador) entremos en aspectos de interés más concretos sobre las elecciones: En los periodos presidenciales de 4 años, tomando el histórico desde 1928, el año que en término medio mejores retornos se han obtenido ha sido el año anterior a las elecciones con un retorno medio de 12,8%. Este hecho tiene su explicación lógica ya que los presidentes suelen poner su esfuerzo a partir del 3-4 año en políticas monetarias y fiscales más agresivas para conseguir su re-elección. Los años de elecciones existe más incertidumbre y a pesar de los estímulos que suelen iniciarse en el año 3, el retorno medio en el año de las elecciones ha sido del 6,5% anual. Históricamente los nuevos presidentes han obtenido peores retornos que las re-elecciones. Mientras que una nueva elección ha arrojado un retorno del 2,5% anual, la relección ha dado un retorno del 10,3%. La interpretación es sencilla, al mercado le gusta la certidumbre, por lo que una línea continuista es mejor recibida que un cambio. Fuente: Blackrock Esta tendencia continúa los años siguientes, mientras que si el presidente resulta re-elegido la rentabilidad media de los siguientes 12 meses ha sido del 4,8%, en cambio cuando hay un nuevo presidente ha sido de 2,5%. Los presidentes ponen el foco en los estímulos de todo tipo para evitar las recesiones ya que hay dos conclusiones muy claras sobre esto. Revisando 100 años hacia atrás todo presidente que ha evitado una recesión los dos últimos años anteriores a las elecciones ha sido re-elegido. En cambio todos los presidentes que tuvieron recesión los dos últimos años antes de las elecciones no resultaron re-elegidos con la excepción de Calvin Coolidge en 1920. Análisis histórico de la probabilidad de victoria Como vemos, existen curiosidades muy interesantes en relación a las elecciones pero también existen indicadores que podemos utilizar para intentar tener una mayor tasa de acierto sobre qué candidato tiene mayores posibilidades de elección: Ingresos personales de los ciudadanosEl mejor indicador para analizar la posibilidad de re-elección son los ingresos personales después de impuestos e inflación. Esto tiene todo el sentido del mundo ya que los propios ciudadanos si ven que su capacidad adquisitiva ha mejorado, va a tener un impacto directo en su intención de voto. Históricamente los ingresos después de impuestos e inflación han crecido al 1,4% de enero a octubre cuando el presidente ha ganado. Rentabilidades en las bolsas internacionales Según Dimensional Fund Advisors, desde 1973, por término medio las rentabilidades en las bolsas internacionales han sido siempre positivas bajo el mandato de los demócratas. En cambio, los mercados emergentes desde 1989 tan solo han estado en positivo en el 50% de mandatos demócratas, mientras que bajo mandato republicano ha sido un 100%. Todos estos datos hay que tomarlos en cuenta con cuidado, ya que las variables que inciden en el comportamiento de las bolsas son numerosas. La rentabilidad del índice S&P500 Otro indicador importante es la rentabilidad del S&P500 (principal índice bursátil americano) los últimos 3 meses antes de las elecciones. Desde 1928 si el S&P500 ha tenido rentabilidad positiva la probabilidad de victoria del candidato en la presidencia ha sido del 87%. Las políticas económicas de Donald Trump y Joe Biden Las políticas fiscales es uno de los puntos clave donde los candidatos a la presidencia de las elecciones de EEUU 2020 divergen claramente en sus propuestas. También es un aspecto que influye sobre la economía estadounidense y que puede estimular o asustar a los mercados, por lo que nos interesa analizarlo. Veamos de forma sencilla estas diferencias y cómo pueden influir en la economía americana: Propuestas fiscales de Biden El candidato demócrata Joe Biden favorece un sistema fiscal progresivo con las siguientes características: Tipos más altos a los grupos de ingresos más altos Mayor impuesto a la inversión. Impuestos superiores a las grandes empresas Incremento del salario mínimo. La política económica de Trump Por otro lado, Donald Trump, en representación del partido republicano va en línea opuesta con un sistema fiscal regresivo donde destacan los siguientes supuestos: Tipo único para todos los grupos de ingresos. Menores impuestos a la inversión. Menos impuestos a grandes empresas. Menores impuestos sobre el salario mínimo. Otras diferencias entre candidatos: salud y defensa Además del enfoque en el área de política fiscal, podemos mencionar otras diferencias significativas entre las posturas de ambos candidatos a presidente de los EEUU. Donald Trump es partidario de un menor intervencionismo del Estado y por lo tanto menor regulación en EEUU. Por el contrario, Biden propone justamente lo opuesto. Otro aspecto de relevancia donde los caminos de ambos políticos son opuestos es el gasto militar. Joe Biden es partidario de tener un menor gasto militar al contrario que Trump, quien apuesta por aumentar el gasto en defensa. En cuanto al sistema sanitario de Estados Unidos, Trump se ha posicionado firmemente a favor de una sanidad basada en seguridad privada. Por su parte, Bidenes partidario de la seguridad social y el seguro médico universal. Como vemos, las propuestas de los dos candidatos a la presidencia de los EEUU son radicalmente diferentes, por lo que su impacto en el corto plazo será muy diferente en función de cuál sea el elegido en las elecciones. El impacto de las elecciones: ¿Cómo posicionar nuestra cartera para las elecciones de EEUU 2020? Por último, resulta interesante entender el impacto de las políticas mencionadas en función de que candidato acceda al poder. Cómo posicionar nuestra cartera para una victoria demócrata Si ganan los demócratas es esperable una mayor regulación en el sector financiero y energético. En términos generales sería probable ventas en renta variable. Esto es así porque como hemos visto, el simple hecho de que el candidato actual no salga re-elegido es perjudicial para las bolsas. Además de este hecho, debemos tener en cuenta que el presidente que saldría del poder sería Donald Trump. Trump es el artífice de grandes estímulos fiscales para las empresas y una persona que ha ejercido gran presión sobre la Reserva Federal para que bajase tipos de interés y aumentase la expansión monetaria: ambos aspectos claramente beneficiosos para la renta variable. Por otro lado, los grandes beneficiados serían las ESG y energías renovables. Como medida de protección y previsible ralentizamiento en el crecimiento americano los bonos soberanos podrían ser un buen refugio para nuestras carteras. Cómo posicionar la cartera para una victoria republicana Bajo el mandato de Trump es probable un dólar más fuerte y un impulso en el mercado de renta variable. Además de conllevar una mayor flexibilidad en la regulación de los sectores financiero y energético. Cómo nos hemos preparado en Icaria Capital para las elecciones de EEUU Recordemos lo mencionado al principio del artículo. Este tipo de movimientos en los mercados estarán más relacionados con el corto plazo. Manteniendo el foco en el largo plazo, los percibiremos en unos años como ruido. En este sentido, en Icaria Capital siempre pensamos en el largo plazo y buscamos la máxima estabilidad en todo momento. Por ese motivo, estructuramos nuestros fondos de inversión pensando en la descorrelación de activos. Esto significa que apostamos por repartir nuestras inversiones teniendo en cuenta cualquier posibilidad. De esta forma nos anticipamos al desplome que puedan sufrir ciertos sectores en el corto plazo. Pongamos un ejemplo: nuestra cartera depende de distintas variables y acontecimientos y puede que un sector sufra por una reforma legislativa de Trump o de Biden. Pero si hemos invertido también en otros sectores que se beneficien de esta misma reforma, nos protegeremos frente a las caídas. En concreto, para lograr esta descorrelación entre activos, proponemos el modelo de la cartera permanente de Harry Browne, que aplicamos en nuestro fondo de inversión Icaria Cartera Permanente. Al repartir la exposición en renta fija, renta variable, oro y liquidez, evitamos volatilidad brusca en nuestro fondo de inversión. Tanto es si Trump como si es Biden quien gana las elecciones del 3 de noviembre de 2020, estaremos tranquilos. Aquí tienes más información sobre nuestros fondos: Icaria Capital Cartera Permanente Y tú, ¿cómo has posicionado tu cartera de cara a las elecciones estadounidenses? En este artículo hemos querido compartir nuestra visión sobre cómo afectará el resultado de las elecciones americanas 2020 a los mercados financieros. Además, también hemos querido compartir el posicionamiento de nuestras carteras. Para enriquecer este artículo con nuevas opiniones, queremos animarte a responder a las siguientes preguntas: ¿Quién crees que tienes más probabilidad de ganar elecciones estadounidenses 2020? ¿Cómo reaccionarán las bolsas? ¿Cómo has posicionado tu cartera? ¡Te leeremos en los comentarios! Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

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Llevo tiempo preguntándome por qué nunca hablo de fondos, si es un tema que lleva formando parte de mi profesión desde hace más de una década. El análisis de fondos de inversión es complejo, ya que requiere de importantes conocimientos para no incurrir en un análisis pobre. Habitualmente, los análisis se limitan a mencionar ratios de rentabilidad-volatilidad y a hacer comparaciones con otros fondos, sesgadas por un claro cherry picking (es decir, comparar con los fondos nos interesan, para alcanzar una conclusión predeterminada). En definitiva, tras leerlos me quedo igual que al principio, no aportan información útil. En mi opinión, el análisis de fondos requiere profundizar en el activo: cómo se comporta en cualquier momento del ciclo económico, dentro de esa categoría de activo, y cómo invierte el gestor (sesgo value, growth, non-rated en renta fija). ¿Por qué es importante esto? Muchas veces se utiliza la volatilidad como indicador de cómo lo hará un activo cuando vengan mal dadas, pero en la gran mayoría de casos este análisis se queda muy corto y en otras ocasiones no nos sirve de absolutamente nada. ¿Cuáles son mis credenciales para analizar fondos? Os lo cuento. Empecé en el mundo quant, trabajando en un pequeño trading floor de la City de Londres, diseñando sistemas de inversión algorítmica. Esta parte de mi carrera profesional me enseñó que los backtest son armas de doble filo, ya que es muy fácil diseñar un backtest que dé rentabilidades asombrosas (en menos de 5 minutos podemos tener un backtest con una rentabilidad anualizada del 30%); el problema es que, cuando empiezas a testarlo en el presente, muchas veces falla. Existen mecanismos para mitigar este riesgo, pero éste no es el post apropiado para profundizar en ello, supongo que llegará en otro momento. Tras mi aventura en el mundo quant, estuve trabajando unos años en un banco belga, diseñando las carteras de fondos de clientes de alto patrimonio a los cuales previamente presentaba un informe de auditoría sobre su situación personal y patrimonial. En un periodo de tiempo de un par de años, y tras mis primeras relaciones con clientes, me junté con una cartera de varias decenas de millones, con clientes que en muchos casos se terminaron convirtiendo en amigos (y siguen conmigo a día de hoy). Tras el paso por esta boutique, empecé en Santa Lucía Asset Management, siendo el responsable de gestión discrecional de carteras para el cliente retail. Mi trabajo era, por lo tanto, el diseño de carteras con fondos de inversión de todo tipo En definitiva, llevo más de 10 años dedicándome al análisis de fondos. Llegamos al presente, donde tengo la suerte de trabajar en Andbank Asset Management, gestionando varios fondos de inversión, que conllevan el análisis de fondos tanto líquidos, como semilíquidos, como completamente ilíquidos. Además, tanto Rafael Ortega como yo colaboramos con un agente de Andbank; él realiza la tarea comercial y el contacto con clientes, y nosotros el análisis de fondos y asset allocation de carteras. Esta nueva andanza nos ha llevado a tener unos 500 clientes y 50 millones en carteras de fondos de terceros (los que no tienen que ver con los fondos que gestionamos nosotros mismos). Hecha la presentación, vamos con lo importante, el primer análisis de un fondo que realizaremos en el blog: Gamma Global. He escogido este fondo porque he visto muchas veces cómo se analizaba de forma errónea; además, es uno de mis fondos favoritos (el cual llevamos utilizando años en las carteras de fondos de clientes); y, a mayores, lo gestiona un muy buen amigo: Gabriel Castro. El análisis que haremos será muy diferente de lo que se suele leer habitualmente, así que espero que os aporte valor y os sirva, para tener un enfoque diferente, de un análisis profesional de un fondo de inversión. UN FONDO DE NICHO DONDE OTROS NO MIRAN El mercado de renta fija está dominado por grandes instituciones que compran bonos en grandes cantidades por motivos tanto estratégicos como regulatorios. Es el caso, entre otros, de los bancos, las aseguradoras y los fondos de pensiones. La regulación a la que están sujetas muchas de estas entidades les incentiva a invertir en deuda con rating crediticio Investment Grade, es decir, con calidad crediticia alta. O, expresado de mejor manera, están penalizados en la inversión en bonos con rating high yield y bonos sin rating. Debido a ello, en el mercado de renta fija los bonos high yield y los bonos non rated están infrademandados, y por eso ofrecen una rentabilidad superior a la que justifica su riesgo. Sobre este tema se habla en este artículo. Además, los bancos y las aseguradoras normalmente gestionan carteras gigantes (varios miles de millones de euros), por lo que no toman posiciones en de poco importe; necesitan emisiones grandes en las que su inversión no represente un porcentaje significativo del nominal total, para no tener problemas de liquidez (que les cueste vender el bono, en caso de que quieran venderlo). Por poner unos números sencillos, si una aseguradora gestiona 5.000 millones de euros y no quiere destinar más de un 0,4% de su cartera a un mismo bono, eso quiere decir que no invertirá menos de 20M€ en un solo activo. Para mantener su liquidez como bonista, no querrá estar en emisiones pequeñas en las que 15M€ representen un porcentaje significativo del nominal total. Por eso, invertirá en emisiones no inferiores a, por ejemplo, 500M€. Esto deja fuera de su radar a muchos emisores pequeños, que además, y volviendo a lo que decíamos antes, normalmente son emisores sin rating o high yield, por lo que también entran en juego los desincentivos de la regulación. Esto explica que los bonos más ilíquidos, de poco importe, proporcionen una prima de rentabilidad frente a los bonos más grandes y más demandados. Pues bien, precisamente Gamma Global se mueve en el nicho de bonos high yield y non rated, en emisiones no muy grandes; situándose donde la mayor parte del mercado no quiere o no puede estar y capturando esa prima de rentabilidad. Pero las ventajas no se limitan a la rentabilidad, sino que también afectan a la volatilidad del fondo. Sobre esto hablaremos en breve. EL OPORTUNISMO DEL VALUE INVESTING Si algo define al fondo de Gamma Global, es el conocimiento de las compañías en las que invierte. Un fondo de renta fija tradicional se centra de forma prioritaria en métricas como yield to maturity, duración, rating crediticio, y otros factores asociados a la gestión de renta fija. En cambio, la piedra angular de Gamma Global es el conocimiento de las compañías en las que invierte y, posteriormente, los ratios y métricas mencionadas anteriormente. Pongamos el ejemplo de uno de los grandes ganadores de su cartera: Grifols. La compañía de hermoderivados se encontró con serios apuros tras un reporte en corto del fondo de cobertura Gotham (podéis leerlo aquí). Tras este short report, la acción de Grifols cayó más de un 50%, y fue aquí donde Gamma Global, tras una due dilligence muy intensa del informe, encontró la oportunidad de invertir en el bono de Grifols a rentabilidades del entorno del 10% anual. La mayoría de fondos de renta fija no pueden permitirse invertir así, ya que genera ruido mediático y posible mala prensa (invertir en compañías que están en el ojo del huracán), pero esta flexibilidad de Gamma Global, sumada al conocimiento sobre contabilidad y sobre las compañías, facilita el encontrar grandes oportunidades como ésta. Éste es sólo un ejemplo dentro de los nombres que se encuentran en la cartera de Gamma Global, y que han sido comprados a altas rentabilidades gracias a estar atravesando un mal momento, como en el caso de Grifols. Y es que, en resumen, podríamos decir que la estrategia de Gamma Global es Value Investing aplicado a la Renta fija. Otro punto clave del fondo es que se posiciona en sectores y compañías habitualmente despreciados, que nadie quiere por ser cíclicos. Gamma Global ha demostrado, en un caso como el del bono de Golar, cómo una compañía que arrastra la etiqueta de “cíclica” resultó no ser tan cíclica como el mercado pensaba. Por lo tanto, pescar donde el resto no puede (o no quiere) hacerlo, tiene importantes ventajas. Por último, el hecho de que sea un mercado que reúna estas características hace que el comportamiento de los tenedores de estos bonos de nicho sea mucho más estable que en el universo de las compañías con rating IG. Con esto me refiero a que los bonistas de Golar, Kistos, o muchos de los emisores presentes en Gamma Global son inversores sofisticados que, en un gran porcentaje de casos, mantienen su posición hasta el vencimiento. Al igual que el propio Gamma, estos inversores no se asustan fácilmente. Este aspecto es clave, ya que resta mucha movimiento a los precios de los bonos en cartera y es algo que no sucede en otros fondos de High Yield. La mayoría de fondos de high yield invierten en compañías con rating, ya que éste es su mandato. Al ser bonos altamente concurridos por inversores no especializados, cuando vienen mal dadas estos bonistas tienen un comportamiento mucho más nervioso, haciendo que el precio se mueva más. Digamos que los bonos de Gamma Global se benefician de ser un híbrido entre la renta fija cotizada y la renta fija privada, en lo que a la naturaleza de los inversores se refiere. AÑO 2022, el mayor mérito de Gamma Global Si hay un año en el que destaca Gamma Global es el año 2022. Un año donde la renta fija corporativa sufrió bastante, Gamma Global cerró el año en +2,85% y su máximo drawdown intranual fue de tan solo un -4,21% Entender lo sucedido en el año 2022 es complejo, y requiere un profundo entendimiento de la renta fija y de la cartera de Gamma Global. Por un lado, la cartera de Gamma Global tiene cupones muy elevados. Un cupón muy elevado, reduce la duración (medida de riesgo en un fondo de renta fija), haciendo que, ante subidas de tipos como la de 2022, el impacto de éstas se minimice. Otra forma en que una subida de tipos puede afectar al precio de los bonos es si los bonistas empiezan a descontar una probabilidad relativamente alta de default. En ese caso, el precio del bono caerá con fuerza, con independencia de dónde se sitúen los tipos de interés en la economía. El hecho de que esto no haya sucedido en la cartera de Gamma Global habla muy bien de la calidad de las empresas en las que se invierte, y también de sus bonistas, que, como ya hemos indicado, no huyen en cuanto llega la primera noticia negativa. Por otro lado, Gamma Global tiene una exposición a renta variable de un 10% aproximadamente, y en el año 2022 los nombres que formaban parte de esta cartera dieron un resultado espectacular. Industrias cíclicas como la de Oil&Gas, y otras presentes en la cartera de Gamma, tuvieron un muy buen comportamiento en el año 2022, y en consecuencia, una gran aportación al resultado de 2022. Tenemos, por lo tanto, la combinación de dos factores: nombres en la cartera de bonos con un elevado cupón, que redujeron el impacto de la subida de tipos de interés; y por otra parte, tenemos una cartera de renta variable, con un comportamiento sobresaliente en este entorno. LA NULA UTILIDAD DE LA VOLATILIDAD Uno de los aspectos que se suele destacar del fondo es la volatilidad, pero aquí he de decir, que no es una métrica demasiado útil cuando hablamos de renta fija. Como siempre, un ejemplo objetivo nos puede decir mucho: Aquí tenemos en azul, el índice de high yield, (eje de abscisas izquierda) comparado contra un fondo moderado como es el Permanent Porfolio Fund (eje de abscisas derecha). Vemos cómo los repuntes de volatilidad en el índice de high yield son extremos, pasando de estar en algunos momentos en volatilidades del 7% a llegar en otros a volatilidades del 45% (2008) o del 30% (COVID). En cambio, la volatilidad del fondo mixto de perfil moderado oscila entre el 8% y un máximo del 28%, siendo en la gran mayoría de repuntes fuertes de volatilidad, inferior al 20%. Este comportamiento se traslada indudablemente al drawdown, siendo el del índice de High Yield un 38% en el año 2008, contra un 19% en el caso del Permanent Porfolio. Entonces, en los fondos de renta fija non-rated o high yield, ¿cuáles son las métricas clave? Duración para entender la exposición a tipos de interés, y spreads de crédito para entender el posible drawdown en fases adversas del ciclo económico en las que escasea la liquidez. Este ejercicio lo hemos hecho para ejemplificar la escasa importancia de la volatilidad en fondos de renta fija corporativa, pero no quiere decir que el fondo Gamma Global hubiese caído un 38% en 2008, ya que, como hemos explicado a lo largo del análisis, hay una buen cantidad de aspectos que le diferencian de forma positiva con respecto a un fondo de high yield. QUÉ PODEMOS ESPERAR DEL FONDO A FUTURO En otros artículos hemos hablado sobre cómo en nuestro proceso de análisis de fondos hemos llegado a descartar un fondo con un 22% anualizado vs un 14.9% del S&P 500 en el mismo periodo (podéis leerlo aquí), por lo que podríamos decir que no nos dejamos embaucar por un excelente track record. Gamma Global tiene unos resultados sobresalientes, pero en mis análisis pesa más la parte cualitativa, la relacionada con la estrategia del gestor y su forma de pensar y entender las compañías en las que invierte. Los puntos que hemos citado a lo largo del análisis convierten a Gamma Global en un fondo único. En mi opinión, el único riesgo que hay que monitorizar es que el tamaño del fondo no se vuelva demasiado grande, para poder seguir accediendo a oportunidades de nicho como en casos de emisiones más pequeñas (Kistos, por ejemplo). De mantenerse las condiciones que hemos ido mencionando, el fondo seguirá dando resultados muy por encima de su categoría en cuanto a rentabilidad riesgo se refiere. Y es que eso es lo importante, la categoría. Comparar manzanas con manzanas. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Os adjunto el comentario mensual de Altamar sobre uno de los fondos en los que invierte Icaria Patrimonio FIL, ya que me parece interesante para que los partícipes se familiaricen con este tipo de vehículos. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí Qué papel tiene este fondo en Icaria Patrimonio Es un fondo que va dentro de la parte conservadora de la cartera, en la categoría de deuda privada de Icaria Patrimonio FIL. Sería al equivalente de un fondo de renta fija en vehículos cotizados. El trackrecord es el que veis en la imagen, el cual poniendo en contexto que venimos de tipos negativos, es sobresaliente. Este fondo no tiene riesgo de tipos de interés, debido a su caracter flotante. Ese es el motivo por el que en uno de los peores años en la renta fija corporativa de larga duración (2022) apenas ha sufrido por tipos de interés. Rentabilidad esperada y comportamiento en 2022 A cierre de julio la tasa de retorno (yield) descontada a 3 años del fondo era del 5.7%, y el patrimonio del mismo se situaba en los €1.874 Millones. El fondo subió un +0.4% durante el mes de julio, situando la rentabilidad en lo que va de año a cierre de julio en +2.8%. Tras un año tan complicado como 2022 en el cual los préstamos europeos no fueron inmunes a la volatilidad del mercado de crédito, los últimos años han sido de recuperación del crédito. En 2022, el carácter flotante del activo supuso que los Senior Loans tuvieran un comportamiento mucho mejor que los bonos, tanto Investment Grade como High Yield, que cayeron -13.7% y -11.6% durante el año, respectivamente. Dicho esto, su estatus senior en el orden de prelación de la deuda no se vio reflejado en una mejor evolución relativa del spread de los Senior Loans respecto a los bonos en 2022, ya que por el contrario los spreads de los préstamos se ampliaron más que los de los bonos durante 2022. Y pese a que en 2023 y 2024 vimos una cierta reversión de esta situación, en 2025 esta anomalía todavía no está normalizada. Como se puede ver en la tabla adjunta los spreads de HY ya están -81 Pbs por debajo del spread que tenían en noviembre de 2021, mientras que el spread de los Senior Loans está +38 Pbs más amplio; lo que implica un diferencial de spread entre ambos de 119 Pbs vs los 10 Pbs que había en 2021. La yield ofrecida a cierre de julio por el fondo, que era del 5.7%, junto a su carácter flotante (no expuesto a tipos), su estatus senior (recordar que el fondo solo invierte en préstamos First Lien), y una tasa de defaults esperada baja, supone sin duda una buena oportunidad de inversión para quienes no tengan exposición al activo, o tengan una exposición baja al mismo. Aunque es cierto que un escenario de posible ralentización económica se traduce en menores beneficios, eso no implica que vaya a haber un incremento masivo de los defaults en el mercado de Senior Loans, gracias, como veremos más adelante, a los niveles más conservadores de equity sobre el valor total de las compañías en las transacciones de Private Equity y al Dry Powder de estos fondos; y en todo caso, el activo que más puede sufrir ante esta situación es el equity vía valoraciones. La situación actual de los spreads implica una cierta desconexión entre la tasa de impagos implícita por los actuales spreads y los realmente esperados, donde, como referencia, Credit Suisse/UBS espera una estabilidad de la tasa de defaults en Europa, manteniéndose a futuro en el 1.5% actual hasta finales de 2025. Y no hay que olvidar que en los peores años de la historia del activo en Europa (2009 y 2012 tras la crisis de Lehman y de la Eurozona), la tasa de pérdida efectiva se situó en algo más de la mitad de la yield que está pagando actualmente el activo. Por qué los Senior Loans europeos Para entender el atractivo de los Senior Loans europeos, es primordial en primer lugar, recordar el lugar que los préstamos senior ocupan en el orden de prelación en la estructura de capital de la empresa. Y, como se puede ver en el cuadro de abajo, los préstamos son el elemento de la estructura de capital con mayor protección (más que los bonos), y son los primeros en cobrar en caso de insolvencia. Adicionalmente, es importante destacar dos elementos fundamentales de la situación de los Senior Loans (préstamos sindicados a grandes compañías) en el entorno actual, que reducen enormemente la probabilidad de que se produzcan defaults: 1. Los niveles de Equity sobre el valor total de la compañía están en este ciclo en torno al 45-50%, vs 30% en 2007. Esto implica que los fondos de Private Equity, que son los principales propietarios de las compañías que emiten estos préstamos, han aportado un enorme colchón de valor que tendría que ser destruido por completo antes de que el valor de los bonos de la compañía y posteriormente los préstamos fuesen afectados. 2. Los fondos de Private Equity, que como comentábamos son los propietarios de la gran mayoría de las empresas que han emitido préstamos, tienen hoy un volumen récord de dinero para invertir (Dry Powder), y van a apoyar a sus compañías (con inyecciones de capital si fuese necesario) en aquellos casos en los que la coyuntura económica representa un problema temporal y no estructural; ya que no van a dejar que los acreedores de dichas compañías (bonistas y/o prestamistas) se queden con las mismas por un problema transitorio. Pero quizás más importante, independientemente del mercado de Senior Loans en general, es recordar la gestión conservadora del fondo Blackstone European Senior Loan Fund. El fondo invierte únicamente en préstamos Senior Secured 1st Lien con un claro sesgo hacia máxima calidad y liquidez, y con el 100% de las emisiones con rating de S&P y/o Fitch. Es decir, no invierte nada en préstamos 2nd Lien, ni en Bonos, ni en ningún tipo de deuda subordinada (Mezzanine), ni en crédito estructurado (CLOs, ABS, etc). Y esta gestión conservadora ha supuesto que haya superado con éxito todos los momentos de estrés que han surgido en estos últimos 17 años (que no han sido pocos). En línea con su gestión conservadora, los sectores donde más peso tiene el fondo son sectores defensivos y resilientes ante una desaceleración económica; en concreto los dos principales sectores del fondo son Salud/Farma (22%) y Telecomunicaciones/Cable (10%). Como se ha visto durante los últimos 36 meses, este posicionamiento conservador es muy relevante en un activo de carry como los Senior Loans que tienen una pérdida efectiva real tan baja, y donde el precio tiende a recuperarse muy rápidamente tras una corrección una vez los mercados empiezan a normalizarse. Como comentábamos al principio, la yield ofrecida actualmente por el fondo (5.7% en base al Euribor/Libor actual), junto con su carácter flotante, su estatus senior, y la baja tasa de defaults esperada, creemos supone una buena oportunidad de inversión para quienes no tengan exposición al activo, o tengan una exposición baja al mismo. El mercado primario y la actividad del fondo en julio El volumen de emisiones en el mercado primario de Senior Loans en Europa fue de €15.1 Bn en el mes de julio y de €87.7 Bn en lo que llevamos de año; y de este volumen, en julio un 40% han sido nuevas emisiones para la financiación de fusiones y adquisiciones (“Acquisition Finance”), y a lo largo del año representan un 32%. La volatilidad en los mercados de renta variable y el aumento de los tipos de interés ha supuesto que se ralenticen las operaciones de Private Equity (por ampliación del diferencial del precio que el vendedor pide y lo que el comprador quiere pagar), y eso está suponiendo a su vez una ralentización de amortizaciones y emisiones de primario en el mercado de Senior Loans para la financiación de los mismos. Durante el mes de julio, el volumen de operaciones del fondo fue de €220 millones. El volumen de compras fue de €113 millones (6.0% del NAV), de los cuales €47 millones (2.5% del NAV) fueron compras en secundario y €66 millones (3.5% del NAV) fueron compras en el mercado primario, y €107 millones (5.7% del NAV) fueron ventas. Las operaciones más destacadas realizadas por el fondo durante el mes fueron: • Walgreens Boots Alliance – Primario – Compra de €10 millones (0.5% del NAV). Walgreens Boots Alliance (WBA) es una empresa estadounidense, con sede en Deerfield, Illinois y propietaria de las cadenas de farmacias minoristas Walgreens y Boots, así como de otras empresas de fabricación y distribución de productos farmacéuticos. La compra en 2014 de la europea Alliance Boots por parte de Walgreens le convirtió en uno de los mayores grupos del mundo en este ámbito. Cotiza en el Dow Jones y el S&P500 con una capitalización bursátil de más de $ 10 Bn. Ingresos y EBITDA últimos 12 meses: €24.5 Bn y €1.1 Bn, respectivamente. Precio de compra 99.5, Euribor + 350. Rating B+. • Minimax Viking Group – Secundario – Compra de €8.0 millones (0.4% del NAV). Minimax Viking, con sede en Alemania, es una de las empresas líderes a nivel mundial en protección contra incendios. Se formó en 2009 mediante la fusión de dos compañías con gran trayectoria en el sector: Minimax, fundada en 1902 en Alemania, y Viking, con sede en EEUU, especializada en sistemas de rociadores y de supresión de incendios. Las principales líneas de negocio de la empresa son: i) productos de protección contra incendios; ii) desarrollo de sistemas, gestión de proyectos, instalación y mantenimiento; iii) servicios para riesgos industriales y especiales; y iv) integración de sistemas. Viking tiene más de 10.500 empleados y tiene presencia en Europa, América y Asia. Ingresos y EBITDA últimos 12 meses: €2.6 Bn y €396 MM, respectivamente. Precio de compra 100.3, Euribor + 250. Rating B+. La gestión del fondo, como saben, está centrada en invertir en préstamos Senior Secured 1st Lien de grandes compañías, con un claro sesgo hacia máxima calidad y retornos absolutos. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este artículo comparto algunas reflexiones sobre cómo las empresas generan valor para sus dueños. Aunque la mayoría de lectores ya tendrá una idea más o menos establecida en la cabeza, y habrá entrado en contacto con métricas como el ROIC o el coste del capital, creo que no está de más consolidar algunos conceptos que nos ayudarán a enfocar mejor nuestro análisis de compañías. En este artículo ¿Suficientes beneficios? El margen no es suficiente No todo crecimiento vale La generación de valor se paga ¿Una empresa que destruye valor es ininvertible? ¿Qué significa generar “valor” para el accionista? Quiere decir que al accionista le ha merecido la pena estar invertido en la compañía, en lugar de destinar su dinero a otros usos. En base a la información financiera que publican las compañías, ¿cómo podemos saber si una empresa está generando valor para sus accionistas? Esto está directamente relacionado con la calidad de un negocio. ¿Suficientes beneficios? Una primera indicación de si una empresa genera valor para sus accionistas es si genera beneficios. Si una empresa tiene pérdidas estructurales (esto es, que no atraviesa un mal año puntual, sino que el negocio no es viable), esto quiere decir que su mismo funcionamiento hace que el dueño pierda patrimonio de forma continua. Trasladado al plano de la caja, podemos afirmar que, para generar valor para el accionista, una empresa tiene que ser capaz de generar un free cash flow positivo. Sin embargo, aunque esto que acabo de decir es evidente para todo el mundo, la película no termina aquí, ni mucho menos. La generación de valor para el accionista no se limita solo a la generación de beneficios. El criterio fundamental es si la empresa está generando suficientes beneficios. Además de generar ganancias, éstas ganancias tienen que compensar el riesgo asumido. Si tenemos la posibilidad de destinar 1.000€ a un negocio arriesgado que se espera que nos reporte un 4% anual de rentabilidad, tal vez nos compense más invertir en deuda pública y obtener un 2% sin riesgo. Como en cualquier activo de riesgo, el mercado (los inversores) exige una rentabilidad que es la suma de: rentabilidad libre de riesgo + prima de riesgo La rentabilidad libre de riesgo es la rentabilidad que ofrecen los bonos de deuda pública de Estados solventes. Aunque en rigor no existen activos libres de riesgo, se considera que para un inversor en dólares es la deuda del Tesoro de EEUU (que actualmente paga en torno a un 4% en sus plazos medios-largos); y para un inversor en euros es la deuda de Alemania (en torno a un 2,5%). Respecto a la prima de riesgo, es un extra de rentabilidad que se exige a un activo por encima de la rentabilidad libre de riesgo, precisamente por tener riesgo. Este riesgo se puede interpretar como posibilidad de que haya un impago/quiebra, o simplemente como volatilidad en el precio del activo. El concepto de prima de riesgo existe tanto en la renta fija como en la renta variable (bolsa). La rentabilidad exigida a una acción sería igual a la rentabilidad libre de riesgo en esa divisa (si somos inversores en euros, nos fijaremos en la deuda alemana) más una prima de riesgo por el hecho de invertir en un negocio incierto. Una empresa genera valor si obtiene una rentabilidad superior a la exigida por sus financiadores. Si adoptamos el punto de vista de todos los financiadores en conjunto (accionistas y acreedores), la rentabilidad exigida es el coste de capital medio ponderado (WACC, por sus siglas en inglés). La empresa genera valor si la rentabilidad obtenida sobre sus activos (o, por ser más precisos, sobre el capital empleado) supera la WACC. Si adoptamos el punto de vista únicamente de los accionistas, la rentabilidad exigida es el coste de los recursos propios (“Ke”). La empresa genera valor si la rentabilidad obtenida sobre sus fondos propios (ROE) es superior a Ke. Aunque conceptualmente este criterio (rentabilidad generada > rentabilidad exigida) es bastante simple, trasladarlo a los números es más complejo de lo que parece. Sobre el cálculo de la rentabilidad exigible a una inversión en bolsa hablé en este pasado artículo. En un próximo artículo abordaremos el tema de cómo saber de verdad la rentabilidad que está generando una empresa para sus accionistas. Por tanto, en este post nos centraremos en los aspectos más conceptuales o teóricos sobre cómo las empresas crean valor (y cómo no lo crean), y posteriormente bajaremos a la práctica de cómo se calcula la rentabilidad que genera una empresa. En los párrafos que siguen explicaré las limitaciones de algunas métricas de desempeño de un negocio habitualmente evaluadas por los analistas, a la hora de explicar si ese negocio es de calidad y si genera o no genera valor para sus accionistas. El margen no es suficiente Cabe pensar que un alto margen de beneficio es el reflejo de un negocio de calidad. Aunque en general esto es así, no se cumple siempre ni mucho menos. Un margen alto (por ejemplo, un margen EBITDA superior al 20%) habitualmente indica que el producto o servicio vendido es muy valorado por el cliente, y está dispuesto a pagar por él mucho más de lo que a la empresa le cuesta producirlo. Esto es un indicio de que se trata de un negocio de calidad. También se puede dar una interpretación por el lado de la oferta: un alto margen quiere decir que la oferta es escasa y por tanto los precios son altos. Bajo este punto de vista, no es que un kilo de aguacates sea más demandado que un kilo de manzanas y por eso el aguacate es más caro que la manzana. Lo que pasa es que hay mucha menos oferta de aguacates que de manzanas, y por eso son más caros (además de por otros factores, que no procede abordar aquí). ¿Quiere esto decir que el negocio de los aguacates no es de más calidad que las manzanas, a pesar de tener un mayor margen? No, no quiere decir eso, ya que hay otras variables que considerar. El margen hace referencia a las condiciones de oferta y demanda de un producto o servicio en un momento determinado, pero no es lo relevante desde el punto de vista del accionista. Un negocio de alto margen puede ser un mal negocio para invertir si los beneficios generados son escasos en relación con el coste de generarlos. Este coste se puede interpretar de dos maneras: 1) Capital invertido. Es maravilloso que una empresa se embolse 80€ de beneficio por cada 100€ en ventas (margen del 80%), pero de poco servirá si para generar 100€ de ventas los accionistas han tenido que invertir 2.000€. Es una rentabilidad del 80/4000 = 4%, muy escasa para una inversión en equity. Recordemos que la deuda de EEUU está proporcionando esa misma rentabilidad. 2) Tiempo. No importan sólo los beneficios que genera la empresa en relación con el coste monetario de generarlos, sino también cuánto tarda en generarlos (coste temporal). En la inmensa mayoría de empresas, el coste temporal no es un detractor de la rentabilidad para el accionista, pero hay casos en los que sí. Vamos a poner un ejemplo sencillo: imagina que tienes un terreno sin explotar y decides ponerlo a trabajar. En concreto, decides plantar olivos para venderlos una vez hayan crecido durante 10 años. Supongamos que el margen bruto en la venta de olivos es del 50%, es decir, si el olivo se vende por 400€, el coste de la planta más todos los gastos para hacerla crecer y mantenerla sana suman unos 200€* (Disclaimer: mi conocimiento sobre el negocio de venta de olivos es más bien escaso, por lo que me he servido de ChatGPT. Lamento de antemano si digo alguna burrada) El olivo te cuesta 200€ y lo vendes por 400€, embolsando 200€ de ganancia. Eso es una rentabilidad del 100%. Ahora bien, para poder generar la venta has tenido que esperar 10 años. Si, para simplificar, asumimos que el coste de 200€ se reparte equitativamente a lo largo de los 10 años, la Tasa Interna de Retorno (TIR) de esta inversión es de un 12% anual. Si se tardara 15 años en tener el árbol listo (manteniendo igual el margen), la TIR sería del 8%. Y si se tardara 5 años, la TIR sería del 24%. Este ejemplo puede parecer algo extremo, pero refleja una realidad, y es que el tiempo importa. En nuestro ejemplo de venta de olivos, el ciclo de working capital (desde que se paga por la materia prima hasta que cobra por la venta del producto final) es muy largo, mientras que la mayoría de compañías que analizamos tienen ciclos que no superan un año. Sin embargo, de vez en cuando podemos toparnos con una compañía que tiene un ciclo de varios años (tal vez no 10, pero sí 2 o 3 años); por ejemplo, una bodega o una promotora inmobiliaria. Y entonces nos vendrá muy bien recordar que el ciclo de working capital influye en la rentabilidad anualizada del negocio. Fijarnos sólo en el margen nos llevará a conclusiones equivocadas. No todo crecimiento vale Cabe pensar que una compañía de alto crecimiento se merece un múltiplo de valoración más alto que una compañía de crecimiento modesto. Un P/E de 25x se convierte en un P/E de sólo 15x pasados 3 años si la empresa aumenta sus beneficios un 20% anual. Siguiendo este razonamiento, un alto crecimiento de los beneficios (por ejemplo, del 10% anual) nos puede llevar a pensar que un múltiplo de cotización bajo (por ejemplo, un P/E inferior a 10x) está completamente injustificado y que el precio debería despegar tarde o temprano. Sin embargo, una compañía de alto crecimiento no se merece un múltiplo alto simplemente por el hecho de aumentar sus beneficios. Aunque sea de manera orgánica. Es decir, mis suspicacias no se refieren exclusivamente al típico caso de una compañía cuyas ventas decrecen orgánicamente pero enmascara esta tendencia mediante la adquisición de compañías (crecimiento inorgánico). Una empresa con crecimiento orgánico positivo también puede destruir valor para el accionista. Lo que resulta fundamental entender aquí es que el crecimiento tiene un coste. Aunque una heladería puede aumentar algo sus ventas con la capacidad instalada que ya tiene, llegará un momento en que no podrá seguir incrementando el ritmo al cual dispensa helados. Puede seguir creciendo por el lado de aumentar los precios, pero eso tiene un límite, ya que la gente no está dispuesta a pagar cualquier precio por un helado. Para crecer, la empresa tarde o temprano tendrá que abrir una segunda heladería. Y si quiere seguir creciendo, tarde o temprano tendrá que abrir un tercer local. Para crecer en el largo plazo la empresa tiene que ir acometiendo inversiones. Y si estas inversiones no generan valor, es decir, si no dan una rentabilidad superior al coste del capital, entonces la empresa está destruyendo valor por el hecho de acometerlas. Esa destrucción de valor justifica un múltiplo bajo, hasta el punto de que debería cotizar más barata que una empresa idéntica en todo excepto en que todo su flujo de caja libre lo paga en dividendo. Cuando la empresa no encuentra alternativas rentables para invertir, lo mejor es que entregue el dinero a los accionistas. En definitiva, si el crecimiento destruye valor (rentabilidad del capital < coste del capital), la compañía que crece debería cotizar más barata (a un menor múltiplo) que la compañía que no crece, tirando por tierra el argumento de que el crecimiento justifica per se un múltiplo más alto. Por tanto, mucho cuidado con las compañías de alto crecimiento cotizando a múltiplos bajos, esos casos en los que parece que el mercado es miope porque no pone en valor el crecimiento de los beneficios, ya que se trata de un campo plagado de “value traps”. Quizás los miopes terminemos siendo nosotros si no prestamos atención a las métricas adecuadas. La generación de valor se paga Las compañías de más calidad son las que consiguen las mayores tasas de rentabilidad sobre el flujo de caja libre que reinvierten en el negocio. Dos compañías pueden generar la misma rentabilidad sobre el capital actual pero diferente rentabilidad sobre el capital futuro, es decir, sobre el dinero que deciden reinvertir para crecer. Las empresas compounders son las que consiguen reinvertir su dinero a altas tasas de retorno de manera sostenida. Los compounders suelen cotizar a múltiplos altos, tan altos que nos pueden parecer absurdos (múltiplo P/E de 40x y cosas así). Pero, si entendemos el potencial del compounding, esto es, la capacidad de la empresa de reinvertir mucho a altas tasas de rentabilidad, veremos que el múltiplo al cual se compran las acciones deja de ser tan relevante. Nosotros podemos pagar un múltiplo muy alto por el capital que la empresa tiene invertido actualmente. Esto es lo mismo que decir que la rentabilidad que la empresa nos proporciona sobre el capital actualmente invertido es muy baja, ya que nosotros hemos pagado mucho por ser propietarios de ese capital. En este sentido, hay que diferenciar claramente entre el valor contable del capital invertido (que es el que se usa para calcular las métricas de rentabilidad de la empresa, como el ROIC) y el valor de mercado de ese capital, que es el precio de la empresa en bolsa. No estoy diciendo que la empresa no genere una rentabilidad atractiva sobre sus inversiones; digo que no está generando una rentabilidad atractiva para nosotros en base a lo que nosotros hemos pagado por esas inversiones. Ahora bien, cada euro que la empresa genere en free cash flow y que reinvierta en el negocio no generará esa misma rentabilidad escasa para nosotros, ya que por ese capital adicional no tendremos que pagar un múltiplo caro; es capital que la empresa ha generado internamente y que por tanto nos pertenece simplemente por ser accionistas, no tenemos que comprarlo en el mercado. Si la empresa genera una rentabilidad anual sobre el capital invertido del 20%, cada euro que la empresa reinvierta generará para nosotros un 20% de rentabilidad. De tal forma que, conforme pasa el tiempo y la empresa va generando más y más FCF para nosotros (un FCF que continuamente se va reinvirtiendo a tasas altas), el peso de nuestra “inversión inicial” con una rentabilidad exigua se va reduciendo paulatinamente dentro del valor de nuestra posición en la compañía. Quizás se entienda mejor con el ejemplo de un bono: imagina que te ofrecen un bono que paga un cupón de 20€ todos los años, a un precio de 500€. Esto quiere decir que pagas 500€ hoy para recibir 20€ anuales a perpetuidad. La rentabilidad es de un 4% anual sobre esos 500€. Ahora, imagina que el bono tiene una cláusula mágica según la cual cada cupón de 20€ puedes reinvertirlo en un bono que te paga un 20% anual. Aunque tu “inversión inicial” rinde sólo un 4% anual, cada “inversión adicional” rinde un 20%. Por eso, cuanto más tiempo pasa y más parte de tu inversión consiste en “inversiones adicionales” (cupones reinvertidos) que rinden un 20%, mayor es la rentabilidad anual de tu inversión. En concreto, con el paso del tiempo tu rentabilidad anual se irá acercando más y más al 20%. Pasados unos años, dará igual el precio al que compraste el bono, tu rentabilidad anual será muy superior al 4% inicial. En resumen, y volviendo al mundo empresarial, el múltiplo alto que pagamos por la empresa se va diluyendo con el paso del tiempo, conforme un porcentaje creciente de nuestra inversión consiste en FCF reinvertido a tasas altas. Es precisamente por este motivo por el que se dice que, cuando inviertes en compañías de calidad (compounders), el tiempo juega a tu favor y no pasa nada por pagar múltiplos altos. Algunos ejemplos de compañías de calidad que han dado grandes rentabilidades a sus accionistas a pesar de que siempre parecen muy caras: Hermes (RMS): c.30% anualizado desde 2018, cotizando casi siempre por encima de 40x P/E. Mastercard (MA): c.18% anualizado desde 2018, cotizando a 30x P/E. MSCI (MSCI): c.19% anualizado desde 2019, cotizando siempre por encima de 30x P/E. TransDigm (TDG): c.23% anualizado desde 2020, cotizando casi siempre por encima de 30x P/E. (Fuentes para estos datos: Bloomberg y TIKR) ¿Una empresa que destruye valor es ininvertible? ¿De toda esta explicación se deduce que no se debe invertir en compañías que destruyen valor para el accionista? No. Al precio adecuado, todo entra. Aunque una empresa genere una rentabilidad del 5% sobre el capital (cuando la rentabilidad exigida es, por ejemplo, del 9%), para nosotros puede ser una buena inversión si por ese capital pagamos un múltiplo lo suficientemente bajo. Lo que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en compañías que destruyen valor (rentabilidad del capital < coste del capital) es que cada euro que la empresa reinvierta en su negocio nos perjudicará. Si en los compounders el paso del tiempo diluye el perjuicio de haber pagado un múltiplo alto, en las empresas destructoras de valor el paso del tiempo diluye la ventaja de haber pagado un múltiplo bajo. Como vemos, las conclusiones son las opuestas a las de la inversión en compañías de calidad. Aunque nuestra “inversión inicial” sea rentable, las “inversiones adicionales” (FCF reinvertido) no lo son, no porque den pérdidas sino porque no dan los suficientes beneficios. Conforme pasa el tiempo, un porcentaje creciente de la nuestra posición en la compañía consistirá en “inversiones adicionales” que destruyen valor, y por eso nuestra rentabilidad anual irá mermando. Si en la inversión en compounders el tiempo juega a tu favor, en la inversión en compañías mediocres que reinvierten de forma mediocre el tiempo juega claramente en tu contra. Por eso, si vamos a invertir a medio y largo plazo en compañías mediocres, debe tratarse de compañías que no reinvierten su FCF, sino que lo reparten en dividendos o lo usan para recomprar acciones a buenos precios. Así, el paso del tiempo no diluirá la ventaja de haber pagado un múltiplo bajo. --------------------- En definitiva, crear valor es "superar el listón" que fijan los financiadores de forma sostenida, no sólo exhibir márgenes altos o crecer por crecer. La disciplina en la reinversión es el corazón de la calidad del negocio. Hasta aquí mis reflexiones sobre cómo las compañías generan valor para sus accionistas. Confío en haber aportado algo a tu proceso inversor. Como ya he dicho, en un futuro post nos adentraremos en el cálculo de las principales métricas de rentabilidad sobre el capital. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Artículos relacionados: El reto de calcular la WACC Value vs Growth: ten clara tu tesis El Retorno sobre el Capital: El Faro de la Inversión Empresarial (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Esta entrada es un resumen recopilatorio de un artículo de FT. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. El espectacular repunte del oro ha reabierto un viejo debate: ¿qué está impulsando realmente esta subida? Muchos apuntan a la pérdida de disciplina fiscal en Estados Unidos, al temor de una inflación estructural y a la devaluación del dólar. Pero si esa fuera la explicación completa, el mercado de bonos y el propio dólar deberían reflejarlo. Y no lo hacen. Durante meses, inversores y analistas han interpretado el rally del oro como un síntoma de desconfianza hacia la política económica estadounidense. Los déficits se amplían, el techo de deuda vuelve a estar en el centro del debate y las tensiones políticas se acumulan. Ray Dalio, fundador de Bridgewater, lo resume con claridad: ante el exceso de deuda, los inversores buscan “refugios alternativos de riqueza”, siendo el oro el más básico de todos. Ken Griffin, de Citadel, coincide: la tendencia refleja una “desdolarización progresiva” para reducir el riesgo soberano de EE. UU. Sin embargo, los datos contradicen parte de esa narrativa. El dólar dejó de caer en abril y ha permanecido estable. El rendimiento del bono a 30 años apenas se ha movido en dos años, lo que indica que el mercado no anticipa un repunte sostenido de la inflación. Si el temor fuera a una devaluación inminente, los inversores ya estarían exigiendo mayores rentabilidades. Algunos expertos lo atribuyen, simplemente, a una narrativa sobreactuada. Dario Perkins (TS Lombard) afirma que la idea del “debasement” es “otra historia vacía”: el oro sube porque los bancos centrales emergentes han estado comprando para diversificar reservas, y el mercado es tan poco líquido que unos pocos actores pueden moverlo con facilidad. Otros, como Ed Al-Hussainy (Columbia Threadneedle), coinciden: “los datos no acompañan esa teoría”. Hay interpretaciones más amplias. Para algunos, el oro no refleja solo desconfianza hacia el dólar, sino hacia todas las monedas fiduciarias. James Athey (Marlborough Group) lo describe como “un bote salvavidas frente a todo el sistema monetario”, mientras que Albert Edwards (Société Générale) recuerda que en otros países los bonos sí muestran un repunte más claro de rentabilidades, sugiriendo tensiones inflacionistas más globales. El componente geopolítico también gana peso. El uso del dólar como “arma” política —a través de sanciones y restricciones— ha empujado a muchos países emergentes a buscar independencia monetaria. Para ellos, acumular oro significa blindarse ante posibles bloqueos de reservas o decisiones unilaterales de Washington. Adam Posen (Peterson Institute) apunta, además, que el auge del oro responde a una mezcla de inversores minoristas, regímenes “enemigos” y especuladores movidos por la desconfianza hacia el dinero fiduciario, no necesariamente por miedo a la inflación. De hecho, el oro comparte con el bitcoin ese atractivo para quienes desconfían del sistema. Otra lectura es más táctica: el oro como “tail hedge”, una póliza de seguro frente a escenarios extremos. Francesca Fornasari (Insight Investment) explica que los inversores no esperan un colapso monetario, pero quieren tener algo que los proteja si ocurre. Por último, algunos creen que sí existe preocupación por una futura devaluación, pero que los mercados no se atreven a apostar contra los bonos del Tesoro mientras el gobierno estadounidense siga decidido a mantener los tipos largos bajos. En resumen, el repunte del oro parece haber comenzado como un movimiento político, impulsado por bancos centrales y amplificado por la psicología del mercado. Hoy, más que una señal clara de inflación o de “debasement” del dólar, es una historia de momentum, geopolítica y desconfianza. El metal dorado vuelve a brillar, pero su brillo parece más emocional que económico. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Esta carta ha sido publicada en la página oficial de Andbank y puedes acceder aquí Los mercados privados tienen una alta presencia en el fondo Icaria Patrimonio FIL, si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal