(En este post cuento mi experiencia personal de toma de contacto con un negocio multinivel. Las conclusiones a las que llego no tienen por qué asociarse a otros negocios que también pueden denominarse multinivel) Nos situamos en el año 2018. Me encuentro delante de la pantalla de Bloomberg, dando gracias por encontrar bonos decentes a cinco años con una yield del 0,5%, cuando recibo un Whatsapp de un número desconocido. Veo que es un mensaje de Dani, a quien había conocido unos meses antes, amigo de un amigo. Desde aquella ocasión en que nos conocimos no hemos tenido contacto. Dani me propone acudir con él a una charla sobre educación y libertad financiera. “Tú que trabajas en finanzas, me puedes decir si es interesante o no”. Le pido que me dé más información, y me pasa un link. Como no me apetece tener problemas con nadie, no diré el nombre real de la empresa. Me referiré a ellos como TopWinners. Aunque el nombre sea inventado, el nombre real es del mismo estilo, atrayente, evocando el éxito y sin hacer referencia explícita a nada financiero. Entro en la web de TopWinners y me encuentro con un vídeo. En él aparece un tipo joven y con actitud decidida, no trajeado pero sí bien arreglado. Tiene un aspecto moderno, urbanita. Este chaval describe en qué consiste el “proyecto”. No habla de una empresa, ni de un servicio, habla de un proyecto en el cual invita al espectador a participar. De fondo se escucha una música marchosa, para animar el ambiente. El joven dedica varios minutos a hablar sobre superación personal, motivación y libertad financiera, sin explicar nada concreto. Pasado un rato, por fin entra de lleno a explicar el “proyecto”. Es sencillo: consiste en pagar 200€ al mes por acceder a material de formación sobre trading en divisas y otros activos, además de acceder a sesiones en directo de trading y recibir consejos de compra y de venta de profesionales. No parece una propuesta muy atractiva. Formación sobre trading se puede obtener gratuitamente en muchos sitios; sesiones de trading (en directo o diferidas) las tienes a patadas en Youtube; y los consejos de compra y de venta no sabes si servirán para algo o no, ya que el trader “profesional” puede ser Jim Simons pero también puede ser tu vecino del quinto. Conclusión: ni por asomo pago 200€ por este servicio. Pero lo verdaderamente interesante viene a continuación. El hombre del vídeo explica que, si traes a dos personas al proyecto, ya no tienes que pagar los 200€ por acceder a todo el contenido. Y si metes a más de dos personas, empiezas a cobrar todos los meses. Cuanta más gente metes, más cobras. No hay que ser muy avispado para entender que el negocio que me están vendiendo, el “proyecto”, es traer a gente y cobrar por ello, con independencia del producto o servicio que se venda. No importa si son cursos de trading o clases para tocar el piano con los pies, eso es lo de menos. El incentivo para entrar en el proyecto no es aprender a hacer trading, es convencer a otros para que hagan lo mismo que yo (traer a más gente) y así generar ingresos. Claro está, a las personas a las que yo les quiera vender el proyecto les contaré la misma película que me han contado a mí: si meten a tres o más personas en el proyecto, cobrarán todos los meses. Ésta es la primera vez que me topo con un esquema piramidal multinivel. Había oído hablar de ello, pero no sabía cómo funcionaba exactamente. Ahora me hago una idea. Además del video explicativo del “proyecto”, en la web de TopWinners aparecen vídeos-resumen de eventos organizados por la empresa. Por lo que veo, se trata de charlas a las que acude gente joven, en muchos casos parecen más una fiesta que una sesión de información. No se escuchan las ponencias, lo único que se escucha es música de discoteca. En el vídeo se ve a la gente aplaudiendo, gritando, cantando; están felices porque van a conseguir hacerse ricos. Puro jolgorio. No hace falta mostrar más para convencer de la robustez del “proyecto”. Tras entender de qué va la cosa, le pregunto a Dani si me ha escrito para pedirme consejo o para venderme el “proyecto”. De manera un tanto ambigua, me confiesa que ambas cosas. Yo creo que es más bien lo segundo, pero en ese caso me sorprende que intente venderme la moto a mí, que trabajo en el sector financiero y tengo los conocimientos suficientes para saber que TopWinners es un chiringuito. Desde luego no ha sido muy hábil. Le digo que esto me huele mal y que, si fuera él, no me metería ahí. Le digo también que el trading de divisas es algo en lo que muy poca gente gana dinero. Para tranquilizarme, me dice que no ofrecen sólo trading de divisas, también enseñan a invertir en opciones binarias y criptomonedas. Lo que viene siendo inversión conservadora, vamos. Tras decirle que eso es como ir al casino, me da las gracias por mi opinión y se termina la conversación. Muchos meses después, me vuelvo a encontrar con Dani en una cena de amigos. Le pregunto qué tal le fue con el “proyecto” y me dice que muy bien. “Menos mal que no te hice caso”, me suelta, “estoy ganando mucho con el trading”. “¿Qué rentabilidad has conseguido?”, le pregunto. “Un 16% mensual". No descarto que pueda estar delante de un auténtico market wizzard, pero me inclino más a pensar que A) me está mintiendo, B) le están mintiendo a él, y en realidad no sabe lo que ha ganado, o C) es cierto que ha ganado un 16% mensualizado porque sus primeros trades le han salido muy bien, pero unos cuantos trades con pérdidas borrarán por completo esa rentabilidad más pronto que tarde. Pregunto a Dani si se está ganando la vida con esto, tanto con el trading como metiendo a gente en el “proyecto”, pero no me da una respuesta clara. En cuanto puede, desvía el tema y empieza a pincharme diciéndome que mi forma de vida (ir de lunes a viernes a una oficina a trabajar como gestor de renta fija) está obsoleta, que tengo que abrirme a la nueva economía, a nuevas formas de entender los negocios. Le pido que me explique cuál es la nueva economía y cómo debería entender los negocios, pero, de nuevo, su respuesta no es nada clara. Me habla de blockchain, NFTs y economía digital, pero no concreta nada. Finalmente, me dice que lo mejor es quedar un día y tener una charla para poder explicármelo tranquilamente. Mi sospecha es que no se ve capaz de gestionar la situación él solo y prefiere recurrir a un vendemotos profesional de TopWinners. Amablemente, declino su oferta. Ya han pasado cinco años, y me consta que sigue metido en el “proyecto”, aunque por el momento su forma visionaria de entender los negocios no le ha permitido alcanzar la libertad financiera. Respecto a TopWinners (nombre inventado, repito), al poco tiempo de que me la presentara Dani, su página web dejó de estar operativa, aunque a día de hoy algo se puede encontrar en las redes. En varios foros de Google se la señala como posible estafa. ¿El multinivel es una estafa? ¿Hasta dónde puede llegar? Aunque he calificado a TopWinners de chiringuito y he mencionado que en Google lo señalan como posible estafa, esto no quiere decir necesariamente que el “proyecto” sea ilegal. En mi opinión, el multinivel que he descrito aquí no es propiamente una estafa porque no promete nada a nadie. Caso distinto sería si prometieran una rentabilidad determinada o unos ingresos determinados. ¿Quiere esto decir que es una actividad legítima? En cuanto al respeto a la ley, como ya he dicho, creo que sí, pero desde un punto de vista económico es una aberración. El "negocio" (si es que se le puede llamar así) consiste en atraer a gente, para que atraiga a gente, para que atraiga a gente y así sucesivamente. El producto o servicio subyacente es lo de menos, a la gente lo que se le vende es que puede ganar dinero metiendo a más gente en el proyecto. Para que el negocio tenga sentido, hay que traer a una cantidad creciente de personas, cada una de las cuales tiene que pagar algo por entrar. En TopWinners, para que un "socio" gane dinero, tiene que meter como mínimo a tres personas. Por eso el multinivel es un esquema piramidal, organizado para que los niveles superiores se queden con la mayoría del dinero. En el caso de TopWinners, al unirte al proyecto tienes que pagar una mensualidad de 200€ sí o sí. Así la empresa se asegura una fuente de ingresos por cada nuevo socio. Si después eres hábil y consigues captar a más gente para el proyecto, entonces ya no pagas y pasas a cobrar, pero de entrada esos 200€ tienes que ponerlos. Además, cuando metas a nuevas personas en el proyecto, tú vas a cobrar menos de lo que ellas pagan. Es decir, si metes a 3 personas y cada una paga 200€ al mes (600€ en total), tú no vas a cobrar 600€, vas a cobrar, por ejemplo, 150€. Por tanto, de todo lo que paga el nivel inferior de la pirámide, el nivel inmediatamente por encima se queda una parte y el resto lo manda para arriba a los niveles superiores. Cada nivel percibe su parte, hasta llegar a la cúspide de la pirámide, a la que siempre le llega algo. Para que todos los niveles cobren, es necesario que la base de nuevos socios vaya creciendo. Salvo que en la parte inferior haya personas que permanentemente paguen los 200€ mensuales y renuncien a traer a nuevos socios (algo que no tiene mucho sentido, ya que el servicio ofrecido por TopWinners no vale ni de lejos 200€ mensuales), la base de la pirámide tiene que crecer, incorporando nuevos niveles inferiores constantemente, cada uno más grande que el anterior. Recordemos que cada socio querrá incorporar a dos o más nuevos socios. No se está haciendo nada ilegal, pero tampoco se está aportando nada a la sociedad. El multinivel exige que la gente pague, con la expectativa de que luego les pagarán a ellos. Es similar a lo que sucede en las burbujas especulativas, en las que la compra se hace únicamente con la expectativa de que después se podrá vender más caro, al margen del valor real del activo comprado. No se crea valor por ningún lado. En el caso de TopWinners, se ofrece formación en trading, pero nadie o casi nadie querrá entrar en el “proyecto” por ese motivo. Querrán entrar para ganar dinero mediante la introducción de nuevos socios. El multinivel, por sus propias características, tiene una fecha de caducidad, ya que la población mundial es limitada. Si el "proyecto" tuviera éxito y todo el mundo quisiera unirse a él, llegaría un momento en que no habría suficientes personas como para completar el nivel inferior de la pirámide, que, como ya hemos visto, es cada vez más grande. Por supuesto, para cuando el multinivel se agota por falta de nuevos socios, las personas que montaron todo el tinglado y que están en los niveles superiores ya se han embolsado una buena suma de dinero. Simplemente tienen que cerrar la empresa y abrir otra nueva con el mismo propósito, preferentemente en una jurisdicción laxa (por ejemplo, Islas Caimán). Los perdedores son los niveles inferiores, que pagan los 200€ durante uno o varios meses, pero no consiguen recuperarlos nunca. En conclusión, el multinivel, tal y como lo he descrito aquí, no tiene por qué ser una estafa, pero no aporta nada a la sociedad; se trata de un mecanismo para transferir dinero entre personas, un juego de suma cero. No deja de ser un Ponzi que se mantiene dentro de la legalidad (y a duras penas) únicamente porque no promete una rentabilidad de manera explícita. El resultado es el mismo, que es que una banda de trileros hagan su agosto. Para terminar, quiero aclarar que me consta que el multinivel es una estrategia legítima de marketing, y que no tiene por qué aplicarse exclusivamente a chiringuitos como el de TopWinners. Es decir, hay negocios multinivel en los que el producto o servicio ofrecido sí aporta valor, y donde la principal fuente de ingresos de los socios no es la atracción de nuevos socios, sino la venta del producto o servicio. En cualquier caso, creo que, siempre que nos presenten un negocio multinivel, debemos estar alerta. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. 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En este post quiero hablar sobre los dividendos, reflexionando acerca de cuestiones como: ¿Cuándo me conviene cobrar dividendos? ¿Qué aspectos debo tener en cuenta si quiero dividendos? ¿En qué circunstancias es adecuado que una empresa pague dividendos? En este artículo Aspectos a tener en cuenta a la hora de buscar dividendos ¿Qué hacer con el dinero? ¿Pagar entregando acciones? ¿Necesito dividendos? Como ya sabes, los dividendos son beneficios que la empresa reparte a sus accionistas. Sin embargo, esta definición peca de simple, ya que una empresa puede pagar dividendos aunque no genere beneficios; no hay una relación directa entre beneficios y dividendos. Por el momento, quiero centrarme en el punto de vista del inversor. ¿En qué circunstancias nos conviene recibir dividendos? Básicamente, nos conviene si queremos vivir de las rentas que generan nuestras inversiones, ya sea en exclusiva o junto con otras fuentes de ingresos. Por ejemplo, una persona que se jubila y quiere complementar su pensión con otros ingresos. Estas inversiones pueden ser bonos (que pagan cupones), inmuebles (alquilados) o acciones (que pagan dividendos). Evidentemente, la renta está mucho menos asegurada en el caso de las acciones que en el de los bonos, pero tenemos la ventaja de que nuestra inversión se aprecia en el largo plazo conforme la cotización va subiendo, cosa que no ocurre con los bonos. Si no tenemos necesidad de ingresar dinero por nuestras acciones, ya que tenemos otras fuentes de renta que son suficientes para nosotros (salario, rentas inmobiliarias), entonces no nos interesa cobrar dividendos, aunque esto no significa necesariamente que lo mejor sea que las empresas de nuestra cartera no paguen dividendos. Eso dependerá de las circunstancias particulares de cada compañía, como veremos más adelante Un motivo por el cual es preferible no cobrar dividendos es por la fiscalidad. Las empresas pagan el impuesto de sociedades por los beneficios que generan, y posteriormente el accionista paga impuestos por los dividendos que recibe. Dado que la empresa es propiedad de los accionistas, en realidad el impuesto de sociedades también lo pagan ellos y por tanto están pagando impuestos dos veces. Si, en lugar de pagar a los accionistas, la empresa reinvierte ese dinero en el negocio, se evita que los accionistas paguen ese extra en impuestos por el cobro de dividendos. La realidad es que estos impuestos no se evitan, sino que se postergan, ya que, en teoría, la empresa reinvierte los beneficios (o, por ser más precisos, el flujo de caja libre) para generar más beneficios y más flujos de caja en el futuro, por lo que, cuando finalmente la empresa pague dividendos en una fecha futura, el accionista tendrá que tributar por ellos*. Sin embargo, aunque los impuestos sólo se postergan, existe un valor económico en el hecho de postergarlos, ya que no pagar impuestos hoy quiere decir que hoy tenemos más dinero disponible para invertir y generar rentabilidad. Debido al efecto del interés compuesto, este "extra" que podemos invertir hoy lo vamos capitalizando. *Evidentemente, también tendrá que tributar por las plusvalías en caso de que venda las acciones. Otro tema es el de cuál será la fiscalidad en el futuro, es decir, cabe la posibilidad de que cuando la empresa, que hoy no quiere pagar dividendos, los pague en el futuro, para entonces el gravamen fiscal sobre los dividendos sea más alto de lo que es hoy. En ese caso, es posible que, mirándolo con retrospectiva, sea mejor haber cobrado los dividendos con anterioridad cuando los impuestos eran más bajos. Dado que nadie tiene una bola de cristal, no podemos hacer mucho más aparte de constatar que este riesgo existe. Otro mecanismo por el cual podemos minorar, aunque sea parcialmente, el impacto fiscal sobre los beneficios que genera la empresa, es mediante un préstamo por parte de los accionistas. En lugar de ampliar capital, los accionistas pueden hacer un préstamo a la empresa y cobrar los intereses periódicamente. Estos intereses cobrados se asemejan a los dividendos, y de hecho tributan igual que los dividendos, por lo que a priori parece que no hay ventaja fiscal. Pero la ventaja fiscal no está en el cobro de los cupones del préstamo, sino en el impacto que estos cupones tienen en la cuenta de resultados de la compañía. Como sabemos, los dividendos no son un gasto, pero los intereses que la empresa tiene que pagar a sus accionistas sí son un gasto deducible, que minora la base imponible de la empresa en el impuesto de sociedades. Por tanto, con el préstamo de accionistas la empresa paga menos impuestos. Respecto a la fiscalidad de los dividendos, también es posible evitar la tributación (o postergarla, más bien) si constituimos una sociedad que cobre los dividendos por nosotros. Las sociedades mercantiles tributan por el impuesto de sociedades, y en esta normativa se establece que los dividendos que una sociedad cobra de otra están exentos total o casi totalmente del pago de impuestos. Sin embargo, esto es así sólo en supuestos que se salen de las circunstancias en las que un inversor habitualmente se mueve. En concreto, la exención se aplica cuando nuestra sociedad posee al menos el 5% de la empresa que paga el dividendo, entre otros requisitos, por lo que está pensada para grupos de empresas, no para inversores particulares que quieren invertir en renta variable. Aspectos a tener en cuenta a la hora de buscar dividendos Si queremos una cartera de acciones que paguen dividendos, debemos tener varias cosas en cuenta. La primera es que las empresas que pagan muchos dividendos, por lo general, son empresas grandes (blue chips), maduras y con un crecimiento potencial moderado. Dado que no tienen muchas oportunidades para hacer crecer el negocio de manera rentable (al menos lo suficientemente rentable como para superar el coste de capital), entonces prefieren repartir los beneficios a los accionistas y que sean ellos los que decidan qué hacer con el dinero. Este aspecto es muy relevante a la hora de evaluar la política de dividendos, e incidiré de nuevo en ello más adelante. Con esto lo que quiero señalar es que, por lo general, con este tipo de compañías no vas a conseguir las mismas rentabilidades que un inversor en small caps de crecimiento (growth), aunque desde luego el riesgo también es menor. Algo que también hay que tener en cuenta es que muchas empresas pagan dividendos para atraer a una masa de inversores que demandan precisamente eso, un flujo estable de renta. Se comprometen con el pago de dividendos hasta tal punto que casi se convierte en una obligación como el pago de deuda. Hay empresas que, en lugar de pagar en dividendos un determinado porcentaje de sus beneficios, se comprometen a pagar una cantidad fija o que va creciendo paulatinamente. En definitiva, buscan convertir la acción en algo parecido a un bono. Ejemplos de compañías con un amplio historial de dividendos crecientes: 3M Nestle Johnson & Johnson Unilever Coca-Cola Sanofi Altria Diageo Lowe’s Si quieres averiguar más, lo encontrarás fácilmente si buscas “dividend kings” o “dividend aristocrats” en internet. Es en este tipo de compañías en las que resulta más útil atender al ratio entre dividendos y beneficios, conocido como payout. Además de interpretar este ratio como el porcentaje de los beneficios que la empresa reparte, se puede interpretar también como una medida de sostenibilidad de los dividendos. Y es que si una empresa está pagando siempre la misma cantidad de dividendos, o una cantidad que se va incrementando gradualmente, no es lo mismo que este dividendo represente un 30% de los beneficios que un 90% de los beneficios. Si la empresa está pagando un dividendo estable que representa un porcentaje alto de los beneficios, es más probable que lo recorte si los beneficios caen, en comparación con una situación en la que los dividendos representan un porcentaje menor de los beneficios y del flujo de caja libre. Es cierto que la empresa puede optar por mantener el dividendo a pesar de no generar suficientes beneficios para respaldarlo, pero es una medida insostenible, y de hecho habitualmente es una terrible decisión de asignación de capital, que se toma únicamente para tener a los inversores contentos. Inversores que, si echaran un ojo a la salud de la compañía, tal vez recapacitarían y preferirían que la empresa conservara caja en momentos de incertidumbre y de caída de beneficios. A donde quiero llegar es a que, si queremos dividendos estables, será mejor buscarlos en empresas que tienen un amplio margen para que los beneficios caigan sin que eso ponga en riesgo el pago de dividendos. Aquí el riesgo está, no sólo en que una empresa que lleva años pagando un dividendo estable deje de hacerlo y perdamos esa fuente de ingresos, sino también en que, por ese motivo, muchos inversores pierdan el interés en la acción y se pongan a vender en masa, haciendo que su precio se desplome y que nuestra inversión caiga de valor. Cuanto más se compromete una empresa con el pago de dividendos, más se convierte el pago de dividendos en un factor que afecta a la cotización. Y puede ser un factor de riesgo. Si te interesa invertir en dividendos, existen fondos y ETFs enfocados en empresas que pagan dividendos recurrentemente. Es fácil encontrarlos, ya que casi siempre llevan la palabra “Dividend” en el nombre. En estos links (aquí y aquí) se comentan unos cuantos. ¿Qué hacer con el dinero? La política de dividendos de la compañía hay que evaluarla desde un punto de vista de asignación de capital (capital allocation). Cuando antes decía que las empresas que pagan dividendos son empresas de bajo crecimiento que no encuentran alternativas rentables donde emplear el capital de los accionistas, realmente estaba describiendo cómo debería ser una política de dividendos, y esto muchas veces se aleja de la práctica real de las empresas. Hay casos de empresas que constantemente están invirtiendo y reinvirtiendo en su negocio (haciendo capex, en la jerga), ya sea de manera orgánica o adquiriendo otras compañías, y que aun así pagan dividendos todos los años. Teniendo en cuenta que para hacer todas esas inversiones se están endeudando, parece que no tiene mucho sentido pagar en dividendos esa caja que es tan necesaria para invertir. Aunque aquí cabe hacer una objeción, y es que tiene sentido que la empresa pague dividendos a pesar de estar haciendo mucho capex si prefiere dar más peso a la deuda en la estructura de capital; en definitiva, porque quiere apalancarse. Si para emprender nuevos proyectos la empresa recurre únicamente al flujo de caja libre disponible para los accionistas, esto es lo mismo que decir que las nuevas inversiones se hacen sin deuda, lo cual deprime el ROE* en relación con proyectos que sí se financian con deuda. Por supuesto, si nos gustan las compañías sin deuda, este punto de vista no nos convencerá y preferiremos que la compañía reinvierta todo el flujo de caja libre en el negocio, en lugar de pagar dividendos. *Por si te interesa, sobre cómo descomponer el ROE hablé aquí También podemos encontrarnos en la situación contraria, es decir, compañías que no saben qué hacer con el dinero pero que aun así se resisten a devolvérselo a los accionistas. Si el equipo directivo de la compañía tiene ansias expansionistas, preferirá no pagar dividendos y usar ese dinero para hacer crecer el negocio. El problema es que muchas veces ese crecimiento no genera una rentabilidad sobre el capital suficiente para que a los accionistas les merezca la pena, y en esos casos habría sido mejor para ellos cobrar dividendos. Pero si los directores son remunerados en base al crecimiento de los ingresos y del EBIT, darán prioridad al tamaño antes que a la rentabilidad. Otras veces el problema no está en que los nuevos proyectos que acomete la compañía no son rentables, sino en que se trata de proyectos que tienen difícil encaje dentro del negocio principal y dentro de lo que un accionista puede razonablemente esperar. Por ejemplo, la empresa Where Food Comes From (WFCF), dedicada a certificar productos agrícolas en EEUU, hizo en junio de 2022 una inversión en Bitcoin representativa del 1% de su activo total. No voy a entrar a valorar las propiedades de Bitcoin como activo de inversión, pero no me parece lo más apropiado coger el dinero de los accionistas de una microcap dentro del sector de la alimentación para comprar criptomonedas. Si la empresa no sabe qué hacer con el dinero, mejor que se lo entregue a los accionistas y que sean ellos los que decidan dónde invertirlo. Por cierto, para finales de 2022 la inversión de WFCF en Bitcoin se había depreciado un 35%. En el caso de compañías que pagan un dividendo estable, una buena razón para recortarlo o suspenderlo es aprovechar momentos en los que la acción cotiza muy barata y destinar el flujo de caja a recomprar acciones. Aquí la empresa fastidia a sus accionistas por un lado (en particular, a aquéllos que desean cobrar dividendos) para beneficiarles por otro, ya que recomprar acciones cuando el precio está bajo es una buena decisión de capital allocation que genera valor para los accionistas que no venden. Otra razón por la cual es buena idea modificar la política de dividendos es si se anticipa un cambio en la fiscalidad. Por ejemplo, si el próximo año se implementará una subida de impuestos, mejor pagar un dividendo mayor de lo normal este año para aprovechar la menor tributación actual. Alternativamente, si habrá una rebaja fiscal en el futuro, la empresa puede postergar el pago de dividendos hasta que el entorno tributario sea más favorable para el accionista. ¿Pagar entregando acciones? Para terminar, un breve comentario sobre los dividendos en acciones o scrip dividends. Como su nombre indica, consisten en remunerar al accionista entregándole más acciones, en lugar de dinero. Si la empresa decide unilateralmente “pagar” un scrip dividend a todos los accionistas, de facto esto es lo mismo que no pagar dividendo y reinvertir el flujo de caja en el negocio. Pero en los casos en los que la empresa da la opción al accionista de cobrar en cash o cobrar recibiendo acciones, el impacto para el accionista será diferente dependiendo de lo que haga el resto de accionistas. a) Todos los accionistas optan por el scrip dividend. En ese caso, como ya dijimos arriba, el resultado es el mismo que si la empresa no paga dividendo y opta por reinvertir el capital en el negocio. Es decir, la empresa no está pagando nada a nadie. Nominalmente cada accionista pasa a tener más acciones, pero su participación en el capital de la compañía no cambia. b) Todos los accionistas optan por el dividendo en cash. En ese caso, lo que tenemos es el dividendo habitual, en el que cada accionista cobra su parte y permanece con el mismo número de acciones que antes. c) Unos accionistas optan por el scrip dividend mientras que otros eligen cobrar en dinero. En ese caso, los que no cobran ven aumentar su participación en la empresa, diluyendo a los que sí cobran. Hay quien critica los scrip dividends, sobre todo cuando la empresa los decide unilateralmente para todos los accionistas, ya que en realidad no está remunerando a nadie. Estoy de acuerdo en que la diferencia entre suspender el dividendo y pagar un scrip dividend es más bien nula. Pero no estoy de acuerdo con la afirmación de que una empresa que no paga dividendo no está remunerando a sus accionistas. La remuneración no es el dividendo, sino el flujo de caja libre. Lo peculiar aquí es que la empresa tiene la potestad de decidir qué hacer con el dinero de los accionistas (pagar dividendo, capex, retirar deuda), pero este dinero ya lo han ganado previamente, gracias a la operativa rutinaria de la empresa. En definitiva, se crea valor económico para los accionistas mediante la generación de beneficios y de caja, no mediante el pago de dividendos. De hecho, una compañía que paga dividendos a pesar de no generar beneficios muy probablemente está destruyendo valor para sus accionistas. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El oro ha sido tradicionalmente considerado un buen activo para protegerse contra la inflación. Sin embargo, hay varias investigaciones, tan sencillas como comparar el precio del oro y la tasa de inflación durante diversos períodos de tiempo, que apuntan a que el oro históricamente ha decepcionado en su rol de protector frente a la pérdida de poder adquisitivo del dinero. En este artículo Un activo real Activos reales como protección frente a la inflación ¿Y por qué no recurrir a activos financieros? El mercado del oro Oro vs tipos reales Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. En los gráficos siguientes se muestra una comparativa entre la rentabilidad acumulada por el oro y la subida acumulada en el IPC de EEUU en períodos de 5, 10 y 20 años. La forma de interpretar el gráfico es la siguiente: cada punto del gráfico indica la subida acumulada del oro o del IPC en el período (de 5, 10, o 20 años, dependiendo del gráfico) que finaliza en esa fecha. Los datos son mensuales. Por tanto, cuando la línea del oro se sitúa por debajo de la línea del IPC, quiere decir que, en el período que finaliza en esa fecha, el oro ha subido menos que el índice general de precios, es decir, no nos ha protegido contra la inflación. De los tres gráficos se pueden extraer conclusiones interesantes. La primera y más obvia, es que el oro es más volátil que el IPC. La segunda, que ha habido varios períodos (de 5, 10 y 20 años) en los que el oro se ha quedado por detrás del IPC. De hecho, en algunos períodos el rendimiento del oro ha sido negativo; no es sólo que no haya subido tanto como el coste de la vida, es que su valor ha caído en términos nominales. Esto último ha sucedido incluso en períodos de 20 años, aunque sólo en los finalizados entre los años 1999 y 2004, es decir, habiendo comprado el oro entre los años 1979 y 1984, aproximadamente. Parece claro, por tanto, que el rol del oro como protector contra la inflación no es ni mucho menos algo evidente. Un activo real Tanto se ha hablado del rol del oro como protección frente a la inflación, que algunos inversores han terminado dando por hecho que esta realidad se debería cumplir de manera exacta y en plazos cortos de tiempo. Es decir, que si la inflación en la cesta de la compra es del 4% a lo largo del año, el precio del oro también tendría que subir un 4%, para que el poder adquisitivo de nuestro dinero se mantenga sin cambios. Lo cierto es que rara vez esto será así ya que el precio del oro está sujeto a dinámicas propias de oferta y demanda, al margen de las cuestiones puramente monetarias o de conservación del patrimonio. Si el oro protege frente a la inflación no es porque tenga alguna cualidad especial, sino porque es un activo real. Activos reales como protección frente a la inflación En mi opinión, la cadena de razonamiento por la que llegamos a la conclusión de que el oro es una buena protección frente a la inflación, debería ser la siguiente: 1.La inflación es una pérdida de valor del dinero en relación con los bienes y servicios de la economía. Otra forma de expresarlo es diciendo que los bienes y servicios ganan valor frente al dinero, y esto se ve reflejado en una subida generalizada de precios. 2. Para evitar la pérdida de valor de nuestro patrimonio por la inflación, debemos desprendernos de nuestro dinero y adquirir bienes y servicios. 3. Los servicios no se pueden almacenar (en rigor sí, por ejemplo si guardamos un vale por una sesión de fisio, pero por simplificar asumiremos que no se pueden almacenar). Por eso, para protegernos de la inflación compraremos bienes físicos. 4. Unos bienes serán más fáciles de almacenar que otros, y conservan mejor su valor con el paso del tiempo. Por ejemplo, si para protegernos de la inflación compramos alimentos, éstos se irán pudriendo y entonces nuestro patrimonio perderá su valor por el mero paso del tiempo. Lo mismo si compramos automóviles o dispositivos electrónicos, que se van depreciando o se vuelven obsoletos. Por otro lado, los bienes no perecederos, aunque no pierden su valor con el paso del tiempo, acarrean un coste si queremos almacenarlos. Pensemos en productos del supermercado, por ejemplo, textiles, perfumes, detergentes, utensilios de cocina o de baño, etc; por lo general, no tenemos sitio donde guardarlos, sobre todo si ocupan mucho espacio en relación con lo que valen. Además, realizar el valor de estos bienes mediante su venta no es sencillo; no somos un supermercado, no tenemos licencia ni capacidad logística para vender estos productos. 5. Por tanto, unos bienes serán mejores que otros para mantener el valor de nuestro patrimonio. En concreto, buscaremos bienes que: tengan mucho valor en relación con su volumen y/o su peso. sean fácilmente manipulables. En particular, que se puedan dividir con facilidad, ya que esto nos da flexibilidad para comerciar con ellos. se puedan convertir en dinero con facilidad. Es decir, que sea fácil su venta. Los inmuebles y terrenos son fácilmente vendibles desde un punto de vista legal y regulatorio, y además se pueden dividir (aunque esto no es sencillo), a lo que hay que añadir que en algunos casos reúnen mucho valor en muy poco espacio; pero realizar operaciones con estos activos acarrea importantes costes, tanto monetarios como de tiempo. El real estate es una buena forma de protegerse contra la inflación, pero nos resta mucha flexibilidad. Hay alternativas mejores. 6. Los metales preciosos son los bienes que en mayor medida cumplen las condiciones que describíamos arriba. Y, entre ellos, el oro destaca por ser el que mayor valor reúne en relación con su volumen y su peso, además de otras características únicas. A donde quiero llegar es a que el oro no es el único activo real que sirve para protegerse de la inflación; es un “producto” más dentro de la cesta de la compra. La clave está en que, dentro de toda la gama de activos reales que tenemos a nuestra disposición para conservar nuestro patrimonio, el oro es el más conveniente por sus propiedades físicas. Debido a estas características físicas y a su relativa escasez, el oro ejerció la función de dinero en muchas épocas y sociedades. Quizás por eso hay muchos que consideran que tiene alguna característica intrínseca especial que hace que sea la mejor protección contra la inflación. Efectivamente, el oro puede ser la mejor protección, pero no es la única. Cualquier activo real que sea ampliamente demandado, contenga mucho valor en poco espacio y se pueda comprar y vender con relativa sencillez podrá cumplir ese rol. ¿Y por qué no recurrir a activos financieros? El oro, como el resto de bienes físicos, es un activo real. Esto quiere decir que no es el pasivo (obligación, deuda) de nadie*. Dicho de otra forma, los activos reales tienen valor por sí mismos, sin necesidad de que otra persona haga o deje de hacer algo. *Aquí estoy tomando la definición de activo real de Juan Ramón Rallo. Y en base a esta definición, un activo real también puede ser intangible si no es el pasivo de nadie. Un ejemplo es Bitcoin. En contraste, los activos financieros requieren de la acción u omisión de otras personas (que emiten esos activos) para tener valor. Son activos para quien los posee y pasivos para quien los emite. Por ejemplo, un bono o un préstamo son activos financieros cuyo valor depende de que su emisor (el deudor) pueda pagar sus deudas. Con las acciones de empresas caben dos interpretaciones. Una acción concede derechos frente a una entidad jurídica (la empresa), y por este motivo es un activo financiero, como los bonos. Pero a su vez las acciones representan derechos de propiedad sobre activos reales (fábricas, maquinaria) que sirven para producir bienes y servicios. Por eso, a las acciones se las puede considerar también como un activo real, aunque sea de manera indirecta. De hecho, muchos argumentan que la bolsa es una excelente defensa frente a la inflación, aunque, como en el caso del oro, esto es así en plazos largos. Usar activos financieros para protegerse de la inflación no es mala idea. De hecho, puede resultar muy conveniente, ya que hay productos financieros cuyo valor está directamente vinculado a un índice de precios. Por ejemplo, los bonos ligados a la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) tienen un valor nominal que se actualiza en base al IPC. Ahora bien, siempre cabe preguntarse si el índice que se usa como referencia para medir la inflación (IPC) realmente es representativo de lo que sube el coste de la vida para el inversor. Por otro lado, la renta fija normal y corriente también puede usarse de manera efectiva para mantener el poder adquisitivo. Lo importante aquí es poder prever con un mínima seguridad cuál será la inflación futura. Si las letras del Tesoro pagan igual o más que lo que suben los precios, entonces el inversor puede mantener el valor real de su patrimonio de una manera más efectiva que comprando oro, cuyo precio es volátil. Pero, si la rentabilidad real de las letras es negativa (en base a nuestra estimación de inflación futura), entonces hay que comprar renta fija con mayor riesgo de crédito y/o con mayor duración que las letras, y, por tanto, habrá que asumir volatilidad. Sin embargo, y por poner un ejemplo, si el inversor tiene confianza en que la inflación no superará el 3% anual durante los próximos 5 años, y si encuentra bonos a 5 años que paguen el 3% de yield, entonces seguirá manteniendo el poder adquisitivo de sus ahorros de manera más efectiva que con el oro, ya que tendrá certeza acerca del valor real de su patrimonio en un plazo concreto (5 años); con el oro, eso es impensable. El inconveniente, claro está, es que este método requiere predecir la inflación futura, en concreto tener confianza en que la inflación no se disparará por encima de la rentabilidad que proporcionan los bonos. Volviendo al ejemplo, si el inversor compra un bono que rinde el 3% porque espera que la inflación no supere ese nivel, pero después los precios suben un 7% anual, entonces habrá fracasado en su propósito de mantener el valor real de su patrimonio. Precisamente por esto Harry Browne, padre de la Cartera Permanente, recomendaba tener oro en la cartera: porque los políticos hasta cierto punto se benefician de la inflación, sobre todo si ésta no es prevista por los agentes económicos. Es decir, de entrada sabemos que el entorno institucional en el que nos movemos es propicio para que nuestros ahorros pierdan valor, y por eso Browne no se fiaba de los bonos ligados a la inflación (TIPS), ya que son instrumentos emitidos por el gobierno para supuestamente proteger al ciudadano frente a la inflación que el mismo gobierno promueve. Algunos críticos de los TIPS aseguran que los índices de precios oficiales enmascaran la inflación real, que es mucho mayor, y por eso estos bonos son una protección insuficiente. En cambio, el oro depende de variables de mercado, no de índices elaborados por burócratas y que pueden estar sesgados, por lo que está directamente vinculado con la economía real. Sin embargo, precisamente su comportamiento como activo real es lo que lo vuelve volátil y lo que puede llevar a muchos inversores a decepcionarse si confiaban en que les permitiera mantener estable el valor real de su patrimonio en plazos breves. Si, en lugar de activos financieros, el inversor opta por comprar oro y éste, lejos de subir a la par que el IPC, baja de valor, entonces la jugada habrá salido muy mal en el corto plazo, y tal vez también en el medio plazo, pero a largo plazo cabe esperar que mantenga su valor en términos reales. Y volviendo a la renta fija como medio para protegerse contra la inflación, tiene un inconveniente propio de todos los activos financieros: hay que confiar en que la otra parte (para la que nuestro activo financiero es su pasivo financiero) honrará sus compromisos. De poco sirve que la rentabilidad del bono iguale o supere a la tasa de inflación, si el emisor del bono hace default. En cambio, el oro no es el pasivo de nadie y por tanto su valor no depende de las acciones, la voluntad o la situación financiera de un tercero. El mercado del oro Como decía antes, el oro es un bien sujeto a las fuerzas de la oferta y la demanda. Es un bien intercambiado en el mercado. Esto implica que, aunque nuestro deseo pueda ser que su precio se mueva a la par que lo que nos cuesta llenar el carro de la compra en el supermercado, la realidad es que se mueve en base a una infinidad de variables. No debemos olvidar que el oro es un bien ornamental, por lo que su precio estará influenciado por la demanda de joyas y otros objetos de decoración y ostentación. También tiene usos protésicos (por ejemplo, los dientes de oro) e industriales. Dado que satisface otras necesidades además de la pura preservación del patrimonio, su precio fluctuará en función del interés de los agentes económicos en satisfacer esas otras necesidades, y de la oferta de oro disponible en cada momento para tal fin. Además, por si esto fuera poco, el oro también juega un papel importante dentro de la estrategia financiera y geopolítica a largo plazo de algunos países. Si China, India y Rusia se ponen a comprar oro como locos para respaldar sus respectivas divisas con un activo real de alta reputación, y así robar algo de protagonismo al dólar (sobre ello hablé aquí), entonces el precio del oro subirá con independencia de lo que haga la inflación en tal o cual país. De hecho, en alguna ocasión la manipulación del precio del oro ha sido el objetivo específico de las autoridades, y no sólo una consecuencia de sus decisiones. Un ejemplo muy notable fue el Gold Pool de los años 60, un acuerdo entre los bancos centrales de varios países para intervenir en el mercado del oro de Londres y evitar que el precio del metal amarillo se alejara de los 35$ por onza, que era el precio establecido en el sistema de Bretton Woods. Para ello, vendían y compraban oro de forma concertada, en función de las circunstancias. La intervención comenzó en 1961 y no dio más de sí en 1968, debido a lo lejos que estaba el precio objetivo (35$) del precio de mercado (muy por encima). El sistema de Bretton Woods finalizó 3 años más tarde, cuando EEUU dejó de honrar su compromiso de intercambiar oro por dólares. Otro ejemplo de cartelización en el mercado del oro fue el Acuerdo de Washington de 1999, bajo el cual varios bancos centrales se comprometieron a poner un límite a la cantidad de oro que podían vender cada año, restringiendo así la oferta de oro y evitando una caída “desordenada” en su precio. En definitiva, el mercado del oro tiene sus propias dinámicas de oferta y demanda que explican que su precio sea volátil y que sólo por casualidad se moverá a la par que el IPC en un período de tiempo determinado. Este mismo razonamiento cabe hacerlo para otros activos reales, como el real estate. Si para protegerse de la inflación, un inversor hubiera comprado inmuebles en España en el año 2008, se habría comido toda la crisis del sector durante los años siguientes, con fuertes caídas de precios, al margen del comportamiento de la inflación durante ese período. ¿Quiere esto decir que el inmobiliario y el oro no son una buena protección frente a la inflación? Son una buena protección en el largo plazo en tanto que son activos reales, pero están sujetos a variables que dan volatilidad a su precio, y esto es lo que el inversor debe tener siempre presente. Oro vs tipos reales Para terminar, un comentario sobre la relación entre el oro y los tipos reales. En el siguiente gráfico se muestra el comportamiento del oro (línea amarilla) y de la rentabilidad real de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (línea negra, que está en escala invertida). Fuente: longtermtrends.net Lo que puede apreciarse es que existe una fuerte relación inversa entre el precio del oro y los tipos reales. Tiene sentido, ya que el inversor preferirá invertir en renta fija antes que en oro si su rentabilidad es superior a la inflación esperada; por eso, a mayor rentabilidad real de los bonos, menor es el incentivo para comprar oro. Como explicábamos arriba, la deuda proporciona certeza en cuanto al valor de las inversiones en plazos concretos, mientras que el oro es un activo volátil, que ni siquiera proporciona flujos de caja. Sin embargo, el hecho de que el oro se haya movido a la inversa que los tipos reales también puede interpretarse en base a las causas que explican la variación de los tipos reales: la política del banco central y las expectativas de inflación. Si desde 2008 el oro fue subiendo, quizás no fue tanto porque la yield real estuviera bajando, sino por las razones que había detrás de esa bajada. En esos años, la Fed puso en marcha su programa de compras de activos (quantitative easing) y dio comienzo la represión financiera con tipos anormalmente bajos. Esto hizo pensar a muchos que el valor del dólar se terminaría yendo por los suelos como consecuencia de una política monetaria tan agresiva. A partir de 2012 la yield de los bonos se mantuvo relativamente estable a la par que las expectativas de inflación se habían quedado ancladas en niveles bajos, y entonces el oro tuvo un retroceso importante. Después el metal precioso retomó la subida ¿Cuándo? en la segunda mitad de 2019, cuando la Fed paró su programa de reducción de balance porque la economía daba señales de recesión. La vuelta al tono acomodaticio por parte del banco central volvió a incentivar la compra de oro. Poco después llegó la pandemia del coronavirus, y el oro aceleró su repunte por la elevada incertidumbre y por la agresiva respuesta monetaria de los bancos centrales para contener el desastre económico. Llamativamente, desde 2022 los tipos reales han subido considerablemente mientras que el oro no ha retrocedido, es decir, la armoniosa relación (inversa) de años anteriores entre ambas variables se ha roto. ¿Se debe a que algunos bancos centrales de países emergentes han estado comprando, y eso ha sostenido el precio? ¿O es posible que haya una importante masa de inversores que no terminan de fiarse de la capacidad de la Fed para solventar el problema de la inflación, y eso mantiene elevada la demanda del metal amarillo? El oro es, ante todo, un seguro contra una posible quiebra del sistema monetario de dinero fiat. Así lo entendía Harry Browne, y tenía razón, ya que en 1971 EEUU incumplió su compromiso de entregar oro a cambio de dólares, y a raíz de ese episodio su precio se fue por las nubes. Ahora que ya no hay patrón oro y el dólar ya no es estrictamente una deuda, no cabe pensar en un impago como tal, pero sí en una inflación descontrolada fruto de una pérdida de confianza en la moneda. Por lo que pueda pasar, no parece mala idea tener oro en la cartera. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Cuando me llega una idea de inversión en una compañía, procuro tener identificados desde el principio los factores o drivers que, si la tesis es acertada, harán que gane dinero. A este respecto, en este post quiero señalar las importantes diferencias entre invertir en bolsa con un enfoque value e invertir con un enfoque growth. Aunque el tema de value y growth habitualmente se circunscribe a diferentes sectores empresariales, de forma que hay sectores “value” y sectores “growth”, opino que lo adecuado es hablar de tesis value y tesis growth, y que cada una de ellas puede encontrarse en cualquier sector (sobre todo la growth). Tesis value: crecimiento moderado, alto dividendo, múltiplo barato Una tesis de inversión value es aquella en la que la rentabilidad procede principalmente de una expansión de los múltiplos de cotización, a lo cual hay que añadir la rentabilidad por dividendo, pero no vendrá por un gran crecimiento en los beneficios. Hablamos, por tanto, de empresas más o menos consolidadas en sectores maduros Por ejemplo, el negocio del cemento es muy maduro y muy cíclico, por lo que de lo que se trata es de comprar compañías de calidad dentro del sector (operativamente eficientes y con poca deuda) cuando coticen a múltiplos atractivos. Eso previsiblemente sucederá cuando el ciclo se dé la vuelta y la industria entre en crisis; por eso digo que hay que comprar compañías de calidad, porque son las que no se irán a la quiebra y podrán aprovechar el cierre de sus competidores para ganar cuota de mercado. Hablamos de compañías como Vulcan Materials o Martin Marietta, ambas en EEUU. Si son acciones relativamente seguidas por la comunidad inversora, el múltiplo debería revertir a la media tarde o temprano. Caso distinto es el de cementeras pequeñas como Monarch Cement (también en EEUU), con buenos fundamentales pero que siempre cotizan a un múltiplo bajo; a la hora de comprar estas compañías hay que tener en mente un catalizador para que el múltiplo se expanda. Un posible catalizador es una OPA por parte de un competidor más grande, que pague un precio muy por encima de la cotización actual. Otro catalizador es que la compañía alcance un tamaño suficiente como para atraer la atención de los grandes inversores. En otros casos, la tesis value estará fundamentada más en la rentabilidad por dividendo que en un aumento del múltiplo. Por ejemplo, Corticeira Amorim produce tapones de corcho para la industria del vino, además de otros productos elaborados con corcho. El crecimiento del negocio es moderado, ya que el vino con tapón de corcho es un producto muy arraigado en nuestra sociedad, aunque no podemos descartar que en algún momento haya un despegue del mismo en países emergentes, conforme éstos se van desarrollando. Amorim cotiza a un PER en torno a las 15x, y en los últimos años ha estado cotizando entre las 15x y las 20x, por lo que podemos valorar con un múltiplo de 17,5x o, siendo conservadores, quedarnos con un múltiplo de 15x. Siendo así, no ganaremos nada por expansión de múltiplos, por lo que nos queda el crecimiento de los beneficios y la rentabilidad por dividendo. Esta compañía ha crecido históricamente a un 5-7% en promedio. Si asumimos un crecimiento del 5% anual en el medio plazo, y un múltiplo que se mantiene constante, entonces nuestra inversión se espera que genere un 5% anual. Sin embargo, nos falta incorporar la rentabilidad por dividendo, que en Amorim es bastante sustancial. Al precio actual, la rentabilidad por dividendo ronda el 4%, por lo que la rentabilidad total para el accionista sería del 9%. Algo positivo de las tesis que se sustentan en el dividendo es que no necesitamos un catalizador, ya que no es necesaria una expansión del múltiplo para que la tesis tenga sentido; es suficiente con que la empresa siga creciendo y pagando dividendos. El catalizador es necesario cuando invertimos en base a múltiplos, es decir, comprando compañías infravaloradas. Tesis growth: alto crecimiento a un múltiplo no demasiado alto En una tesis growth, lo importante es el crecimiento de los beneficios (o del cash flow). Se trata de compañías con un crecimiento muy por encima del promedio de la economía. Por su naturaleza, este tipo de empresas suelen estar en sectores vinculados con la tecnología y la innovación. En empresas de este tipo es habitual que no haya pago de dividendos, por lo que la rentabilidad por dividendo no será un componente determinante de la rentabilidad total para el accionista. El crecimiento puede ser tanto orgánico como inorgánico. Lo mejor es definir primero el crecimiento inorgánico, que es aquel que se logra mediante la adquisición de otras compañías. El crecimiento orgánico, por tanto, es el crecimiento que no es inorgánico, aunque aquí las definiciones varían en cuestiones como, por ejemplo, si incluir el efecto de los tipos de cambio en el crecimiento orgánico o no incluirlo. Una compañía con un alto crecimiento orgánico es Epsilon Net, proveedora de software de gestión empresarial para PYMEs en Grecia; se beneficia de la creciente digitalización del tejido empresarial de este país. No necesita adquirir compañías para hacer crecer las ventas, ya que opera en un mercado en rápida expansión (aun así, hace adquisiciones de vez en cuando). Epsilon cotiza a un PER que ronda las 20-22x, y sus beneficios crecen al 20-25% anual. A pesar del alto crecimiento, la compañía paga dividendos, pero eso no le impide mantener una posición de caja neta. Es decir, la compañía paga dividendo seguramente porque no tiene suficientes oportunidades de (re)inversión para toda la caja que genera. En cualquier caso, la rentabilidad por dividendo se queda en un mero 0,5-1,0%. Con un perfil de crecimiento como este, podemos asumir una contracción importante del múltiplo sin que nuestra inversión entre en pérdidas. En concreto, si asumimos que el beneficio por acción crece un 20% anual, el PER puede bajar de 20x a 12x en un plazo de 3 años sin que nuestra inversión pierda valor. Ésa es la protección que brinda el alto crecimiento. Otro aspecto positivo de la tesis growth es que, como sucede en las tesis de dividend yield, no necesitamos un catalizador que haga que el múltiplo crezca. Es suficiente con que el múltiplo no baje, o incluso, como ya hemos visto, podemos tolerar una cierta bajada del múltiplo y aun así ganar dinero. El inconveniente es que la tesis descansa en unas altas tasas de crecimiento que no sabemos hasta cuándo se van a mantener. De hecho, cuando el crecimiento se ralentice, el mercado reaccionará contrayendo el múltiplo al cual valora esta compañía, ya que el alto múltiplo se justifica por un alto crecimiento. Por eso, si nos equivocamos a la hora de estimar el crecimiento de la compañía podemos llevarnos una sorpresa desagradable, ya que los beneficios no crecerán tanto como esperábamos y además el múltiplo al cual cotizan esos beneficios se contraerá. Epsilon es un ejemplo de alto crecimiento orgánico. Un ejemplo de alto crecimiento inorgánico o mediante adquisiciones lo tenemos en Teqnion, que es una sociedad holding sueca que adquiere negocios industriales de nicho para hacerlos crecer. Es lo que se conoce como “serial acquirer”; otro ejemplo de serial acquirer, ampliamente conocido por la comunidad inversora española, es Constellation Software, dedicada a adquirir compañías de software vertical. La razón por la que, al principio de este post, señalaba que podemos encontrar tesis growth en cualquier sector (no tanto así con las tesis value) es precisamente por la existencia de los serial acquirers en todo tipo de sectores. Constellation Software trabaja en negocios tecnológicos con alto potencial de crecimiento, pero las compañías dentro de Teqnion son por lo general negocios estables. Green Landscaping, otro serial acquirer, se dedica a adquirir empresas que prestan servicios de jardinería, y GDI adquiere compañías de limpieza de oficinas. No son negocios que se presten a crecimientos explosivos, aquí el alto crecimiento en las ventas se explica por las sucesivas adquisiciones. Volviendo a Teqnion, esta compañía cotiza a un PER de 30x, para un crecimiento en beneficios que ronda el 30%. Si el múltiplo de Epsilon puede bajar de 20x a 12x en 3 años sin que perdamos dinero, en el caso de Teqnion su PER puede bajar de 30x a 13,5x, asumiendo, claro está, que los beneficios siguen creciendo al 30%. De nuevo, un alto crecimiento justificando un alto múltiplo; aunque, a mi parecer, Teqnion está algo cara a ese múltiplo, entre otras razones porque es una small cap. Las tesis de alto crecimiento inorgánico merecen varias advertencias. La primera es que, si nos fijamos en el ritmo al cual crecen los beneficios consolidados debido a las adquisiciones, podemos perder de vista un deterioro del negocio subyacente, que es lo que viene indicado por el crecimiento orgánico. Una forma de comprobar que las adquisiciones no enmascaran un mal desempeño del negocio es atender a los márgenes; debido al apalancamiento operativo, que existe en mayor o menor medida en casi todas las compañías, una bajada de ventas suele traducirse en una contracción del margen. Otra advertencia es que, valorando un serial acquirer en base a cuánto crecen sus beneficios, no estamos teniendo en cuenta cuánto paga la empresa por ese crecimiento, es decir, cuánto está pagando por las compañías que adquiere. Por eso, es recomendable chequear los ratios de rentabilidad sobre el capital (como el return on capital employed, ROCE). Si la empresa paga precios demasiado caros por sus filiales, eso debería traducirse en un deterioro del ROCE con el paso del tiempo. Y un deterioro del ROCE tarde o temprano será un catalizador para una contracción del múltiplo. A este respecto, lo adecuado es incluir el goodwill dentro del capital empleado (que es el denominador del ROCE), ya que forma parte del capital invertido por la empresa para adquirir compañías. El tercer comentario que quiero hacer es que, a la hora de analizar serial acquirers, es habitual encontrarnos con métricas ajustadas que las compañías proponen como indicadores más veraces de la realidad de su negocio, en comparación con las métricas recogidas en las cuentas anuales. Aquí hay que aplicar sentido común y ser algo escéptico. Hay ajustes que yo comparto, como son las amortizaciones de intangibles (sobre ello hablé aquí), pero en otros tengo mis dudas. Por ejemplo, muchas compañías ajustan el EBIT o el EBITDA para excluir los gastos relacionados con adquisiciones (acquisition costs). Dentro de estos gastos tenemos conceptos como servicios de consultoría, salarios de personal dedicado exclusivamente a estos asuntos, o gastos de reestructuración dentro de las compañías adquiridas (por ejemplo, indemnizaciones por despido). Un inconveniente de este ajuste es que tenemos que confiar en el criterio de la empresa a la hora de dilucidar qué gastos están relacionados con las adquisiciones y cuáles no. Pero aun cuando demos por bueno el criterio de la compañía para clasificar sus gastos, debemos reflexionar acerca de si es acertado excluir los acquisition costs a la hora de calcular el beneficio de la compañía. Y en algunos casos esto puede suponer una diferencia fundamental. Por ejemplo, la compañía Marlowe, que es un serial acquirer británico, cosecha pérdidas año tras año si tenemos en cuenta tanto las amortizaciones de intangibles como los gastos relacionados en adquisiciones. En cambio, si excluimos estos gastos, el beneficio es alto y entonces la compañía cotiza muy barata. Y si excluimos las amortizaciones de intangibles pero no los gastos relacionados con adquisiciones (que es lo que yo me inclino por hacer), entonces cotiza a un múltiplo razonable para una empresa de alto crecimiento. Yo aplico el siguiente criterio con los acquisition costs. Si estoy valorando un serial acquirer con un múltiplo típico de un serial acquirer (PER superior a 20x), entonces no veo adecuado excluir estos gastos, ya que son necesarios o consustanciales a ese alto crecimiento. Si quiero excluirlos, entonces lo que hago es asumir un año en el futuro (dentro de 10 años, por ejemplo) en el que la empresa dejará de hacer adquisiciones, estimar el beneficio para ese año (en el cual ya no habrá acquisition costs) y aplicar el múltiplo de una compañía de crecimiento moderado. Así calculo un valor intrínseco para dentro de 10 años. Si, en cambio, quiero valorar en base a los resultados de hoy, entonces calculo el beneficio incluyendo los acquisition costs y aplico un múltiplo propio de un serial acquirer. En el caso de Marlowe, dado que incluyendo los acquisition costs el PER al que cotiza es bastante razonable, creo que el mercado me da la razón y está valorando la compañía como lo hago yo. --------------------- En definitiva, cuando te pongan delante una tesis de inversión en una compañía, te recomiendo que una de las primeras cosas que hagas sea clasificarla en función de los factores que harán que ganes dinero. ¿Expansión de múltiplos? ¿Rentabilidad por dividendo + crecimiento moderado? ¿Crecimiento orgánico de los beneficios? ¿Crecimiento inorgánico de los beneficios? Este ejercicio permite hacernos un primer esquema mental de muchos factores de riesgo que afectan a nuestra tesis, incluso antes de empezar a analizar en profundidad la compañía en cuestión. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En el post de hoy retomo el tema de los activos estructurados. En la anterior ocasión dije que tenía algunos activos más para comentar, pero no quería hacerlo en ese momento para que el post no quedara demasiado largo. Bien, hoy veremos algunos ejemplos más de productos estructurados que me parecen interesantes, empezando por los bonos convertibles. En este artículo Bonos convertibles Bonos catastróficos (CAT bonds) Activos vinculados a rentas vitalicias Bonos vinculados a índices de CDS Bonos convertibles Los bonos convertibles son activos de renta fija que llevan inserta una opción de conversión en acciones. Esta opción es una call, es decir, el derecho a comprar una acción (o, en este caso, a convertir un bono en una acción), a un precio determinado (precio de ejercicio o strike) y en un plazo concreto, siendo este plazo normalmente la vida del bono. Por ejemplo, Telefónica emite bonos convertibles en acciones de la propia empresa; como en todas las opciones call, si el precio de Telefónica en bolsa sube por encima del precio de ejercicio (strike), compensa ejercer la opción y obtener acciones de Telefónica por un precio inferior a su cotización en ese momento. Normalmente el bono es convertible en acciones de la misma empresa que ha emitido el bono, pero no necesariamente es así. Por ejemplo, en 2016 la cervecera Damm emitió un bono convertible en acciones de Ebro Foods, empresa en la que ostentaba el 10% del capital en ese momento. La valoración de un bono convertible es un ejercicio muy interesante, ya que tenemos por un lado un bono normal de toda la vida (“plain vanilla” en la jerga) y por otro lado tenemos la opción call sobre un activo de renta variable. La valoración del bono convertible depende de si la call está “dentro” o “fuera” del dinero. Para los que no saben de opciones, vamos a explicar brevemente estos conceptos. Una opción call está “fuera del dinero” (Out of The Money, OTM) si la cotización del activo subyacente (la acción) está por debajo del precio de ejercicio o strike. Es decir, no merece la pena ejercer la opción de compra, porque es más barato comprar la acción en el mercado que hacerlo a través del ejercicio de la opción. Una opción call está “dentro del dinero” (In The Money, ITM) si la cotización del activo subyacente está por encima del precio de ejercicio o strike. En este caso, nos merece la pena ejercer la opción y comprar la acción por debajo de su precio de cotización actual. Por último, la call está “en el dinero” (At The Money, ATM) si el precio de cotización de la acción coincide con el strike de la opción. Evidentemente, ATM es un concepto flexible, no es necesario que el precio coincida con el strike al céntimo, basta con que esté cerca (nosotros valoramos cómo de cerca tiene que estar para llamarlo ATM). Bien, una vez explicado lo más básico de cómo funcionan las opciones call, veamos de qué depende el valor del bono convertible. Podemos resumirlo de la siguiente forma: Si la call está muy OTM, entonces prácticamente no vale nada, por lo que el bono convertible se valora como un bono normal, es decir, se descuentan los flujos de caja a una tasa igual a la rentabilidad exigida a ese emisor para ese plazo. Por eso, un atractivo de los bonos convertibles es que ofrecen un “suelo” en la valoración, que se corresponde con el valor del bono normal, aunque no hay que olvidar que el bono también cambia de precio. El caso es que los bonos convertibles no suelen tener plazos largos, por lo que su duración es moderada. Además, hasta que se decide ejercer la opción de conversión (si finalmente se ejerce), el bono paga cupones. Luego comento algo acerca de cuál debería ser la yield de un bono convertible. Si la call está muy ITM, será el valor de la opción el que determine el valor del bono convertible, ya que lo más rentable es ejercer la opción. Es decir, el bono convertible tendrá un valor igual a la suma del bono normal y la call, pero el precio se moverá en función del valor de la call, no en función del valor del bono normal. Así, si la call está muy ITM, da igual cuánto suban y bajen los tipos y da igual cuál sea la duración del bono; el valor del bono convertible no se verá afectado por esas variables. Deja de comportarse como un bono, y sus movimientos pasan a estar explicados exclusivamente por el valor de la opción call. A su vez, dado que la call está muy ITM, su valor depende casi en su totalidad de cómo se mueva el precio de la acción subyacente. Es decir, si la acción sube 2€, la call también sube 2€ y por tanto el bono convertible también sube 2€. En ese caso, se dice que la delta de la call está muy próxima a 1. En cambio, cuando la call está muy OTM, su delta está muy cerca de 0. Si la call está ATM, es decir, si el precio de cotización está cerca del precio de ejercicio o strike, el bono tendrá un comportamiento híbrido, afectado tanto por las variables propias de la renta fija (duración y yield) como por las variables propias de las opciones (cotización vs strike, además de otras variables que no explicaré aquí). Dado que, como ya he dicho, un bono convertible ITM tiende a comportarse como la acción subyacente, y dado que las acciones por lo general son más volátiles que los bonos, cuando la opción está ITM el bono convertible muestra un comportamiento más volátil que cuando está OTM. Cuando yo trabajaba en renta fija, la cartera que monitorizaba semanalmente tenía bonos de todo tipo, y efectivamente los que más subían o bajaban cada semana eran los bonos convertibles ITM, seguidos de los bonos subordinados. Esto es algo a tener muy en cuenta a la hora de componer una cartera de bonos convertibles. No es lo mismo llenar la cartera de bonos OTM que llenarla de bonos ITM. Los convertibles (muy) OTM se comportan como bonos, mientras que los convertibles (muy) ITM se comportan como acciones, por lo que el perfil de rentabilidad-riesgo es muy diferente en un caso y en otro. Algo en lo que también me quiero detener es en la rentabilidad a vencimiento o yield que cabe exigir a un bono convertible, ya que quien compra un bono convertible está comprando dos activos, un bono y una opción call. La teoría económica nos dice que el inversor tiene que pagar por ambos activos. Si la opción está muy ITM, está claro que el inversor pagará por el convertible un valor muy superior al precio que tendría el bono sin esa opción. Pero si la opción está OTM, esto no se verá tan claro; realmente en ese caso (call OTM) el inversor está comprando un bono que se comporta como un bono, con la volatilidad propia de un bono, Sin embargo, la opción, aunque esté OTM, tiene un valor siempre que no haya llegado la fecha de vencimiento. Lo que la teoría nos dice es que el inversor pagará por esa opción call aceptando una yield más baja por el bono convertible de lo que aceptaría en un bono normal. Es decir, si Telefónica emite un bono normal y un bono convertible OTM el mismo día, teniendo ambos el mismo plazo, el bono convertible debería pagar menos que el bono normal, ya que se está concediendo al inversor una opción y tiene que pagar por ella en forma de una menor yield. Sin embargo, mi experiencia gestionando renta fija apunta precisamente a lo contrario, y es que lo que más he visto han sido bonos convertibles cotizando más baratos (mayor yield) que los bonos normales. Esto no quiere decir que la teoría sea incorrecta, lo que pasa es que hay que tener en cuenta más variables aparte del valor de la opción. Lo cierto es que, dentro del mercado de renta fija, los bonos convertibles tienen menos demanda que los bonos normales; esto es así por varios motivos, por ejemplo porque no todos los inversores tienen los medios para valorar el bono convertible (hay que saber valorar opciones), o porque hay inversores institucionales cuya política de inversión les prohíbe o les restringe la compra de bonos convertibles. Por tanto, dado que hay menos demanda de convertibles, esto hace que su precio sea inferior al de los bonos normales, ya que esta menor demanda compensa el hecho de que el inversor tiene que pagar por el valor de la opción. Éste es un ejemplo de cómo el día a día en los mercados nos enseña cosas que a veces contradicen lo que hemos aprendido en la universidad o en la escuela de negocios. Por cierto, si te interesan los bonos convertibles para invertir, existen fondos y ETFs que invierten exclusivamente en este tipo de activos. Me he extendido bastante explicando los bonos convertibles, porque los conozco relativamente bien y porque me parecen un activo muy interesante. En los productos estructurados que quedan iré mucho más rápido. Bonos catastróficos (CAT bonds) Los CAT bonds son activos emitidos por aseguradoras que incorporan la venta, por parte del inversor que compra el bono, de un seguro de riesgos materiales. En concreto, se cubre el riesgo de daños catastróficos en ciertas geografías, por ejemplo en la Costa Este de EEUU, que con cierta frecuencia se ve azotada por huracanes. Mediante los CAT bonds, las aseguradoras y reaseguradoras que cubren ese riesgo catastrófico transfieren parte de ese riesgo a los inversores. Básicamente, los flujos de caja para el inversor que ha comprado el CAT bond se reducen si los huracanes empiezan a hacer destrozos en los clientes de las aseguradoras. Las aseguradoras tienen que hacer frente a los siniestros, como siempre, pero el dinero que han recibido de los CAT bonds, y que ya no tienen que devolver, les compensa parte de la pérdida. Así es como las aseguradoras transfieren parte del riesgo del seguro a los inversores. Por supuesto, a cambio de transferir el riesgo tienen que pagar un cupón al inversor. El CAT bond es bastante similar al CLN que veíamos en el post anterior, en el que el inversor vende un CDS, pero aquí lo que se vende no es un seguro frente al riesgo de impago de una deuda, sino que se vende un seguro frente a daños materiales. En ambos casos (CAT bond y CLN) si se produce el “siniestro” el inversor deja de cobrar. Por eso, cuando en el telediario se anuncia que un huracán se dirige a la costa de Florida, el inversor en CAT bonds debería empezar a temblar. Activos vinculados a rentas vitalicias De estos apenas he oído hablar (de hecho ni siquiera sé su nombre oficial), pero sé que se comercializan entre inversores institucionales (bancos, fondos, aseguradoras). Son activos cuyos flujos de caja están vinculados al riesgo de mortalidad. El caso es que, en contra de lo que podemos pensar a priori, el inversor no pierde cuando la gente muere, sino cuando la gente no muere. Estos activos los emiten aseguradoras que tienen productos de renta vitalicia, para transferir parte del riesgo de que los beneficiarios de las rentas fallezcan más tarde de lo esperado. Se emiten partiendo de un escenario base de rentas vitalicias que la entidad financiera tendrá que pagar en el futuro, y, si después estos pagos de rentas superan a lo previsto, el inversor sufre pérdidas. Estas pérdidas son un dinero que la entidad financiera recibió del inversor pero que ya no tiene que devolverle, por lo que para ella son una ganancia que compensa parcialmente los desembolsos extra por las rentas vitalicias no previstas. Por tanto, al igual que en los CAT bonds, con estos activos las aseguradoras transfieren a los inversores parte del riesgo inherente al negocio de rentas vitalicias. Aunque puedan resultar interesantes, estos productos conllevan un claro riesgo reputacional. Imagina que trabajas gestionando el patrimonio de un banco muy conocido. ¿Cómo vas a meter el dinero del banco en un producto que gana dinero cuando la gente muere? Bonos vinculados a índices de CDS Otro producto estructurado verdaderamente exótico es el bono vinculado a los defaults de un índice de CDS. Un CDS es un seguro de impago en una deuda; el comprador de un CDS gana si el activo subyacente es impagado, lo contrario que el vendedor, que tiene que pagar al comprador el importe no recuperable de esa deuda subyacente. Existen índices de CDS compuestos a partir de los CDS de varias compañías a un plazo determinado. Por ejemplo, el iTraxx Main recoge los 125 CDS más líquidos de emisores corporativos en euros, y está disponible en varios vencimientos: 3, 5, 7 y 10 años. Algunos bancos de inversión ofrecen a sus clientes la posibilidad de comprar un bono cuyos flujos de caja dependen del volumen de defaults que experimenta el índice iTraxx. Es decir, el grado en que recuperas tu inversión depende de cuántas compañías de las que componen el índice de CDS hacen default entre la fecha en la que compras el producto y la fecha de su vencimiento. Por tanto, es un producto similar al CLN que veíamos en el post anterior, en el sentido de que el inversor está vendiendo CDS al banco de inversión y, por tanto, pierde cuando hay defaults. A modo de ejemplo, a continuación expongo los términos que podría tener un producto como el que acabo de describir. Plazo: 5 años Cupón (yield): 8% (un cupón alto en relación con lo que paga la renta fija “normal”) Principal (nominal) del bono: 100.000€. El principal se verá afectado por los eventos de crédito (defaults) que se produzcan en el índice iTraxx Investment Grade 5y, entre la fecha de emisión del instrumento y la fecha de vencimiento: Si hay 5 defaults o menos, el inversor recupera el 100% del principal o nominal invertido (más los cupones devengados sobre ese principal). Si hay 6 defaults, el principal se reduce en un 20% en la fecha del sexto default. Es decir, el inversor sufre una pérdida del 20%. Démonos cuenta de que esto también afecta al cupón. El 8% ya no se calcula sobre un nominal de 100.000€, sino sobre un nominal de 80.000€. Si hay un default adicional (7 defaults en total), el principal se reduce en otro 20%, pasando de 80.000€ a 60.000€. Si hay un default adicional (8 defaults en total), el principal se reduce en otro 20%, pasando de 60.000€ a 40.000€. Por tanto, si hay 10 defaults o más el inversor pierde toda la inversión, a excepción de los cupones devengados antes del décimo default. La verdad es que éste es uno de esos productos financieros que quitan el sueño. A la hora de venderlos, los bancos de inversión habitualmente intentan convencer al inversor mostrándole gráficos con las tasas de default que han sufrido históricamente los índices de CDS. Aunque es verdad que, por lo general, históricamente no se ha dado una acumulación de defaults como la que haría perder dinero al inversor con este producto, ya sabemos que el pasado no predice el futuro, y hay que andarse con ojo. ----------- Hasta aquí mi muestrario de activos estructurados de los que habitualmente el inversor minorista ni siquiera oye hablar, pero que son un reflejo de cómo los mercados financieros son capaces de ofrecer productos para todos los gustos. Espero que te hayan resultado interesantes. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 72 millones de euros en su formato fondo de inversión y 15 millones de euros en su formato fondo de pensiones. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vemos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Fuente: Bloomberg Estamos ya terminando el verano con el cierre de agosto, y compartimos como estos meses el cierre de las 8 carteras permanentes que forman parte de la cartera modelo de la Cartera Permanente Global: Esta tabla nos da una información muy interesante, la evolución de la Cartera Permanente en cada área geográfica. Para que se entienda con un ejemplo: Si cogemos Reino Unido, estaríamos hablando de una cartera formada por los siguientes activos: 25% en letras del tesoro de Reino Unido. 25% en bonos gubernamentales de Reino Unido. 25% en oro. 25% en ETF de renta variable británica. Como vemos, la evolución en las diferentes áreas geográficas está polarizada. Este ejercicio es muy interesante, dado que a pesar de que a nivel macro, Estados Unidos posiblemente esté entre las zonas más fuertes de la actualidad, en lo que respecta a rendimiento (en euros), se queda a la cola, fundamentalmente por un dólar débil en 2025. En cambio Suecia, que ha atravesado un 2024 muy complicado y que incluso sigue con una macro muy deteriorada, se encuentra en la parte alta de la tabla de rendimientos, y es que este ejercicio siempre me lleva a la misma reflexión; es imposible adivinar en qué activos o área geográfica estarán los retornos en el corto plazo (12 meses vista), es el largo plazo el que equilibra las cosas en su sitio. Ocho regiones, ocho historias: así va el 2025 YTD en la Cartera Permanente 2025 está siendo un año peculiar. La inflación, que hace nada era el gran enemigo, se ha ido desinflando poco a poco. Los bancos centrales, que hasta hace un año parecían insaciables con las subidas de tipos, ahora se han pasado al otro lado: el de los recortes. Y en medio de ese giro, las bolsas suben, las divisas se mueven y cada región del mundo cuenta una historia distinta. La Cartera Permanente Global se nutre de esas diferencias. Así que vamos a hacer un viaje rápido por ocho geografías clave –Eurozona, Reino Unido, Estados Unidos, Canadá, Suiza, Suecia, Japón y Australia– para ver cómo evoluciona la macro, por qué sus bolsas avanzan y qué pasa con sus monedas. Las divisas es una parte muy importante, aquí tenemos el resumen del año: ¿Quién iba a decir que el euro, esa moneda tantas veces criticada por sus debilidades estructurales, sería la gran ganadora de 2025? Mientras el dólar se tambalea, la libra patina y el yen sigue atrapado en su laberinto de tipos bajos, el euro se ha convertido en un refugio inesperado. ¿Por qué? La historia es más interesante de lo que parece. Todo empieza en Estados Unidos. El dólar, que durante años fue la estrella indiscutible, ha perdido brillo. La nueva administración en Washington ha encendido la mecha de las guerras arancelarias, ha disparado el déficit fiscal y ha obligado a la Reserva Federal a recortar tipos con un sesgo más agresivo de lo que esperaba el mercado. El resultado: un billete verde débil, que en lo que va de 2025 acumula una de sus peores caídas en décadas. Al otro lado del Atlántico, el BCE ha jugado una partida muy distinta. Sí, ha bajado tipos, pero lo ha hecho con calma, evitando dar la sensación de que se rendía demasiado rápido. Y eso ha tenido un efecto curioso: en un año en el que casi todos recortaban con fuerza, el euro se ha quedado con tipos reales relativamente más altos que muchos de sus pares. A eso súmale que Europa, tras dos años de crecer al ralentí, ha conseguido evitar una recesión profunda. España avanza, Francia resiste, Alemania sigue siendo la nota gris… pero la foto general es de estabilidad. Y lo más importante: la inflación ha vuelto al 2%, ese número mágico que durante meses parecía imposible. En ese contexto, el euro se ha convertido en una especie de refugio neutral. Los grandes fondos internacionales han visto en él un activo líquido, diversificado y con menos ruido político que Estados Unidos o el Reino Unido. No tiene la etiqueta de “seguro” del franco suizo, pero sí la ventaja de un mercado gigantesco en el corazón de la economía global. El contraste con el resto de divisas del G10 lo dice todo. El yen sigue débil porque el Banco de Japón apenas se atreve a mover ficha. La libra, atrapada en una inflación persistente y un crecimiento débil, no convence. El dólar canadiense y el australiano dependen demasiado de un ciclo de materias primas y de China que no termina de despegar. Y mientras tanto, el euro se revaloriza frente a todos ellos, ganando un protagonismo inesperado. En pocas palabras: el euro no ha ganado por sus méritos brillantes, sino porque ha sido el menos malo en un mundo lleno de divisas con problemas. A veces, en los mercados, no hace falta ser el más fuerte: basta con ser el que ofrece más estabilidad cuando todos los demás se tambalean. 2025, hasta ahora, es la prueba perfecta. Todos los rendimientos YTD son en euros. Eurozona (YTD +4,8%) Europa avanza, pero sin brío. Alemania sigue sin levantar cabeza, mientras España sorprende con más dinamismo. La inflación ha vuelto al 2% y el BCE ya ha empezado a recortar tipos. Eso ha devuelto algo de aire a los mercados, con las grandes exportadoras y energéticas como principales beneficiadas.El euro, sin embargo, no se dispara. Se mantiene estable porque el BCE también recorta, aunque con menos agresividad que la Fed, lo que le da cierto atractivo relativo. Reino Unido (YTD +4,0%) La economía británica camina sobre la cuerda floja: evita la recesión, pero apenas crece. La inflación, todavía en torno al 3–4%, es más alta que en la eurozona, aunque el Banco de Inglaterra ya se ha visto obligado a aflojar los tipos.En bolsa, la historia es distinta: el FTSE está cargado de energía, bancos y defensivas globales que se benefician tanto de los tipos más bajos como de la debilidad de la libra. Y precisamente ahí está la paradoja: la libra no se hunde, porque los tipos reales siguen siendo altos y eso la sostiene frente a sus pares. Estados Unidos (YTD –2,3%) Tras un arranque flojo en el primer trimestre, EE. UU. volvió a acelerar en el segundo. El consumo aguanta, la tecnología vuela y la narrativa del soft landing convence a los mercados. La inflación general ha bajado hasta el 2,7%, aunque la subyacente aún está por encima del objetivo.Las bolsas lo celebran: beneficios sólidos, boom de la inteligencia artificial y productividad en alza. El dólar no ha respondido como en ciclos anteriores. La incertidumbre política, un déficit persistente, mayores expectativas de recortes y menores expectativas de crecimiento han debilitado al dólar de forma notable. Canadá (YTD +1,9%) Canadá es el ejemplo de cómo una economía abierta puede sufrir con un vecino incómodo. Los aranceles de EE. UU. han golpeado sus exportaciones, especialmente el sector del automóvil, y el crecimiento se ha resentido.El Banco de Canadá reaccionó rápido y fue de los más dovish, recortando tipos antes que nadie. Eso dio cierto soporte a su bolsa, sobre todo en bancos y recursos naturales. Pero la moneda no ha tenido la misma suerte: el dólar canadiense se debilita, víctima tanto de los recortes prematuros como de la guerra comercial. Suiza (YTD +8,1%) En Suiza, la historia es casi opuesta. Mientras el mundo luchaba contra la inflación, ellos han coqueteado con la deflación. El Banco Nacional Suizo bajó los tipos al 0% y aun así el franco se aprecia, porque sigue siendo la divisa refugio por excelencia.La economía se enfría: exportar con un franco fuerte y con aranceles estadounidenses es cuesta arriba. Pero la bolsa no lo nota: las farmacéuticas, el lujo y el consumo defensivo, marcas globales de primer nivel, siguen atrayendo capital. Suecia (YTD +5,3%) Suecia ha tenido un arranque apagado. El consumo se resiente, la inversión flojea, y el Riksbank se ha visto forzado a recortar tipos con fuerza. La inflación repuntó en verano, pero todo indica que será transitorio.La bolsa, sin embargo, sonríe: tipos más bajos impulsan múltiplos. La SEK no solo se mantuvo firme: ha sido una de las divisas G10 más fuertes del año, y su dinamismo se explica más por la debilidad del dólar que por una recuperación económica sueca espectacular. Ese movimiento resalta lo fundamental que son los diferenciales de política monetaria y las percepciones de riesgo (o refugio) a la hora de entender el comportamiento cambiario Japón (YTD +0,9%) Japón sigue siendo el gran laboratorio monetario del mundo. Tras décadas de deflación, ahora convive con una inflación en torno al 3%. El Banco de Japón ha empezado a normalizar, pero lo hace a paso de tortuga: los tipos siguen en torno al 0,5%.La bolsa vive un momento dulce: el yen débil multiplica beneficios de exportadoras, las reformas de gobernanza elevan el ROE y el flujo internacional se interesa de nuevo por Tokio. Eso sí, el yen paga el precio: se mantiene débil porque el diferencial de tipos con el resto del G7 sigue siendo enorme. Australia (YTD +3,0%) Australia avanza a un ritmo moderado, mirando siempre de reojo a China. Su economía depende del mineral de hierro y del GNL, y ahí la estabilidad de precios ha sido clave. El Banco de la Reserva ya ha recortado tres veces, tras devolver la inflación al rango del 2–3%.En bolsa, eso se traduce en alivio: bancos y mineras respiran con costes financieros más bajos. El dólar australiano, en cambio, vive en un equilibrio frágil: los recortes lo presionan, pero los commodities lo sostienen. Conclusión El 2025 YTD es un año de recortes, divisas divergentes y bolsas que miran más allá de la macro. Estados Unidos y Japón lideran por narrativa y beneficios; Europa y Reino Unido se sostienen gracias a tipos más bajos; Suiza y Suecia brillan como refugio y por divisa débil, respectivamente; Canadá y Australia dependen de lo que hagan sus vecinos y sus materias primas. Para el inversor, la lección es evidente: la desinflación trae oxígeno, pero la geopolítica y las divisas marcan diferencias. Y ahí es donde una cartera diversificada, como la Cartera Permanente Global, demuestra por qué tiene sentido: cada región aporta su propio ritmo a la sinfonía de la estabilidad. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 70 millones de euros en su formato fondo de inversión y 15 millones de euros en su formato fondo de pensiones. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. En septiembre de 2020, con la fusión de Icaria Cartera Permanente y Kronos se formó MyInvestor Cartera Permanente, un fondo que, gracias a su escala (eran más de 40 millones de euros tras la fusión), podía acceder a la actual estrategia de 8 subcarteras permanentes formadas en 8 áreas geográficas. Si tienes interés en saber en que consiste la estrategia, puedes verla aquí La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vemos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Fuente: Bloomberg Podemos ver lo que comento en la imagen anterior, donde la línea que indica CP GLOBAL es la formada por las 8 subcarteras, y permanece siempre en la media. En cambio la CPJAPAN es la Cartera Permanente Japonesa, y obtiene unos resultados mediocres en comparación con el resto. ¿Cuál será la próxima subCartera Permanente con un mal desempeño? No podemos saberlo, pero, con el salto de calidad de MyInvestor Cartera Permanente, lo que tenemos claro es que podemos evitar que la mala suerte en una sola subcartera arruine la rentabilidad de todo el fondo. La idea de esta entrada es empezar con post mensuales, donde hablemos de cómo ha evolucionado en el mes la Cartera Permanente en sus respectivas áreas geográficas. Esta tabla nos da una información muy interesante, la evolución de la Cartera Permanente en cada área geográfica. Para que se entienda con un ejemplo: Si cogemos Reino Unido, estaríamos hablando de una cartera formada por los siguientes activos: 25% en letras del tesoro de Reino Unido. 25% en bonos gubernamentales de Reino Unido. 25% en oro. 25% en ETF de renta variable británica. Por lo tanto, ese conjunto de activos llevaría una rentabilidad en el año del 3,1%. Este ejemplo es extrapolable al resto de áreas geográficas que figuran en la tabla. Este 2025 nos sirve de ejemplo de lo importante que es un planteamiento agnóstico, donde la diversificación juega su papel. ¿Por qué lo digo? En el año 2024 todo el mundo daba por apuesta segura invertir en EEUU, dado que es el país más sólido y poderoso, sin duda. En cambio, en lo que llevamos de 2025 la Cartera Permanente norteamericana es la última de la fila en términos de rentabilidad, algo totalmente inesperado. Aprovecho para desearos un feliz verano, y nos vemos después de agosto con otra entrada de la Cartera Permanente Global. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

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En este artículo hablaremos de cómo pueden afectarte los resultados electorales y cómo anticiparte a ellos. ¿Por qué son tan importantes las elecciones en EEUU para las bolsas? En un mundo globalizado, con economías conectadas más que nunca entre sí, los mercados miran de cerca el comportamiento de EEUU. Pero no todos los mismos sectores tienen las mismas reservas ni necesidades. En estos últimos años, hemos vivido una de las etapas presidenciales con mayor intensidad en los estímulos de la historia, lo que ha llevado a los mercados americanos a máximos históricos tras un rally de envergadura. ¿Significa esto que si en lugar de gobernar un republicano lo hace un demócrata, cambiarán las tornas para la economía de EEUU y, en consecuencia, para el mercado internacional? No exactamente. En el largo plazo la incidencia de que los presidentes sean republicanos o democráticos es menos importante, pero es en el corto plazo donde se nota más el impacto de los diferentes perfiles políticos y económicos. ¿Por qué impacta en el corto plazo la orientación política del candidato ganador? Los republicanos históricamente han tenido políticas más proteccionistas mientras que los demócratas han sido más proactivos a la hora de abrirse al resto de economías. Este tipo de decisiones tienen su impacto inmediato en variables como el dólar, la balanza comercial y demás aspectos de relevancia económica. Es evidente que temas como el proteccionismo, los estímulos fiscales, la política comercial del país son aspectos que impactan con fuerza en las variables macroeconómicas del país. Los últimos 70 años los recortes en impuestos corporativos han sido la tendencia. Trump la ha acentuado con uno de los mayores recortes bajo su mandato: Fuente: Dimensional Fund Advisors Curiosidades sobre las elecciones de EEUU: análisis cuantitativo Una vez entendido que en el largo plazo la rentabilidad en bolsa va a ser “parecida” mientras que el desarrollo de la economía también será creciente (con salvedades en función del partido ganador) entremos en aspectos de interés más concretos sobre las elecciones: En los periodos presidenciales de 4 años, tomando el histórico desde 1928, el año que en término medio mejores retornos se han obtenido ha sido el año anterior a las elecciones con un retorno medio de 12,8%. Este hecho tiene su explicación lógica ya que los presidentes suelen poner su esfuerzo a partir del 3-4 año en políticas monetarias y fiscales más agresivas para conseguir su re-elección. Los años de elecciones existe más incertidumbre y a pesar de los estímulos que suelen iniciarse en el año 3, el retorno medio en el año de las elecciones ha sido del 6,5% anual. Históricamente los nuevos presidentes han obtenido peores retornos que las re-elecciones. Mientras que una nueva elección ha arrojado un retorno del 2,5% anual, la relección ha dado un retorno del 10,3%. La interpretación es sencilla, al mercado le gusta la certidumbre, por lo que una línea continuista es mejor recibida que un cambio. Fuente: Blackrock Esta tendencia continúa los años siguientes, mientras que si el presidente resulta re-elegido la rentabilidad media de los siguientes 12 meses ha sido del 4,8%, en cambio cuando hay un nuevo presidente ha sido de 2,5%. Los presidentes ponen el foco en los estímulos de todo tipo para evitar las recesiones ya que hay dos conclusiones muy claras sobre esto. Revisando 100 años hacia atrás todo presidente que ha evitado una recesión los dos últimos años anteriores a las elecciones ha sido re-elegido. En cambio todos los presidentes que tuvieron recesión los dos últimos años antes de las elecciones no resultaron re-elegidos con la excepción de Calvin Coolidge en 1920. Análisis histórico de la probabilidad de victoria Como vemos, existen curiosidades muy interesantes en relación a las elecciones pero también existen indicadores que podemos utilizar para intentar tener una mayor tasa de acierto sobre qué candidato tiene mayores posibilidades de elección: Ingresos personales de los ciudadanosEl mejor indicador para analizar la posibilidad de re-elección son los ingresos personales después de impuestos e inflación. Esto tiene todo el sentido del mundo ya que los propios ciudadanos si ven que su capacidad adquisitiva ha mejorado, va a tener un impacto directo en su intención de voto. Históricamente los ingresos después de impuestos e inflación han crecido al 1,4% de enero a octubre cuando el presidente ha ganado. Rentabilidades en las bolsas internacionales Según Dimensional Fund Advisors, desde 1973, por término medio las rentabilidades en las bolsas internacionales han sido siempre positivas bajo el mandato de los demócratas. En cambio, los mercados emergentes desde 1989 tan solo han estado en positivo en el 50% de mandatos demócratas, mientras que bajo mandato republicano ha sido un 100%. Todos estos datos hay que tomarlos en cuenta con cuidado, ya que las variables que inciden en el comportamiento de las bolsas son numerosas. La rentabilidad del índice S&P500 Otro indicador importante es la rentabilidad del S&P500 (principal índice bursátil americano) los últimos 3 meses antes de las elecciones. Desde 1928 si el S&P500 ha tenido rentabilidad positiva la probabilidad de victoria del candidato en la presidencia ha sido del 87%. Las políticas económicas de Donald Trump y Joe Biden Las políticas fiscales es uno de los puntos clave donde los candidatos a la presidencia de las elecciones de EEUU 2020 divergen claramente en sus propuestas. También es un aspecto que influye sobre la economía estadounidense y que puede estimular o asustar a los mercados, por lo que nos interesa analizarlo. Veamos de forma sencilla estas diferencias y cómo pueden influir en la economía americana: Propuestas fiscales de Biden El candidato demócrata Joe Biden favorece un sistema fiscal progresivo con las siguientes características: Tipos más altos a los grupos de ingresos más altos Mayor impuesto a la inversión. Impuestos superiores a las grandes empresas Incremento del salario mínimo. La política económica de Trump Por otro lado, Donald Trump, en representación del partido republicano va en línea opuesta con un sistema fiscal regresivo donde destacan los siguientes supuestos: Tipo único para todos los grupos de ingresos. Menores impuestos a la inversión. Menos impuestos a grandes empresas. Menores impuestos sobre el salario mínimo. Otras diferencias entre candidatos: salud y defensa Además del enfoque en el área de política fiscal, podemos mencionar otras diferencias significativas entre las posturas de ambos candidatos a presidente de los EEUU. Donald Trump es partidario de un menor intervencionismo del Estado y por lo tanto menor regulación en EEUU. Por el contrario, Biden propone justamente lo opuesto. Otro aspecto de relevancia donde los caminos de ambos políticos son opuestos es el gasto militar. Joe Biden es partidario de tener un menor gasto militar al contrario que Trump, quien apuesta por aumentar el gasto en defensa. En cuanto al sistema sanitario de Estados Unidos, Trump se ha posicionado firmemente a favor de una sanidad basada en seguridad privada. Por su parte, Bidenes partidario de la seguridad social y el seguro médico universal. Como vemos, las propuestas de los dos candidatos a la presidencia de los EEUU son radicalmente diferentes, por lo que su impacto en el corto plazo será muy diferente en función de cuál sea el elegido en las elecciones. El impacto de las elecciones: ¿Cómo posicionar nuestra cartera para las elecciones de EEUU 2020? Por último, resulta interesante entender el impacto de las políticas mencionadas en función de que candidato acceda al poder. Cómo posicionar nuestra cartera para una victoria demócrata Si ganan los demócratas es esperable una mayor regulación en el sector financiero y energético. En términos generales sería probable ventas en renta variable. Esto es así porque como hemos visto, el simple hecho de que el candidato actual no salga re-elegido es perjudicial para las bolsas. Además de este hecho, debemos tener en cuenta que el presidente que saldría del poder sería Donald Trump. Trump es el artífice de grandes estímulos fiscales para las empresas y una persona que ha ejercido gran presión sobre la Reserva Federal para que bajase tipos de interés y aumentase la expansión monetaria: ambos aspectos claramente beneficiosos para la renta variable. Por otro lado, los grandes beneficiados serían las ESG y energías renovables. Como medida de protección y previsible ralentizamiento en el crecimiento americano los bonos soberanos podrían ser un buen refugio para nuestras carteras. Cómo posicionar la cartera para una victoria republicana Bajo el mandato de Trump es probable un dólar más fuerte y un impulso en el mercado de renta variable. Además de conllevar una mayor flexibilidad en la regulación de los sectores financiero y energético. Cómo nos hemos preparado en Icaria Capital para las elecciones de EEUU Recordemos lo mencionado al principio del artículo. Este tipo de movimientos en los mercados estarán más relacionados con el corto plazo. Manteniendo el foco en el largo plazo, los percibiremos en unos años como ruido. En este sentido, en Icaria Capital siempre pensamos en el largo plazo y buscamos la máxima estabilidad en todo momento. Por ese motivo, estructuramos nuestros fondos de inversión pensando en la descorrelación de activos. Esto significa que apostamos por repartir nuestras inversiones teniendo en cuenta cualquier posibilidad. De esta forma nos anticipamos al desplome que puedan sufrir ciertos sectores en el corto plazo. Pongamos un ejemplo: nuestra cartera depende de distintas variables y acontecimientos y puede que un sector sufra por una reforma legislativa de Trump o de Biden. Pero si hemos invertido también en otros sectores que se beneficien de esta misma reforma, nos protegeremos frente a las caídas. En concreto, para lograr esta descorrelación entre activos, proponemos el modelo de la cartera permanente de Harry Browne, que aplicamos en nuestro fondo de inversión Icaria Cartera Permanente. Al repartir la exposición en renta fija, renta variable, oro y liquidez, evitamos volatilidad brusca en nuestro fondo de inversión. Tanto es si Trump como si es Biden quien gana las elecciones del 3 de noviembre de 2020, estaremos tranquilos. Aquí tienes más información sobre nuestros fondos: Icaria Capital Cartera Permanente Y tú, ¿cómo has posicionado tu cartera de cara a las elecciones estadounidenses? En este artículo hemos querido compartir nuestra visión sobre cómo afectará el resultado de las elecciones americanas 2020 a los mercados financieros. Además, también hemos querido compartir el posicionamiento de nuestras carteras. Para enriquecer este artículo con nuevas opiniones, queremos animarte a responder a las siguientes preguntas: ¿Quién crees que tienes más probabilidad de ganar elecciones estadounidenses 2020? ¿Cómo reaccionarán las bolsas? ¿Cómo has posicionado tu cartera? ¡Te leeremos en los comentarios! Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este artículo comparto algunas reflexiones sobre cómo las empresas generan valor para sus dueños. Aunque la mayoría de lectores ya tendrá una idea más o menos establecida en la cabeza, y habrá entrado en contacto con métricas como el ROIC o el coste del capital, creo que no está de más consolidar algunos conceptos que nos ayudarán a enfocar mejor nuestro análisis de compañías. En este artículo ¿Suficientes beneficios? El margen no es suficiente No todo crecimiento vale La generación de valor se paga ¿Una empresa que destruye valor es ininvertible? ¿Qué significa generar “valor” para el accionista? Quiere decir que al accionista le ha merecido la pena estar invertido en la compañía, en lugar de destinar su dinero a otros usos. En base a la información financiera que publican las compañías, ¿cómo podemos saber si una empresa está generando valor para sus accionistas? Esto está directamente relacionado con la calidad de un negocio. ¿Suficientes beneficios? Una primera indicación de si una empresa genera valor para sus accionistas es si genera beneficios. Si una empresa tiene pérdidas estructurales (esto es, que no atraviesa un mal año puntual, sino que el negocio no es viable), esto quiere decir que su mismo funcionamiento hace que el dueño pierda patrimonio de forma continua. Trasladado al plano de la caja, podemos afirmar que, para generar valor para el accionista, una empresa tiene que ser capaz de generar un free cash flow positivo. Sin embargo, aunque esto que acabo de decir es evidente para todo el mundo, la película no termina aquí, ni mucho menos. La generación de valor para el accionista no se limita solo a la generación de beneficios. El criterio fundamental es si la empresa está generando suficientes beneficios. Además de generar ganancias, éstas ganancias tienen que compensar el riesgo asumido. Si tenemos la posibilidad de destinar 1.000€ a un negocio arriesgado que se espera que nos reporte un 4% anual de rentabilidad, tal vez nos compense más invertir en deuda pública y obtener un 2% sin riesgo. Como en cualquier activo de riesgo, el mercado (los inversores) exige una rentabilidad que es la suma de: rentabilidad libre de riesgo + prima de riesgo La rentabilidad libre de riesgo es la rentabilidad que ofrecen los bonos de deuda pública de Estados solventes. Aunque en rigor no existen activos libres de riesgo, se considera que para un inversor en dólares es la deuda del Tesoro de EEUU (que actualmente paga en torno a un 4% en sus plazos medios-largos); y para un inversor en euros es la deuda de Alemania (en torno a un 2,5%). Respecto a la prima de riesgo, es un extra de rentabilidad que se exige a un activo por encima de la rentabilidad libre de riesgo, precisamente por tener riesgo. Este riesgo se puede interpretar como posibilidad de que haya un impago/quiebra, o simplemente como volatilidad en el precio del activo. El concepto de prima de riesgo existe tanto en la renta fija como en la renta variable (bolsa). La rentabilidad exigida a una acción sería igual a la rentabilidad libre de riesgo en esa divisa (si somos inversores en euros, nos fijaremos en la deuda alemana) más una prima de riesgo por el hecho de invertir en un negocio incierto. Una empresa genera valor si obtiene una rentabilidad superior a la exigida por sus financiadores. Si adoptamos el punto de vista de todos los financiadores en conjunto (accionistas y acreedores), la rentabilidad exigida es el coste de capital medio ponderado (WACC, por sus siglas en inglés). La empresa genera valor si la rentabilidad obtenida sobre sus activos (o, por ser más precisos, sobre el capital empleado) supera la WACC. Si adoptamos el punto de vista únicamente de los accionistas, la rentabilidad exigida es el coste de los recursos propios (“Ke”). La empresa genera valor si la rentabilidad obtenida sobre sus fondos propios (ROE) es superior a Ke. Aunque conceptualmente este criterio (rentabilidad generada > rentabilidad exigida) es bastante simple, trasladarlo a los números es más complejo de lo que parece. Sobre el cálculo de la rentabilidad exigible a una inversión en bolsa hablé en este pasado artículo. En un próximo artículo abordaremos el tema de cómo saber de verdad la rentabilidad que está generando una empresa para sus accionistas. Por tanto, en este post nos centraremos en los aspectos más conceptuales o teóricos sobre cómo las empresas crean valor (y cómo no lo crean), y posteriormente bajaremos a la práctica de cómo se calcula la rentabilidad que genera una empresa. En los párrafos que siguen explicaré las limitaciones de algunas métricas de desempeño de un negocio habitualmente evaluadas por los analistas, a la hora de explicar si ese negocio es de calidad y si genera o no genera valor para sus accionistas. El margen no es suficiente Cabe pensar que un alto margen de beneficio es el reflejo de un negocio de calidad. Aunque en general esto es así, no se cumple siempre ni mucho menos. Un margen alto (por ejemplo, un margen EBITDA superior al 20%) habitualmente indica que el producto o servicio vendido es muy valorado por el cliente, y está dispuesto a pagar por él mucho más de lo que a la empresa le cuesta producirlo. Esto es un indicio de que se trata de un negocio de calidad. También se puede dar una interpretación por el lado de la oferta: un alto margen quiere decir que la oferta es escasa y por tanto los precios son altos. Bajo este punto de vista, no es que un kilo de aguacates sea más demandado que un kilo de manzanas y por eso el aguacate es más caro que la manzana. Lo que pasa es que hay mucha menos oferta de aguacates que de manzanas, y por eso son más caros (además de por otros factores, que no procede abordar aquí). ¿Quiere esto decir que el negocio de los aguacates no es de más calidad que las manzanas, a pesar de tener un mayor margen? No, no quiere decir eso, ya que hay otras variables que considerar. El margen hace referencia a las condiciones de oferta y demanda de un producto o servicio en un momento determinado, pero no es lo relevante desde el punto de vista del accionista. Un negocio de alto margen puede ser un mal negocio para invertir si los beneficios generados son escasos en relación con el coste de generarlos. Este coste se puede interpretar de dos maneras: 1) Capital invertido. Es maravilloso que una empresa se embolse 80€ de beneficio por cada 100€ en ventas (margen del 80%), pero de poco servirá si para generar 100€ de ventas los accionistas han tenido que invertir 2.000€. Es una rentabilidad del 80/4000 = 4%, muy escasa para una inversión en equity. Recordemos que la deuda de EEUU está proporcionando esa misma rentabilidad. 2) Tiempo. No importan sólo los beneficios que genera la empresa en relación con el coste monetario de generarlos, sino también cuánto tarda en generarlos (coste temporal). En la inmensa mayoría de empresas, el coste temporal no es un detractor de la rentabilidad para el accionista, pero hay casos en los que sí. Vamos a poner un ejemplo sencillo: imagina que tienes un terreno sin explotar y decides ponerlo a trabajar. En concreto, decides plantar olivos para venderlos una vez hayan crecido durante 10 años. Supongamos que el margen bruto en la venta de olivos es del 50%, es decir, si el olivo se vende por 400€, el coste de la planta más todos los gastos para hacerla crecer y mantenerla sana suman unos 200€* (Disclaimer: mi conocimiento sobre el negocio de venta de olivos es más bien escaso, por lo que me he servido de ChatGPT. Lamento de antemano si digo alguna burrada) El olivo te cuesta 200€ y lo vendes por 400€, embolsando 200€ de ganancia. Eso es una rentabilidad del 100%. Ahora bien, para poder generar la venta has tenido que esperar 10 años. Si, para simplificar, asumimos que el coste de 200€ se reparte equitativamente a lo largo de los 10 años, la Tasa Interna de Retorno (TIR) de esta inversión es de un 12% anual. Si se tardara 15 años en tener el árbol listo (manteniendo igual el margen), la TIR sería del 8%. Y si se tardara 5 años, la TIR sería del 24%. Este ejemplo puede parecer algo extremo, pero refleja una realidad, y es que el tiempo importa. En nuestro ejemplo de venta de olivos, el ciclo de working capital (desde que se paga por la materia prima hasta que cobra por la venta del producto final) es muy largo, mientras que la mayoría de compañías que analizamos tienen ciclos que no superan un año. Sin embargo, de vez en cuando podemos toparnos con una compañía que tiene un ciclo de varios años (tal vez no 10, pero sí 2 o 3 años); por ejemplo, una bodega o una promotora inmobiliaria. Y entonces nos vendrá muy bien recordar que el ciclo de working capital influye en la rentabilidad anualizada del negocio. Fijarnos sólo en el margen nos llevará a conclusiones equivocadas. No todo crecimiento vale Cabe pensar que una compañía de alto crecimiento se merece un múltiplo de valoración más alto que una compañía de crecimiento modesto. Un P/E de 25x se convierte en un P/E de sólo 15x pasados 3 años si la empresa aumenta sus beneficios un 20% anual. Siguiendo este razonamiento, un alto crecimiento de los beneficios (por ejemplo, del 10% anual) nos puede llevar a pensar que un múltiplo de cotización bajo (por ejemplo, un P/E inferior a 10x) está completamente injustificado y que el precio debería despegar tarde o temprano. Sin embargo, una compañía de alto crecimiento no se merece un múltiplo alto simplemente por el hecho de aumentar sus beneficios. Aunque sea de manera orgánica. Es decir, mis suspicacias no se refieren exclusivamente al típico caso de una compañía cuyas ventas decrecen orgánicamente pero enmascara esta tendencia mediante la adquisición de compañías (crecimiento inorgánico). Una empresa con crecimiento orgánico positivo también puede destruir valor para el accionista. Lo que resulta fundamental entender aquí es que el crecimiento tiene un coste. Aunque una heladería puede aumentar algo sus ventas con la capacidad instalada que ya tiene, llegará un momento en que no podrá seguir incrementando el ritmo al cual dispensa helados. Puede seguir creciendo por el lado de aumentar los precios, pero eso tiene un límite, ya que la gente no está dispuesta a pagar cualquier precio por un helado. Para crecer, la empresa tarde o temprano tendrá que abrir una segunda heladería. Y si quiere seguir creciendo, tarde o temprano tendrá que abrir un tercer local. Para crecer en el largo plazo la empresa tiene que ir acometiendo inversiones. Y si estas inversiones no generan valor, es decir, si no dan una rentabilidad superior al coste del capital, entonces la empresa está destruyendo valor por el hecho de acometerlas. Esa destrucción de valor justifica un múltiplo bajo, hasta el punto de que debería cotizar más barata que una empresa idéntica en todo excepto en que todo su flujo de caja libre lo paga en dividendo. Cuando la empresa no encuentra alternativas rentables para invertir, lo mejor es que entregue el dinero a los accionistas. En definitiva, si el crecimiento destruye valor (rentabilidad del capital < coste del capital), la compañía que crece debería cotizar más barata (a un menor múltiplo) que la compañía que no crece, tirando por tierra el argumento de que el crecimiento justifica per se un múltiplo más alto. Por tanto, mucho cuidado con las compañías de alto crecimiento cotizando a múltiplos bajos, esos casos en los que parece que el mercado es miope porque no pone en valor el crecimiento de los beneficios, ya que se trata de un campo plagado de “value traps”. Quizás los miopes terminemos siendo nosotros si no prestamos atención a las métricas adecuadas. La generación de valor se paga Las compañías de más calidad son las que consiguen las mayores tasas de rentabilidad sobre el flujo de caja libre que reinvierten en el negocio. Dos compañías pueden generar la misma rentabilidad sobre el capital actual pero diferente rentabilidad sobre el capital futuro, es decir, sobre el dinero que deciden reinvertir para crecer. Las empresas compounders son las que consiguen reinvertir su dinero a altas tasas de retorno de manera sostenida. Los compounders suelen cotizar a múltiplos altos, tan altos que nos pueden parecer absurdos (múltiplo P/E de 40x y cosas así). Pero, si entendemos el potencial del compounding, esto es, la capacidad de la empresa de reinvertir mucho a altas tasas de rentabilidad, veremos que el múltiplo al cual se compran las acciones deja de ser tan relevante. Nosotros podemos pagar un múltiplo muy alto por el capital que la empresa tiene invertido actualmente. Esto es lo mismo que decir que la rentabilidad que la empresa nos proporciona sobre el capital actualmente invertido es muy baja, ya que nosotros hemos pagado mucho por ser propietarios de ese capital. En este sentido, hay que diferenciar claramente entre el valor contable del capital invertido (que es el que se usa para calcular las métricas de rentabilidad de la empresa, como el ROIC) y el valor de mercado de ese capital, que es el precio de la empresa en bolsa. No estoy diciendo que la empresa no genere una rentabilidad atractiva sobre sus inversiones; digo que no está generando una rentabilidad atractiva para nosotros en base a lo que nosotros hemos pagado por esas inversiones. Ahora bien, cada euro que la empresa genere en free cash flow y que reinvierta en el negocio no generará esa misma rentabilidad escasa para nosotros, ya que por ese capital adicional no tendremos que pagar un múltiplo caro; es capital que la empresa ha generado internamente y que por tanto nos pertenece simplemente por ser accionistas, no tenemos que comprarlo en el mercado. Si la empresa genera una rentabilidad anual sobre el capital invertido del 20%, cada euro que la empresa reinvierta generará para nosotros un 20% de rentabilidad. De tal forma que, conforme pasa el tiempo y la empresa va generando más y más FCF para nosotros (un FCF que continuamente se va reinvirtiendo a tasas altas), el peso de nuestra “inversión inicial” con una rentabilidad exigua se va reduciendo paulatinamente dentro del valor de nuestra posición en la compañía. Quizás se entienda mejor con el ejemplo de un bono: imagina que te ofrecen un bono que paga un cupón de 20€ todos los años, a un precio de 500€. Esto quiere decir que pagas 500€ hoy para recibir 20€ anuales a perpetuidad. La rentabilidad es de un 4% anual sobre esos 500€. Ahora, imagina que el bono tiene una cláusula mágica según la cual cada cupón de 20€ puedes reinvertirlo en un bono que te paga un 20% anual. Aunque tu “inversión inicial” rinde sólo un 4% anual, cada “inversión adicional” rinde un 20%. Por eso, cuanto más tiempo pasa y más parte de tu inversión consiste en “inversiones adicionales” (cupones reinvertidos) que rinden un 20%, mayor es la rentabilidad anual de tu inversión. En concreto, con el paso del tiempo tu rentabilidad anual se irá acercando más y más al 20%. Pasados unos años, dará igual el precio al que compraste el bono, tu rentabilidad anual será muy superior al 4% inicial. En resumen, y volviendo al mundo empresarial, el múltiplo alto que pagamos por la empresa se va diluyendo con el paso del tiempo, conforme un porcentaje creciente de nuestra inversión consiste en FCF reinvertido a tasas altas. Es precisamente por este motivo por el que se dice que, cuando inviertes en compañías de calidad (compounders), el tiempo juega a tu favor y no pasa nada por pagar múltiplos altos. Algunos ejemplos de compañías de calidad que han dado grandes rentabilidades a sus accionistas a pesar de que siempre parecen muy caras: Hermes (RMS): c.30% anualizado desde 2018, cotizando casi siempre por encima de 40x P/E. Mastercard (MA): c.18% anualizado desde 2018, cotizando a 30x P/E. MSCI (MSCI): c.19% anualizado desde 2019, cotizando siempre por encima de 30x P/E. TransDigm (TDG): c.23% anualizado desde 2020, cotizando casi siempre por encima de 30x P/E. (Fuentes para estos datos: Bloomberg y TIKR) ¿Una empresa que destruye valor es ininvertible? ¿De toda esta explicación se deduce que no se debe invertir en compañías que destruyen valor para el accionista? No. Al precio adecuado, todo entra. Aunque una empresa genere una rentabilidad del 5% sobre el capital (cuando la rentabilidad exigida es, por ejemplo, del 9%), para nosotros puede ser una buena inversión si por ese capital pagamos un múltiplo lo suficientemente bajo. Lo que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en compañías que destruyen valor (rentabilidad del capital < coste del capital) es que cada euro que la empresa reinvierta en su negocio nos perjudicará. Si en los compounders el paso del tiempo diluye el perjuicio de haber pagado un múltiplo alto, en las empresas destructoras de valor el paso del tiempo diluye la ventaja de haber pagado un múltiplo bajo. Como vemos, las conclusiones son las opuestas a las de la inversión en compañías de calidad. Aunque nuestra “inversión inicial” sea rentable, las “inversiones adicionales” (FCF reinvertido) no lo son, no porque den pérdidas sino porque no dan los suficientes beneficios. Conforme pasa el tiempo, un porcentaje creciente de la nuestra posición en la compañía consistirá en “inversiones adicionales” que destruyen valor, y por eso nuestra rentabilidad anual irá mermando. Si en la inversión en compounders el tiempo juega a tu favor, en la inversión en compañías mediocres que reinvierten de forma mediocre el tiempo juega claramente en tu contra. Por eso, si vamos a invertir a medio y largo plazo en compañías mediocres, debe tratarse de compañías que no reinvierten su FCF, sino que lo reparten en dividendos o lo usan para recomprar acciones a buenos precios. Así, el paso del tiempo no diluirá la ventaja de haber pagado un múltiplo bajo. --------------------- En definitiva, crear valor es "superar el listón" que fijan los financiadores de forma sostenida, no sólo exhibir márgenes altos o crecer por crecer. La disciplina en la reinversión es el corazón de la calidad del negocio. Hasta aquí mis reflexiones sobre cómo las compañías generan valor para sus accionistas. Confío en haber aportado algo a tu proceso inversor. Como ya he dicho, en un futuro post nos adentraremos en el cálculo de las principales métricas de rentabilidad sobre el capital. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Artículos relacionados: El reto de calcular la WACC Value vs Growth: ten clara tu tesis El Retorno sobre el Capital: El Faro de la Inversión Empresarial (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Llevo tiempo preguntándome por qué nunca hablo de fondos, si es un tema que lleva formando parte de mi profesión desde hace más de una década. El análisis de fondos de inversión es complejo, ya que requiere de importantes conocimientos para no incurrir en un análisis pobre. Habitualmente, los análisis se limitan a mencionar ratios de rentabilidad-volatilidad y a hacer comparaciones con otros fondos, sesgadas por un claro cherry picking (es decir, comparar con los fondos nos interesan, para alcanzar una conclusión predeterminada). En definitiva, tras leerlos me quedo igual que al principio, no aportan información útil. En mi opinión, el análisis de fondos requiere profundizar en el activo: cómo se comporta en cualquier momento del ciclo económico, dentro de esa categoría de activo, y cómo invierte el gestor (sesgo value, growth, non-rated en renta fija). ¿Por qué es importante esto? Muchas veces se utiliza la volatilidad como indicador de cómo lo hará un activo cuando vengan mal dadas, pero en la gran mayoría de casos este análisis se queda muy corto y en otras ocasiones no nos sirve de absolutamente nada. ¿Cuáles son mis credenciales para analizar fondos? Os lo cuento. Empecé en el mundo quant, trabajando en un pequeño trading floor de la City de Londres, diseñando sistemas de inversión algorítmica. Esta parte de mi carrera profesional me enseñó que los backtest son armas de doble filo, ya que es muy fácil diseñar un backtest que dé rentabilidades asombrosas (en menos de 5 minutos podemos tener un backtest con una rentabilidad anualizada del 30%); el problema es que, cuando empiezas a testarlo en el presente, muchas veces falla. Existen mecanismos para mitigar este riesgo, pero éste no es el post apropiado para profundizar en ello, supongo que llegará en otro momento. Tras mi aventura en el mundo quant, estuve trabajando unos años en un banco belga, diseñando las carteras de fondos de clientes de alto patrimonio a los cuales previamente presentaba un informe de auditoría sobre su situación personal y patrimonial. En un periodo de tiempo de un par de años, y tras mis primeras relaciones con clientes, me junté con una cartera de varias decenas de millones, con clientes que en muchos casos se terminaron convirtiendo en amigos (y siguen conmigo a día de hoy). Tras el paso por esta boutique, empecé en Santa Lucía Asset Management, siendo el responsable de gestión discrecional de carteras para el cliente retail. Mi trabajo era, por lo tanto, el diseño de carteras con fondos de inversión de todo tipo En definitiva, llevo más de 10 años dedicándome al análisis de fondos. Llegamos al presente, donde tengo la suerte de trabajar en Andbank Asset Management, gestionando varios fondos de inversión, que conllevan el análisis de fondos tanto líquidos, como semilíquidos, como completamente ilíquidos. Además, tanto Rafael Ortega como yo colaboramos con un agente de Andbank; él realiza la tarea comercial y el contacto con clientes, y nosotros el análisis de fondos y asset allocation de carteras. Esta nueva andanza nos ha llevado a tener unos 500 clientes y 50 millones en carteras de fondos de terceros (los que no tienen que ver con los fondos que gestionamos nosotros mismos). Hecha la presentación, vamos con lo importante, el primer análisis de un fondo que realizaremos en el blog: Gamma Global. He escogido este fondo porque he visto muchas veces cómo se analizaba de forma errónea; además, es uno de mis fondos favoritos (el cual llevamos utilizando años en las carteras de fondos de clientes); y, a mayores, lo gestiona un muy buen amigo: Gabriel Castro. El análisis que haremos será muy diferente de lo que se suele leer habitualmente, así que espero que os aporte valor y os sirva, para tener un enfoque diferente, de un análisis profesional de un fondo de inversión. UN FONDO DE NICHO DONDE OTROS NO MIRAN El mercado de renta fija está dominado por grandes instituciones que compran bonos en grandes cantidades por motivos tanto estratégicos como regulatorios. Es el caso, entre otros, de los bancos, las aseguradoras y los fondos de pensiones. La regulación a la que están sujetas muchas de estas entidades les incentiva a invertir en deuda con rating crediticio Investment Grade, es decir, con calidad crediticia alta. O, expresado de mejor manera, están penalizados en la inversión en bonos con rating high yield y bonos sin rating. Debido a ello, en el mercado de renta fija los bonos high yield y los bonos non rated están infrademandados, y por eso ofrecen una rentabilidad superior a la que justifica su riesgo. Sobre este tema se habla en este artículo. Además, los bancos y las aseguradoras normalmente gestionan carteras gigantes (varios miles de millones de euros), por lo que no toman posiciones en de poco importe; necesitan emisiones grandes en las que su inversión no represente un porcentaje significativo del nominal total, para no tener problemas de liquidez (que les cueste vender el bono, en caso de que quieran venderlo). Por poner unos números sencillos, si una aseguradora gestiona 5.000 millones de euros y no quiere destinar más de un 0,4% de su cartera a un mismo bono, eso quiere decir que no invertirá menos de 20M€ en un solo activo. Para mantener su liquidez como bonista, no querrá estar en emisiones pequeñas en las que 15M€ representen un porcentaje significativo del nominal total. Por eso, invertirá en emisiones no inferiores a, por ejemplo, 500M€. Esto deja fuera de su radar a muchos emisores pequeños, que además, y volviendo a lo que decíamos antes, normalmente son emisores sin rating o high yield, por lo que también entran en juego los desincentivos de la regulación. Esto explica que los bonos más ilíquidos, de poco importe, proporcionen una prima de rentabilidad frente a los bonos más grandes y más demandados. Pues bien, precisamente Gamma Global se mueve en el nicho de bonos high yield y non rated, en emisiones no muy grandes; situándose donde la mayor parte del mercado no quiere o no puede estar y capturando esa prima de rentabilidad. Pero las ventajas no se limitan a la rentabilidad, sino que también afectan a la volatilidad del fondo. Sobre esto hablaremos en breve. EL OPORTUNISMO DEL VALUE INVESTING Si algo define al fondo de Gamma Global, es el conocimiento de las compañías en las que invierte. Un fondo de renta fija tradicional se centra de forma prioritaria en métricas como yield to maturity, duración, rating crediticio, y otros factores asociados a la gestión de renta fija. En cambio, la piedra angular de Gamma Global es el conocimiento de las compañías en las que invierte y, posteriormente, los ratios y métricas mencionadas anteriormente. Pongamos el ejemplo de uno de los grandes ganadores de su cartera: Grifols. La compañía de hermoderivados se encontró con serios apuros tras un reporte en corto del fondo de cobertura Gotham (podéis leerlo aquí). Tras este short report, la acción de Grifols cayó más de un 50%, y fue aquí donde Gamma Global, tras una due dilligence muy intensa del informe, encontró la oportunidad de invertir en el bono de Grifols a rentabilidades del entorno del 10% anual. La mayoría de fondos de renta fija no pueden permitirse invertir así, ya que genera ruido mediático y posible mala prensa (invertir en compañías que están en el ojo del huracán), pero esta flexibilidad de Gamma Global, sumada al conocimiento sobre contabilidad y sobre las compañías, facilita el encontrar grandes oportunidades como ésta. Éste es sólo un ejemplo dentro de los nombres que se encuentran en la cartera de Gamma Global, y que han sido comprados a altas rentabilidades gracias a estar atravesando un mal momento, como en el caso de Grifols. Y es que, en resumen, podríamos decir que la estrategia de Gamma Global es Value Investing aplicado a la Renta fija. Otro punto clave del fondo es que se posiciona en sectores y compañías habitualmente despreciados, que nadie quiere por ser cíclicos. Gamma Global ha demostrado, en un caso como el del bono de Golar, cómo una compañía que arrastra la etiqueta de “cíclica” resultó no ser tan cíclica como el mercado pensaba. Por lo tanto, pescar donde el resto no puede (o no quiere) hacerlo, tiene importantes ventajas. Por último, el hecho de que sea un mercado que reúna estas características hace que el comportamiento de los tenedores de estos bonos de nicho sea mucho más estable que en el universo de las compañías con rating IG. Con esto me refiero a que los bonistas de Golar, Kistos, o muchos de los emisores presentes en Gamma Global son inversores sofisticados que, en un gran porcentaje de casos, mantienen su posición hasta el vencimiento. Al igual que el propio Gamma, estos inversores no se asustan fácilmente. Este aspecto es clave, ya que resta mucha movimiento a los precios de los bonos en cartera y es algo que no sucede en otros fondos de High Yield. La mayoría de fondos de high yield invierten en compañías con rating, ya que éste es su mandato. Al ser bonos altamente concurridos por inversores no especializados, cuando vienen mal dadas estos bonistas tienen un comportamiento mucho más nervioso, haciendo que el precio se mueva más. Digamos que los bonos de Gamma Global se benefician de ser un híbrido entre la renta fija cotizada y la renta fija privada, en lo que a la naturaleza de los inversores se refiere. AÑO 2022, el mayor mérito de Gamma Global Si hay un año en el que destaca Gamma Global es el año 2022. Un año donde la renta fija corporativa sufrió bastante, Gamma Global cerró el año en +2,85% y su máximo drawdown intranual fue de tan solo un -4,21% Entender lo sucedido en el año 2022 es complejo, y requiere un profundo entendimiento de la renta fija y de la cartera de Gamma Global. Por un lado, la cartera de Gamma Global tiene cupones muy elevados. Un cupón muy elevado, reduce la duración (medida de riesgo en un fondo de renta fija), haciendo que, ante subidas de tipos como la de 2022, el impacto de éstas se minimice. Otra forma en que una subida de tipos puede afectar al precio de los bonos es si los bonistas empiezan a descontar una probabilidad relativamente alta de default. En ese caso, el precio del bono caerá con fuerza, con independencia de dónde se sitúen los tipos de interés en la economía. El hecho de que esto no haya sucedido en la cartera de Gamma Global habla muy bien de la calidad de las empresas en las que se invierte, y también de sus bonistas, que, como ya hemos indicado, no huyen en cuanto llega la primera noticia negativa. Por otro lado, Gamma Global tiene una exposición a renta variable de un 10% aproximadamente, y en el año 2022 los nombres que formaban parte de esta cartera dieron un resultado espectacular. Industrias cíclicas como la de Oil&Gas, y otras presentes en la cartera de Gamma, tuvieron un muy buen comportamiento en el año 2022, y en consecuencia, una gran aportación al resultado de 2022. Tenemos, por lo tanto, la combinación de dos factores: nombres en la cartera de bonos con un elevado cupón, que redujeron el impacto de la subida de tipos de interés; y por otra parte, tenemos una cartera de renta variable, con un comportamiento sobresaliente en este entorno. LA NULA UTILIDAD DE LA VOLATILIDAD Uno de los aspectos que se suele destacar del fondo es la volatilidad, pero aquí he de decir, que no es una métrica demasiado útil cuando hablamos de renta fija. Como siempre, un ejemplo objetivo nos puede decir mucho: Aquí tenemos en azul, el índice de high yield, (eje de abscisas izquierda) comparado contra un fondo moderado como es el Permanent Porfolio Fund (eje de abscisas derecha). Vemos cómo los repuntes de volatilidad en el índice de high yield son extremos, pasando de estar en algunos momentos en volatilidades del 7% a llegar en otros a volatilidades del 45% (2008) o del 30% (COVID). En cambio, la volatilidad del fondo mixto de perfil moderado oscila entre el 8% y un máximo del 28%, siendo en la gran mayoría de repuntes fuertes de volatilidad, inferior al 20%. Este comportamiento se traslada indudablemente al drawdown, siendo el del índice de High Yield un 38% en el año 2008, contra un 19% en el caso del Permanent Porfolio. Entonces, en los fondos de renta fija non-rated o high yield, ¿cuáles son las métricas clave? Duración para entender la exposición a tipos de interés, y spreads de crédito para entender el posible drawdown en fases adversas del ciclo económico en las que escasea la liquidez. Este ejercicio lo hemos hecho para ejemplificar la escasa importancia de la volatilidad en fondos de renta fija corporativa, pero no quiere decir que el fondo Gamma Global hubiese caído un 38% en 2008, ya que, como hemos explicado a lo largo del análisis, hay una buen cantidad de aspectos que le diferencian de forma positiva con respecto a un fondo de high yield. QUÉ PODEMOS ESPERAR DEL FONDO A FUTURO En otros artículos hemos hablado sobre cómo en nuestro proceso de análisis de fondos hemos llegado a descartar un fondo con un 22% anualizado vs un 14.9% del S&P 500 en el mismo periodo (podéis leerlo aquí), por lo que podríamos decir que no nos dejamos embaucar por un excelente track record. Gamma Global tiene unos resultados sobresalientes, pero en mis análisis pesa más la parte cualitativa, la relacionada con la estrategia del gestor y su forma de pensar y entender las compañías en las que invierte. Los puntos que hemos citado a lo largo del análisis convierten a Gamma Global en un fondo único. En mi opinión, el único riesgo que hay que monitorizar es que el tamaño del fondo no se vuelva demasiado grande, para poder seguir accediendo a oportunidades de nicho como en casos de emisiones más pequeñas (Kistos, por ejemplo). De mantenerse las condiciones que hemos ido mencionando, el fondo seguirá dando resultados muy por encima de su categoría en cuanto a rentabilidad riesgo se refiere. Y es que eso es lo importante, la categoría. Comparar manzanas con manzanas. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Esta entrada es un resumen de un artículo de Financial Times. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. ---------------- El oro ha vuelto a ser el termómetro del miedo. En apenas tres años, este metal —tan antiguo como la idea misma de riqueza— ha pasado de ser un activo olvidado a convertirse en la obsesión global de inversores, bancos centrales y pequeños ahorradores. Su precio supera ya los 4.000 dólares por onza, lo que supone una revalorización de más del 50% solo en 2025, impulsada por una mezcla de miedo, desconfianza y la creciente sensación de que el dinero fiduciario ya no es una reserva de valor fiable. De la deflación al pánico: Japón encabeza la fiebre dorada En Tokio, la escena parece sacada de los años setenta. Tiendas de metales preciosos abarrotadas, colas desde primera hora y minoristas obligados a rechazar nuevos compradores por falta de stock. Los ciudadanos no buscan rentabilidad: buscan tangible. Después de tres décadas de deflación, el país se ha acostumbrado a que los ahorros mantengan su poder adquisitivo. Pero con tres años seguidos de inflación por encima del 2% y un yen debilitado, el ahorrador japonés medio ha descubierto que “no hacer nada” ya no preserva el valor del dinero. Este fenómeno, sin embargo, no se limita a Japón. En todo el mundo —de Estambul a Nueva York— el oro ha vuelto a ser sinónimo de refugio. El regreso de los grandes compradores El motor principal del rally no es el inversor minorista, sino los bancos centrales. Desde 2022, las compras institucionales han batido récords históricos. Los países emergentes, en especial China, India o Turquía, están aumentando sus reservas para reducir su dependencia del dólar. Hoy, el oro representa un 24% de las reservas mundiales, frente al 10% de hace una década. En términos de valor, las tenencias globales de oro (excluyendo la Reserva Federal) ya igualan o incluso superan las posiciones extranjeras en bonos del Tesoro estadounidense. El mensaje es claro: la fe en la deuda de EE. UU. está disminuyendo, y los bancos centrales buscan refugio en el único activo sin riesgo de contraparte. El “debasement trade”: protegerse de la degradación del dinero Esta tendencia se ha bautizado como el “debasement trade”: la compra de activos reales ante el temor de que las principales economías opten por devaluar sus monedas vía inflación y déficits eternos. El epicentro de este relato vuelve a ser Washington. Donald Trump, en su segundo mandato, ha presionado a la Reserva Federal para reducir tipos y aliviar el coste de la deuda, algo que los mercados interpretan como un ataque directo a su independencia. La respuesta ha sido inmediata: los inversores han buscado cobertura en el oro, percibiéndolo no solo como un refugio ante la inflación, sino como una protección frente a la erosión institucional. El oro como fenómeno psicológico La subida también tiene un componente emocional. En el último trimestre, los ETF respaldados por oro han captado más de 26.000 millones de dólares, impulsados por la psicología del FOMO (fear of missing out). Muchos inversores admiten comprar por miedo a quedarse fuera del rally, más que por convicción en sus fundamentos. Es un patrón que se repite en todas las burbujas: la idea de que “esta vez es diferente”. Y, sin embargo, los fundamentos existen. La producción minera es inelástica, la relación inversa con el dólar se ha mantenido y los tipos reales han dejado de ser un freno. Hay más demanda que metal disponible, y la narrativa de refugio se refuerza cada día. Más que un activo: un síntoma El oro no solo es una inversión: es un síntoma. Representa la pérdida de confianza en las instituciones, la incapacidad de los gobiernos para contener la deuda y la renuncia colectiva a la disciplina fiscal. Cuando el oro sube con fuerza, no es solo porque el dinero pierda valor. Es porque el sistema en el que confiamos empieza a perder credibilidad. Y aunque la fiebre actual tiene fundamentos reales, también contiene una advertencia: cuando demasiada gente busca refugio en el mismo lugar, el refugio deja de ser seguro. Reflexión final El oro es hoy el espejo de nuestro tiempo: un activo sin flujo de caja que, sin embargo, concentra la mayor parte de la confianza global. Quizá no estemos ante una burbuja, sino ante una crisis de fe. Mientras los lingotes vuelan de las vitrinas y los gobiernos acumulan reservas, la historia nos recuerda que el precio del oro siempre ha sido el reflejo de algo más profundo: la ansiedad colectiva de un mundo que teme haber gastado demasiado y ahorrado demasiado poco. Cartera Permanente Icaria Patrimonio FIL Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. 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