He hablado en varios artículos sobre la conveniencia de construir una Cartera Permanente Global para estar expuesto a una mayor diversidad de empresas. Si además tenemos en cuenta que el MSCI EMU (zona euro) también tiene riesgo divisa —lo explico en ¿Existe la cartera permanente sin riesgo divisa?—, la idea cobra aún más sentido. Con estos dos puntos sobre la mesa la pregunta es obligada: ¿qué diferencias de volatilidad y riesgo hay entre la Cartera Permanente de la Eurozona y la Cartera Permanente Global? Cómo está hecho el backtest Los datos que muestro están calculados con ETFs y tienen en cuenta el efecto divisa: el coste de cubrir la parte de bonos americanos y el efecto divisa sobre la renta variable americana. Para la parte de renta fija he utilizado bonos con divisa cubierta, descontando el coste de la cobertura. El periodo estudiado es corto para comparar rentabilidades; en cambio, para comparar volatilidades y caídas, que es el objeto de este artículo, es muy útil. Eurozona vs Global: las métricas En las métricas principales ambas carteras tienen un comportamiento muy similar. De los datos destacaría: Mayor rentabilidad en la cartera global con la misma volatilidad. Máximo drawdown algo superior en la cartera global. Tanto la probabilidad de tener retornos negativos a 3 o a 5 años como el periodo underwater son similares. Sharpe y Sortino similares en ambas carteras. Con este ejercicio nos quitamos de la cabeza la idea de que una cartera global tendrá más volatilidad y mayores caídas: no es así, son similares. A favor de la global, el patrimonio queda diversificado en varias áreas geográficas, con menor exposición a un evento catastrófico en una zona concreta. Y los retornos han sido satisfactorios en cualquiera de las dos. Riesgo específico Para mí la clave está en evitar el riesgo específico de una determinada área geográfica y protegerme de posibles cisnes negros en una zona concreta. Diversificando entre varias geografías ese riesgo se reduce drásticamente. Conviene tener presente la rentabilidad de los últimos 20 años de la renta fija alemana, que llegó a uno de los niveles de valoración más altos del planeta (y, por tanto, a rentabilidades futuras más bajas); sobre ello escribí ¿Cuál es el riesgo en un bono alemán?. Diversificar la exposición a renta fija entre varios emisores AAA no incrementa la volatilidad ni las caídas potenciales, como se comprueba en las métricas. Conclusión Las volatilidades de ambas carteras permanentes son y serán muy similares. Las dos son idóneas para el inversor conservador y cumplen las premisas de Harry Browne, así que puedes elegir una Cartera Permanente de la Eurozona o una Global sin miedo a asumir mayores riesgos. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, en la guía completa de la Cartera Permanente explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Historia y mitos de la cartera permanente En este artículo encontrarás un breve repaso a la historia de la cartera permanente así como una serie de mitos sobre la cartera permanente. Al final tendréis las imágenes de todas las citas utilizadas para tratar los mitos sobre la cartera permanente. Los libros utilizados han sido "Fail-Safe Investing" , "Why the best-laid plans usually go wrong", "The Economic Time Bomb", Newsletter de Brown entre los 70s y los 90s "Harry Browne Investment Strategy" y las apariciones en programas de radio de Browne en 2004. La primera aparición de “una cartera permanente” fue en una newsletter en 1977 y en el libro “New Profits From The Monetary Crisis” en 1978. Posteriormente se modificó sustancialmente los activos que formaban parte de la cartera. En el libro “Inflation – Proofing Your Investments” fue la cartera permanente más próxima a la que posteriormente se publicó y es la más conocida en la actualidad. Este libro fue escrito en colaboración con Terry Coxon y publicado en 1981. Posteriormente en una Newsletter se incluyeron algunas modificaciones que la refinaban aún más hacia lo que es actualmente. Por último tenemos el libro escrito por Browne “Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong” en el cual se publica la cartera permanente que conocemos la gran mayoría: equipondera con oro, acciones, liquidez y bonos gubernamentales. Por lo tanto vemos que la cartera permanente ha sido una evolución constante, viéndose plasmada en 1983 en un vehículo de inversión que sigue vigente hoy en día. Browne el inversor conservadorUno de los mitos de la cartera permanente es que Browne era un inversor muy conservador. Browne tenía una parte especuladora sobre la que habla en varios de sus libros. Practicó en algunos momentos análisis técnico y seguía indicadores macro. Todo ello únicamente en su cartera dedicada a la especulación: la cartera variable. La cartera variable forma un pack con la cartera permanente, pero ninguna puede tener contacto con la otra, funcionan de forma independiente. Browne no invertía solamente en la cartera permanente. En el libro posterior al escrito con Terry Coxon trata en detalle como debería ser una cartera variable para quien quiera tenerla. En su caso tenía una ya que aparece escrito en el propio libro: "El siguiente capítulo explicaré determinados métodos que utilizo en mi propia cartera variable" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"En estos momentos era un completo agnóstico sobre el futuro. Sin embargo, continuaba teniendo una cartera variable y seguí haciendo sugerencias al respecto hasta 1994." Newsletter Harry Browne Incorporaciones a la cartera permanente base Otro de los mitos de la cartera permanente es la imposibilidad de incluir otros activos apropiados para complementar la cartera permanente. Browne en numerosas páginas trata la alternativa de añadir otros activos a la cartera permanente. Va tratando uno a uno los que podrían entrar en la cartera sin alterarla. Uno de los activos sobre los que habla (dado el alto número de propietarios) es el Real Estate. Pero también habla sobre divisas extranjeras, acciones internacionales e incluso plata. De hecho en otro de los capítulos dice que la cartera permanente del fondo “Permanent Portfolio Fund” es tan apropiada como la cartera permanente básica. Comenta que es una cartera más diversificada porque está gestionada por profesionales y que puede ser muy buena opción combinarla con una cartera permanente básica o incluso que sea la única inversión. Permanent Portfolio Fund El Permanent Portfolio Fund surge en colaboración con Terry Coxon tras introducir el concepto en el libro “Inflation – Proofing Your Investments” . Browne como he comentado recomienda el uso del fondo ya que está “más diversificado” al estar gestionado por profesionales. Recomienda su contratación o compaginarlo con una cartera permanente en los dos libros donde trata en mayor profundidad la cartera permanente: "Why the best-laid plans..." y "The economic Time Bomb" escritos en 1986 y 1989. "El fondo de la cartera permanete está capacitado para obtener una mejor diversificación de la que puede conseguir el inversor medio. El fondo es una alternativa atractiva incluso aunque construyas tu propia cartera permanente" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"La cartera del fondo de la cartera permanente es una opción ideal para el largo plazo" Newsletter Harry Browne Cuanta más volatilidad, mejor Este también es uno de los grandes mitos de la cartera permanente. Los activos de la cartera permanente no buscan ser lo más estables posible, todo lo contrario. Esto parece contrario a los principios de la cartera permanente, pero profundizando en la misma no lo es. La cartera permanente parte de 4 activos que no tienen relación entre si, donde en determinados momentos unos se compensarán con los otros. Para ello es fundamental que los activos de riesgo (bonos, acciones y oro) tengan la mayor volatilidad posible para que sean capaces de compensar las pérdidas de los otros activos en determinados momentos. ¿Qué significa esto? Que en la parte de bonos tendrán que ser los de mayor volatilidad, es decir, los de mayor duración. En la parte de oro, el oro en si ya es uno de los activos más volátiles, por lo que cumple de por si la premisa base. En la parte de acciones es más complejo y suele estar mal entendido por los seguidores de Browne. Browne recalca en numerosas ocasiones a lo largo de sus libros que es necesario que la parte de acciones sea lo más volátil posible. Deberemos escoger las acciones más volátiles para ser capaz de compensar las otras partes de la cartera en los momentos que estas sufran. Desaconseja totalmente una exposición al mercado en si, por ejemplo a través del MSCI Europe, World o USA, deben de ser acciones más volátiles que estas mismas. Por efecto de descorrelación de unos activos entre otros, a pesar de ser acciones de mayor volatilidad esto no radicará en una mayor volatilidad de cartera en términos agregados, una de las grandes genialidades de Browne. "Necesitas que la inversión en acciones sea más volátil que el propio mercado" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"Los fondos de acciones de la cartera permanente deben ser muy volátiles. Tienen que como mínimo doblar en un mercado alcista, para empujar al alza a toda la cartera. Para conseguir esa volatilidad el fondo probablemente tendrá que tener énfasis en pequeñas compañías y acciones de crecimiento" Harry Browne 1989 en The Economic Time Bomb "Escoge acciones volátiles que se muevan más que el mercado de renta variable. Usa 3 fondos como mínimo" Harry Browne 1999 en Fail-Safe Investing"Norma 6: un fondo volátil de acciones puede ser más seguro que un fondo estable. Puedes obtener el mismo beneficio de una posición pequeña en un fondo volátil que la que obtengas en una posición más grande de un fondo estable" Newsletter Harry Browne"Cuanto más alta sea la beta, mayor será la satisfacción de la norma 6. La desviación estandard es otra métrica interesante, cuanto más alto el número, más volátil será el fondo" Newsletter Harry Browne Estas premisas se repiten en los dos libros principales sobre la cartera permanente, en sus newsletter y en el libro más reciente "Fail-Safe Investing" Escoger varios fondos o acciones más volátiles Una de las posibilidades entre otras es invertir a través de fondos (o ETFs). Otra de las alternativas (sorprenderá mucho a algunos seguidores de Browne) es invertir a través de Warrants (son derivados) Centrémonos en la vía más conocida, la de los fondos. El propio Browne aparte de desaconsejar invertir en el mercado, también desaconseja invertir en solo un fondo de un tipo. Browne aconseja invertir entre 3-5 fondos de acciones volátiles que estén diversificados. ¿Cuáles serían los fondos más volátiles? Haciendo un estudio de volatilidades y betas, los siguientes fondos cumplirían las premisas de Browne (varios de ellos los aconseja el mismo) Fondos Growth Fondos de Small Caps En la actualidad prodríamos extrapolar a fondos momentum (tienen mayor beta) Por lo tanto para tener una cartera según las premisas de Browne debería incluir esta tipología de fondos. "Deberías utilizar mínimo 3 fondos para lograr una diversificación apropiada" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"La mejor alternativa para la parte de acciones de la cartera permanente serían fondos volátiles, acciones volátiles o warrants" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"Los acciones de empresas grandes o Blue Chips no tienen la volatilidad suficiente. Las acciones de pequeña capitalización serían más apropiadas" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"Puede parecer extraño sugerir acciones volátiles como inversión en una cartera permanente, cuyo propósito es la seguridad. La cartera permanente será menos segura sin acciones muy volátiles " Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong Como veis en una de las páginas citadas Browne desaconseja Blue Chips en favor de compañías pequeñas. Tiene todo el sentido ya que la volatilidad de las compañías de pequeña capitalización es sustancialmente mayor a la de las compañías grandes y este es justo el objetivo que busca Browne en la parte de renta variable de la Cartera Permanente. Esta tesis se mantiene en los dos libros principales sobre cartera permanente, haciendo especial hincapié en que es un pilar imprescindible para el correcto funcionamiento de la misma. Diversificación entre varios fondos Como hemos comentado Browne recomienda fondos volátiles diversificados. El número debe ser de al menos 3 fondos, recomendando incluso llegar hasta 5. Estos fondos tienen que estar diversificados entre si, no debemos exponernos a la misma temática o familia. A continuación vemos las citas de Browne al respecto: "Deberías repartir el prespuesto para acciones en al menos 3 fondos" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"La diversificación debe ser auténtica, no pertenecer al mismo segmento de fondos" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"Entre 3 y 5 fondos puede ser lo apropiado" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong La aparición de los ETFs Tras la publicación de sus libros, en el año 2004 Harry Browne habla sobre los ETFs en su programa de radio. Recomendando la inversión a través de los mismos para conseguir de forma eficiente exponerse al mercado de renta variable americano sin verse expuesto a los problemas que se derivan de la gestión activa. De esta forma por un coste muy bajo podemos obtener exposición al mercado de acciones sin exponernos a los errores humanos de los propios gestores activos. En el programa se menciona el propio S&P500 o el ETF de mercado total (VTI) como opciones recomendables para invertir en renta variable de una forma sencilla. Podemos asumir por lo tanto, que un hombre como Browne, expuesto a constantes evoluciones en su filosofía de inversión, vería en la actualidad los ETFs como la forma más adecuada de inversión en renta variable para la cartera permanente. Tenemos en la actualidad ETFs (en aquellos momentos no existían de forma tan económica) que se exponen al mercado de small caps americano por un coste muy bajo, seguramente sería una de las recomendaciones en la actualidad de Browne para conseguir la volatilidad por encima del mercado de la que siempre habla. Incluir otras inversiones Es otro de los temas tratados por Browne en el libro. Incluir diferentes activos a los básicos de la cartera permanente es algo aceptado por el propio Browne, siempre y cuando cumplan los criterios base de los activos incluidos en la cartera clásica. El propio Browne como hemos visto desarrolló una alternativa “más diversificada” incluyendo otros activos. "Si tu crees que una inversión como las acciones internacionales, las divisas, podrían añadir seguridad extra a la cartera permanente, no me opondré a que las incluyas" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong Invertir en otros países Este es otro de los grandes mitos de la cartera permanente, la imposibilidad de crear una cartera que invierta en varios países. La cartera permanente original se ideó para Estados Unidos. Este es un tema tratado por el propio Browne donde entre otros puntos menciona que si eres residente de fuera de EEUU, podrías repartir el capital destinado a acciones un 50% a USA un 50% a tu propio país. Es una recomendación que tiene coherencia ya que el mercado americano es el de mayor peso del mundo y el más líquido. El propio Browne menciona en los 80 que los mercados guardan mucha relación entre si, por lo que tiene sentido incluir USA en una cartera de otro país. Este hecho en la actualidad se ha acrecentado en gran medida, ya que las empresas son mucho más globales que en los 80. "Si no resides en Estados Unidos, quizás prefieras utilizar acciones americanas en lugar de las de tu país. Normalmente, los mercados mundiales se mueven en el mismo sentido al unísono. Las acciones americanas y sus mercados ofrecen un gran surtido de posibilidades." Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong"El mercado de acciones mundial tiende a ir en la misma dirección al unísono. Probablemente las acciones internacionales lo harán peor que las americanas. Si decides utilizar acciones extranjeras (fuera de US) utiliza la parte destinada a acciones para ello" Harry Browne 1989 en The Economic Time Bomb"Una posibilidad es separar el presupuesto para acciones entre tu país y acciones de Estados Unidos" Harry Browne 1987 en Why the best laid-plans usually go wrong Invertir en Real Estate Browne defiende y recomienda The Permanent Portfolio Fund para inversores conservadores. Este fondo tiene una posición relevante en Real Estate. En 1989 Browne en su libro "The Economic Time Bomb" trata la posibilidad de incluir una pequeña parte de Real Estate en la cartera permanente. Hasta este libro siempre lo había desaconsejado por ser algo ilíquido, pero con la aparición de los REITS su visión cambia ligeramente. "Una forma más realista de incluir real estate en tu cartera es comprar acciones de REITS, las cuales invierten en real estate principalemente" Harry Browne 1989 en The Economic Time Bomb El oro no protege en todos los momentos de caos Existe una relación fuerte entre el dólar y el oro (de relación inversa). En caso de deflación aparecerían numerosos problemas no solamente de índole económica (problemas políticos, miedos sociales, etc…) Esto conllevaría una demanda de dinero líquido, para aumentar el poder adquisitivo (al existir deflación), en este caso la demanda sería de dólares, no de oro. Un escenario donde podría verse fortalecido el oro en caso de deflación sería el miedo a una crisis bancaria. Esto generaría que como la mayoría de dólares se guardan en bancos, hubiese una mayor demanda de oro que de propios dólares, generando subida de precios de oro en un entorno no favorable para el mismo. En entornos inflacionarios ocurre totalmente lo contrario, ya que el propio dólar no es capaz de mantener el poder adquisitivo. Por lo tanto podemos interpretar que en entornos donde la inflación es baja el dólar es el gran beneficiado de los problemas que puedan surgir en el mundo; es decir, será el refugio. En caso de haber inflación el oro será el refugio ante problemas o shocks en el mundo. El dólar es la divisa más importante del mundo pero no siempre lo ha sido, podría cambiar volviendo a dar el trono al oro o a otra divisa. Conclusiones Los libros de Browne contienen innumerables lecciones. A lo largo de los años se ve como cambio su enfoque de especulador a inversor mucho más conservador. Aún a pesar de este cambio, Browne mantenía una cartera variable para especular. En Icaria Capital estamos en un continuo proceso de aprendizaje. Los libros de Browne son obligatorios para cualquier inversor conservador ya que están llenos de sabiduría y valiosos consejos. Es por ello que estamos continuamente investigando sobre los libros, newsletter y material que encontramos para intentar aproximarnos lo máximo posible a la visión de quien consideramos un genio. Este continuo aprendizaje y estudio será en beneficio de los partícipes de Icaria Cartera Permanente, donde buscamos la mayor seguridad para los mismos. Dejamos en el anexo las citas sobre los mitos de la cartera permanente en los propios libros. Si quieres conocer en detalle la estrategia, su composición y cómo invertir, visita la página principal de la Cartera Permanente en Icaria Capital. En este artículo Historia y mitos de la cartera permanente En este artículo encontrarás un breve repaso a la historia de la cartera permanente así como una serie de mitos sobre la cartera permanente. Al final tendréis las imágenes de todas las citas utilizadas para tratar los mitos sobre la cartera permanente. Los libros utilizados han sido "Fail-Safe Investing" , "Why the best-laid plans usually go wrong", "The Economic Time Bomb", Newsletter de Brown entre los 70s y los 90s "Harry Browne Investment Strategy" y las apariciones en programas de radio de Browne en 2004. La primera aparición de “una cartera permanente” fue en una newsletter en 1977 y en el libro “New Profits From The Monetary Crisis” en 1978. Posteriormente se modificó sustancialmente los activos que formaban parte de la cartera. En el libro “Inflation – Proofing Your Investments” fue la cartera permanente más próxima a la que posteriormente se publicó y es la más conocida en la actualidad. Este libro fue escrito en colaboración con Terry Coxon y publicado en 1981. Posteriormente en una Newsletter se incluyeron algunas modificaciones que la refinaban aún más hacia lo que es actualmente. Por último tenemos el libro escrito por Browne “Why the Best-Laid Investment Plans Usually Go Wrong” en el cual se publica la cartera permanente que conocemos la gran mayoría: equipondera con oro, acciones, liquidez y bonos gubernamentales. Por lo tanto vemos que la cartera permanente ha sido una evolución constante, viéndose plasmada en 1983 en un vehículo de inversión que sigue vigente hoy en día. Browne el inversor conservadorUno de los mitos de la cartera permanente es que Browne era un inversor muy conservador. Browne tenía una parte especuladora sobre la que habla en varios de sus libros. Practicó en algunos momentos análisis técnico y seguía indicadores macro. Todo ello únicamente en su cartera dedicada a la especulación: la cartera variable. La cartera variable forma un pack con la cartera permanente, pero ninguna puede tener contacto con la otra, funcionan de forma independiente. Browne no invertía solamente en la cartera permanente. En el libro posterior al escrito con Terry Coxon trata en detalle como debería ser una cartera variable para quien quiera tenerla. En su caso tenía una ya que aparece escrito en el propio libro: Incorporaciones a la cartera permanente base Otro de los mitos de la cartera permanente es la imposibilidad de incluir otros activos apropiados para complementar la cartera permanente. Browne en numerosas páginas trata la alternativa de añadir otros activos a la cartera permanente. Va tratando uno a uno los que podrían entrar en la cartera sin alterarla. Uno de los activos sobre los que habla (dado el alto número de propietarios) es el Real Estate. Pero también habla sobre divisas extranjeras, acciones internacionales e incluso plata. De hecho en otro de los capítulos dice que la cartera permanente del fondo “Permanent Portfolio Fund” es tan apropiada como la cartera permanente básica. Comenta que es una cartera más diversificada porque está gestionada por profesionales y que puede ser muy buena opción combinarla con una cartera permanente básica o incluso que sea la única inversión. Permanent Portfolio Fund El Permanent Portfolio Fund surge en colaboración con Terry Coxon tras introducir el concepto en el libro “Inflation – Proofing Your Investments” . Browne como he comentado recomienda el uso del fondo ya que está “más diversificado” al estar gestionado por profesionales. Recomienda su contratación o compaginarlo con una cartera permanente en los dos libros donde trata en mayor profundidad la cartera permanente: "Why the best-laid plans..." y "The economic Time Bomb" escritos en 1986 y 1989. Cuanta más volatilidad, mejor Este también es uno de los grandes mitos de la cartera permanente. Los activos de la cartera permanente no buscan ser lo más estables posible, todo lo contrario. Esto parece contrario a los principios de la cartera permanente, pero profundizando en la misma no lo es. La cartera permanente parte de 4 activos que no tienen relación entre si, donde en determinados momentos unos se compensarán con los otros. Para ello es fundamental que los activos de riesgo (bonos, acciones y oro) tengan la mayor volatilidad posible para que sean capaces de compensar las pérdidas de los otros activos en determinados momentos. ¿Qué significa esto? Que en la parte de bonos tendrán que ser los de mayor volatilidad, es decir, los de mayor duración. En la parte de oro, el oro en si ya es uno de los activos más volátiles, por lo que cumple de por si la premisa base. En la parte de acciones es más complejo y suele estar mal entendido por los seguidores de Browne. Browne recalca en numerosas ocasiones a lo largo de sus libros que es necesario que la parte de acciones sea lo más volátil posible. Deberemos escoger las acciones más volátiles para ser capaz de compensar las otras partes de la cartera en los momentos que estas sufran. Desaconseja totalmente una exposición al mercado en si, por ejemplo a través del MSCI Europe, World o USA, deben de ser acciones más volátiles que estas mismas. Por efecto de descorrelación de unos activos entre otros, a pesar de ser acciones de mayor volatilidad esto no radicará en una mayor volatilidad de cartera en términos agregados, una de las grandes genialidades de Browne. Escoger varios fondos o acciones más volátiles Una de las posibilidades entre otras es invertir a través de fondos (o ETFs). Otra de las alternativas (sorprenderá mucho a algunos seguidores de Browne) es invertir a través de Warrants (son derivados) Centrémonos en la vía más conocida, la de los fondos. El propio Browne aparte de desaconsejar invertir en el mercado, también desaconseja invertir en solo un fondo de un tipo. Browne aconseja invertir entre 3-5 fondos de acciones volátiles que estén diversificados. ¿Cuáles serían los fondos más volátiles? Haciendo un estudio de volatilidades y betas, los siguientes fondos cumplirían las premisas de Browne (varios de ellos los aconseja el mismo) Diversificación entre varios fondos Como hemos comentado Browne recomienda fondos volátiles diversificados. El número debe ser de al menos 3 fondos, recomendando incluso llegar hasta 5. Estos fondos tienen que estar diversificados entre si, no debemos exponernos a la misma temática o familia. A continuación vemos las citas de Browne al respecto: La aparición de los ETFs Tras la publicación de sus libros, en el año 2004 Harry Browne habla sobre los ETFs en su programa de radio. Recomendando la inversión a través de los mismos para conseguir de forma eficiente exponerse al mercado de renta variable americano sin verse expuesto a los problemas que se derivan de la gestión activa. De esta forma por un coste muy bajo podemos obtener exposición al mercado de acciones sin exponernos a los errores humanos de los propios gestores activos. En el programa se menciona el propio S&P500 o el ETF de mercado total (VTI) como opciones recomendables para invertir en renta variable de una forma sencilla. Podemos asumir por lo tanto, que un hombre como Browne, expuesto a constantes evoluciones en su filosofía de inversión, vería en la actualidad los ETFs como la forma más adecuada de inversión en renta variable para la cartera permanente. Tenemos en la actualidad ETFs (en aquellos momentos no existían de forma tan económica) que se exponen al mercado de small caps americano por un coste muy bajo, seguramente sería una de las recomendaciones en la actualidad de Browne para conseguir la volatilidad por encima del mercado de la que siempre habla. Incluir otras inversiones Es otro de los temas tratados por Browne en el libro. Incluir diferentes activos a los básicos de la cartera permanente es algo aceptado por el propio Browne, siempre y cuando cumplan los criterios base de los activos incluidos en la cartera clásica. El propio Browne como hemos visto desarrolló una alternativa “más diversificada” incluyendo otros activos. Invertir en otros países Este es otro de los grandes mitos de la cartera permanente, la imposibilidad de crear una cartera que invierta en varios países. La cartera permanente original se ideó para Estados Unidos. Este es un tema tratado por el propio Browne donde entre otros puntos menciona que si eres residente de fuera de EEUU, podrías repartir el capital destinado a acciones un 50% a USA un 50% a tu propio país. Es una recomendación que tiene coherencia ya que el mercado americano es el de mayor peso del mundo y el más líquido. El propio Browne menciona en los 80 que los mercados guardan mucha relación entre si, por lo que tiene sentido incluir USA en una cartera de otro país. Este hecho en la actualidad se ha acrecentado en gran medida, ya que las empresas son mucho más globales que en los 80. Invertir en Real Estate Browne defiende y recomienda The Permanent Portfolio Fund para inversores conservadores. Este fondo tiene una posición relevante en Real Estate. En 1989 Browne en su libro "The Economic Time Bomb" trata la posibilidad de incluir una pequeña parte de Real Estate en la cartera permanente. Hasta este libro siempre lo había desaconsejado por ser algo ilíquido, pero con la aparición de los REITS su visión cambia ligeramente. El oro no protege en todos los momentos de caos Existe una relación fuerte entre el dólar y el oro (de relación inversa). En caso de deflación aparecerían numerosos problemas no solamente de índole económica (problemas políticos, miedos sociales, etc…) Esto conllevaría una demanda de dinero líquido, para aumentar el poder adquisitivo (al existir deflación), en este caso la demanda sería de dólares, no de oro. Un escenario donde podría verse fortalecido el oro en caso de deflación sería el miedo a una crisis bancaria. Esto generaría que como la mayoría de dólares se guardan en bancos, hubiese una mayor demanda de oro que de propios dólares, generando subida de precios de oro en un entorno no favorable para el mismo. En entornos inflacionarios ocurre totalmente lo contrario, ya que el propio dólar no es capaz de mantener el poder adquisitivo. Por lo tanto podemos interpretar que en entornos donde la inflación es baja el dólar es el gran beneficiado de los problemas que puedan surgir en el mundo; es decir, será el refugio. En caso de haber inflación el oro será el refugio ante problemas o shocks en el mundo. El dólar es la divisa más importante del mundo pero no siempre lo ha sido, podría cambiar volviendo a dar el trono al oro o a otra divisa. Conclusiones Los libros de Browne contienen innumerables lecciones. A lo largo de los años se ve como cambio su enfoque de especulador a inversor mucho más conservador. Aún a pesar de este cambio, Browne mantenía una cartera variable para especular. En Icaria Capital estamos en un continuo proceso de aprendizaje. Los libros de Browne son obligatorios para cualquier inversor conservador ya que están llenos de sabiduría y valiosos consejos. Es por ello que estamos continuamente investigando sobre los libros, newsletter y material que encontramos para intentar aproximarnos lo máximo posible a la visión de quien consideramos un genio. Este continuo aprendizaje y estudio será en beneficio de los partícipes de Icaria Cartera Permanente, donde buscamos la mayor seguridad para los mismos. Dejamos en el anexo las citas sobre los mitos de la cartera permanente en los propios libros. Citas de mitos sobre la cartera permanente Citas de mitos sobre la cartera permanente Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

El oro ha ganado protagonismo en el debate inversor. No es solo por el precio —un nuevo máximo en torno a los 3.930 dólares por onza y un avance cercano al 50% en lo que va de 2025, con un septiembre que rozó el 12%, el mayor salto mensual desde 2011—, sino por la naturaleza del movimiento. Lo que vemos no encaja con un mero episodio de aversión al riesgo, ni tampoco con la clásica rotación táctica de manual. Empieza a consolidarse una idea más profunda: Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. el metal está dejando de ser una posición oportunista para reclamar un sitio estructural en la composición de carteras. La clave está en el comprador marginal. Durante años, el relato del oro fue el de un activo refugio intermitente, apoyado en shocks geopolíticos, en miedos inflacionistas que no siempre se materializaban o en la debilidad puntual del dólar. Hoy, en cambio, se observa un patrón distinto. A las compras persistentes de bancos centrales —de horizonte largo y lógica de diversificación de reservas— se suma una base más amplia de inversores institucionales que se acerca al oro, no como apuesta direccional, sino como pieza estable del asset mix. El termómetro más visible son los fondos cotizados respaldados por metal: las entradas acumuladas superan los 60.000 millones de dólares en 2025 y las tenencias rondan las 3.800 toneladas, niveles próximos a los picos de la pandemia. No son flujos de “turismo financiero”; son asignaciones que, en muchos casos, se están constituyendo como parte del núcleo de la cartera. Hay un telón de fondo que ayuda a entender este cambio. La volatilidad recurrente de la renta fija ha puesto en cuestión, al menos en ciertos tramos del ciclo, su papel amortiguador frente a la renta variable. Cuando bonos y acciones se mueven al unísono en episodios de estrés —como en 2022—, el valor de un activo que no es el pasivo de nadie, sin riesgo de crédito ni de dilución y con dinámica propia frente a tipos reales y divisa, adquiere otro significado. De ahí que hayan aparecido propuestas —todavía no “canónicas”, pero cada vez más debatidas— que sitúan al oro como tercer pilar junto a acciones y bonos, con esquemas 60/20/20 que tratan de institucionalizar su función diversificadora. El punto de partida, además, es propicio: encuestas recientes a gestores sitúan el peso medio del oro alrededor del 2%. Si una fracción del mercado decide migrar hacia rangos de doble dígito bajo, el flujo estructural resultante puede sostener la presencia del metal en las carteras más allá del ciclo noticioso. No obstante, conviene huir de los argumentos de fe. El oro no paga cupón ni dividendo; su utilidad es otra. Sirve para reducir riesgo de cola (tail risk) cuando la narrativa macro se enreda, para mejorar el perfil de la cartera en episodios de correlación elevada entre renta variable y crédito, y para ofrecer una cobertura razonable ante sorpresas inflacionistas cuando los tipos reales se relajan o el dólar pierde tracción. También tiene talón de Aquiles: un repunte sostenido de tipos reales —porque el crecimiento sorprende al alza mientras las expectativas de inflación se moderan— pesa sobre un activo que, por definición, no genera flujos. Lo mismo ocurre con un dólar estructuralmente fuerte. Y el canal de entrada dominante, los ETFs, tiene una simetría conocida: el mismo tubo que empuja también acelera salidas si la psicología cambia. Integrar el oro con rigor implica reconocer esos límites, medirlos y gestionarlos con reglas. Desde un punto de vista operativo, el debate más interesante no es si hay que comprar oro hoy (market timing), sino qué función queremos que cumpla el oro en nuestra cartera y con qué política de inversión. Para un perfil equilibrado que busca estabilidad intertemporal, tiene sentido pensar en rangos objetivo acotados y predefinidos —por ejemplo, pesos de un dígito medio— y aplicar rebalanceos periódicos o por bandas que obliguen a vender cuando la posición se estira y a recomprar cuando se contrae. La disciplina del rebalanceo es precisamente la que convierte un activo volátil y sin rendimientos explícitos en una fuente de mejora de la relación rentabilidad-riesgo a largo plazo, porque fuerza a monetizar los tramos de exceso de entusiasmo y a recomponer la cobertura cuando deja de estar de moda. Respecto al vehículo a escoger para exponernos al oro, tiene que estar subordinado al propósito. Si la función del oro en la cartera es como núcleo diversificador, los ETFs o ETCs físicos con custodia asignada, políticas claras de no préstamo y costes totales transparentes suelen ser la primera opción por liquidez y operativa. Para quien busque convexidad y acepte riesgos operativos, la renta variable de mineras introduce una beta superior al oro con exposición a costes, jurisdicción y disciplina de capital de las compañías. Los derivados —futuros, opciones— permiten ajustar coberturas y gestionar con eficiencia de margen, a costa de una gobernanza estricta del roll (es decir, ir renovando la posición conforme los contratos van venciendo) y del consumo de liquidez en momentos tensos. El oro físico, por su parte, mantiene el atractivo de la mínima contraparte, aunque exige pensar en logística, seguridad y liquidez. No hay un camino único; lo que hay es coherencia entre función, horizonte y tolerancia a “sequías” de rentabilidad. Para gestionar el oro con cabeza, es útil mantener un pequeño cuadro de mandos que no depende de titulares, sino de variables con poder explicativo. Los tipos reales a 10 años siguen siendo la brújula macro más fiable. El índice del dólar ofrece una lectura rápida de viento de cara o de cola. Los flujos a vehículos cotizados sirven como indicador de comportamiento del dinero marginal. Las compras netas de bancos centrales, aunque de frecuencia más baja que hace unos años, son un reflejo de la demanda estructural subyacente. Y el posicionamiento de los grandes participantes en derivados, junto con la forma de la curva de futuros, aporta señales complementarias. Ninguna de estas métricas obliga a actuar por sí sola, pero dos o más alineadas justifican ajustes dentro del rango objetivo sin dramatizar la tesis. Queda, por último, la cuestión de la “exageración”. ¿No estaremos sobrerreaccionando a un ciclo alcista que puede revertirse con la misma velocidad? Es una objeción razonable, y precisamente por eso el enfoque correcto es el de política estructural, no el de market timing. Definir de antemano qué te llevaría a reducir exposición —por ejemplo, un régimen de tipos reales persistentemente al alza, un dólar fortalecido por diferenciales de tipos y un deterioro claro de los flujos— evita convertir una pieza de ingeniería de cartera en una apuesta emocional. El oro no debe ser el eje de la rentabilidad futura, sino un estabilizador que aporta seguridad cuando las otras dos columnas de la cartera —renta variable y renta fija— caen al mismo tiempo. El rally de 2025, con todo su brillo, es menos interesante que el cambio de conversación que ha traído. No discutimos ya si el oro “funciona” cada trimestre, sino qué rol estable puede desempeñar en carteras que aspiran a navegar ciclos con menos sobresaltos. Si una parte significativa de los inversores asigna pesos para el oro que antes eran anecdóticos, la presencia del metal en la asignación perdurará más allá del titular de hoy. Y si no ocurre, nada grave: una política de rangos y rebalanceos convertirá cualquier exceso en oportunidad para volver al punto de equilibrio. En tiempos en los que el relato detrás de la 60/40 se tambalea, añadir oro a la cartera me parece un sano ejercicio de prudencia. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres comprobar con datos reales cómo se comporta cualquier cartera, en el simulador de carteras puedes construir la tuya con 53 activos y ver su rentabilidad, sus caídas y su tasa de retirada desde 1970. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Esta semana grabé una conversación con Antón Leitón sobre inversión conservadora y diversificación. Salieron los temas que más me preguntáis. Cuánto riesgo lleva la gente encima sin saberlo, qué significa diversificar de verdad y cómo se nota eso en el patrimonio. Este artículo recoge las ideas principales de esa charla, ordenadas y ampliadas, y el vídeo completo lo tienes al final. El riesgo que no sabes que tienes Hay dos cosas pasando a la vez. La primera es buena, porque cada vez más gente que nunca había invertido se está animando a hacerlo, y eso es un avance gigantesco. La segunda me preocupa más. Gente que toda su vida ha sido conservadora está dejando de serlo, quiere más riesgo y más rentabilidad, y lo quiere justo ahora. Me atrevo a decir que gran parte de los inversores que han entrado en los últimos cinco o seis años no tiene ni idea de cuánto puede caer su cartera. Y si lo supiesen, se llevarían las manos a la cabeza. Es fácil entender por qué pasa. Ponte en el lugar de alguien que empezó a invertir hace tres años. Cada vez que entra en el banco a mirar su cartera, ha subido. Se esfuerza en su trabajo cada día y, mientras tanto, la cuenta crece sola. Para el cerebro eso es dopamina pura. Es tremendamente adictivo, y empuja poco a poco hacia asumir más riesgo, hacia la especulación, hacia los comportamientos que suelen dominar las fases finales de ciclo. Y no es solo cosa del inversor particular. La narrativa de los mercados es muy potente y contagia también al profesional. Invertir en lo que sube es un incentivo que está en la naturaleza humana. Qué es invertir de forma conservadora Cada maestrillo tiene su librillo, pero tal y como la entiendo yo, la inversión conservadora es una forma de invertir en la que, sea cual sea el desenlace en los mercados, aspiras a hacerlo razonablemente bien. ¿Qué significa razonablemente bien? Que si las bolsas suben, tú subes, aunque menos, y estarás contento porque tu patrimonio se revaloriza. Y que si viene una recesión y las bolsas caen un 50 o un 60%, tú caes mucho menos. Una quinta parte, una tercera parte, según el perfil de tu cartera. Si el mercado cae un 50% y tú caes un 9 o un 10, en términos relativos tu patrimonio se ha comportado muchísimo mejor. A eso he aspirado siempre. Tengo mi trabajo, me gusta, y los mercados son un canal para hacer crecer el patrimonio a un ritmo que me satisface, pero sobre todo sin sobresaltos. Cuando consigues dormir tranquilo es que lo estás haciendo bien. Tener quince fondos no es diversificar Mucha gente cree que está diversificada porque tiene 15, 16 o 17 fondos. Pero si son fondos de la misma categoría, lo que tiene es una colección, no una cartera diversificada. La diferencia real entre tener tres fondos de bolsa y tener quince es muy baja y no mueve la aguja, salvo que te vayas a nichos muy específicos. Lo he visto desde dentro. He trabajado en varios de los bancos y aseguradoras de primer nivel en España, y muchas de las carteras supuestamente diversificadas que se construyen son terribles. No dejan de ser exposición a mercado empaquetada de diferentes maneras. Si llega una recesión o una caída importante, hay personas que pueden perder un 30, un 40 o incluso un 50% con esas carteras. La clave está en la correlación Una cartera diversificada de verdad es aquella en la que los activos tienen poca o ninguna correlación entre sí. La bolsa puede subir un 10% y parte de tus activos quedarse planos, subir o bajar, sin que exista una relación estable entre ellos. Conviene distinguir dos conceptos. Correlación cercana a cero significa que un activo se mueve de forma totalmente independiente de la renta variable. El oro, por ejemplo, se comporta así la mayor parte del tiempo. Correlación negativa significa que cuando la bolsa cae el activo tiende a subir. Es una relación antagónica, el escenario ideal, y muy pocos activos la cumplen. Aunque algunos sí. Los activos que descorrelacionan de verdad Con esos principios claros, hay varias categorías que aportan diversificación real a una cartera. El oro tiene una correlación cercana a cero con la renta variable y se mueve por sus propios motivos. La deuda gubernamental es hoy uno de los activos más odiados, y precisamente por eso me parece interesante como diversificador. Los cat bonds, o bonos catástrofe, llegan a mostrar una correlación incluso negativa con la renta variable, porque dependen de que ocurran o no catástrofes naturales y no de lo que haga la economía. Los CTAs y futuros gestionados son fondos cuyo objetivo es ganar en caídas sostenidas del mercado, y como categoría subieron un 20 o un 30% en 2008 y volvieron a funcionar en 2020 y en 2022. La deuda frontera es renta fija de países que quedan fuera de los índices tradicionales y este año lleva una rentabilidad cercana al 9%. Y los activos reales no cotizados, inmobiliario e infraestructuras, no cotizan a diario y no se mueven con el ánimo del mercado. Junto a todo esto, exposición a bolsa, especialmente pequeñas compañías, que es donde está la mayor rentabilidad, y private equity como motores de retorno. La gracia no está en cada pieza por separado sino en cómo funcionan en conjunto. Cómo se nota en la práctica Es muy fácil decir que la diversificación aporta valor. La pregunta correcta es cómo lo percibe el inversor. Y se percibe con una evolución del patrimonio mucho más estable, con un mayor porcentaje de meses positivos y con oscilaciones muchísimo menores. La renta variable puede caer un 20% y tu cartera un 3. Menos dientes de sierra, menos sorpresas, un camino más tranquilo. ¿Y a qué conduce un camino más tranquilo? A cometer muchísimos menos errores. Esto no es teoría. Llevo más de una década gestionando patrimonios para terceros y lo he visto una y otra vez. En los peores momentos es cuando la gente toma las peores decisiones. Una cartera de baja volatilidad mantiene al inversor tranquilo, y un inversor tranquilo comete menos errores y obtiene a largo plazo una rentabilidad más satisfactoria. Porque invertir no es mirar que el índice mundial da un 9% anual a largo plazo y asumir que tú vas a obtener ese 9%. Entre medias puede venir una caída del 50% con todo el mundo hablando del apocalipsis, y nadie, absolutamente nadie, va a venir a decirte que tranquilo, que en dos años estaremos por encima. Ha habido periodos de 10 y 15 años en pérdidas invirtiendo en renta variable. Precisamente por eso es tan rentable, porque es muy difícil quedarse quieto para capturar esa rentabilidad. Es muchísimo más fácil obtener el 7% que esperas de una cartera estable que el 9% que promete una cartera 100% renta variable. El camino no tiene absolutamente nada que ver. Tres escalones de una misma filosofía Esta forma de invertir admite distintos niveles de ambición. Se puede construir una cartera muy conservadora, con más renta fija a corto plazo y crédito de calidad, pensada para quien no quiere ver caídas relevantes. Se puede construir una intermedia, repartida a partes iguales entre activos que funcionan en escenarios distintos, como la Cartera Permanente. Y se puede construir una más ambiciosa, con más peso en bolsa, private equity y estrategias alternativas, al estilo de los grandes endowments. Lo importante no es cuál de las tres rinde más en un año bueno, sino cuál eres capaz de mantener en uno malo. Cada escalón tiene su propio riesgo, también el más conservador, y ninguno elimina la posibilidad de perder dinero. La elección depende de tu plazo, de lo que necesitas del patrimonio y de las caídas que de verdad puedes soportar sin vender. Es la filosofía con la que trabajo en los fondos y carteras en los que participo como gestor en Andbank Wealth Management, que hoy suman más de 300 millones de euros. Sin renuncias no hay diversificación Una última cosa, porque es de justicia decirla. Descorrelacionado significa descorrelacionado para lo bueno y para lo malo. Cuando la bolsa se dispara, estos activos probablemente no lo hagan. No existe en inversión una solución que aglutine solo los puntos positivos sin renunciar a nada. Para mí, este es el equilibrio que se adapta a lo que busco yo, mi familia y los inversores que nos acompañan. No es ni mejor ni peor que otras formas de invertir. Pero en un entorno que, en mi opinión, es de incertidumbre, nunca está de más tener el patrimonio bien diversificado. La conversación completa con Antón Leitón está en el canal de YouTube de Icaria Capital. Puedes ver el vídeo completo cuando quieras. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres comprobar con datos reales cómo se comporta cualquier cartera, en el simulador de carteras puedes construir la tuya con 53 activos y ver su rentabilidad, sus caídas y su tasa de retirada desde 1970. Disclaimer Este artículo es informativo y no es una recomendación de inversión. Soy gestor de fondos en Andbank Wealth Management SGIIC y varios de los activos que menciono forman parte de las carteras que gestiono. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Entendiendo a Harry Browne Después de algún tiempo sin escribir ni publicar en nuestra web debido a los nuevos proyectos que estamos llevando a cabo en Icaria Capital, he decidido retomar el blog con la Cartera permanente de Harry Browne. En concreto, vengo a hablaros sobre algunos elementos de la cartera permanente que he visto malinterpretados y que creo que pueden inducir a error e incluso desinformar a algunos inversores. Harry Browne ha escrito los libros que más me han marcado en mi vida como inversor. Llevo más de 10 años a nivel profesional, trabajando en los mercados financieros, y desde antes de 2008 invirtiendo como particular. Como muchos sabéis, tengo dos grandes pasiones; la primera las carteras diversificadas, la segunda la valoración de empresas, y en ella centro mi trabajo y continuo aprendizaje. Es importante recalcar la palabra continuo, ya que, los que llevéis tiempo invirtiendo sabréis que los mercados financieros son dinámicos, evolucionan de forma constante y sobre todo, desde agosto de 2009, están intervenidos, por lo que su funcionamiento está muy alejado de ser el que podríamos considerar normal. Como he comentado, tengo la suerte de llevar más de 10 años trabajando a nivel profesional en esto, lo que me ha permitido, estudiar y sobre todo, operar de forma profesional en prácticamente toda tipología de activos y espero con mi experiencia poder ayudar compartiendo mi punto de vista. En el artículo de hoy me centraré en la renta fija, activo que, por suerte, conozco en profundidad. Tengo la ventaja de trabajar en torno a este activo porque soy profesor dela materia en un prestigioso Máster, además de llevar operando a nivel institucional en ese mercado años. Espero así poder transmitiros este conomiento sobre un tipo de activo tremendamente desconocido y por desgracia mal entendido. Error común: La Renta Fija Una de las polémicas constantes sobre nuestro planteamiento de Cartera Permanente, está relacionado con el riesgo de la renta fija: la duración. La duración es un término técnico, que no es equivalente al vencimiento de un bono. Son términos importantes para comprender el riesgo que se asume al invertir en renta fija. Si en el caso de la renta variable se plantean dudas sobre si la volatilidad es igual a riesgo, en renta fija hay dos términos que no dejan dudas de su equivalencia a riesgo: duración y calidad crediticia. Una mayor duración, siempre, sin excepción, va a conllevar un mayor riesgo en tu cartera, por lo que, si utilizas bonos en tu cartera diversificada, es un término técnico que como mínimo, deberías conocer en profundidad. Históricamente, los bonos de largo plazo han tenido una duración cercana a 20 (inferior en la mayoría de casos), en cambio, actualmente, debido a que el mercado está intervenido de forma artificial, las duraciones en algunos casos llegan a 30, como en el caso del famoso bono alemán con vencimiento en 2050. Bonos cupón cero Otra de las cuestiones que me ha llamado la atención en bastantes ocasiones es la de leer opiniones de personas que mencionan haber estudiado en profundidad a Browne, pero, para mi sorpresa, afirman que el bono alemán de 2050 es el apropiado para una cartera permanente. Digo que me resulta sorprendente porque debería ser al contrario, pues el propio Browne a lo largo de su obra desaconsejaba los bonos de volatilidad y riesgo anormal. Me parece relevante puntualizarlo, porque además de llevarme a la sensación de que estas personas tal vez no hubieran trabajado en profundidad la obra de Browne, me plantea la impresión de que estas afirmaciones podrían deberse a la certidumbre de la falta de experiencia y conocimiento en el campo concreto de la renta fija. Para aquellos que deseéis más información al respecto, hace algo más de un año, publicaba este artículo sobre cual es el riesgo de un bono alemán en el que compartía esta imagen: La opinión de Browne sobre los bonos Harry Browne, el cual era un adelantado a su época, incluso en momentos donde los tipos no estaban intervenidos, ya hablaba sobre el exceso de riesgo de bonos con una duración anormalmente elevada. Os dejo un par de citas interesantes del propio Browne (las hojas donde figura las tendréis en un anexo al final del post, con imágenes del propio libro) que considero muy representativas sobre su opinión y creo que pueden arrojar luz sobre este punto: "con un bono cupón cero, utiliza un vencimiento de unos 10 años, dado que su volatilidad será equivalente a la de un bono a 30 años" (y esto en un entorno de tipos normales, ahora la volatilidad sería equivalente a un bono de un vencimiento superior)"los bonos de cupón cero, son mucho más volátiles que los bonos convencionales. Con tipos de interés al 10%, un bono de cupón cero de 10 años será tan volátil como uno normal de 30 años" La volatilidad (riesgo) que menciona Browne en los bonos cupón cero, no es solo por su naturaleza intrínseca, si no, por su duración, que es lo que mide la sensibilidad a los tipos de interés. Un bono de cupón cero de un vencimiento determinado, es un bono que tiene su duración máxima, esto significa, que al mismo vencimiento, no podría haber otro bono de mayor duración. Por lo tanto, entendiendo el mercado de renta fija, Browne lo que alerta, es de la volatilidad extrema, de duraciones extremas. Si analizamos el supuesto que comenta: "equivalente al riesgo de un bono a 30 años con cupón del 10%", un bono a 30 años con cupón del 10%, tendrá una duración aproximada de 10,3. Ahora mismo un bono a 20 años alemán, tiene una duración muy superior, por lo que el equivalente de un cupón cero a 10 años hoy, está mucho más alejado que 30 años. Con esto, os podéis hacer una idea del incremento de riesgo que supone, no comprender de forma correcta la renta fija. Conclusiones sobre la interpretación de la cartera permanente de Browne Este y otros aspectos, son errores habituales que que me encuentro y que algunas personas me preguntan, generalmente tras haberlos leído en redes, en muchas ocasiones bajo una mirada "purista" de la obra de Browne. Los que me conocéis o seguís desde hace tiempo, sabéis que soy una persona respetuosa, que siempre se interesa por todas las filosofías de inversión y sobre todo, flexible, pero me ha parecido conveniente matizar estos puntos para evitar desinformación. ¿Conocíais o habíais leído en alguna ocasión estas afirmaciones?¿Qué otras dudas o cuestiones se os plantean sobre este tema o sobre la obra de Harry Browne? Con el fin de seguir divulgando como hasta ahora sobre esta estupenda filosofía que es la Cartera Permanente, intentaré reflejarlos todos en una conferencia en los próximos meses. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Hiperinflación Un entorno hiperinflacionario debería ir asociado a una pérdida en la credibilidad de los estados. Los estados incapaces de contener la inflación con los tipos de interés (la principal herramienta para ello), entran en una espiral inflacionaria que queda fuera de control. Al no poder contener la inflación con los tipos de interés, se entra en terreno de tipos de interés reales negativos. ¿Cual es el principal beneficiado en entornos de tipos de interés reales negativos? EL ORO Esto tiene su explicación, en un entorno donde las alternativas tradicionales generan rentabilidad real negativa, fruto de que la inflación es más alta de lo que rentan, la vía principal de protección ha sido, y en mi opinión será, el oro. Si además a los tipos de interés reales le sumamos un entorno de pérdida de credibilidad en los estados (que es lo que en última instancia explica la hiperinflación), el oro debería volar. Por lo tanto, la Cartera Permanente tendría fuertes caídas en la renta variable y en los bonos; por contra, habría fuertes subidas en el oro. Y no nos olvidemos del cash. ¿Qué sucede con el cash en un evento de hiperinflación? Es capaz de suavizar las pérdidas de los otros activos, dado que el cash se invierte en letras de tesoro, en un entorno de subidas de tipos de interés, la reinversión será cada vez a tipos más altos. Es cierto que la rentabilidad real será negativa, recordemos que en un entorno de tipos de interés reales negativos, la inflación es superior al tipo de interés. Por lo tanto, concretando, tendremos retornos reales negativos pero mucho más cercanos al 0% que en el caso de los bonos y la renta variable, por lo que el cash cumplirá su función de aportar estabilidad al conjunto. ¿Cual es la foto final de este entorno? Caídas fuertes de la renta variable. Caídas fuertes de los bonos. Subidas MUY fuertes del oro. Rentabilidad cercana al 0% del cash. Tenemos una ventaja, los activos de riesgo caerán un 50-60% sí, pero el oro puede subir por encima del 100%, y en un entorno como el mencionado el sentido común me dice que lo hará. Por lo que la Cartera Permanente en un entorno tan complicado como es el mencionado, cumplirá su función de proteger al inversor debidamente. Tight Money Tight money, o como dirían los austriacos: lucha por la liquidez. Es un momento donde la liquidez vale oro: Cash is King. En un entorno de tight money sigue existiendo confianza en los estados, pero hay una lucha por conseguir liquidez en el mundo. Si la inflación elevada se produce porque la gente demanda menos dinero (el dinero pierde valor), en la lucha por la liquidez sucede todo lo contrario: se incrementa la demanda de cash y de activos líquidos y seguros en general. Esto provoca un aumento del valor del dinero, que se traduce en un descenso de los precios (es decir, deflación). La lucha por la liquidez es típica en la fase final de las burbujas especulativas. Por ejemplo, la Crisis Financiera Global comenzó cuando todos los agentes financieros buscaron urgentemente liquidez para cubrir los agujeros que estaba generando el desmoronamiento del mercado inmobiliario (lo cual no quiere decir que ésta fuera la causa de la crisis, fue simplemente el pistoletazo de salida). La fuerte demanda de liquidez pudo observarse en el repunte de los tipos de interés a muy corto plazo en el mercado interbancario. Por tanto, debido a la aversión al riesgo y a los trastornos que se producen en los mercados financieros (por ejemplo, que se congele la concesión de crédito), este entorno es perjudicial para la renta variable y probablemente veremos fuertes caídas. Será en la liquidez donde, al subir los tipos de interés fruto de esa mayor demanda de cash, veremos la rentabilidad más atractiva, debido a que podremos reinvertir cada vez a tipos más altos. Sin embargo, si efectivamente esta demanda de liquidez supone una amenaza para el crecimiento económico, lo más probable es que el banco central entre en acción bajando los tipos de interés, abortando las ganancias que pudieran obtenerse invirtiendo el cash en activos de corto plazo. En ese caso, serían los bonos los que aportarían rentabilidad nominal positiva a la Cartera Permanente (si baja el tipo de interés, sube el precio). Si pensamos en rentabilidad real, el cash también genera rendimientos, ya que aumenta su poder adquisitivo con la deflación. Hay que aclarar que la lucha por la liquidez y la inflación no son incompatibles. Puede suceder que los agentes se vuelvan aversos al riesgo y demanden liquidez, pero no quieran que esa liquidez sea en forma de moneda fiat, porque no confían en su estabilidad. En ese caso optarían por un activo más confiable y a la vez suficientemente líquido, como el oro. Lo más común, sin embargo, es que la moneda fiat de países solventes (EEUU, Japón) sea el primer refugio en momentos de incertidumbre. Tight money es un ejemplo donde el cash es el activo más importante de una Cartera Permanente.Por tanto, no subestimemos el cash, tiene muchas funciones y todas ellas son imprescindibles en el equilibrio y comportamiento a largo plazo de una Cartera Permanente. Si quieres profundizar en la Cartera Permanente, inversión conservadora o nuestros fondos, estos son nuestras vías y canales: Newsletter: https://icariacapital.es/apuntate-a-nuestra-newsletter/ Telegram: https://t.me/IcariaCapital Youtube: https://www.youtube.com/channel/UCRF4LxZN3M0hNfBhgdbEQlw Podcast: https://www.ivoox.com/podcast-hablemos-inversiones_sq_f11155293_1.html Intervenciones en medios: https://icariacapital.es/intervenciones/ Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Conoce todos los detalles de una cartera conservadora: Icaria Cartera Permanente Si quieres saber más, ponemos a tu disposición el dossier con toda la información.Descargar Dossier informativo Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Icaria Cartera Permanente Hemos hablado en numerosas ocasiones que el mundo es global y que a día de hoy no existe una CP Eurozona sin riesgo divisa, ¿Por qué? Las empresas que pertenecen al índice europeo son multinacionales con gran parte de sus ingresos en divisas no euro, podéis leer más sobre este tema aquí y aquí. No nos olvidemos que el oro es global y también tendrá riesgo divisa sea cual sea la CP que tratemos. Además de los artículos expuestos en nuestra página web, me parece interesante el estudio realizado por Fidelity donde confirman nuestra tesis: Lo importante no es la moneda en la que cotice la acción sino dónde consigue los ingresos la empresa . La imagen a la que me refiero es la siguiente: Small Caps Las small caps cumplen un papel muy importante en la Cartera Permanente. Hemos visto en otros artículos cómo Browne en innumerables ocasiones las citaba como un activo muy apropiado para una Cartera Permanente, podéis leer esas citas en este post. ¿Por qué las small caps? Browne trataba el punto de la descorrelación de activos con gran acierto. El hecho de incluir en cada parte de la cartera activos lo más volátiles posible ayuda a la estabilidad de la Cartera Permanente. Prueba de ello es la volatilidad moderada de Icaria Cartera Permanente desde inicio, la cual está en el entorno del 5,3%. Pero profundicemos, ¿hay más motivos de los que el propio Browne trataba? Los hay. Las compañías de pequeña capitalización son menos susceptibles a sufrir burbujas sectoriales como las que se forman en el mercado. En una crisis financiera como 2008 esta premisa no se cumple, es evidente que en las crisis financieras (las de mayor impacto), el mercado no discrimina, todo cae en vertical. ¿Sucede lo mismo en crisis sectoriales? No. Prueba de ello es la crisis puntocom donde el mercado tenía un drawdown sustancialmente superior al de las empresas de pequeña capitalización. Este es un punto que tiene mucho sentido para nosotros, ya que no solo aportan mayor estabilidad al conjunto fruto de esa mayor volatilidad (aunque parezca contradictorio), sino que también participan en menor medida de las burbujas sectoriales del mercado. Veámoslo: Esto provocó que, cuando explotó la crisis, el sufrimiento para los inversores de grandes compañías fuera significativamente superior, no solo en pérdidas, sino también en tiempo. Cuando hablo de coste en tiempo, me refiero a que el underwater (periodo desde que se pierden los máximos hasta que se recuperan) en el caso de las small caps fue de 4 años y 8 meses y en el caso de las grandes compañías fue de 6 años. En definitiva, son más volátiles, sí, punto que aporta en una cartera diversificada. También sufren en periodos de crisis, pero son menos susceptibles a burbujas en un determinado sector. El punto positivo, son más rentables a largo plazo: Momentum Incluir momentum atiende a un criterio de beta. Gracias a empresas momentum conseguimos una beta superior a la del mercado. ¿Qué significa esto? Las empresas momentum, al tener mayor beta con respecto al mercado, nos permitirán participar en una mayor proporción en este, para lo bueno y para lo malo. ¿En una cartera con tan solo un 25% en renta variable tiene sentido recurrir al factor más persistente en la historia de los mercados, el momentum? En mi opinión sí, y en el propio artículo sobre mitos que citaba al principio, se ve cómo Browne alude en varias ocasiones a que las acciones con mayor beta son interesantes. Incluirlas no atiende solo a que lo haya mencionado Browne, en nuestro caso atiende a un estudio y racionamiento lógico que se sostiene para incluirlas. El argumento no es tan sólido como en el caso de las small caps, por lo que en mi opinión incluirlas o no es más debatible, es un matiz más dependiente del propio gestor. La suma de momentum será de tan solo un 4% sobre el total. REITS Browne en ningún momento habla de incluir REITS, esto es una realidad, ¿entonces por qué los incluimos? Los REITS son activos que participan del crecimiento económico, eso es indudable y hay poco margen a la discusión. ¿Son representativos de la prosperidad económica? En mi opinión sí. El porcentaje incluído de reits en los índices es mínimo, en el caso del MSCI Europe no llega al 2%, en el caso del MSCI USA no llega al 4%. ¿Es por lo tanto representativo de la economía? Para mí no. Su inclusión atiende única y exclusivamente a un criterio de complemento y lo hace en una cuantía menor, tan solo representan un 3% sobre el total de cartera, pero ayuda a que la representación sea más fiel a la realidad. Cuando Browne escribía su obra, los REITS como los conocemos hoy en día no tenían el grado de avance ni liquidez actual, por lo que entiendo el posicionamiento de Browne en contra del inmobiliario por su iliquidez. Hoy en día no tiene sentido considerar que no representan activos que se benefician del crecimiento económico. Diversificación geográfica Para mí punto clave, aunque hay que entender los principios macro de la Cartera Permanente para diversificar geográficamente sin cargarte el planteamiento de Browne. ¿Es importante diversificar geográficamente la cartera? En mi opinión totalmente. La forma de hacerlo es construyendo diferentes carteras permanentes locales, de esta forma un cisne negro en un determinada área geográfica nos ayudará a no sufrir de la misma forma. Prueba de que sí merece la pena es el ejercicio que hicimos con diferentes Carteras Permanentes locales (puedes leerlo aquí), a lo largo de muchos países. ¿Qué sucedía? Que la Cartera Permanente es robusta en cualquier país, pero si hubieras tenido la mala suerte de componerla en Japón, tu resultado sería significativamente peor que en cualquier otra región. ¿Por qué exponerse a que suceda en Europa lo mismo que en Japón? No es necesario hacerlo. Una Cartera Permanente que mezcla renta variable de un área geográfica con renta fija de otro área diferente vulnera el principio de "simetría". El fundamento macroeconómico de la Cartera Permanente es la descorrelacion entre activos dentro de cada área geográfica. Por eso la cartera tiene que ser simétrica: en particular, que la Renta Variable de un área se vea compensada por una posición equivalente de renta fija soberana en ese área. Cuando se mezcla renta variable y renta fija de diferentes geografías pueden no estar tan descorrelacionados entre sí como lo están el treasury y la bolsa de eeuu, o como el bund y la bolsa europea, es por lo tanto que se pierde equilibrio en el planteamiento y vulnera los principios macroeconómicos de la cartera. ¿Por qué sucede esto? Cada geografía tiene sus características macroeconómicas y esto tiene sus consecuencias. Por ejemplo a día de hoy parece más probable que se suban tipos de interés en EEUU que en Europa, porque EEUU se está endeudando más y hay mejores perspectivas de crecimiento. Aunque hay correlacion macro a nivel global, habría que monitorizarla e intentar ver venir los cambios. Una Cartera Permanente local (o una suma de CPs locales) te ahorra ese trabajo y va muy en línea con el argumento base de la Cartera que es: el futuro es impredecible. Ideas descartadas Todo al MSCI World y al Bund Alemán Icaria Cartera Permanente como hemos comentado son dos carteras permanentes funcionando como una sola, y su comportamiento irá en consonancia a esta composición. Recordémoslo: En nuestra opinión la composición del MSCI World no permite crear una cartera tan equilibrada por ser variable su composición geográfica y por contener pacífico entre otras áreas (la cartera permanente no contiene bonos de pacífico). Veamos la composición del MSCI World para entenderlo: ¿Qué sucede con el bund alemán? En nuestro caso al tener 2 Carteras Permanentes (una americana y otra europea) tenemos bund alemán por un importe del 12,5%, si tienes Renta Variable Europea, necesitas bund alemán para cumplir el principio de simetría macroeconómica. Por otro lado el bund alemán tiene un riesgo superior al que tenía en el pasado, ¿Por qué? La mutualización encubierta de la deuda europea es el motivo. Escribimos sobre este tema aquí, invertir en bono alemán lleva asociado riesgo España, Portugal y demás países. Además de tener un perfil de riesgo más desfavorable que el Treasury Americano (puedes verlo aquí). El hecho de tener dos Carteras Permanentes nos permite diversificar el riesgo geográfico de tener todo invertido en bonos alemanes o empresas europeas, no tenemos duda de que es el camino adecuado. Bonos ligados a inflación Los bonos ligados a inflación tienen características peculiares. De incluirlos, como Browne menciona, lo apropiado sería hacerlo en la parte de oro. No porque lo diga Browne, sino porque su inclusión atiende a protegernos de la inflación y la parte de la cartera que tiene ese propósito es la que corresponde al oro. ¿Por qué no son válidos los bonos ligados a inflación para ello? Uno de los momentos del ciclo más preocupantes para una Cartera Permanente es la hiperinflación o entornos de tipos reales negativos (el actual). En ese entorno un bono ligado a inflación arroja rentabilidades reales negativas (a vencimiento), por lo que el propósito por el cual inicialmente se incluye, es incapaz de cumplirlo. En cambio, ¿Cuál es el entorno más favorable para el oro? Tipos reales negativos, por lo cual, la discusión entre oro y bonos ligados a inflación tiene un evidente ganador en una cartera como es la Cartera Permanente. En la parte ligada a cash no podría valer, dado que los bonos ligados a inflación tienen una duración elevada, lo cual conlleva que para no tener riesgo de tipos de interés, deberíamos mantener nuestra inversión a vencimiento, incapacitando a la parte destinada a cash a cumplir su función. ¿Cuál es la diferencia principal con los bonos gubernamentales ordinarios? La duración de tipos de interés, básica y exclusivamente. Icaria Cartera Permanente vs Classic Permanent Portfolio Y llegamos al punto que da sentido al título, veamos cómo lo ha hecho en el pasado una cartera bajo esta estructura con respecto a una Cartera Permanente al uso: Rentabilidad superior Volatilidad inferior Mismo Drawdown histórico Mayor retorno mínimo en periodos de 3 años, 5 y 10 años. Mejor Sharpe y Sortino. En conclusión, mejora la rentabilidad y mucho más importante, mejoran las métricas de riesgo, aspecto clave en una Cartera Permanente. ¿Qué sucede en las grandes crisis recientes? Os invito a investigar y sacar vuestras propias conclusiones sobre algo tan interesante como la Cartera Permanente de Harry Browne. Nosotros lo hemos hecho y he de admitir que ha sido un viaje apasionante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La Teoría Moderna de Carteras (Modern Portfolio Theory o MPT) es algo que todos los estudiantes de finanzas aprenden en la Universidad. Hay que decir que es muy del gusto de los académicos, por la cantidad de fórmulas matemáticas que emplea y por partir de supuestos elegantemente elaborados, aunque luego su conexión con la realidad sea discutible. Lo cierto es que la MPT tiene limitaciones serias, por las cuales ha sido criticada, pero hay que reconocerle algunas importantes contribuciones a la disciplina de construcción y gestión de carteras. En este post veremos algunos aciertos y limitaciones de la MPT. Qué es la Teoría Moderna de Carteras La MPT fue desarrollada a partir de las investigaciones de Harry Markowitz en los años 50, y tiene un enfoque eminentemente estadístico. Esta teoría tiene muchas derivaciones, aunque aquí me referiré exclusivamente a la construcción de carteras tomando como referencia una frontera eficiente de rentabilidad-riesgo, concepto que explicaremos más adelante. De forma muy simplificada, la MPT hace las siguientes asunciones: El inversor quiere maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo de sus inversiones. La MPT identifica el riesgo con la volatilidad. El inversor no hace un análisis fundamental de los activos en los que invierte, sino que los evalúa desde un punto de vista estadístico. La acción de Nestlé no se entiende como un porcentaje de propiedad en una empresa multinacional de alimentación, sino como un activo financiero que se espera que rinda un X% anual con una volatilidad anual del Y%. El negocio subyacente es lo de menos. La crítica del value investor Con estas dos asunciones ya podemos hacernos una idea de por qué esta teoría es tan criticada por muchos inversores. Por ejemplo, los value investors (entiéndase este concepto en sentido amplio) basan su estrategia en conocer muy bien las compañías en las que invierten para determinar cuánto valen. Si el precio de cotización está suficientemente por debajo del valor intrínseco (es decir, si hay suficiente margen de seguridad), hay que comprar y despreocuparse de la volatilidad. De hecho, el value investor no ve la volatilidad como un problema, sino como una oportunidad, ya que son los vaivenes de los precios los que generan oportunidades de compra. El riesgo no es la volatilidad, el riesgo es la posibilidad de perder tu patrimonio, lo cual ocurrirá si gestionas dejándote llevar por las emociones o si metes tu dinero en productos de bajo rendimiento que no consiguen batir a la inflación en el largo plazo. Ahora bien, aunque podamos estar de acuerdo con esta visión, y aunque hay inversores que tienen la suficiente serenidad para soportar grandes caídas en su cartera, lo cierto es que ésta no es una característica muy común en la comunidad inversora. Ante caídas fuertes abundan las ventas de pánico, que son las que más valor destruyen para las carteras. Lo mismo cabe decir de las compras, hay una tendencia a comprar cuando el precio ya ha subido mucho y lo más probable es que baje. Es cierto que la volatilidad no es el verdadero riesgo, pero sí es un catalizador para que el verdadero riesgo (es decir, un estrés emocional para el inversor que desemboque en una venta en el peor momento) se materialice. A pesar de toda la educación financiera impartida desde un enfoque de inversión en valor y a largo plazo, la realidad es que la volatilidad es un problema para muchos inversores. Y no es sólo por un tema de sesgos emociones, también existen razones de planificación financiera para temer a la volatilidad. Por ejemplo, si tengo intención de comprar una vivienda dentro de cinco años, me interesará ahorrar con una cartera que minimice la probabilidad de que dentro de cinco años haya perdido dinero, y en esto la MPT me puede resultar muy útil (con todas las limitaciones que veremos más adelante). Lo que la MPT hace bien Por eso, a pesar de las críticas, un acierto de la MPT es su enfoque en minimizar o “gestionar” la volatilidad. Esta teoría se propone encontrar la cartera que, para una rentabilidad esperada determinada, tenga la volatilidad más baja; o, alternativamente, la cartera que, para una volatilidad determinada, ofrezca la máxima rentabilidad esperada. La clave para construir una cartera ideal está en la diversificación de activos. Imaginemos dos activos que tienen una rentabilidad esperada del 5% anual y una volatilidad del 10%. Si estos dos activos no tienen una correlación* perfecta entre ellos, una cartera compuesta por ambos también tendrá una rentabilidad esperada del 5% pero tendrá una volatilidad inferior al 10%. Éste es el beneficio de la diversificación según la MPT. *La correlación es el grado en que dos activos se mueven en la misma dirección. La frontera eficiente Lo que la MPT propone es que el inversor: identifique todos los activos en los que puede invertir: acciones, bonos, materias primas, divisas, etc. calcule una rentabilidad y una volatilidad esperada para cada activo (esto de por sí ya es bastante problemático, como veremos más adelante), y que también calcule la correlación esperada de cada activo con todos los demás. simule diferentes combinaciones de activos e identifique qué combinaciones o carteras ofrecen la máxima rentabilidad para una volatilidad determinada, o qué carteras minimizan la volatilidad para una rentabilidad determinada. Fuente: Economipedia En esto último consiste la construcción de la frontera eficiente. Cualquier cartera que esté por debajo de la frontera es sub-óptima, ya que para ese nivel de rentabilidad existe una cartera menos volátil, o para ese nivel de volatilidad existe una cartera que rinde más (siempre en términos de rentabilidad y volatilidad esperadas). En cambio, ninguna cartera situada en la frontera es per se mejor que otra cartera que también está en la frontera, eso depende de la aversión a la volatilidad que tenga el inversor. Atendiendo al gráfico de arriba, cuanto mayor sea su aversión a la volatilidad, más hacia la izquierda estará su cartera ideal. Como decíamos antes, un inversor value pensará que todas las carteras elaboradas con este método son ineficientes, en el sentido de que lo que el inversor tiene que hacer es entender los activos en los que invierte, comprando cuando estén infravalorados y dejando en un segundo plano el tema de la volatilidad (o incluso aprovechándose de ella, comprando cuando los precios bajan). Sin embargo, además de que la volatilidad es un condicionante real e ineludible para muchos inversores, otro argumento a favor de la MPT es que el inversor corriente, por lo general, no tiene el tiempo ni probablemente el interés en analizar empresas como lo hace un inversor value, por lo que el enfoque de esta teoría puede ser el más apto para él. A esto el value puede responder que lo que el inversor sin tiempo ni ganas debería hacer es invertir en algún fondo de gestión activa gestionado con un enfoque value. Y otros le responderán que la gestión activa no merece la pena porque estadísticamente no bate a los índices, y que lo mejor es meterse en ETFs. Hay opiniones para todos los gustos. En cualquier caso, aunque el inversor crea en la gestión activa y en el enfoque value (en sentido amplio), aun así puede querer incorporar elementos de la MPT en su cartera. Por ejemplo, invertir en un fondo de gestión activa de bolsa europea y en un fondo de gestión activa de bolsa norteamericana. Supongamos que el inversor espera que ambos fondos generen una rentabilidad anual entre el 10% y el 20% en el largo plazo seleccionando compañías de calidad a buenos precios. Simplemente por combinar fondos de dos geografías diferentes (y presumiblemente también de sectores diferentes), el inversor está incorporando los beneficios de la diversificación a su cartera, tal y como recomienda la MPT. Por eso, ambos enfoques (value y MPT) no son excluyentes. Las debilidades de la MPT La crítica más seria que cabe hacer a la MPT es la “debilidad” de los parámetros que se emplean para construir las carteras. ¿Cómo determinamos cuáles son la rentabilidad y volatilidad esperadas de un activo? ¿Cómo determinamos cuál es la correlación esperada? ¿Cómo de fiables son esos parámetros? La MPT se basa mucho en la estadística y poco en el razonamiento económico. Por ejemplo, la rentabilidad y volatilidad esperadas de la acción de Nestlé se determinan a partir de su rentabilidad y volatilidad históricas, pero ya sabemos que el pasado no determina el futuro y estas variables pueden cambiar. Éste problema no lo tiene el inversor value, para el que lo único que importa son el valor intrínseco y el margen de seguridad. Mucho más preocupante es el tema de la correlación entre activos. Ésta puede ser muy inestable, como pueden atestiguar todos aquellos que tenían una cartera acciones-bonos en 2022. Un inversor que no hace un análisis fundamental de compañías ni de la macro seguramente habría pensado a finales de 2021 que una cartera de acciones y bonos ofrece una alta diversificación, ya que históricamente la correlación entre ambos activos ha sido negativa. Pero en 2022 los bancos centrales subieron agresivamente los tipos para combatir la alta inflación y tanto las acciones como los bonos se desplomaron. Una cartera que históricamente había sido el paradigma de la diversificación, dejó de serlo. Esto es algo que podría haber sido previsto (o al menos sospechado) por un inversor que está pendiente de las variables económicas y no sólo de las correlaciones históricas. Notas: Para la bolsa se ha usado el índice S&P 500. Para los bonos se ha usado el ETF TLT. Se muestra la correlación de rentabilidades mensuales en períodos de 12 meses. Una correlación del 100% indica que ambos activos siempre se mueven en la misma dirección, mientras que una correlación del -100% indica que siempre se mueven en direcciones opuestas Fuente: Elaboración propia con datos de Investing.com En definitiva En definitiva, la MPT nos proporciona una serie de herramientas útiles para la construcción de carteras, sobre todo si nos preocupa la volatilidad, pero debemos tener muy presentes sus limitaciones y no desentendernos completamente de la realidad económica que hay detrás de cada uno de los activos que componen nuestra cartera. Así es mucho más probable que nos ahorremos disgustos. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Si quieres ver una frontera eficiente calculada con datos reales desde 1970, en el simulador de carteras el optimizador enumera todas las combinaciones posibles de hasta seis activos y la dibuja. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Existe la creencia de que se puede construir una cartera permanente sin riesgo divisa exponiéndose solo a bono alemán y renta variable europea, y sumando el oro para completar la configuración. Vamos a ver por qué no es así, activo por activo. La Cartera Permanente de Browne Browne defiende que la cartera debe estar expuesta a la moneda en la que ganamos y gastamos el dinero. Para un ciudadano europeo eso sería una cartera compuesta por: Renta variable europea Bonos alemanes Oro Liquidez Los libros de Browne se escribieron hace muchos años y la economía ha cambiado enormemente. ¿Existe hoy la misma correlación entre la renta variable europea y la americana? ¿Y entre los bonos americanos y los europeos? Veámoslo. Renta variable europea y americana Existen dos riesgos fundamentales; el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático. El riesgo sistemático se puede reducir diversificando entre activos diferentes, para mí una cartera 100 % Europa tiene mayor riesgo sistemático que una global. Ese sería el punto de partida inicial. Browne escribe hace muchos años sus libros, la economía ha cambiado a la velocidad de la luz desde sus últimas publicaciones. Una vez se rompe el patrón oro se abre la puerta a los bancos centrales para poder inyectar dinero en la economía sin límite. Esto ha hecho que la evolución tecnológica y la calidad de vida aumente a un ritmo mayor a lo habitual. Todo ello ha conllevado a una globalización de la economía a un ritmo vertiginoso. Cuando Brown escribía sus libros la correlación entre la renta variable americana y la renta variable internacional (la extranjera para los americanos) era mucho menor a la actual, esto ha cambiado muchísimo. Ahora mismo la correlación entre la renta variable americana y europea es de prácticamente uno. Para muestra, una imagen de la rolling correlation en periodos de 3 años entre la renta variable americana y europea: Bonos americanos y Alemanes Del mismo modo funcionan los mercados de deuda soberana. La única forma que la inyección masiva de liquidez en el sistema por parte de los bancos centrales no termine en una devaluación local gigantesca es que todos los países lo hagan de forma coordinada (es lo que sucede) esto provoca que incluso la correlación en el mercado de deuda sea altísima entre unos y otros. Por otro lado un bono soberano AAA no tiene riesgo de crédito, solo tiene riesgo de tipos de interés. Teniendo en cuenta este factor en el momento actual debido a factores macroeconómicos existe una divergencia entre el tipo de interés pagado en USA y Alemania. Este hecho conlleva que asumiendo el mismo riesgo (en el mejor de los casos ya que en mi opinión USA es y será siempre la referencia de seguridad) obtengas una yield mayor y una menor exposición y sensibilidad a tipos de interés. En este último punto es donde entra en juego factores complejos de renta fija como la duración y la convexidad. Este es un punto fundamental, en la época cuando Brown escribía sus libros no existían bonos a 30 años de cupón cero cuya duración era superior a su vencimiento. Esto abre un escenario muy peligroso para los tenedores de bonos. Realizando matrices de sensibilidad vi que un movimiento de un 3% en los tipos de interés de los bonos alemanes podría conllevar pérdidas del 60%. La economía es imprevisible. No son pocas las situaciones históricas donde los tipos de interés tras estar en mínimos pasaban en cuestión de años a subidas meteóricas debido a la aparición de la inflación. Creo que todas estas variables hay que tenerlas en cuenta y que hay que entender la filosofía de Brown, que no parte de otras premisas que de las macroeconómicas. Entendiendo esto y la globalización económica actual tiene sentido (en mi opinión) reducir el riesgo sistemático diversificando de forma global y con los dos emisores de referencia de deuda gubernamental. La ponderación es 50 USA 50 Alemania en los bonos gubernamentales con un estudio de sensibilidades para no verme expuesto a los riesgos que menciono (nunca antes existentes en los bonos) ¿Han variado las correlaciones? Los tipos de interés no dependen solamente de las inyecciones monetarias ni de la política de tipos de interés, hay más factores que influyen. Prueba de este hecho es la correlación entre ambos activos, por ejemplo el bono americano a 10 años y el bono alemán a 10 años. En los 90 la correlación era del entorno de 0,5. Conforme avanzaron los 2000 llegó a ser de 0,6, para actualmente ser más bien del 0,7. Esto medido en espacio temporal diario, cuando amplias a mensual la correlación ya se dispara a 0,9. A pesar de las divergencias de los bancos centrales de los últimos años, la correlación ha ido aumentando gradualmente hasta llegar a sus máximos en la actualidad. Por otro lado el tema de diario y mensual significa que aunque pueda haber pequeñas desviaciones en el corto plazo, en el largo plazo los rendimientos serán muy parecidos. Otro de los factores clave en la deuda soberana es el "flight to quality" ante un shock fuerte en el mercado los agentes económicos buscan refugio para sus flujos de capital. De esta forma el bono americano y el alemán se encuentran entre los activos que más flujos captan, llevando a comportamientos similares en momentos de shock mundial. Veamos cómo han evolucionado las correlaciones entre los bonos americanos y alemanes: flight to quality” La cartera permanente Local En los 70 las compañías eran mucho menos globales, generaban la mayor parte de sus beneficios a nivel local. A día de hoy las compañías europeas en su mayoría generan bastante más del 50% de sus beneficios fuera de la zona euro. Este último punto es fundamental porque deriva en lo siguiente: No existe una cartera permanente a día de hoy sin riesgo divisa. Este es un tema complejo, pongamos un ejemplo. Da igual la moneda en la que tu compres las acciones de Inditex; podría ser en dólares, euros o yuanes, es indiferente. De hecho los ADRs que cotizan en otras monedas obtienen performance similares teniendo en cuenta el efecto divisa. Esto conlleva que comprando Inditex en dólares o en euros tu rentabilidad va a ser exactamente la misma. ¿Por qué sucede eso? Porque lo importante es el beneficio que genera Inditex. Inditex tiene costes en dólares/euros mayormente así como ingresos en dólares/euros, el resultante de esto será el riesgo divisa que tienes al adquirir Inditex. La moneda en la que la compres es absolutamente indiferente. Si hilamos fino si que importa el país donde consolidas, pero lo que es un hecho es que las compañías europeas por ser compañías globales tienen riesgo divisa: Telefónica: riesgo divisa en Latinoamérica Viscofan: riesgo divisa en emergentes Santander: riesgo divisa en Brasil BBVA: riesgo divisa en Turquía Podríamos seguir horas. Por lo tanto, al comprar un ETF de renta variable europea no es correcto pensar que no asumes riesgo divisa. Tampoco es correcto pensar que no asumes implicaciones macro de Estados Unidos. Asumes ambas, ya que gran parte del negocio de toda gran compañía europea reside fuera de la zona euro. El riesgo divisa del oro El oro está denominado en dólares y tiene costes de producción en muchas divisas diferentes. Esta frase es fundamental: aunque compres lingotes físicos o un ETF de oro en euros, seguirás teniendo riesgo divisa. Al estar denominado en dólares y tener exposición a las divisas de los países donde se produce (en torno al 15 % se produce en Estados Unidos), la única forma de no tener riesgo divisa es una cobertura parcial de divisa, y de hecho hay muchos ETFs que lo hacen. ¿Es interesante? Invertir a través de un ETF de oro que cubre divisa es sustancialmente más caro en el largo plazo, además de no ser una cobertura eficiente. ¿Y si compro lingotes? Por mucho que pagues en euros, simplemente te están aplicando un tipo de cambio en tiempo real, seguramente con una comisión implícita vía spread, y seguirás teniendo exactamente el mismo riesgo divisa que con el ETF. Y ese riesgo no es solo el dólar, sino muchas otras divisas. El responsable de materias primas de Bank of America recomienda cubrir divisa en países con monedas débiles, como los emergentes; en países desarrollados como Europa encaja mejor una cobertura parcial. Conviene tenerlo en cuenta porque la cartera permanente se pensó con activos americanos, donde el riesgo divisa es menor; al construirla en Europa e intentar hacerlo en euros el resultado no es el mismo. Dicho esto, yo me inclino por no cubrir divisa: la correlación del oro con el dólar es negativa y en el largo plazo el impacto no es relevante. El oro, como activo real, tiene un valor; es cierto que varias divisas influyen sobre ese valor, pero el impacto es asumible y los beneficios que aporta a largo plazo son más que interesantes. Conclusión No existe a día de hoy una cartera permanente sin riesgo divisa: ni en la renta variable europea (cuyas compañías generan gran parte del beneficio fuera del euro), ni en los bonos (cuyas correlaciones han subido hasta máximos), ni en el oro. Lo razonable no es perseguir una cartera «100 % euro» que no existe, sino diversificar de forma global y con los dos emisores de referencia de deuda gubernamental. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, en la guía completa de la Cartera Permanente explico cómo funciona y cómo se comporta en cada fase del ciclo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres ver estos números con tus propios supuestos, en el simulador de la Cartera Permanente tienes la cartera cargada con datos mensuales desde 1970 en euros: rentabilidad, caídas año a año y cuánto se podía retirar. Y si prefieres compararla con la bolsa, está en Cartera Permanente frente a MSCI World. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Si analizas empresas, ya sea por trabajo o como inversor particular, te interesa conocer de qué manera la forma que tienen las empresa de contabilizar su participación en otras empresas afecta a la información financiera publicada, que es la materia prima sobre la que basamos nuestro análisis. En este post hablaremos del caso en que una empresa tiene el control de otra, y por tanto hace una consolidación contable. Qué es la consolidación contable Cuando una empresa tiene el control de otra, tiene que integrarla en sus cuentas siguiendo un determinado método. Pero antes que nada, definamos lo que es el “control”. Una empresa tiene el control de otra cuando posee más de la mitad del capital, es decir, la mayoría de derechos de voto. Sin embargo, también hay control cuando es demostrable que la empresa puede ejercer una influencia determinante en la participada, aunque no tenga la mayoría del capital. A la empresa controladora se la denomina empresa matriz (parent), mientras que la empresa controlada es una filial o subsidiaria (subsidiary). Las normas contables exigen que la matriz elabore unas cuentas agregadas o consolidadas, siguiendo el método de integración global, que explicamos a continuación. Existen otros métodos de consolidación (como la integración proporcional), pero cuando decimos “consolidación”, por defecto nos referimos a la integración global. Mediante la consolidación por integración global, en las cuentas de la matriz tienen que aparecer todas las cuentas de la filial, línea por línea, sumadas a las cuentas de la propia matriz. Por ejemplo, si la matriz tiene inventarios por 130 mill€ y la filial tiene inventarios por 45 mill€, en las cuentas consolidadas de la matriz aparecerán inventarios por 175 mill€. Simplemente mirando las cuentas consolidadas no podemos saber cuántos inventarios son de la matriz y cuántos de la filial. De igual forma, si la matriz tiene deuda por 500 mill€ y la filial tiene deuda por 180mill€, la deuda consolidada es de 680 mill€. El hecho de que el regulador entienda que existe control también en los casos en los que la matriz tiene menos del 50% del capital de la filial pero aun así tiene capacidad efectiva de decisión sobre la misma, se debe entre otros motivos a que se quiere evitar que las empresas escondan deuda o activos tóxicos en sociedades que "teóricamente" no controlan pero que de facto sí. Sólo con que exista un control efectivo ya es obligatoria la consolidación, por lo que esa deuda o esos activos tóxicos aparecerán en las cuentas. Algo muy importante de la consolidación es que la matriz integra todas las cuentas de la filial, con independencia de si posee el 100% o el 51% del capital de la misma. Volviendo al ejemplo anterior, si la matriz posee el 75% de la filial, en realidad no cabe atribuir todos los inventarios de la filial a la matriz, sino el 75%. Es decir, a la matriz no le corresponden 45 mill€ en inventarios, sino 33,75 mill€. Si se hiciera una integración proporcional, los inventarios consolidados serían de 163,75mill€, no de 175 mill€. Sin embargo, la integración global, que es la que exige la normativa, obliga a la matriz a integrar en sus cuentas los 45mill€ en inventarios, el 100%. Lo mismo es aplicable a los beneficios. Si la filial genera 50 mill€ en beneficios, sólo el 75% son atribuibles a la matriz. Esto, como veremos, es muy importante de cara a valorar la empresa matriz. Para reconocer que no todos los beneficios y no todo el patrimonio neto de las filiales es atribuible a la matriz, tanto en la cuenta de resultados como en el balance de situación consolidados nos encontramos con una cuenta llamada “intereses minoritarios” (minority interests o minority rights). Refleja aquélla parte del beneficio y aquélla parte del equity que no pertenecen a la matriz. En los casos en los que la matriz tiene el 100% de las filiales, en las cuentas no aparece ninguna partida de intereses minoritarios. A continuación se muestra un ejemplo de consolidación, en el que la matriz tiene el 75% de la subsidiaria. Dado que no se posee el 100%, tenemos intereses minoritarios tanto en el balance como en la cuenta de resultados. Aunque no es el tema más apasionante a la hora de analizar empresas, es importante entender la consolidación contable y cómo impacta en la información que tenemos disponible en los estados financieros, que es la base sobre la cual elaboramos nuestro modelo de valoración. En este post y en otro próximo expondremos algunas de las implicaciones más relevantes. Para apoyarnos, tomaremos como ejemplo a Epsilon Net, una small cap de servicios digitales para pequeñas empresas en Grecia. Esta empresa tiene multitud de subsidiarias. En algunas su participación es del 100% mientras que en otras no llega al 60%, pero todas se consolidan, es decir, el 100% de sus activos, pasivos y resultados se suman a los de la matriz. A continuación se muestran todas las filiales de Epsilon a cierre de 2022: Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022 Una vez presentada Epsilon, veremos una de las principales implicaciones de la consolidación contable para el análisis de estados financieros. Como hemos dicho, para no alargarlo demasiado hablaremos de otras implicaciones en un post futuro. No todo el beneficio es tuyo Retomando el tema de los intereses minoritarios, si vamos a valorar una empresa en base a los beneficios que genera, por ejemplo usando el múltiplo PER, debemos tomar como base sólo los beneficios atribuibles a la matriz, es decir, teniendo en cuenta la participación real de la matriz en sus filiales. Evidentemente, este ajuste sólo hay que hacerlo cuando la matriz no tiene el 100% de la filial; si tiene el 100%, podemos tomar el beneficio consolidado sin más. En el caso de Epsilon, en el informe anual de 2022 vemos que la empresa generó 18,3 mill€ de beneficio a nivel consolidado, de los cuales 1,6 mill€ corresponden a intereses minoritarios. Si queremos usar un múltiplo PER para valorar, habrá que aplicarlo únicamente a los beneficios atribuibles a la matriz, que son 18,3-1,6 = 16,7 mill€. Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022 No estamos cogiendo sólo los beneficios generados por la matriz en su negocio operativo, sino los beneficios atribuibles a la matriz. Es decir, también estamos teniendo en cuenta a las filiales, pero sólo en proporción al peso que la matriz tiene en su capital. Si quisiéramos valorar en base al book value (no es lo más apropiado en una empresa de alto crecimiento como Epsilon, pero esto lo hacemos con propósito meramente ilustrativo), de igual forma sólo deberemos coger el valor en libros (patrimonio neto o equity) que corresponda a la matriz. En el balance consolidado de Epsilon vemos un equity de 58,3 mill€, con intereses minoritarios de 12,8 mill€. Por tanto, el book value sobre el que valoraremos es de 58,3-12,8 = 45,5 mill€. Si queremos valorar por descuento de flujos, podemos hacer dos cosas: Descontar los flujos de caja consolidados (sin hacerles ningún ajuste) y a la valoración resultante restarle los intereses minoritarios, para llegar al valor de la matriz. Calcular los flujos de caja ajustando por intereses minoritarios (estos serían los flujos de caja atribuibles a la matriz), y después descontarlos para llegar al valor de la matriz. En este segundo caso, tenemos que asumir para cada año futuro cuál es el porcentaje del flujo de caja que corresponde a los intereses minoritarios, aunque lo más práctico será aplicar un porcentaje constante. Un inconveniente, sea cual sea el método de valoración, es que no siempre es sencillo modelizar los intereses minoritarios. Si vemos que todos los años el porcentaje de beneficios que corresponden a los intereses minoritarios es similar, entonces para valorar podemos extrapolar ese porcentaje. En cambio, si cada año la contribución de las filiales a los beneficios es muy distinta, no es tan sencillo hacer una proyección. En el caso de Epsilon, el peso de los minoritarios sobre el beneficio total y sobre el patrimonio neto ha sido el siguiente en cada uno de los últimos años: Fuente: cuentas anuales Epsilon Net Mirando sobre todo al equity, no parece que el peso de los minoritarios sea estable (depende mucho de las adquisiciones que se van haciendo), y basándonos en eso no es sencillo decidir qué peso les vamos a dar en nuestra proyección de beneficios y flujos de caja. En cambio, si atendemos al desglose del beneficio neto, asumir un 11-12% de minoritarios parece razonable. Por otro lado, si nos fijamos exclusivamente en la generación de caja, es prácticamente imposible saber cuánto ha generado la matriz y cuánto la filial, ya que en el Cash Flow Statement no se desglosa esta información (no hay una línea de “intereses minoritarios”), y no tenemos motivos para asumir que la inversión en working capital y el capex se reparten de manera proporcional entre la matriz y la filial. Por eso, una participación en las filiales inferior al 100% limita mucho la capacidad de valorar en base al flujo de caja. Una alternativa podría ser valorar a partir de las cuentas individuales de la matriz, en las que las filiales aparecen como “inversiones” dentro del activo intangible. Lo que pasa es que no siempre encontraremos la información suficiente para hacer una valoración con garantías. Por ejemplo, las cuentas individuales de Epsilon reflejan las participaciones en las filiales por su valor de coste y sin reconocer en la cuenta de resultados los beneficios que estas filiales generan. Si las filiales aparecieran contabilizadas por el método de la puesta en equivalencia (equity method), entonces sus beneficios sí aparecerían en las cuentas individuales y nos servirían para hacer una valoración, pero no es el caso. Fuente: Epsilon Net, Informe Anual 2022 Nota: en las cuentas individuales (“company”), las filiales tienen su propia cuenta en el balance de situación. En las cuentas consolidadas (“group”), las cuentas de las filiales aparecen desglosadas y sumadas a las cuentas de la matriz, por lo que no tienen una línea específica en el balance. Nota: Epsilon ofrece en una misma página las cuentas consolidadas y las individuales, pero no es lo habitual. De hecho, es frecuente que el informe anual no recoja las cuentas individuales, sólo las consolidadas. La única forma en que las cuentas individuales de Epsilon nos permiten conocer cuánto generan las filiales es mediante el cobro de dividendos procedente de estas filiales, que aparecen como un ingreso en la cuenta de resultados y como un cobro en el flujo de caja de inversiones. Pero el caso es que las filiales de Epsilon no pagan dividendos, seguramente porque no sea necesario subir esa caja hasta la matriz. Y en cualquier caso, ya sabemos que la política de dividendos no tiene por qué mantener una relación estable con la generación de beneficios, unos años se puede pagar la mayor parte del beneficio en dividendos y en otros años no pagar nada. Por tanto, el cobro de dividendos tampoco es ilustrativo. Una vez más, insisto en que toda esta problemática existe cuando la matriz no tiene el 100% de las filiales, como es el caso de Epsilon. Como vemos, la consolidación puede ocultar la verdadera generación de valor de la matriz para sus accionistas. Para ilustrarlo de forma más clara, pongamos dos casos hipotéticos: A) La empresa HoldCo genera 100 mill€ anuales en beneficio neto mediante la venta de repuestos para automóviles. B) La empresa HoldCo no realiza ninguna actividad operativa. Su único negocio es poseer el 51% de OpCo, que es una empresa de repuestos para automóviles. OpCo genera 100mill€ anuales de beneficio neto. Tanto en el caso A como en el B, las cuentas anuales consolidadas de HoldCo mostrarán un beneficio de 100 mill€, pero en el caso B el beneficio real para HoldCo es de 51 mill€. Si queremos valorar HoldCo aplicando un PER de 15x, en el caso A la valoración de será de 1.500 mill€, pero en el caso B será de sólo 765 mill€. Éste es un ejemplo muy extremo, pero igualmente válido para entender por qué hay que conocer la estructura del grupo que hay detrás de las cuentas consolidadas. Algunas empresas, conscientes de que las cuentas consolidadas pueden alejarse demasiado de la realidad económica, ofrecen cifras “pro-forma” calculadas mediante integración proporcional. Siguiendo este método, en el caso B anterior el beneficio consolidado sería de 51 mill€, no de 100 mill€. Antes de finalizar, un apunte. Toda esta explicación se ha hecho asumiendo que todas las acciones o participaciones de las filiales tienen los mismos derechos económicos, pero puede haber casos en que las filiales tengan emitidas acciones de diferente clase y con distintos derechos. Retomando el caso B, si HoldCo tiene el 51% de OpCo en cuanto a derechos de voto pero tiene el 70% de los derechos económicos (dividendos y cuota de liquidación), entonces el beneficio atribuible a la matriz es de 70 mill€, no de 51 mill€. En un próximo post, seguiremos ahondando en las particularidades de la consolidación y cómo debemos incorporarlas en nuestro análisis de empresas. Espero que lo explicado hasta ahora te resulte de utilidad. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. INTRODUCCIÓN SAP es una empresa alemana, fundada en 1972 por Dietmar Hopp (principal accionista), Hasso Plattner (principal accionista y Presidente del Consejo de Supervisión, el más implicado con el negocio) Hans-Werner Hector, Klaus Tschira y Claus Wellenreuther. Los 5 fundadores trabajaban para IBM en un proyecto cuyo objetivo era crear un software empresarial estándar que pudiese escalarse a un gran número de compañías. Hasta la fecha las empresas hacían su propio software y de forma muy mejorable, por lo que pensaron que haciendo uno “bueno” que sirviese para necesidades comunes (como por ejemplo las finanzas, que es de donde parte todo) podrían tener éxito. IBM no lo ve, por lo que los 5 fundadores se van y crean SAP. Hoy SAP capitaliza más que IBM. NEGOCIO SAP es la empresa líder de ERPs del mundo por cuota de mercado. Un ERP, Enterprise Resource Planning, es un software que permite gestionar un negocio, desde las finanzas a la producción, pudiendo pasar por todos sus departamentos. Generalmente las pequeñas empresas se las arreglan con Excel o con ERP muy sencillos (por ejemplo un local de hostelería o un cine), pero a medida que crecen o se hacen más complejas necesitan soluciones diferentes. Es ahí donde entra SAP, calculándose que >80% del Fortune 500 usa su ERP. Ofrecen sus soluciones a través de los siguientes productos: S/4 Hana: Su último ERP y centro de la estrategia del negocio. Hay el normal (on-premise, con venta de licencia de software) y el S/4 Hana Cloud (a través de la nube) hacia donde pivotará el negocio a partir de ahora. La versión Cloud la venden tanto a través de sus servidores como con terceros (IaaS de AWS, Azure, GCP y Alibaba). Hana: Realmente “S/4 Hana” cuenta con dos patas, por una parte “S/4” que es el nuevo ERP, y “Hana” que es su nueva base de datos. Si bien, a diferencia de sus anteriores propuestas en donde se podía usar “ERP SAP” y “base de datos” de un tercero, ahora venden el paquete completo. En 2027, o 2030 en algunos casos, finaliza el soporte de sus anteriores ERP, Business Suite o ECC, por lo que será obligatorio pasarse a S/4 Hana. Hana no es una base de datos “líder” pero sí bastante buena. Su característica principal es que fue diseñada pensando en el “big data” y los “analytics” porque es “In Memory”. Esto quiere decir que es capaz de procesar su información en tiempo real, con la ventaja que eso supone para realizar análisis y convertir a la empresa en “inteligente”. Ariba, Concur y Fieldglass: son 3 soluciones diferentes pero las 3 sirven para gestionar costes. Respectivamente SAP Ariba es líder en gestión de compras y proveedores (lo que también se llama “SRM”, Supplier Relationship Management). SAP Concur ofrece soluciones para los viajes y gastos de los empleados. SAP Fieldglass para la externalización, trabajadores temporales y similares, como dicen ellos “gestión del talento externo”. SuccessFactors: todo lo referente a gestión de Recursos Humanos, también conocido como “HCM” y “HXM” (Human Capital Management y Human eXperience Management). C/4 Hana: Meto aquí todo lo referente al trato con el cliente (CRM, Customer Relationship Management), un área donde han ofertado y ofertan muchas cosas como C/4 Hana, SAP Customer Experience o SAP Customer Data Platform y realizado múltiples adquisiciones como Callidus, Emarsys, y la más notoria Qualtrics. La realidad es que en una de las categorías de mayor crecimiento de los últimos años, CRM, Salesforce les ha ganado la partida. Eso ha generado la narrativa de que Salesforce se va a hacer con todo. Qualtrics (cotiza como $XM): La idea detrás de Qualtrics es que hemos entrado en la economía de la “experiencia” y es por las experiencias por lo que estamos dispuestos a pagar. Por ello ofrece diferentes soluciones para tratar de cuantificarlas en lo que respecta a empleados, marca, clientes o productos ofertados y así triunfar en esta nueva economía. SAP la compró a finales de 2018 por 8 bn bajo el mandato de Bill McDermott, y acaba de salir a cotizar por el doble con Christian Klein, el actual CEO. El spin-off es un buen experimento para comprobar cuánto puede volar fuera del paraguas de SAP y para ponerla en valor. Esto son solo algunos de los nombres más recurrentes y representativos, pero tienen cientos de soluciones. Señalar que a lo largo de los años han ofertado los siguientes ERPs y, de hecho, muchas empresas no usan aún S/4 Hana, sino versiones anteriores. Todos los productos y soluciones que ofrecen se trasladan a tres líneas de negocio en su cuenta de resultados: - Cloud: negocios en la nube. - Software: licencias (lo que se conoce como on-premise) y mantenimiento de dichas licencias. Se instala el ERP y sus añadidos y luego año a año las empresas siguen pasando por caja para mantenerlo. - Servicios: otros servicios no estándar. En los últimos años el negocio tradicional se estanca y el crecimiento viene de la nube. En gran parte dicho crecimiento ha sido adquirido años atrás, ya que la transición del negocio tradicional va lento. TRANSICIÓN A LA NUBE El anterior CEO, McDermott (ahora en ServiceNow) ha seguido una estrategia de adquisiciones para crecer en la nube. Dichas adquisiciones han sido buenas en general y los han posicionado muy arriba en muchas categorías importantes. La más importante ha sido Qualtrics, empresa que decía iba a ser el futuro del negocio. Pero, en mi subjetiva opinión, descuidó el negocio original dejando que se estancase y exprimiéndolo sin pensar en el cliente. En 2019 se va ServiceNow y se queda en su puesto Christian Klein (actual CEO) y Jennifer Morgan. Morgan da la impresión de que iba en la misma línea que McDermott (ambos son de EEUU). Klein, por su parte, apuesta por integrar las adquisiciones en la SAP “tradicional” y realizar una transición de todo el negocio hacia la nube. Además da la impresión de que quiere volver a poner al cliente en el centro. Algo no fluye bien y terminan despidiendo a Jennifer Morgan. A mi juicio la estrategia de Klein es correcta, ya que si SAP no aprovecha su ERP y simplemente se convierte en una colección de soluciones cloud adquiridas, junto a un ERP on-premise que poco a poco iría en decadencia, no tendría un gran futuro. Sería una empresa del montón. Si consiguen la transformación digital que plantea Klein sí puede llegar a ser nuevamente una empresa relevante en el B2B mundial. Si bien dicha transformación es complicada. El negocio tradicional de SAP (vender licencias on-premise y su mantenimiento) no puede tener mayores costes de cambio. Para empezar su instalación es muy costosa, por lo que tras el desembolso a ninguna empresa le quedan ganas de volver a hacerlo. El ciclo de ventas es muy largo, y requiere de un gran compromiso en forma de tiempo, algo escaso. Por lo que aún teniendo muchos recursos económicos, poca gente estará dispuesta a volver a pasar por el “dolor de cabeza” de instalar un ERP, especialmente cuanto más grande sea la organización. Aún encima estamos ante un proceso “core” del que la empresa no puede prescindir: si falla el ERP todo se viene abajo, por lo que mejor no arriesgar. En resumen, el negocio tradicional de SAP es una de los procesos más críticos que existen y difícilmente prescindible o reemplazable. Pero quien compre SAP por el pasado (o por los dividendos) se equivocará. Porque el negocio tradicional ya no tiene crecimiento, como mucho se mantendrá y tendrá un declive paulatino durante años. Las empresas se han dado cuenta de que deben transicionar a la nube por la resiliencia y escalabilidad que aporta a su negocio. Es posible que el negocio actual sea crítico, y quizá consigan mantenerlo durante años, pero los nuevos clientes buscarán antes una solución cloud que on-premise. El problema es que transicionar a la nube significa arriesgarse a perder el negocio tradicional. ¿Por qué? Porque todos esos costes de cambio dejan de ser relevantes una vez la empresa decide pasarse a la nube. Si están dispuestas a cambiarse pueden hacerlo con SAP, con Oracle, con Microsoft, etc. Una vez deciden cambiarse dan igual los costes de cambio, porque a partir de ahí podrán trabajar con cualquiera. Y lo que es peor, el “gran moat” de SAP es que sobre su ERP se han construido castillos inmensos de software adaptado para cada empresa. Eso funciona perfecto en el mundo “on – premise”, pero para que algo funcione bien en la nube tiene que ser sencillo y escalable. Y los ERPs de las mayores empresas del mundo no lo son. Quizá, aún queriendo, no puedan transicionar. Entonces, aunque a SAP le interese apostar por el cloud, quizá sean sus clientes quienes no quieran, haciendo más difícil lanzar una apuesta decidida y captar a esos que sí quieren. En resumidas cuentas, SAP iba muy bien hasta que llego la nube. Pero ahí todo se complicó. A mi juicio por eso se fue McDermott. Ahora Klein quiere cambiarlo pero, ¿es posible? FUTURO Las empresas, con esta pandemia global, se han dado cuenta de que apostar por la nube ya no es una opción, sino una necesidad. No podemos escapar de la revolución tecnológica que vivimos y las inversiones al respecto ya no se pueden postergar más, aunque en ocasiones, como es el caso de un ERP, sean dolorosas. Por ello creo que sí habrá demanda e interés para transicionar. Si las empresas se deciden dar el paso creo que SAP será una de las primeras opciones, sino la primera, para hacerlo, pues es el mejor ERP del mundo. Si alguien puede llevar adelante este cambio y tiene recursos para ello es SAP. Además creo que Christian Klein tiene la visión correcta. Desde que está al mando no para de mejorar cosas: cambiando completamente la forma de vender sus productos (véase “Rise with SAP”), incidiendo en cuestiones que antes no se trabajaban correctamente (por ejemplo apoyando a las empresas redibujando sus procesos para que sean transicionables, en vez de dejarlas a su suerte), apalancando el ecosistema que tienen para empujar en la transición (más de 22.000 “partners” implementando soluciones para que esto pueda darse, pocas empresas tienen eso detrás), incrementando la inversión en I+D a niveles récord, integrando todas sus soluciones para que funcionen en la nube igual que actualmente, etc. El objetivo es perder a corto, con fuertes inversiones, con unos ingresos y beneficios planos, para conseguir que de 2024 en adelante la nube explote y SAP consiga la transición de su negocio. Actualmente capitaliza >130bn, unas 26x (si bien hay muchísimas discrepancias al respecto, ya que para llegar a un free cash flow normalizado hay que hacer muchos ajustes, la contabilidad no es sencilla). No obstante lo relevante no son los números actuales, sino futuros. Si alcanzan su objetivo de 22 bn de ventas cloud, simplemente eso podría valorarse a unas 10x ventas => 220 bn, y a mayores al resto del negocio. Por lo que la acción valdría más de 200 € y multiplicaría. ¿Lo conseguirán? En mi opinión tienen mimbres para conseguirlo, puesto que existe una demanda latente, están bien posicionados y la directiva actual apuesta por ello. Si no es así la parte positiva es que el negocio tradicional no desaparecerá de un día para otro, y las soluciones cloud que ya ofrecen seguirán creciendo, reduciéndose así el riesgo de caída. Por ello considero que el potencial retorno en relación al riesgo existente es aceptable, aunque lógicamente habrá que hacer un seguimiento del negocio para ver su evolución en la transición. Hasso Plattner parece confiar en el futuro de SAP, ya que el pasado octubre, cuando Klein redujo los objetivos a corto plazo para incrementar su apuesta por la nube y obtener mayores retornos a largo plazo (lo que causó una caída de más del 20% en la cotización), compró casi 250 millones de euros en acciones. Y, como decía Lynch, hay muchos motivos para vender, pero pocos para comprar. Pronto sabremos si Plattner y Klein están en lo cierto. Ivoox Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Disclaimer: En este artículo Aena El negocio Regulación Líneas de negocio Barreras de entrada Aena vs. Peers CF, Distribución a accionistas y Deuda Riesgos y Catalizadores Mesa y accionistas Conclusión Todo el material e información ofrecida tiene un carácter totalmente informativo, por lo que Carlos Santiso Pombo no se responsabiliza del uso indebido que las personas hagan de esta información. Aviso legal: Esta información tiene un carácter informativo y divulgativo. No supone bajo ningún término una recomendación de compra o de venta de ninguno de los valores mencionados en esta presentación. Al reflejar opiniones teóricas, su contenido es meramente informativo y, por tanto, no debe ser utilizado para valoración de carteras o patrimonios, ni servir de base para recomendaciones de inversión. Todo inversor ha de realizar su análisis previo antes de tomar una decisión de inversión y ser responsable de sus acciones. Aena Aena es la gestora aeroportuaria más grande del mundo por número de pasajeros. En la actualidad gestiona más de 40 aeropuertos en España y 21 en el extranjero. La empresa opera como un monopolio en el mercado español, pues no tiene competencia alguna y gestiona casi la totalidad de los aeropuertos del país. Además, las barreras de entrada al sector son enormes. La mayoría de ciudades están servidas de un único aeropuerto que abarca toda la demanda de tráfico de pasajeros por aire, por lo que para un competidor o nuevo entrante no tiene sentido construir un segundo aeropuerto en dichas ciudades. La compañía opera en un sector regulado donde las ventas de actividades aeroportuarias provienen de tarifas por pasajero, las cuales están establecidas por el marco regulatorio en que opera (DORA). Aena por tanto no tiene capacidad alguna para modificar dichas tarifas y el retorno de su división aeroportuaria está limitado. Aena no compite de manera directa con sus Peers ya que éstos son monopolios en sus respectivos mercados locales. La empresa se diferencia de éstos en dos aspectos: 1) los Peers dependen en mayor medida de un único aeropuerto pero están más diversificados geográficamente y 2) los requerimientos de Capex de Aena para los próximos años son notablemente inferiores al de los peers, los cuales están obligados a expandir la capacidad de sus aeropuertos más importantes. Es de esperar que el actual parón económico producido por el coronavirus afecte severamente los resultados de la empresa. Sin embargo, el modelo de negocio ha mostrado ser sostenible hasta el momento, generando cash flow de manera continuada y reduciendo sus niveles de deuda. Una vez normalizada la situación económica, Aena debiera de continuar creciendo y generando cash flow como lo ha hecho hasta ahora. El negocio Aena es una operadora de aeropuertos española con más de 40 aeropuertos bajo gestión en España y 21 fuera de España. Su actividad principal es la gestión y explotación de servicios aeroportuarios. Esto incluye, por ejemplo, servicios de tráfico de pasajeros, aeronaves y carga de los aeropuertos de la red de Aena, servicios fuera de las terminales (parking, negocio inmobiliario de carga aérea), servicios prestados en los edificios terminales, como tiendas libres de impuestos, restaurantes, publicidad, alquiler de coches, etc. Los aeropuertos de la empresa pueden dividirse en varios grupos: Aeropuertos principales: Aeropuertos de Madrid, Barcelona y Palma. Grupo Canarias: Incluye los 8 aeropuertos de la comunidad de Canarias. Grupo I: aeropuertos con más de 2m de pasajeros al año: Alicante-Elche, Girona, Ibiza, Málaga-Costa del Sol, Menorca, Sevilla y Valencia. Grupo II: aeropuertos que reciben entre 0.5m y 2m al año: A Coruña, Almería, Asturias, FGL Granada-Jaén, Jerez de la Frontera, Murcia-San Javier, Reus, Aeropuerto Internacional de la Región de Murcia, Santander, Vigo y Zaragoza. Grupo III: aeropuertos con menos de 0.5m de pasajeros al año: Albacete, Algeciras, Badajoz, Burgos, Ceuta, Córdoba, Huesca-Pirineos, León, Logroño, Madrid-Cuatro Vientos, Melilla, Pamplona, Sabadell, Salamanca, San Sebastián, Son Bonet, Valladolid y Vitoria. Adicionalmente, los 21 aeropuertos fuera de España están distribuidos en México (12), Brasil (6), Colombia (2) y UK (1). Los ingresos de la empresa dependen en gran medida del volumen de pasajeros que trascurre por sus aeropuertos, así como del volumen de kg. carga. En 2019 más de 275m de pasajeros y más de 1b de Kg de carga pasaron por sus aeropuertos. La mayor parte del volumen de pasajeros procede de vuelos internacionales, principalmente de otros países europeos. En 2019, el 31% de los pasajeros de la red de Aena eran locales, el 60% proveniente de otros países de Europa y el 10% de otros continentes. Aena tiene varias líneas de negocio, las cuales detallo más adelante. Sin embargo, su principal fuente de ingreso son las tarifas que cobra a las líneas aéreas por pasajero, de manera que a mayor volumen de pasajeros, mayor es el ingreso. No obstante, estas tarifas están sujetas a regulación y su valor no lo establece Aena, sino que viene determinado por dicha regulación. En la siguiente sección detallo brevemente las implicaciones de esta regulación. Regulación Como comento, Aena opera bajo un marco regulatorio que delimita el valor máximo que pueden tener las tarifas que la empresa cobra por pasajero. Concretamente, la ley establece períodos de cinco años para la implementación de las tarifas con el objetivo de dar visibilidad en el largo plazo. El primer período de regulación, establecido por el Documento de Regulación Aeroportuaria (DORA), contempla el periodo entre 2017 y 2021, ambos años incluidos. El siguiente periodo (DORA II) contempla desde 2022 hasta 2026. Adicionalmente, el modelo regulatorio que establece el DORA es un modelo Dual Till. Este modelo implica que los costes asociados a los servicios aeroportuarios deben ser recuperados exclusivamente por los propios servicios aeroportuarios, es decir, Aena no puede utilizar los ingresos de la parte comercial (tiendas, restaurantes, etc.) para financiar los gastos de la actividad aeroportuaria. Por el contrario, el modelo Single Till sí tiene en cuenta los ingresos de servicios comerciales. El valor de las tarifas se establece de manera que la empresa pueda recuperar todos los costes aeronáuticos: Costes operativos (Opex y D&A) y costes de capital (WACC) antes de impuestos dada la base media de activos regulados, es decir, los activos aeroportuarios (Regulated Asset Base, RAB). El cálculo de la tarifa es el siguiente: El efecto en el Estado de Pérdidas y Ganancias de la empresa sería el siguiente: En la siguiente tabla se muestran el Opex y el coste de capital, así como el retorno (IRR) regulado de la empresa. Por ejemplo, para 2019, utilizando las fórmulas del cálculo de tarifas: En definitiva, Aena está limitada en esta parte de su negocio y su poder para establecer precios (pricing power) es nulo. Para la empresa, cuanto mayor sea la tarifa máxima, mejor, por lo que cualquier recorte en ésta tiene un efecto negativo en los ingresos aeroportuarios (El resto de líneas de negocio no están reguladas). Líneas de negocio Aena tiene cuatro líneas de negocio: Las ventas totales de la empresa han crecido un 8% CAGR desde 2013. Aeronáutico Las actividades aeronáuticas implican la gestión de las instalaciones utilizadas por las aerolíneas y de los servicios del aeropuerto. Esto incluye aterrizaje y despegue de aviones, servicios de facturación, controles de seguridad, embarque y desembarque de pasajeros, etc. Las ventas de esta división han crecido un 5% CAGR desde 2013. Respecto al total de ventas de la empresa, esta división representa el 64%. El grueso (96%) de los ingresos de esta división provienen de Prestaciones Patrimoniales (Pasajeros, aterrizajes y seguridad), mediante las mencionadas tarifas por pasajero. Este dato es relevante ya que, como he explicado en la sección anterior, la tarifa máxima por pasajero está limitada y depende del organismo regulatorio, no de Aena. Dicho de otro modo, el 64% de las ventas de la empresa están reguladas y limitadas. Es por ello que el principal factor de crecimiento de esta división es el aumento en volumen de pasajeros. La siguiente gráfica muestra la tarifa máxima por pasajero en base al volumen de pasajeros estimado en cada año. El cálculo es exactamente el detallado en la sección anterior: En 2017 se realiza una recolocación de Opex de la división Aeronáutico a la división Comercial. Esto ocurre como resultado del litigio de la CNMC la cual articuló que Aena estaba inflando el Opex Aeronáutico a modo de incrementar la tarifa máxima. La tarifa original era €10.7/ pasajero mientras que la resultante tras la recolocación es de € c.10.2. Se puede observar que desde la implementación de DORA en 2017, la tarifa máxima sigue una tendencia bajista. El mercado estima que de cara al DORA II, el WACC antes de impuesto bajará 1 – 2%, lo que implicaría, ceteris paribus, una disminución en la tarifa máxima. No obstante, esto no es seguro ya que actualmente el retorno regulado permitido a Aena ya es inferior al de otras operadoras aeroportuarias en Europa. El siguiente gráfico muestra las tarifas máximas por pasajero de algunos de los principales aeropuertos de Europa. Comercial La división de actividades comerciales implica la explotación de los espacios comerciales en las terminales de los aeropuertos. Las ventas provienen principalmente de contratos de arrendamiento de los negocios que alquilan dichos espacios para establecer sus locales. Algunas de estos negocios son tiendas duty free, tiendas (no libres de impuestos), restauración, publicidad, retail, alquiler de vehículos, etc. El resto de ventas proceden de la gestión de sala VIP y aparcamientos. Esta división representa el 28% de las ventas y ha crecido un 15% CAGR desde 2013. Cabe destacar que, a pesar de que esta división supone menos del 30% de las ventas totales, genera el 37% del EBITDA y c.50% del EBIT. Esta diferencia entre EBITDA y EBIT es comprensible dados los altos requerimientos de D&A que requieren las instalaciones de la división Aeronáutico comparado con la división Comercial. Respecto a las ventas por contratos de alquiler, algunos de los establecimientos (Duty Free, tiendas no libres de impuestos, comida y bebida, publicidad y operaciones comerciales) están sujetos a contratos de alquiler con una parte variable y otra parte fija. La parte variable está ligada a las propias ventas del establecimiento, de manera que un mayor volumen de ventas del local supone un mayor ingreso por alquiler para Aena. La parte fija se denomina como Renta Mínima Anual Garantizada (RMAG) y es aquella parte del alquiler que se tendrá que pagar a Aena independientemente del volumen de ventas. En 2019, el RMAG fueron € 144.4 millones, equivalente al 17.8% de las ventas de aquellos locales sujetos a contratos de alquiler con un componente variable y fijo, es decir, el 17.8% de las ventas procedentes de tiendas Duty Free, tiendas sujetas a impuestos, publicidad, comida y bebida y operaciones comerciales. La duración media de los contratos es de 5 años y Aena ha expresado su intención de incrementar la proporción que RMAG representa en esta división. La siguiente gráfica muestra la evolución de las ventas RMAG hasta 2024. El motivo por el que decrecen es simplemente por la terminación de los contratos. Inmobiliarios Esta división recoge los ingresos procedentes de la explotación de servicios realizados fuera de las terminales de los aeropuertos. Éstos incluyen aparcamiento, terrenos, almacenes, hangares y centros logísticos de cargas situados fuera de las terminales. Las ventas de esta división representan el 2% de las ventas totales y han crecido un 9% CAGR desde 2015. Respecto al margen EBITDA de 2019 cabe recalcar un incremento en Opex del 33% YoY debido a “one offs” procedentes de la variación de provisiones de insolvencia asociadas con los ingresos regulados de un operador. Excluyendo este elemento extraordinario, el Opex disminuyó € c.3m, lo que quivaldría a un aumento del EBITDA del 26% y, consecuentemente, un margen EBITDA de 59% (vs. 39% reportado). Internacional Las actividades de esta división son aquellas relacionadas con los aeropuertos que gestiona Aena fuera de España. Son 15 aeropuertos: 12 en México, 2 en Colombia y 1 en UK. Dichas actividades son las mismas que las detalladas en la división Aeronáutico (aterrizajes, facturación, seguridad, etc.) y en la división Comercial (tiendas Duty Free, restaurantes, retail, etc.). Las ventas de esta división representan el 6% del total de ventas y han crecido un 6% CAGR desde 2015. El principal contribuidor a los ingresos de la división internacional es el aeropuerto Luton de Londres, UK, el cual representa el 92% de los ingresos. Este aeropuertos es el quinto más grande de UK por volumen de pasajeros. Barreras de entrada Las barreras de entrada a esta industria son enormes. La más obvia sea quizás el desembolso de capital necesario para adquirir concesiones y gestionar uno o varios aeropuertos. Otra barrera de entrada importante es la cantidad de aeropuertos disponibles para gestionar en cada ciudad. Por ejemplo, en Madrid y Barcelona Aena controla los aeropuertos principales (Barajas y El Prat). Sería absurdo para un nuevo entrante o un competidor construir un aeropuerto en una de estas ciudades. Si extendemos este ejemplo al ámbito nacional, vemos que, en el caso concreto de Aena, la empresa es un monopolio nacional, pues controla más de 40 aeropuertos en España. Cualquier competidor o nuevo entrante tiene prácticamente imposible competir con Aena en el mercado español. El caso de Aena (monopolio nacional) no se produce de manera similar en otros países, es decir, otras operadoras aeroportuarias, aunque dominan claramente en su mercado local, no poseen un monopolio del modo en que lo tiene Aena. No obstante, competir en sus mercados locales es sumamente complicado. Por ejemplo, Groupe ADP (Aéroports de Paris) es un operador aeroportuario francés, donde el grueso de sus ingresos proceden de una única ciudad (París). ADP gestiona los dos aeropuertos más importantes de la ciudad, Charles de Gaulle y Orly, además de otro aeropuerto más pequeño, Le Bourget. Al igual que con Aena en España, ADP tiene una posición muy dominante en Francia y prácticamente de monopolio en París por lo que es prácticamente imposible que otro competidor o nuevo entrante pueda competir con ADP, al menos en París. Con los dos aeropuertos más importantes de la ciudad y del país, ADP tiene asegurada su posición de líder indiscutible en Francia. Aunque un nuevo competidor entrase y gestionase otros aeropuertos del país, seguiría siendo casi imposible plantar cara a ADP. Por dar contexto, Charles de Gaulle recibe más pasajeros que los siguientes 10 aeropuertos del país juntos, excluyendo París Orly, que es el segundo que más transita y que también pertenece a la empresa. Otro ejemplo es el de Fraport Group, el cual gestiona más de 30 aeropuertos repartidos en cuatro continentes. El aeropuerto más importante de la empresa es el de Frankfurt, el cual es el 4º aeropuerto más transitado de Europa y representa más del 60% de las ventas del grupo. Como en los dos ejemplos anteriores, Fraport Group tiene un monopolio en Frankfurt. Adicionalmente, los principales aeropuertos de las principales ciudades de cada país funcionan como hub para algunas aerolíneas. Por ejemplo, el aeropuerto de Frankfurt hace de hub de Lufthansa Deutsche, la cual posee c.8% del aeropuerto. Esto supone que la mayor parte de los ingresos del aeropuerto proceden de pasajeros que vuelan con la aerolínea. Esto es importante ya que asegura una cantidad de ingresos al aeropuerto procedente de la aerolínea que use dicho aeropuerto como hub. En el caso de Paris Orly por ejemplo, éste hace de hub para Air France. Lo mismo ocurre con Charles de Gaulle. Para Aena, Madrid hace de hub de Air Europa Iberia y Barcelona de Vueling. Existe por tanto una relación importante entre los aeropuertos y aquellas aerolíneas que establecen sus hubs en dichos aeropuertos. Esta relación no es algo que pueda replicarse de manera instantánea o en el corto plazo sino que lleva tiempo. Las aerolíneas prefieren tener sus hubs en los aeropuertos principales de cada ciudad, los cuales están mejor conectados y permiten una mayor capacidad de pasajeros que otros aeropuertos más pequeños. Por último, los aeropuertos están sometidos a una importante regulación y en la gran mayoría de casos, las empresas que los gestionan han sido constituidas por los gobiernos de su país local siendo privatizadas posteriormente. Aun siendo privatizadas, en muchos casos, como ocurre con Aena y ADP Groupe, éstas siguen estando controladas por sus respectivos gobiernos, los cuales poseen más del 50% del accionariado, por lo que se podría decir que, en cierto modo, un nuevo competidor tendría que competir contra el gobierno de cada país en que compite, lo cual no suele ser algo positivo. En resumen, las barreras de entrada al sector son considerables y la única manera de competir suele ser adquiriendo un interés minorista en otros aeropuertos o como inversor inicial cuando un aeropuerto se privatiza, también con una posición minorista. Aena vs. Peers Los Peers de Aena son principalmente los dos mencionados en la sección anterior: Groupe ADP y Fraport. De estas tres, la más grande por número de pasajeros en 2019 es Aena. Estas tres empresas no compiten entre sí, en el sentido en que cada una es un monopolio en su mercado local. La competencia viene dada por una parte por el turismo de cada ciudad en la que están localizadas los aeropuertos y por otra por la importancia económica que tiene cada ciudad y, en consecuencia, el volumen de viajes por negocios. En este aspecto, París es de las ciudades que más visitantes recibe del mundo, la segunda en Europa, por detrás de Londres. Su aeropuerto más importante, Charles de Gaulle (CDG), es el segundo más transitado de Europa, por detrás de Heathrow, Londres. La siguiente gráfica muestra los 10 aeropuertos más transitados de Europa en 2019. Como se puede observar, los dos aeropuertos más importantes de Aena reciben menos pasajeros que los de Fraport y ADP. La diferencia más relevante entre Aena y los peers es la diversificación geográfica de sus aeropuertos. Tanto ADP como Fraport gestionan los aeropuertos más importantes en sus respectivas ciudades, París y Frankfurt, siendo el resto de su cartera aeropuertos situados en otros países. Aena por su parte tiene una presencia mucho más limitada fuera de su mercado local. Como vimos anteriormente, el 94% de las ventas se generan en los aeropuertos de España mientras que el 6% restante en aeropuertos extranjeros. Esto supone que, por una parte, Aena es menos dependiente de un solo aeropuerto de lo que lo son las otras dos operadoras y, por otra, es más dependiente de un solo país. La siguiente gráfica muestra el peso que tienen los 2 aeropuertos más importantes de cada empresa en base al total de pasajeros de 2019. Aena es la que menos depende de sus dos aeropuertos más importantes mientras que Fraport es, con diferencia, la que más. La ventaja de tener una mayor diversificación de pasajeros por aeropuerto es que la empresa está menos expuesta a irrupciones que puedan surgir en dichos aeropuertos. Otro aspecto relevante a tener en cuenta es la capacidad máxima de pasajeros que los principales aeropuertos de cada empresa son capaces de gestionar. En la siguiente gráfica muestro la capacidad máxima de dichos aeropuertos y el volumen de pasajeros que recibieron en 2019. Este factor es importante ya que permite entender mejor las necesidades futuras de Capex de cada empresa para la expansión de los aeropuertos y, por tanto, el efecto en el FCF de cada una. Tanto Orly como Frankfurt operaron por encima de su capacidad durante 2019, mientras que CDG procesó procesó pasajeros al 96% de su capacidad. Madrid Barajas y Barcelona El Prat son los que más capacidad libre tienen. Empezando por ADP, ésta anunció en 2015 un proyecto de expansión de Orly de manera que para 2020 el aeropuerto pudiese recibir hasta 32.5m de pasajeros anualmente. En 2019 Orly recibió 32m y la empresa ya ha anunciado planes para incrementar la capacidad máxima hasta los 39 millones para 2025. No obstante, este proyecto de expansión es relativamente pequeño comparado con el anunciado para el aeropuerto de CDG. Dicha expansión se realizará entre 2021 - 2037 y, según la empresa, implicará una inversión de €7 - €8b y supondrá un aumento de capacidad de entre 35 y 40 millones de pasajeros adicionales. Esto supone un aumento en el Capex de los próximos años muy superior al hasta ahora realizado, tal y como indica ADP en sus memorias. En el caso de Fraport, el aeropuerto de Frankfurt ha estado operando por encima de su capacidad desde 2018 y la empresa ha anunciado la construcción de una nueva terminal con capacidad para 25 millones de pasajeros adicionales. Esto llevaría la capacidad total a los 90 millones, lo que supondría un 79% de capacidad con los niveles de pasajeros de 2019. La inversión total está estimada en € 3.5 - € 4b y se espera que la nueva terminal esté operativa en 2025. La empresa estima un aumento en Capex para los próximos años, alcanzando el máximo en 2022/23, con la finalización de la fase dos de construcción. En este sentido, Fraport ya ha anunciado en sus memorias que espera obtener FCF negativo debido al aumento de Capex (independientemente del efecto del coronavirus). Por último, Aena tiene actualmente sus dos principales aeropuertos operando por debajo del 90% de su capacidad. No obstante, la empresa ha anunciado un proyecto de expansión del aeropuerto de Madrid Barajas, el cual tendrá lugar entre 2022 y 2026 y conllevará una inversión de €1.5b. El proyecto espera aumentar la capacidad en 10 millones de pasajeros, lo que supondría un total de 90 millones. Con los niveles de pasajeros de 2019, la ocupación sobre la nueva capacidad sería de 69%. Adicionalmente, la empresa va a invertir €700m en el aeropuerto de Barcelona El Prat para aumentar la capacidad hasta los 70 millones de pasajeros. El proyecto se realizará entre 2022 y 2026. Con los niveles actuales de pasajeros, la ocupación dada la nueva capacidad sería de 76%. Tanto Fraport como ADP han destinado históricamente una mayor proporción de su CFO a Capex que Aena. Es de esperar que, con los proyectos de expansión de sus principales aeropuertos, los niveles de Capex aumenten aun más y que el FCF disminuya. Aena es la que menos desembolso de Capex va a realizar en los próximos años y la que mejor situada estará en 2026 en términos de capacidad de sus aeropuertos principales. En definitiva, es de esperar que el FCF de las tres compañías disminuya, siendo Fraport y ADP las que más, debido a la magnitud de sus proyectos. Adicionalmente, a esto se le suma el actual parón económico, el cual afecta severamente al sector de transporte aéreo. Dada la mayor capacidad de Aena de generar cash flow y menores requerimientos de Capex para los próximos años, la empresa debiera salir mejor posicionada que ADP y Fraport. Un último comentario en cuanto a una empresa relativamente comparable a Aena, el grupo Vinci. Vinci es una empresa diferente a Aena, ADP y Fraport, pues solo el 18% de sus ingresos proceden de concesiones de gestión de propiedades y de éstos, solo el 30% de aeropuertos, es decir, el 6% de sus ingresos proceden de concesiones de aeropuertos. El motivo por el que lo mencionamos es que la empresa está aumentando su cartera de aeropuertos después de ver que los márgenes en el sector son superiores a sus negocios principales (construcción y energía) y se está convirtiendo en uno de los mayores operadores aeroportuarios del mundo. Actualmente posee concesiones en 8 aeropuertos al 100%, 5 con más del 50% y 9 con una posición minoritaria. Su aeropuerto más importante hasta la fecha es el de Gatwick, Londres, el cual adquirió en 2019 y del cual posee el 50.01% del capital. Gatwick procesa menos pasajeros que los aeropuertos principales de ADP, Fraport y Aena. CF, Distribución a accionistas y Deuda Aena ha generado cash flow de manera constante, aunque en los dos últimos años éste ha disminuido principalmente por un aumento de Capex, especialmente en 2019. Este aumento en Capex viene dado por la inversión realizada en el grupo de aeropuertos en el Noroeste de Brasil, en los cuales Aena posee el 100% de la concesión. Excluyendo dicha inversión, el cash flow habría incrementado un 13% respecto a 2018. En cuanto a la distribución a accionistas, Aena lo hace mediante el pago de dividendos. Éstos han crecido un 38% CAGR desde 2016 y actualmente representan el 71% del beneficio neto. El dividendo por acción actual es de €7.58, lo que implica un yield sobre el precio actual (€ 118.6) de c. 6%. Aena no realiza recompras de acciones. La siguiente gráfica muestra la evolución del pago de dividendos. En cuanto a la deuda, Aena tiene en balance € c.7b de deuda financiera y € c.240m de caja, lo que implica una Deuda Neta de € 6.7b (A final de 2019). El Net Debt/EBITDA de 2019 se situa en 2.4x. La siguiente gráfica muestra la evolución del apalancamiento de la empresa, el cual ha disminuido considerablemente en los últimos años gracias principalmente a la generación de cash flow. La duración media de la deuda a largo plazo es de 10 años y ésta se paga aproximadamente en cuotas anuales del 10% de la deuda total, es decir, cada año se pagaría el 10% de la deuda actual. La estructura de la deuda es de tal manera que el 87% de ésta es fija, con unos intereses medios de 1.4%, por un 13% variable con unos intereses de 0.21%. El interés medio es por tanto un 1.25%. Por último, comentar que las agencias de rating crediticio, Fitch y Moody’s, dan a Aena un rating considerado Investment Grade, es decir, consideran que la empresa es capaz de hacer frente a las obligaciones financieras de corto plazo. La razón por la que tener una buena nota por parte de estas agencias es importante es que ésta afecta el coste de la empresa para obtener financiación. Cuanto peor la nota, más cara es dicha financiación. Riesgos y Catalizadores Riesgos En el corto plazo, el riesgo más obvio es el actual parón económico producido por el coronavirus, el cual afecta en gran medida al sector aeronáutico. Es de esperar que los resultados de la empresa caigan considerablemente debido al bajo volumen de pasajeros, especialmente si la situación se prolonga más allá de lo estimado. Más a largo plazo, un riesgo claro es la reducción del retorno regulado de la división Aeronáutico. En el verano de 2021 se especificarán los aspectos del DORA II y se sabrá el WACC implementado una vez DORA II entre en funcionamiento en 2022. Como hemos visto anteriormente, la reducción del retorno regulado tiene un efecto directo en las tarifas por pasajero y consecuentemente en los resultados de la empresa. Otros riesgos incluyen situaciones de irrupción en los principales aeropuertos de la compañía que afecten al tráfico de pasajeros (huelgas, accidentes, ataques terroristas, temporales, etc.). Dado que Aena obtiene la gran mayoría de sus ingresos de los aeropuertos gestionados en España, esta falta de diversificación geográfica supone un riesgo a tener en cuenta. Por último, Aena depende de las concesiones que obtiene para gestionar los aeropuertos. El hecho de que el Gobierno Español esté detrás de la empresa es sin duda una ventaja ya que le permite asegurarse de que va a continuar teniendo dichas concesiones. No obstante, las tensiones políticas entre el Gobierno y los partidos independentistas en comunidades como Cataluña y País Vasco puede suponer cierto riesgo a la estabilidad de estas concesiones. Consideramos que este riesgo está limitado ya que Aena ha desembolsado importantes sumas de capital en aeropuertos como El Prat, y donde continua haciéndolo para aumentar la capacidad de éste. En este caso en particular, Catalunña se ve claramente beneficiada por lo que no es de esperar que la situación de concesiones actual cambie. Lo mismo se podría aplicar a otros aeropuertos en el País Vasco. Catalizadores Uno de los catalizadores clave en los próximos años procede de la inversión que ha hecho Aena en Brasil. La empresa se ha hecho con un grupo de seis aeropuertos en la zona noroeste de Brasil, obteniendo el 100% de la concesión por un desembolso total de € 511m. Esto permite a la compañía gestionar las actividades de dichos aeropuertos durante 30 años más otros 5 prorrogables. La regulación de estos aeropuertos es similar a la de los españoles, es decir, los ingresos de las actividades aeronáuticas están reguladas y operan bajo el sistema dual till, mientras que las actividades comerciales son libres de regulación. La tarifa máxima media por pasajero es c. € 8.5 por pasajero, al tipo de cambio de la fecha de la operación. La zona en la que están localizados los aeropuertos tiene 21 millones de habitantes y en ella está la octava ciudad metropolitana más grande de Brasil, Recife. Adicionalmente, esta zona recibió casi 7 millones de turistas en 2018, de los cuales el 65% lo hizo por aire. Además, el PIB de la zona viene creciendo a tasas superiores a las del resto del país, 3.7% CAGR comparado con el 2.8% CAGR en todo Brasil El tráfico de pasajeros estimado para 2020 de este grupo de aeropuertos es de más de 14 millones. Esto supondría € 119m en ventas únicamente en la división Aeronáutico, lo que equivaldría a un 4% de las ventas de la división. Bajo estas cifras, Aena habría pagado 4.3x ventas por la concesión, asumiendo que el resto de divisiones (comercial e inmobiliario) no generan ventas, lo cual sería irrealista. Por supuesto, los datos estimados se han realizado antes de la aparición del coronavirus y lo lógico es que en 2020 el volumen de pasajeros sea mucho menor. No obstante permite hacernos una idea de lo que supone esta adquisición para Aena. Más allá de esta inversión, otros catalizadores vendrán principalmente por la adquisición de participaciones minoristas en aeropuertos estratégicos y las posibles oportunidades que surjan de la privatización de aeropuertos. Mesa y accionistas Lo más destacable del accionariado es la posición de control de ENAIRE, la cual pertenece al gobierno español, y el c. 5% de TCI Fund, la cual está representada en la mesa de directores por Christopher Anthony Hohn. La mesa de directores es la siguiente: Maurici Lucena Betriu: Antes de incorporarse a Aena en 2018, trabajó como General Manager del Centro de Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) entre 2004 y 2010 y como CEO de Ingeniería de Sistemas para la Defensa de España (ISDEFE) entre 2010 y 2012. También ha sido presidente de la Agencia Espacial Europea (ESA) entre 2008 y 2010. Posteriormente ha trabajado como director de Equity en Banco Sabadell y director de Prudential Management. Pilar Arranz Notario (ENAIRE): Ha trabajado como directora del Instituto Nacional de Administración Pública (INAP) entre 2008 y 2010. En 2012 fue elegida como directora de Aena. Desde 2016 es asesora del Ministerio de Transporte, Movilidad y Desarrollo Urbano. Francisco Javier Martín Ramiro (ENAIRE): Entre 2006 y 2008 trabajó como gestor de activos en el Ministerio de Administración Pública. Desde 2018 trabaja como director general de urbanismo en el Ministerio de Transporte, Movilidad y Desarrollo Urbano. Se unió a Aena en 2016. Conclusión Aena gestiona una red de aeropuertos en España en forma de monopolio, el cual está muy protegido por unas berreras de entrada enormes, por lo que el “moat” de la compañía es sustancial. Por una parte, Aena no tiene competencia en su mercado local, España, donde genera más del 90% de sus ingresos. Por otra, la compañía ya gestiona los principales aeropuertos del país (a parte de los menos importantes) en las ciudades más grandes. Una de las características clave de los aeropuertos es que la mayoría de las ciudades están servidas por un único aeropuerto el cual abarca toda la demanda de pasajeros por aire. Para un competidor o nuevo entrante es prácticamente imposible competir con Aena en España ya que sería absurdo construir otro aeropuerto junto a los que ya existen. Por tanto, la empresa está bien protegida de cualquier competidor o nuevo entrante. Adicionalmente, la empresa está controlada por el gobierno español, por lo que cualquier competidor que quisiese entrar en España tendría que competir contra la empresa que gestiona el gobierno, lo cual no es ideal. Respecto a sus peers, Aena tiene un punto a favor que la sitúa en una posición más favorable para los próximos 5 – 10 años, y es la capacidad de pasajeros que sus aeropuertos más importantes son capaces de recibir con la consecuente menor necesidad de Capex para expandir dicha capacidad. Gracias a las inversiones de expansión que hizo la empresa entre 2006 y 2009, sus dos aeropuertos más importantes (Barajas y El Prat) tienen capacidad suficiente para soportar el crecimiento de pasajeros que se ha producido en los últimos años. Los peers por su parte están obligados a realizar inversiones en Capex sustancialmente superiores a las de Aena durante la próxima década para aumentar la capacidad de sus aeropuertos, por lo que es de esperar que generen niveles de cash flow inferiores a Aena. Igualmente, Aena depende en menor medida de un único aeropuerto para generar ingresos, como sí lo hacen los peers. La parte negativa es que la empresa carece de diversificación internacional y está expuesta a las condiciones económicas de un solo país. Durante los próximos años será importante atender a los cambios en la regulación (DORA II) y como éstos van a afectar a la empresa. No obstante, Aena ha demostrado capacidad suficiente para generar cash flow de manera sostenible y reducir sus niveles de deuda a pesar de la reducción en el retorno regulado de sus actividades aeroportuarias. Aunque el parón económico actual va a tener un claro efecto negativo en los resultados de la empresa, el modelo de negocio es sostenible y estructuralmente no se ve alterado. Es de esperar por tanto que, una vez se vuelva a la normalidad económica, Aena siga creciendo y beneficiándose de la tendencia alcista en el número de pasajeros que sus aeropuertos reciben. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Ver la guía de la Cartera Permanente Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. 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