¿Qué es el Value Averaging? El Value Averaging es una estrategia de inversión que funciona como el DCA. Se parecen en la operativa, ya que ambos se basan en contribuciones mensuales constantes, pero como veremos, su enfoque difiere a la hora de determinar la cuantía de cada contribución mensual. ¿Cómo funciona el ahorro con Value Averaging? El Value Averaging se diferencia en varios aspectos del Dollar Cost Averaging (DCA). Value averaging consiste en definir una cantidad fija que queremos que tenga de valor nuestra cartera y actuar consecuentemente. Pongamos un ejemplo práctico: Disponemos de un capital de 100.000€ Vamos a realizar aportaciones de 1.000€ mensualesMes 1 Como sumamos a nuestro patrimonio 1.000 euros al mes y ha pasado un mes tendría que sumar nuestro patrimonio 101.000. Nuestro capital fruto del efecto del mercado sube a 100.500€, por lo que solo aportaríamos 500€ para llegar al valor deseado de 101.000€. Mes 2 Como sumamos a nuestro patrimonio 1.000 euros al mes y han pasado dos meses tendría que sumar nuestro patrimonio 102.000. En este mes la valoración es de 103.000. Vendemos 1.000€. Mes 3 Como sumamos a nuestro patrimonio 1.000 euros al mes y han pasado tres meses tendría que sumar nuestro patrimonio 103.000. En este mes la valoración es de 95.000€. Invertimos 8.000€ Diferencias con DCA Como veis, la diferencia del Value Averaging con el DCA radica en que cada mes nuestra cartera tiene que tener un determinado valor. En vez de invertir de forma idéntica mes a mes, contribuimos o vendemos un peso de nuestra cartera para que tenga el valor definido mes a mes. Esto provoca que vendamos cuando el mercado sube mucho y que compremos cuando el mercado cae. Cuanto más cae mayor será nuestra aportación (como muestra, fijaos en el mes 3 del ejemplo), beneficiándonos de esta forma de menores precios medios. Os adelanto que es impresionante la generación extra de rentabilidad sin conllevar un mayor riesgo. Parece una metodología infalible pero comparte un problema con el DCA. En el largo plazo nuestras aportaciones se vuelven residuales igual que sucedía con el DCA. Es decir, los 1.000 euros al mes que aportamos los primeros años, representan un peso mucho mayor sobre nuestro patrimonio inicial de 100.000 euros que cuando nuestro patrimonio llega por ejemplo a 500.000. Este es un problema compartido por ambas metodologías. Ejemplo de diferencia entre Value Averaging y Dollar Cost Averaging Vamos a ver un ejemplo del Value Averaging en su forma más básica, con esto quiero decir que para utilizarlo correctamente tendríamos que "sofisticarlo" algo más. El ejemplo parte de un excel aportado por @Invest2020 usuario de twitter que ha aportado desinteresadamente el contenido. Para este ejemplo cogemos de muestra el SPY y vemos las diferencias entre invertir por DCA o por VA desde septiembre de 2019 hasta la actualidad. Ejemplo práctico de Value Averaging Vayamos ahora con el ejemplo práctico de Value Averaging. Lo primero que hay que entender es que el VA es un derivado del DCA con el objeto de beneficiarse de caídas y obtener mejores precios medios para obtener un mejor retorno a largo plazo. Variables del Value Averaging Por lo tanto he asumido las siguientes variables para el ejemplo de DCA: Rendimiento nominal anual de 6,2% Objetivo a alcanzar 1.000.000€ Capital actual invertido 300.000€ Periodos hasta objetivo 10 años Crecimiento de aportaciones medio anual de 12,7% Bajo estas premisas hay 3 supuestos: Que el mercado suba en linea con su media histórica esperada; 6,2% en este caso. Por lo que sería practicamente como un DCA Que el mercado suba por encima de su media histórica esperada. En este caso invertiríamos menos que en DCA Que el mercado suba por debajo de su media histórica esperada. Invertiríamos más dinero que en DCA Las variables que son modificables para plantear nuestro VA son las que véis en azul: Rendimiento nominal esperado. Utilizaría la media histórica del activo en el que invirtamos. Objetivo a alcanzar (si lo tenemos) Capital invertido actual (si ya tenemos dinero invertido, en caso contrario sería 0) Número de años en el que pretendo alcanzar el objetivo. Cuanto mayor sea el espacio temporal menores serán las aportaciones resultantes y viceversa. Crecimiento de aportaciones. En caso de que nuestro ahorro se incremente anualmente podemos utilizar "g" para nuestro cálculo de VA. Este es el ejemplo práctico de la metodología que sigo a nivel personal para mis aportaciones periódicas. Resultados DCA vs Value Averaging Hemos visto la descripción, ejemplo de la comparativa de ambas metodologías y un ejemplo práctico de Value Cost Averaging, pero veamos lo más importante: los resultados: Si quieres profundizar, en la guía de la Cartera Permanente explico cómo encajan las aportaciones periódicas dentro de una cartera conservadora. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí. En este artículo Cómo valorar Private Equity Más que una valoración, un compromiso Cuidado con los pánicos bancarios. Cuidado con los pánicos de partícipes Cómo se protegen los fondos del “riesgo de reembolsos” Postura de Icaria Patrimonio https://www.icariacapital.es/post/la-iliquidez-nuestra-amiga ------------------------ Una de las ventajas de los activos privados o no cotizados (private equity, private debt, infra) es que sus valoraciones son mucho menos volátiles que las de los activos cotizados (acciones, bonos). Esto es así porque las gestoras de inversiones alternativas emplean modelos internos de valoración, en lugar de observar precios de mercado. No pueden tomar como referencia precios de mercado porque no los hay, ya que los activos en los que invierten no cotizan. Como sabemos, la contrapartida de este beneficio para el partícipe es la falta de liquidez, algo sobre lo que hablé aquí. Existe algo de debate acerca del grado en que estas valoraciones “por modelo” se ajustan a la realidad. Es verdad que el mercado bursátil tiende a sobrerreaccionar ante cualquier noticia, y por eso tiene sentido que las valoraciones de los activos no cotizados no se muevan tanto como las acciones cotizadas, ni al alza ni a la baja. Pero esto no debe suponer un cheque en blanco en favor de los gestores alternativos para que asignen a los activos privados los precios que quieran, desconectándolos de la realidad. En las líneas que siguen se describirá de forma resumida cómo se valoran los activos privados, para, a continuación, adentrarnos en el objetivo principal de este artículo, que es reflexionar acerca del potencial riesgo que existe para un fondo que invierte en activos muy ilíquidos pero a la vez concede a sus partícipes la posibilidad de hacer reembolsos de forma periódica. Veremos en qué consiste el "riesgo de reembolsos" y qué mecanismos existen para mitigarlo. Cómo valorar Private Equity Un fondo de private equity no puede valorar sus activos con la misma simplicidad que un fondo de activos cotizados, porque las empresas participadas no tienen un precio de mercado observable cada día. Por eso se siguen criterios estandarizados, normalmente los International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV Guidelines), que se han convertido en el marco de referencia internacional. El principio rector es el valor razonable (fair value): cuánto pagaría hoy por ese activo privado un comprador bien informado y sin prisas. Ese valor se estima en cada fecha de reporte, normalmente trimestral o semestral. Dado que es una estimación, los gestores siempre tienen algo de margen para dar un valor que les convenga, dentro de unos límites. Para determinar el fair value, los gestores de activos privados combinan varios métodos. Si hubo una transacción reciente en el sector (es decir, una operación de M&A), el precio de la misma es una referencia muy útil. Lo más habitual es aplicar un múltiplo (EV/EBITDA, P/E, etc.) de empresas cotizadas comparables o de deals similares, ajustando por tamaño, riesgo y liquidez. Cuando faltan comparables, se recurre a un descuento de flujos (DCF); en fases avanzadas también se mira el precio de salida esperado (venta o IPO). Para dar rigor y consistencia, un comité de valoración revisa las valoraciones y se recurre a auditores externos que comprueban que se apliquen bien las guías. Como sabemos, la bolsa reacciona al minuto, pero el private equity se actualiza cada trimestre o cada semestre. Esto, en ocasiones, crea el conocido como “lag effect” (retraso en las valoraciones) y un suavizado de la volatilidad: en las crisis, las caídas llegan con retraso, y en recuperaciones sucede lo mismo con las subidas. Para el inversor, el NAV se mueve más despacio y con menos “dientes de sierra” que la bolsa, pero siempre acaba convergiendo con la realidad económica subyacente. La deuda privada también se valora bajo el principio de valor razonable (fair value), aunque también se utiliza el método del coste amortizado ajustado por pérdidas esperadas. Los métodos más usados para determinar el fair value de un préstamo son dos. El primero es el enfoque de ingresos (DCF): se descuentan los flujos del préstamo utilizando la curva libre de riesgo (ej: Euribor, curva swaps en euros) más un diferencial (spread) que refleje el riesgo específico del emisor, su seniority, garantías y covenants. El otro enfoque es el de mercado: si existen, se usan cotizaciones o indicaciones de brokers/dealers en activos comparables (préstamos sindicados, bonos similares), ajustando por tamaño, iliquidez y calidad de la documentación (covenants). Haciendo una analogía con la valoración de empresas, el primer método es un descuento de flujos y el segundo es como una valoración por múltiplos tomando como referencia los múltiplos a los que cotizan empresas comparables. Al igual que en el private equity, a veces existe cierto retraso “lag” con respecto a la renta fija cotizada, porque muchos fondos se valoran mensual o trimestralmente, pero el retraso suele ser menor que en equity privado, ya que los tipos de referencia y los spreads de mercado dan señales frecuentes que se incorporan a los modelos. En todo caso, tanto en private equity como en private debt existen mecanismos de gobernanza (comités, auditores) para evitar que las valoraciones se desconecten de la realidad. Más que una valoración, un compromiso El valor de un fondo que invierte en activos ilíquidos, y que por tanto no toma como referencia precios de mercado para valorarlos, se puede interpretar como un compromiso del fondo hacia sus partícipes y no sólo como una indicación o reflejo de lo que vale la cartera. Es decir, se puede interpretar como un pasivo. Para hacer esta explicación lo más sencilla posible, vamos a poner ejemplos muy básicos. ACTIVO LÍQUIDO, FONDO LÍQUIDO En primer lugar, imaginemos un fondo de inversión con estas características: El fondo se llama “Bayer FI”. Su único activo son acciones de la empresa Bayer (BAYN), que cotiza en la bolsa alemana. Para hacerlo todavía más sencillo, imaginemos que el fondo sólo tiene un partícipe. Este partícipe entregó 100.000€, que el fondo utilizó para comprar acciones de BAYN. La cartera del fondo, por tanto, tiene un valor de 100.000€ en el momento inicial. El fondo es de liquidez diaria, es decir, el partícipe puede reembolsar su inversión cuando quiera. El valor liquidativo del reembolso se calcula tomando como referencia la cotización de BAYN en el cierre del mercado bursátil. Aunque es un ejemplo muy básico, nos sirve como punto de partida para entender todo lo que se explica en los párrafos siguientes. Si la acción de BAYN cae un 5%, la cartera del fondo Bayer FI cae un 5% y pasa a valer 95.000€. Esto es así por el lado del Activo. Ahora vamos con el Pasivo del fondo. Porque, efectivamente, los fondos de inversión son entidades jurídicas que tienen un balance. Tienen un Activo y tienen un Pasivo. A su vez, el Pasivo se divide en pasivo exigible (deudas) y patrimonio neto. El valor de un fondo (Net Asset Value o NAV) es precisamente el patrimonio neto (la diferencia entre el Activo y el Pasivo exigible); no hay que confundirlo con el valor de la cartera, que es el valor del Activo. Bayer FI no tiene deuda, por lo que todo su Pasivo es patrimonio neto. Sin embargo, aunque según la nomenclatura contable este pasivo es “no exigible”, lo cierto es que el partícipe puede retirar su dinero cuando quiera, puede exigir al fondo que le devuelva el importe monetario de su inversión. Por eso, aunque en rigor no sea una deuda, el fondo tiene un pasivo (obligación) frente a su partícipe. En concreto, esta obligación tiene un valor de 95.000€ al precio actual de BAYN en bolsa. Si el partícipe así lo desea, el fondo Bayer FI tiene que pagarle 95.000€. No me digas que eso no parece una deuda. Más en concreto, se asemeja mucho a lo que sucede con los depósitos bancarios a la vista: el banco tiene la obligación de entregar el dinero cuando el depositante así lo reclama (por ejemplo, cuando saca dinero en un cajero automático). Esta analogía con la banca nos va a ser muy útil más adelante para entender algunas peculiaridades de los fondos de activos privados. Bayer FI tiene Pasivo por valor de 95.000€, y lo respalda con un Activo que vale 95.000€, un activo que además es completamente líquido. Si el partícipe pide un reembolso, el fondo puede vender las acciones de BAYN y conseguir rápidamente el dinero con el que pagarle. En este ejemplo, el pasivo de Bayer FI está completamente cubierto por el activo, tanto en términos de valoración como de liquidez. ACTIVO ILÍQUIDO, FONDO ILÍQUIDO Vamos a empezar a ponerlo interesante. Supongamos ahora que el partícipe desea invertir en una empresa farmacéutica no cotizada: Boehringer Ingelheim. Para ello, una sociedad gestora crea el fondo Boehringer FI, cuyo único propósito es invertir en la empresa Boehringer. Supongamos que uno de los accionistas de la familia propietaria quiere desinvertir, y el fondo Boehringer FI tiene la oportunidad de comprarle parte de su paquete accionarial. El partícipe de nuestro ejemplo le entrega 100.000€ a Boehringer FI y el fondo invierte en Boehringer Ingelheim. Dado que Boehringer FI es un fondo que invierte en un activo no cotizado, no puede ofrecer liquidez diaria (como sí hace Bayer FI). De hecho, no ofrece liquidez de ningún tipo. El folleto del fondo establece que en un período no superior a 7 años se venderá la participación en Boehringer, y cuando eso ocurra se liquidará el fondo y se devolverá el dinero al partícipe, con las ganancias que correspondan. Se trata, por tanto, de un activo privado (es decir, no cotizado), y el fondo que ha invertido en este activo se puede considerar que es un fondo de private equity. Boehringer FI ofrece la ventaja de que su valoración no es ni de lejos tan volátil como la de las farmacéuticas cotizadas, ya que el activo subyacente (las acciones no cotizadas de Boehringer) se valora en base a modelos internos de valoración. Esto es un atributo muy interesante para los inversores que no quieren mucha volatilidad en sus carteras. El partícipe de nuestro ejemplo es uno de ellos. Supongamos ahora que, debido a una serie de rumores sobre cambios regulatorios que afectan al sector farmacéutico europeo, tanto Bayer como otras empresas del sector cotizadas caen en bolsa, en promedio un 5% de caída. Boehringer es una empresa no cotizada, por lo que su valoración en la cartera de Boehringer FI no depende de los vaivenes de la bolsa (al menos no directamente). El gestor de Boehringer FI considera que no ha habido cambios fundamentales en el modelo de valoración, y por eso mantiene su valoración intacta, al menos de momento. Esto no significa que el gestor esté convencido de que, si quisiera vender su participación en Boehringer, le pagarían 100.000€ por ella (que es lo que le costó). Es consciente de que probablemente tendría que venderla por menos. ¿Cuánto menos? No lo sabe. Gracias a que no lo sabe, puede argumentar que lo mejor es mantener la valoración del fondo sin cambios. Sin embargo, insistiéndole un poco, el gestor piensa que asumir un descuento del 5% con respecto al precio de compra (en línea con lo que han caído las farmacéuticas cotizadas) es un ejercicio de prudencia. Por tanto, aunque contablemente el activo del fondo se siga valorando en 100.000€, podemos asumir que, si el gestor quisiera vender toda la participación en Boehringer, obtendría 95.000€. Veamos ahora la situación del fondo, no desde el punto de vista de la contabilidad oficial, sino atendiendo a la realidad económica. El Pasivo del fondo está valorado en 100.000€, que se corresponde con la valoración oficial que el gestor hace de la inversión en Boehringer. Si el partícipe del fondo pudiera y quisiera reembolsar, el fondo tendría que pagarle 100.000€. El Activo del fondo, aunque oficialmente valorado en 100.000€, probablemente tiene un valor más cercano a 95.000€. ¿Y por qué el gestor no lo valora en 95.000€? En primer lugar, claro está, porque es mejor reportar que el fondo no se ha movido a reportar que ha caído un 5%. Y en segundo lugar, porque, como ya hemos dicho anteriormente, el gestor realmente no sabe por cuánto podría vender el activo en el contexto actual. Que vale 95.000€ es una suposición conservadora, pero no lo suficientemente fundamentada como para ajustar a la baja la valoración del fondo. De tal forma que, en este ejemplo, el Pasivo no está completamente respaldado por el activo. Si el fondo tuviera que vender todo el Activo para pagar un reembolso total, no obtendría suficiente dinero. El fondo tiene un déficit patrimonial. Sin embargo, como hemos indicado antes, este riesgo no se puede materializar, ya que el fondo no permite los reembolsos. Según el folleto, el partícipe recuperará su dinero cuando se venda la participación en Boehringer. Cuando llegue ese momento, cuando el gestor haya encontrado un comprador de las acciones, se actualizará el valor de la participación, haciéndolo coincidir con el precio de venta. Así el Pasivo quedará completamente alineado con el Activo. Con la venta del Activo se podrá satisfacer el 100% del pago a partícipe. En este ejemplo, por tanto, el Pasivo está descuadrado con el Activo por el lado de la valoración (100.000€ Pasivo vs 95.000€ Activo), pero no por el lado de la liquidez, ya que el partícipe no puede hacer reembolsos y por tanto el fondo nunca va a tener que vender su Activo por un importe inferior al cual lo tiene valorado en su balance. Bien, ahora vamos a complicarlo un poco más, para acercarlo a la realidad de los fondos de activos ilíquidos que conceden a sus partícipes la posibilidad de reembolsar. ACTIVO ILÍQUIDO, FONDO LÍQUIDO Supongamos ahora que Boehringer FI tiene un patrimonio de 10 millones de euros y varios partícipes. El activo sigue siendo el mismo: el 100% de la cartera está invertido en Boehringer Ingelheim, una empresa no cotizada. Sin embargo, en este caso el fondo sí permite los reembolsos. Se puede reembolsar al final de cada trimestre. El fondo no tiene como objetivo liquidar la posición en Boehringer, es un fondo de duración indefinida, con vocación de estar siempre invertido en Boehringer. (Como aclaración, en este supuesto decimos que el fondo es “líquido” si lo comparamos con la liquidez subyacente de su Activo, que es muy ilíquido (empresa no cotizada). Pero, desde luego, el fondo es ilíquido si lo comparamos con cualquier fondo de bolsa con reembolsos diarios. Hay que entender la liquidez en términos relativos.) Este caso sin duda es mucho más peliagudo que el anterior desde un punto de vista de la liquidez. De momento dejemos de lado el asunto de cuánto vale el Activo en las cuentas y cuánto vale en la realidad. Aunque el Activo de verdad valga lo mismo que el Pasivo, el fondo tiene el reto de hacer frente a los reembolsos que se vayan sucediendo sin verse obligado a malvender el activo, que es ilíquido. Los fondos de activos ilíquidos (private equity, infra, private debt) que ofrecen ventanas de reembolso a los partícipes gestionan las salidas de caja de diversas formas: Si en un mismo trimestre hay reembolsos y hay suscripciones, toman el dinero de las suscripciones para pagar los reembolsos. Lo mismo si entra dinero por ventas programadas de activos (no ventas forzadas). Así no es necesario liquidar activos antes de tiempo y a malos precios para hacer caja. Si hay escasez puntual de liquidez para atender reembolsos y el fondo no quiere vender los activos (porque son ilíquidos y tendría que soportar un descuento en su precio), puede endeudarse temporalmente, poniendo como colateral los activos del fondo. Esta deuda se repagará cuando se liquide alguna inversión o cuando entre más dinero de suscripciones. Si no hay alternativa, el fondo tendrá que liquidar parte de su activo para atender los reembolsos. Aquí es donde existe un riesgo para los partícipes, que pueden ver cómo el valor liquidativo del fondo se reduce debido a que tiene que hacer ventas forzadas (fire sales) a malos precios para generar liquidez. Después veremos cómo los fondos se protegen de este escenario. Esta circunstancia que hemos descrito, que ya supone un reto para los fondos, se ve agravada si además el activo del fondo vale menos de lo que el gestor reporta que vale, es decir, si el Activo vale menos que el Pasivo. Si el fondo tiene que liquidar activos, obtendrá menos caja que si las valoraciones (reales, no las contables) no hubieran caído, empeorando aún más la situación de liquidez. En el caso de Boehringer FI, ante un contexto de caída del 5% del sector farmacéutico en bolsa, opta por mantener el valor contable de su activo sin cambios (10 millones de euros). Sin embargo, retomando el ejemplo anterior, el gestor considera que, si intenta vender su participación en Boehringer, el importe que puede conseguir se acerca más a 9,5 millones de euros. De nuevo, el fondo está en déficit (no contable, pero sí real). Pero en este caso el riesgo es significativamente mayor para el fondo que en el ejemplo B anterior, ya que el descuadre entre Activos y Pasivos existe tanto por el lado de la valoración como por el lado de la liquidez, porque los partícipes pueden reembolsar una vez al trimestre. Si el fondo tiene que liquidar la cartera para atender los reembolsos, no tendrá suficiente dinero a no ser que ajuste a la baja las valoraciones. Por otro lado, las propias ventas de activos actúan de catalizador para actualizar las valoraciones. No se puede defender que la acción de Boehringer vale 100€ mientras el fondo la está vendiendo a 95€. El auditor exigirá que el valor del Activo se actualice a la baja. Por eso, las ventas pueden generar pérdidas patrimoniales para los partícipes, exacerbando el problema, ya que muchos más inversores decidirán reembolsar cuando vean que el valor liquidativo del fondo está cayendo. D) ACTIVO LÍQUIDO, FONDO ILÍQUIDO Este supuesto es el mejor escenario de liquidez, ya que hablamos de fondos cuyos pasivos son menos líquidos que sus activos. Por ejemplo, un fondo que invierte en acciones cotizadas pero sólo permite reembolsar mensualmente y con un preaviso de 15 días. De nuevo, hay que interpretar la liquidez en términos relativos; un fondo de reembolsos mensuales es ilíquido (desde el punto de vista del partícipe) si su activo cotiza en bolsa, pero es líquido (desde el punto de vista del partícipe) si su activo son participaciones en empresas no cotizadas. ¿Y por qué razón un fondo que no necesita restringir los reembolsos querría restringir los reembolsos? Como ya expliqué en este pasado artículo, se hace para permitir al gestor exprimir al máximo su estrategia de largo plazo. ------------------------ En definitiva, considerar que las valoraciones de los activos ilíquidos son compromisos del fondo (pasivos) nos ayuda a entender mejor todas las implicaciones que tiene la inversión en activos ilíquidos a través de fondos que ofrecen liquidez a sus partícipes. Sigamos ahondando en este concepto, porque es importante. Cuidado con los pánicos bancarios. Cuidado con los pánicos de partícipes Antes hemos hecho una analogía con los depósitos bancarios. Está muy bien traída, ya que el riesgo de falta de liquidez es similar (salvando las distancias) en un banco y en un fondo alternativo de activos ilíquidos que concede a los partícipes la posibilidad de reembolsar con cierta frecuencia. Un banco respalda sus depósitos con activos líquidos: tesorería, bonos del Estado. Los depósitos son pasivos (deuda) del banco, y la práctica común es que los bancos no tengan, ni de lejos, suficientes activos líquidos en su balance para respaldar todos sus depósitos. El banco puede atender sin problemas las retiradas de dinero que hacen unos pocos clientes cada día, pero no tendría suficiente para pagar en caso de que una cantidad importante de clientes quisieran retirar su dinero a la vez. Hasta la creación del Fondo de Garantía de Depósitos, si los depositantes tenían miedo de que el banco no tuviera suficiente dinero para atender las retiradas de dinero, acudían en masa al banco para sacar su dinero cuanto antes, sabedores de que los últimos se quedarían sin cobrar. Es lo que se conoce como pánico bancario, y es precisamente lo que llevaba a muchos bancos a la quiebra. Por miedo a que el banco no pudiera pagar, los clientes solicitaban todos a la vez la retirada de su dinero, haciendo que el banco no pudiera pagar. Profecía autocumplida. En el caso de un fondo de activos privados, el gestor puede atender sin problemas unos pocos reembolsos, ya que puede utilizar los mecanismos que veíamos antes (casar reembolsos con suscripciones, endeudarse a corto plazo), que le permiten evitar tener que liquidar activos de forma apresurada. Sin embargo, si los reembolsos se concentran en el tiempo, el fondo tiene que empezar a vender activos, seguramente a malos precios, y es entonces cuando se presentan los problemas. La situación de estos fondos es realmente peculiar, ya que, durante una crisis en la que los mercados financieros caen, puede haber una concentración de reembolsos tanto si el fondo ajusta a la baja sus valoraciones como si no lo hace. Si ajusta sus valoraciones a la baja, seguramente muchos inversores se asusten por las pérdidas y quieran reembolsar, antes de que vengan más caídas. Es la típica aversión a las pérdidas que lleva a los inversores a vender en el peor momento. Si el fondo no ajusta sus valoraciones: más de un inversor puede pensar que el fondo debería ajustarlas. Temeroso de que finalmente se produzca esa caída en el valor liquidativo, solicita el reembolso cuanto antes, aprovechando que todavía no ha caído. Esto, como ya hemos dicho, favorece que el valor liquidativo termine cayendo. más de un inversor que haga un rebalanceo de su cartera querrá vender los activos que han subido (o que han caído menos) para comprar los activos que han bajado (o que han caído más). Precisamente por lo bien que se ha comportado el fondo alternativo durante la crisis, los inversores querrán vender una parte en su rebalanceo, para comprar otros activos que sí han caído. Paradójicamente, el fondo recibe un castigo por hacerlo bien. Desde luego que no es fácil gestionar un fondo de activos ilíquidos. Por eso, lo que se explica en el apartado siguiente es importante. Cómo se protegen los fondos del “riesgo de reembolsos” Las gestoras de activos alternativos (private equity, infra, private debt) han dado el paso de lanzar fondos que ofrecen algo de liquidez a los partícipes. Si el típico fondo close-end obliga a dejar el dinero inmovilizado durante años, los fondos abiertos (evergreen) permiten reembolsar una vez al semestre, al trimestre o incluso al mes. Desde luego que no es una diferencia menor con respecto al modelo tradicional, ya que, como hemos visto, plantea una serie de retos. Estos fondos están expuestos al riesgo de que los reembolsos se concentren en el tiempo y obliguen a liquidar activos a malos precios para obtener liquidez. Esto puede desencadenar una espiral de caídas del valor liquidativo y más reembolsos. A este riesgo lo podemos denominar “riesgo de reembolsos”. A continuación vamos a exponer los mecanismos con los que cuentan los fondos para minimizar el “riesgo de reembolsos”. Restringir y desincentivar los reembolsos El primer mecanismo es evidente: si el riesgo está en los reembolsos, hay que intentar minimizar los reembolsos. El hecho de ofrecer liquidez limitada a los partícipes (semestral, trimestral o mensual, y con largos períodos de preaviso) es en sí una forma de restringir los reembolsos, pero hay más. Muchos fondos tienen períodos de lock-up, durante los cuales el inversor no puede reembolsar. Un lock-up de 3 años, por ejemplo, quiere decir que el partícipe no puede retirar su dinero hasta pasados 3 años desde que hizo la suscripción, y esto se aplica a todas las suscripciones que hace, no sólo a la primera. Se espera que esto sea un desincentivo para los inversores más impulsivos y miedosos, que son los que dan problemas. Hay dos tipos de lock-up: el hard lock-up implica que no se permite el reembolso durante el período. El soft lock-up permite el reembolso pero pagando una comisión alta, por ejemplo un 3% o un 5%; esta comisión normalmente la cobra el fondo, no la gestora. Otro mecanismo, similar al anterior, son las “puertas de liquidez” o gates. El concepto de gate viene a significar que el inversor puede retirar su dinero siempre que lo haga poco a poco. El gate se puede aplicar a nivel de inversor o a nivel de fondo. Un gate para el inversor quiere decir, por ejemplo, que en cada trimestre el inversor sólo puede retirar el 25% de la participación que tenía a inicio de año. Si quiere reembolsar más, o bien no puede hacerlo, o bien lo puede hacer pagando una comisión. El gate a nivel de fondo, que es más habitual que el anterior, implica que el fondo tiene el derecho a restringir los reembolsos si muchos inversores quieren salir a la vez. Por ejemplo, un gate del 5% quiere decir que, si en una misma ventana de liquidez quiere salir más del 5% del capital, el fondo tiene el derecho a reembolsar sólo el 5%, dejando el resto para las siguientes ventanas de liquidez. Vamos a dar más detalles para que se entienda mejor este concepto, porque es importante. Imaginemos que un partícipe quiere reembolsar 100.000€ este trimestre. Supongamos también que el volumen total de reembolsos este trimestre representa un 8% del valor total del fondo. Dado que existe un gate del 5%, el fondo tiene el derecho a reembolsar sólo el 5% del valor del fondo y no el 8%. Si el fondo decide aplicar el gate, por cada 8€ de reembolso solicitado sólo reembolsará 5€ (un prorrateo del 62,5%), y esto es así para todos los partícipes que quieren reembolsar. El inversor de nuestro ejemplo, que quería cobrar 100.000€ este trimestre, cobrará sólo 62.500€. Para cobrar el resto tendrá que esperar al trimestre siguiente. Pero hay que tener en cuenta que el gate también se aplica en el siguiente trimestre. Si, de nuevo, muchos partícipes quieren reembolsar, es posible que el fondo aplique el gate otra vez, y que el partícipe de nuestro ejemplo no cobre los 37.500€ que le faltan, sino una cantidad inferior, viéndose obligado a esperar otro trimestre para cobrar el resto. Baja volatilidad en las valoraciones tanto al alza como a la baja Si el fondo es “conservador” en las valoraciones cuando el mercado cae, también debería serlo cuando el mercado sube. No se puede ser “conservador” sólo para lo que nos interesa. Retomando el ejemplo de Boehringer FI, si el gestor decide mantener el valor de 100.000€ cuando sospecha que podría vender el activo por 95.000€, también debe mantener el valor en 100.000€ si sospecha que podría venderlo por 105.000€ aunque no haya habido un cambio en las variables determinantes del modelo de valoración. Si hay un cambio en dichas variables, entonces sí está justificado ajustar la valoración. Ser conservador en las subidas, aunque implica reconocer menos ganancias, tiene dos ventajas. En primer lugar, reduce la volatilidad del fondo. La volatilidad se calcula teniendo en cuenta tanto las bajadas como las subidas. Por eso, si el fondo fuera agresivo en las subidas, eso aumentaría la cifra de volatilidad y podría ahuyentar a inversores que desean estabilidad antes que maximizar la rentabilidad. En segundo lugar, y más importante, ser conservador en las subidas permite generar un “colchón de valoración” que será útil cuando vengan las bajadas. Retomando el ejemplo de Boehringer FI, si el fondo está valorado en 100.000€ cuando el activo seguramente vale más, si el activo posteriormente cae de valor el fondo estará protegido, ya que el activo está contabilizado por un valor inferior. Para evitar grandes déficits de valoración en las caídas del mercado, el fondo debería ser conservador en las subidas, generando “superávits de valoración”. Los déficits se compensan con los superávits con el paso del tiempo. Evitar los partícipes “inestables” Otro mecanismo mediante el cual los fondos de activos ilíquidos se protegen del “riesgo de reembolsos” es siendo selectivos con sus partícipes. No es lo mismo que la base de partícipes del fondo esté compuesta por inversores institucionales largoplacistas, a que esté compuesta por pequeños inversores poco sofisticados, que creen que entienden lo que son los activos alternativos y creen que pueden asumir la iliquidez, pero que en cuanto llega el primer susto piden el reembolso. La realidad es que existe una correlación entre el nivel de riqueza y el nivel de sofisticación financiera de los inversores, aunque esto es más patente cuando hablamos de inversores institucionales vs inversores retail. Es decir, el inversor retail con poco patrimonio tiende a ser más “inestable” en sus inversiones que el inversor retail con un gran patrimonio. Y a su vez el inversor retail con gran patrimonio tiende a ser más “inestable” que el inversor institucional (como puede ser un banco o una aseguradora). Por eso, el interés de los fondos es que sus partícipes sean, en primer lugar, grandes inversores institucionales, seguidos de inversores particulares con grandes patrimonios. En último lugar, darán entrada a los inversores retail con poco patrimonio, que son los potencialmente más inestables. Los inversores inestables son los que ponen al fondo en una situación de riesgo en lo que respecta a los posibles reembolsos. Y aquí es cuando toca hablar de cómo ha evolucionado el mercado de activos privados en los últimos años. Como ya hemos comentado en otras ocasiones en este blog, las gestoras de activos alternativos han ido ampliando su público objetivo para seguir ganando negocio, rebajando cada vez más los requisitos para acceder a los fondos. Ya no se necesita demostrar tantos conocimientos financieros como antes. Y, sobre todo, ya no se necesita invertir tanto dinero. Hay fondos evergreen (que, como sabemos, permiten los reembolsos) que exigen mínimos de 10.000€ o incluso menos. Aunque para la mayoría de la gente 10.000€ es una cantidad considerable, no lo es en el ámbito en el que nos movemos. Estamos hablando de estrategias que anteriormente exigían mínimos de 1 millón de euros. Esta rebaja de los requisitos ha tenido como consecuencia que el “riesgo de reembolsos” se haya incrementado, ya que la base de partícipes se ha vuelto más inestable. Desde luego, esto no significa que ya no sea prudente invertir en estos fondos, pero es un hecho a tener en cuenta. Debido a ello, el selector de fondos tiene que tener este riesgo en cuenta a la hora de decidir en qué fondos invertir. No es lo mismo invertir en un fondo en el hay que poner como mínimo 2 millones de euros, que invertir en uno en el que ha podido entrar tu vecino metiendo sólo 5.000€. Sin embargo, aquí conviene introducir un matiz. Tener una base de grandes inversores institucionales también acarrea riesgos, y es que, aunque son más estables, si por alguna razón alguno de ellos quiere hacer un reembolso total, el agujero que deja en el fondo es mucho más grande que si el reembolso lo hace un partícipe con una posición pequeña. Por eso, los fondos tienen que buscar un equilibrio entre la estabilidad (que no haya demasiado dinero “inestable” dentro del fondo) y la granularidad (que no haya pocos partícipes). --------- El track record de un fondo alternativo, si abarca una o varias crisis en los mercados, es una indicación de en qué grado el fondo ha estado expuesto al “riesgo de reembolsos”. Si vemos que el NAV aguantó relativamente bien durante la crisis, eso indica que el “riesgo de reembolsos” (entendido como la necesidad de malvender activos para pagar reembolsos) no se materializó. Por ejemplo, Partners Group Global Value, que es un fondo evergreen de private equity, tuvo un descenso del 13% durante la Crisis Financiera Global (2008-09) mientras que el MSCI World (en euros) tuvo un drawdown del 49%. Por su parte, durante la caída de la renta fija en 2022 por las subidas de tipos, el fondo Blackstone European Senior Loan Fund (deuda privada) cedió la mitad que el índice de bonos High Yield (-7,7% vs -15%). En estos dos ejemplos, como era de esperar, las valoraciones sufrieron (no son inmunes al mercado), pero desconocemos qué parte de ese ajuste se debió a cambios en las variables del modelo de valoración de cada gestora, y qué parte se debió a que las gestoras tuvieron que malvender activos privados. En cualquier caso, viendo lo moderado que fue el ajuste en ambos casos (sobre todo si se compara con los activos cotizados), tiene pinta de que los reembolsos no supusieron un problema, es decir, los reembolsos no obligaron a vender activos a malos precios. Por otro lado, cuando sea posible, también podemos comprobar el historial de restricciones a los reembolsos. Por ejemplo, si el fondo ha aplicado su gate en algún momento. En el caso de los fondos mencionados de Partners Group y Blackstone, las gestoras nos han confirmado que nunca han tenido que restringir reembolsos para preservar la estabilidad del valor liquidativo, lo cual es positivo. Pero, si lo hubieran hecho, nada habría que reprocharles si el objetivo es preservar el capital y proteger a los partícipes. Lo verdaderamente preocupante sería que el fondo no activara el gate cuando debiera hacerlo. Por dar algunos ejemplos más, otros fondos que nos gustan y que no han tenido que restringir reembolsos son GSA Coral (real estate), Brevan Howard (hedge fund) y Transtrend (hedge fund). Respecto a estos dos hedge funds, el dato es particularmente interesante teniendo en cuenta que son estrategias con un track record de varias décadas. Por supuesto, cabe preguntarse si la base de partícipes de los fondos es la misma que en crisis pasadas o si ha cambiado. En concreto, si ahora esa base es más inestable por haber relajado los requisitos para suscribir y, en consecuencia, habiendo dado acceso a inversores menos sofisticados y más proclives a reembolsar. Por eso, siempre que sea posible, además de mirar el track record y la cartera del fondo, también es recomendable conocer quién está invertido en el fondo. En el caso de Partners Group Global Value, aproximadamente la mitad de la base inversora está en clases en las que el mínimo es de sólo 10.000 euros. Esto nos puede hacer sospechar que hay muchos inversores potencialmente inestables en el fondo, pero hay que tener en cuenta que la clase barata tiene un mínimo de 2 millones de euros. Con esto quiero decir que dentro de la clase cara (entre 10.000€ y 2 millones€) hay inversores que tienen, por ejemplo, 1,5 millones€ invertidos, y desde luego este tipo de inversor no podemos decir que tiene poco patrimonio y que por eso es potencialmente inestable. Además, la composición del fondo en cuanto a tipo de clases (baratas vs caras) era más o menos la misma durante la crisis de 2008, y en aquél entonces no hubo problema alguno con los reembolsos. Respecto a Blackstone European Senior Loan, el mínimo para suscribir son 100.000€. Me parece una cantidad suficientemente alta para evitar partícipes potencialmente inestables. Postura de Icaria Patrimonio Como no podía ser de otra manera en este blog, y tratándose de este tema, voy a dar mi opinión personal de en qué grado Icaria Patrimonio FIL está expuesto al “riesgo de reembolsos”, tanto en lo que respecta a su propia cartera como en lo que respecta a las inversiones subyacentes. Vamos por partes. En lo que respecta a su propia cartera, debemos preguntarnos qué mecanismos tiene el FIL para protegerse del impacto negativo de una acumulación de reembolsos en el tiempo. Los mecanismos de los que dispone son los siguientes: En primer lugar, el FIL invierte en activos ilíquidos pero también en activos líquidos. Por ejemplo, invierte en pagarés que se pueden liquidar anticipadamente, e invierte en fondos de bolsa con liquidez diaria; además de la posición estructural de tesorería (en torno a un 5% como objetivo de largo plazo). Por lo que he visto en los fondos que invierte, aproximadamente un 50% del fondo es liquidable en poco más de un día, lo cual deja un espacio gigante de liquidez. En segundo lugar, la suscripción mínima en Icaria Patrimonio es de 100.000€. Al igual que en el caso del fondo de deuda privada de Blackstone, es una cantidad suficientemente alta para desincentivar la entrada de inversores que no están lo suficientemente comprometidos con la estrategia. En tercer lugar, el FIL no puede invertir más de un 10% de la cartera en activos más ilíquidos que el propio FIL. Por ejemplo, fondos que permiten reembolsar semestralmente o una vez al año. En cuarto lugar, el FIL puede endeudarse para atender pagos puntuales, si la liquidez en ese momento no es suficiente. En todo caso se tratará de deuda a corto plazo, a retirar en cuanto haya cash disponible. Visto cómo se protege el fondo frente a un riesgo de reembolsos que le pueda poner en una situación de liquidez complicada, veamos ahora cómo minimiza el riesgo de que alguno de los fondos subyacentes que invierten en activos ilíquidos (private equity, private debt) tengan problemas derivados de una acumulación de reembolsos. Por ser más precisos, este riesgo se concreta en que un fondo de activos ilíquidos puede verse forzado a ajustar su valor liquidativo a la baja si empieza a malvender sus activos para atender reembolsos. Por tanto, no hablamos tanto del riesgo de que el FIL, como partícipe de los fondos, no pueda reembolsar, como del riesgo de que las valoraciones de los activos ilíquidos (private equity, infra) terminen siendo más volátiles de lo que se esperaba y eso impacte negativamente en la valoración del propio FIL. Para protegerse de este riesgo, Icaria Patrimonio da prioridad a fondos que cuentan con mecanismos para minimizar el “riesgo de reembolsos”: lock-ups, gates, etc. Entendemos que perjudican al partícipe (es decir, al propio FIL) por el lado de la liquidez pero le benefician por el lado de la estabilidad patrimonial. Como hemos visto, el FIL ya dispone de otros mecanismos para dotarse de la liquidez necesaria. Además, Icaria Patrimonio trata de invertir en fondos de difícil acceso, con altos mínimos de inversión, en los que previsiblemente habrá inversores muy adinerados y esos inversores la mayoría de las veces serán instituciones. Como ya hemos explicado, los inversores institucionales son los menos proclives a reembolsar en el peor momento para el fondo. Aquí es donde Carlos Santiso ha podido demostrar su don de gentes, ya que ha conseguido que varios fondos permitan suscribir al FIL aun sin alcanzar el mínimo establecido por folleto. Esto es algo que un inversor particular no puede conseguir, ya que se necesita una relación institucional con la gestora del fondo, y algunas de estas relaciones existen desde hace años. Sin duda, ésta es una de las fuentes de valor añadido que Carlos, como gestor, aporta al proyecto, en beneficio de todos los partícipes de Icaria Patrimonio. Y es que, como en todo, no se puede generalizar. Se habla constantemente de los altos costes de los fondos de private equity, pero muchos de los fondos incluidos en el FIL tienen comisiones INFERIORES a sus comparables en el mundo cotizado. Por ejemplo, Blackstone cobra un 0,5%, sin performance fee; y el fondo de infraestructuras de Hamilton Lane cobra un 1,4%, también sin comisión de éxito. Sobre este punto de los costes hablaremos en más profundidad en el futuro. ------------------------ En definitiva, considerar que las valoraciones que los gestores alternativos dan a sus fondos son más un compromiso (pasivo) con el partícipe que una indicación de lo que vale la cartera nos ayuda a entender por qué los reembolsos pueden suponer un problema para los fondos de activos privados. Parte del trabajo de un selector de fondos consiste en cerciorarse de que los vehículos en los que invierte cuentan con los mecanismos adecuados para minimizar este riesgo. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Tras leer y escuchar la visón de los mejores gestores de private equity para 2025, e incorporando mi propia experiencia en esta categoría de inversiones, comparto mis impresiones sobre la situación actual en los mercados privados. Los mercados privados tienen una alta presencia en el fondo Icaria Patrimonio FIL, si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí La lectura del momento es que estamos en una fase de ajuste ordenado. Coexisten tres cosas que, juntas, cambian el tono del mercado: aranceles más altos que hace unos años, un ciclo de tipos a la baja ya en marcha o a punto de arrancar en las grandes economías, y un poco más de visibilidad regulatoria y comercial gracias a acuerdos que se han ido cerrando. Esa mezcla, lejos de paralizar, debería reactivar la actividad en private equity: más operaciones de compra cuando el precio y la financiación encajan, un M&A que mantiene el pulso y una ventana de salidas a bolsa que, sin ser eufórica, está más abierta que el año pasado. Cuando el coste del dinero afloja y las reglas del juego son más previsibles, la rueda de las transacciones vuelve a girar. En EEUU, la combinación es paradójica pero manejable: los aranceles añaden cierta fricción al crecimiento y algo de presión en precios—sobre todo porque los bienes “core”, que llevaban tiempo siendo un freno a la inflación, han dejado de hacerlo—, pero el mercado laboral da señales de enfriamiento gradual y eso abre la puerta a que la Reserva Federal empiece a recortar para equilibrar empleo e inflación. No hablamos de una carrera a la baja, sino de un aterrizaje de tipos que alivie condiciones financieras sin desanclar expectativas. En márgenes empresariales se nota el tirón: muchas compañías han ido pasando costes al consumidor con relativo éxito, y con los tipos algo más bajos el respiro en intereses debería mejorar la situación financiera y el ánimo de los inversores. La pata fiscal también cuenta. El paquete tributario más reciente en EEUU no es un estímulo inmediato, pero suma crecimiento a partir de 2026 al aumentar la renta disponible neta de los hogares. Evidentemente, tensará el déficit, pero parte del bache se compensa con ingresos arancelarios y con el propio ciclo: si la actividad y los mercados repuntan, la recaudación mejora. En conjunto, sale un cuadro de “menos viento en contra por tipos, algo de viento a favor por impuestos, y disciplina para no pasarse con el déficit”. En Europa la situación es algo más constructiva, relativamente hablando. Por un lado, el BCE ya ha avanzado recortes y es razonable pensar en tipos más bajos durante más tiempo, comparado con lo que se descontaba hace un año; por otro, algunos países han virado a un tono fiscal menos contractivo de lo esperado. Resultado: condiciones financieras más amables y, lo más importante, múltiplos de entrada que, en promedio, resultan más atractivos que en EEUU. Además, la nueva financiación en Europa ha visto una reducción de spreads y un aumento en el apalancamiento disponible, lo que—con cabeza—permite estructurar operaciones con perfiles de retorno interesantes sin asumir locuras en el riesgo. Con ese telón de fondo, ¿qué se espera en private equity? Una menor dependencia del re-rating (expansión de múltiplo) y más foco en mejoras operativas reales: pricing power selectivo, digitalización de procesos, compras “buy-and-build” para ganar escala y mix, escisiones (carve-outs) de empresas que quieren simplificar su balance, y exclusiones de bolsa (take-private) puntuales cuando la brecha entre valor intrínseco y cotización lo justifica. En private credit, el mensaje es simple: los rendimientos “all-in” siguen atractivos en EEUU y Europa. Es verdad que en EEUU se ha comprimido algo el diferencial o spread, y en Europa el tipo libre de riesgo ha caído un poco más, pero el cupón total continúa siendo interesante para un riesgo senior bien estructurado. Si el ciclo de recortes de tipos avanza, se mejora la cobertura de intereses de las compañías y se reduce la probabilidad de que surjan tensiones de liquidez. Eso sí, conviene ser selectivo con la documentación (covenants que protejan de verdad), priorizando estructuras de amortización y garantías que no dependan de escenarios de perfección. La competencia de la financiación sindicada de los grandes bancos volverá, pero aún hay un hueco amplio para originación directa con relaciones de largo plazo. Donde hay un claro viento de cola estructural es en infraestructuras. Aquí se juntan tres fuerzas: incentivos públicos (y necesidad política de enseñar obra); demanda eléctrica al alza por el crecimiento de la IA, data centers y electrificación; y una red que necesita capex sostenido durante años para absorber ese cambio. Son activos de duración larga, sensibles a tipos, sí, pero precisamente por eso el descenso progresivo de las tasas les cae como anillo al dedo. Mientras la inflación sea controlable, los contratos regulados o de largo plazo dan visibilidad y protegen el perfil de rentas. A esto hay que añadir que la ocupación de data centers en mercados clave sigue en niveles muy ajustados: eso sostiene pricing y pipeline de proyectos. Volviendo a la actividad pura y dura: en buyouts ya se ve más flujo de operaciones, con valoraciones que han corregido a niveles interesantes y financiación que, sin ser barata, es más digerible que hace un año. En M&A, se anticipa una “resiliencia sin exuberancia”: hay transacciones, pero los equipos de inversión priorizan calidad y sinergias claras; los deals oportunistas con poca tesis se filtran mucho más. En las salidas a bolsa (IPOs), la reapertura es selectiva: los nombres con crecimiento visible, márgenes creíbles y gobierno corporativo sólido son los que encuentran demanda; el resto deberá seguir madurando en privado. No todo son vientos a favor. Entre los potenciales riesgos están: (1) inflación pegajosa si los aranceles terminan filtrándose más de lo previsto a precios finales; (2) geopolítica elevando primas de riesgo y el coste de la energía; (3) errores de política monetaria; y (4) una bajada de beneficios más profunda si el crecimiento flojea. Para gestionar estos riesgos, tres anclas a las que agarrarse: estructuras prudentes de deuda (ser exigente con los covenants), planes de creación de valor con palancas concretas (acciones medibles en 100 días) y diversificación por geografías y sectores que no dependan todos del mismo driver macro. Resumiendo: tipos más bajos, más claridad y valoraciones más razonables, especialmente en Europa, crean un entorno donde buyouts, M&A e IPOs pueden seguir recuperando; el crédito privado ofrece un carry atractivo con protección estructural si eliges bien; y la infraestructura tiene un viento de cola de décadas. No es momento de perseguir lo que se mueva; es momento de comprar bien, mejorar bien y financiar bien. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

-Entonces, ¿a qué te dedicas? En este artículo Qué es un fondo buitre Qué son los fondos buitres en España. ¿Son todos malos? Así gana dinero un fondo buitre. ¿Cómo funcionan? Doble Licenciatura en Económicas y Derecho Rol en la cartera. ¿Quiénes son los fondos buitre? Algunos nombres de gestoras especializadas en fondos buitre Polémicas de los fondos buitres -Compro compañías. -¿Qué tipo de compañías? -Compro compañías que tienen dificultades financieras. (...) -¿Y qué haces con las compañías una vez las compras? -Las vendo. -Las vendes… -Bueno, no vendo toda la compañía, la divido en partes y luego la vendo. Vale más troceada que en su totalidad. -Entonces ¿es como robar coches y luego venderlos por partes? -Más o menos, pero de forma legal. Conversación entre Vivian y Edward Pretty Woman (1990) En este artículo nos adentramos en uno de los nichos más peculiares del mundo financiero, el de los activos con “problemas”, y hablaremos en particular de los fondos que se han especializado en invertir en los mismos. Me refiero a los coloquialmente conocidos como “fondos buitre”; aunque este es un concepto que conviene afinar, ya que a veces se usa muy a la ligera. Qué es un fondo buitre Como es sabido, los buitres son aves carroñeras que se alimentan de animales muertos o moribundos, algo que la inmensa mayoría de carnívoros no quiere ingerir. Trasladado a Wall Street, un fondo buitre es un tipo de hedge fund que invierte en activos que la mayoría de la comunidad inversora no quiere tocar ni con un palo. Veamos algunos ejemplos: Deuda distressed. Deuda con una alta probabilidad de impago, o que ya ha sido impagada y por tanto está en default. Ejemplos: Deuda de empresas quebradas o al borde de la quiebra. Deuda de gobiernos en default. Titulizaciones hipotecarias cuyos préstamos subyacentes están dando problemas (mora). Acciones de compañías con una situación financiera muy delicada, cercanas a la quiebra. Inmuebles okupados. Proyectos inacabados por falta de financiación o por causas administrativas. Litigios. Qué son los fondos buitres en España. ¿Son todos malos? Creo que estamos todos de acuerdo en que “buitre” es un calificativo peyorativo en la cultura popular. Un “buitre” es una persona que intenta explotar la debilidad, desgracia o sufrimiento de los demás en su beneficio. Esto es una analogía con el hecho de que los buitres comen cadáveres pero también animales moribundos que no se pueden defender. Es por eso que cuando hablamos de fondos buitre nos estamos refiriendo a algo que no goza de muy buena prensa. Sin embargo, como sucede con los buitres en la naturaleza, los fondos buitre pueden cumplir una función relevante en la economía. Al final del artículo comentaremos algo al respecto. Habitualmente se usa esta palabra para cualquier fondo cuya presencia o impacto no es del agrado de la persona que lo está mencionando. Por ejemplo, se usa este calificativo para referirse a fondos de capital privado que adquieren compañías y las reestructuran, por ejemplo despidiendo a trabajadores. Si, en lugar de despedirles, el fondo les subiera el sueldo y les dejara teletrabajar más, ya no sería un “buitre”. Los fondos buitre, insisto, invierten en activos con problemas, estresados, “tóxicos”, que están fuera del radar de la mayoría de inversores. Y, al igual que no todos los fondos que tienen mala prensa son “buitres”, no todos los fondos buitre tienen (o se merecen) mala prensa. Así gana dinero un fondo buitre. ¿Cómo funcionan? La estrategia de un fondo buitre consiste en adquirir activos muy baratos, aprovechando que están en una situación muy complicada y que hay una elevada incertidumbre con respecto a los flujos de caja que van a generar, para después conseguir mejoras significativas en su precio o valor. Pongamos el caso de la deuda distressed, que es el más arquetípico dentro de este universo de activos problemáticos. Imaginemos una compañía que tiene deuda emitida en forma de bonos, y que atraviesa serios problemas financieros. El mercado empieza a descontar que habrá un default próximamente y los bonos se desploman de precio. Por ejemplo, cotizan a un 20% del valor nominal (20€ por cada 100€ que la empresa está obligada a devolver). Dado que la mayoría de inversores salen corriendo, la liquidez se esfuma y es difícil saber con exactitud cuál es el precio de mercado del bono con problemas. Aquí es donde entra en escena el fondo buitre, ofreciéndose a comprar lo que los demás no quieren. Ya sea de forma explícita o de forma tácita, el fondo le viene a decir a los bonistas algo como esto: “La empresa va a quebrar y tendréis que meteros en un concurso de acreedores, un terreno en el que no sabéis moveros y en el que os pueden ningunear por todas partes. Es posible que, después de un proceso largo y tedioso, recuperéis gran parte de la inversión, pero también podéis terminar cobrando menos de lo que los bonos valen ahora. Además, vais a tener que clasificar este bono como “impagado” dentro de vuestras carteras, lo cual va a manchar vuestro reporting. Yo os compro el bono por un precio de 20 [por cada 100 de nominal] y os olvidáis de problemas.” Démonos cuenta de que, dado lo barato que el fondo compra el bono, no es ni mucho menos necesario que la empresa endeudada se recupere y repague el 100% de la deuda, o que se cobre la mayor parte del valor nominal en un concurso de acreedores. Si el resultado del concurso de acreedores es que la empresa repaga sólo un 40% de su deuda (40€ por cada 100€ de nominal), entonces la rentabilidad para el fondo será del 100%, ya que ha invertido 20 para cobrar 40. El fondo buitre no aspira a que el activo deje de ser problemático, sino que se aprovecha de la incertidumbre y del miedo y rechazo de la mayoría de los inversores para comprar el activo tremendamente barato, para después luchar para aumentar su valor. Aunque el precio aumente sólo un poco si lo comparamos con el valor nominal (40 queda muy lejos de 100), lo importante para el buitre es compararlo con el precio al cual compró (20). Por supuesto, la jugada también puede salirle mal y terminar cobrando 10, con lo que tendría una pérdida del 50%; o una pérdida del 100% si al final no cobra nada. El balance de rentabilidad-riesgo será diferente en función de cada situación particular, aunque en general todos los fondos buitre aspiran a conseguir grandes ganancias asumiendo grandes riesgos, de manera controlada. Respecto a cómo el fondo consigue aumentar el valor de los activos en los que invierte, aquí es donde está la parte más polémica en este tipo de fondos. Sobre esto hablamos al final del artículo. De entrada, podemos señalar que se requieren conocimientos que habitualmente van mucho más allá de lo estrictamente financiero Doble Licenciatura en Económicas y Derecho Los gestores de un fondo buitre a veces parecen más abogados que profesionales de las finanzas. Esto tiene sentido, ya que la mayoría de activos con problemas tienen aparejada una situación legal peculiar: deuda al borde del default, o ya en default; inmuebles okupados, litigios. En el caso de las empresas con problemas financieros, los gestores del fondo tienen que tener conocimientos sobre ley concursal, que en EEUU está recogida en el famoso Chapter 11 (Capítulo 11) del Código de Bancarrota. Cuando una empresa se acoge al Chapter 11, entra en concurso de acreedores, es decir, puede seguir operando mientras negocia una reestructuración de deuda con sus acreedores. Si no se llega a un acuerdo, hay que liquidar la empresa y usar el dinero para amortizar toda la deuda que se pueda. En este proceso, la presencia de abogados y gente con habilidad para negociar se hace imprescindible. Los temas financieros pierden importancia relativa y la situación se asemeja a un juego de estrategia con múltiples protagonistas, en el que la Teoría de Juegos de John Nash* se convierte en un instrumento analítico particularmente útil. *La teoría de juegos de John Nash es una rama de las matemáticas y la economía que estudia cómo toman decisiones racionales los individuos cuando el resultado de sus acciones depende también de lo que hagan los demás. Otra forma en la que se articula una estrategia de inversión en deuda distressed es poniendo el foco en el colateral y no tanto en si la deuda se terminará repagando. Por ejemplo, un fondo puede comprar deuda hipotecaria impagada con la expectativa de ejecutar la hipoteca y quedarse con el inmueble. La rentabilidad dependerá de la diferencia entre lo pagado por la deuda y el valor del inmueble adquirido. Y siguiendo con los inmuebles, pongámonos ahora en el caso de fondos que invierten en inmuebles okupados, o en inmuebles construidos de manera irregular en terrenos sin licencia urbanística. En general, inmuebles en los que un comprador de momento no puede entrar a vivir, por unas circunstancias o por otras, y cuya habitabilidad depende de un resultado satisfactorio en un proceso legal y/o administrativo. En el caso del inmueble okupado, el fondo utilizará mecanismos formales e “informales” para que los okupas se marchen. Respecto al inmueble construido en terreno no urbano, el fondo tiene que pegarse con la Administración para que le concedan la licencia. En todos los casos, se requieren conocimientos y habilidades que van más allá de lo puramente financiero. Con respecto a la inversión en litigios, hablamos de fondos que se dedican a subrogarse en la posición del demandante en un conflicto legal con consecuencias pecuniarias (es decir, en el que va a haber una indemnización). Por ejemplo, si el demandante aspira a que le paguen 10 millones de dólares de indemnización pero el resultado del litigio no está claro o se demora demasiado, el fondo puede ofrecerse a “comprar” su demanda por 5 millones. Posteriormente, es el fondo el que tiene que pegarse en los tribunales para que le paguen mucho más de 5 millones. De nuevo, hablamos de una estrategia inversora que requiere conocimientos legales muy sofisticados. Rol en la cartera. ¿Quiénes son los fondos buitre? Como ya hemos indicado, los fondos buitre son un tipo de hedge fund. Por la naturaleza de sus inversiones, ofrecen una importante descorrelación con los activos tradicionales (acciones, bonos, materias primas). Retomando el caso de la deuda distressed, la rentabilidad obtenida en esta estrategia no dependerá de la evolución de los mercados de acciones ni de bonos, sino de factores específicos del activo estresado y de la habilidad del fondo buitre para gestionarlos. De hecho, en cierto sentido los fondos buitre son anticíclicos, ya que las oportunidades en empresas con problemas son más abundantes en momentos de crisis económica. Aunque, de nuevo, depende de la habilidad del gestor el aprovechar esas oportunidades. Por tanto, como sucede con la mayoría de hedge funds, los fondos buitre aportan mucha diversificación a la cartera, además de aspirar a obtener rentabilidades significativas. Sin embargo, algo en lo que habitualmente se diferencian del típico hedge fund de retorno absoluto (un tipo de fondo del cual hablé en este pasado post) es que los buitres son fondos closed-end, es decir, fondos de vida limitada que funcionan con capital calls. El fondo va llamando el capital a los inversores conforme va encontrando oportunidades en activos con problemas. Conforme las inversiones van madurando, el fondo va devolviendo el capital junto con las ganancias, hasta que se liquida la última posición y el fondo se disuelve. Por tanto, todas las peculiaridades de la inversión alternativa tradicional son de aplicación a estos fondos, salvo que se constituyan como fondos evergreen o una estructura similar. Algunos nombres de gestoras especializadas en fondos buitre Veamos algunos ejemplos de gestoras especializadas en activos tóxicos, principalmente distressed debt. NML Capital Famoso por su litigio contra Argentina, al negarse a aceptar la reestructuración de deuda tras el default de 2001. A este fondo se debe el intento de embargo de una fragata argentina en Ghana en 2012. Es el caso más emblemático de fondo buitre actuando contra un Estado soberano. Aurelius Capital Management Al igual que NML, está especializado en deuda soberana impagada. Entre sus movimientos más conocidos podemos señalar la demanda contra Puerto Rico por la supuesta inconstitucionalidad de su plan de reestructuración de deuda; una estrategia que no salió bien ya que el Tribunal Supremo de EEUU no le dio la razón. En general es un fondo conocido por actuar en escenarios donde el riesgo político y social es muy alto. Lone Star Funds Gestora estadounidense especializada en la compra activos tóxicos (non-performing loans o NPLs) por todo el mundo, especialmente deuda hipotecaria. Participó en operaciones de rescate bancario en Irlanda y España, comprando hipotecas impagadas y viviendas embargadas. Ha sido criticado por su agresividad en los desahucios en algunos países. Cerberus Capital Management Tiene muchas estrategias de capital privado, siendo una de ellas la inversión en préstamos con problemas (non-performing). Participó en el saneamiento del sector financiero español tras la crisis de 2008, comprando carteras de la SAREB (el conocido como "banco malo", que absorbió activos tóxicos de los bancos privados). Actúa como fondo oportunista, mezclando tácticas de private equity con un enfoque “buitre”. Polémicas de los fondos buitres Para terminar, veamos por qué los fondos buitre tienen mala prensa. Para conseguir sus objetivos, los buitres pueden emplear mecanismos cuya legalidad no siempre está clara, y que habitualmente son poco éticos dentro de los estándares de ética de la mayoría de la gente. Un ejemplo que hemos podido ver en la prensa es el de fondos que adquieren inmuebles residenciales alquilados (aunque en rigor no se trata de “buitres”, la gente los considera así), con la idea de expulsar a los inquilinos y destinar el edificio a un uso más provechoso, para lo cual suben de manera agresiva el precio del alquiler. El fondo tiene derecho a hacerlo, como propietario del inmueble que es, pero esto pone a muchas familias en una situación complicada, la cual denuncian ante los medios de comunicación. Por otro lado, si subir el alquiler no es suficiente, el fondo puede servirse de medidas mucho más subrepticias para doblegar la voluntad de los inquilinos. Por ejemplo, dejar de invertir en zonas comunes, no arreglar el ascensor (o romperlo deliberadamente), o meter okupas violentos y ruidosos en el edificio para que molesten a los vecinos (como pudimos ver en la maravillosa serie Aquí No Hay Quien Viva). En el caso de fondos que invierten en deuda estresada, se han vertido diversas críticas contra estos vehículos. Veamos algunas. Los fondos que invierten en deuda de hogares (familias que no pueden pagar la hipoteca) a veces recurren al acoso por email, por teléfono, e incluso presencial para que el deudor pague. Aquí los abogados que trabajan para el fondo llegan todo lo lejos que pueden para conseguir su objetivo, dentro de lo que la ley les permite. Aunque hay situaciones de todo tipo, en muchos casos se aprovechan de la falta de conocimientos y de recursos de los deudores. En los procedimientos concursales de empresas, los fondos buitre pueden poner impedimentos a una reestructuración ordenada de la compañía, si es que la rentabilidad que obtienen bajo ese escenario no les parece lo suficientemente satisfactoria. Su veto constante puede terminar conduciendo al fracaso del concurso y a la liquidación y cierre de la compañía, con el perjuicio económico que ello supone para todos los “stakeholders”, principalmente los trabajadores (que son despedidos), pero también los proveedores y otros. En los casos de deuda soberana impagada, se ha visto cómo los intereses financieros de los fondos se han puesto por encima de la soberanía de los países, aprovechando la legislación internacional. Retomando el ejemplo mencionado antes, en octubre de 2012 un buque de la Armada Argentina fue retenido en un puerto de Ghana por orden de un tribunal local, a petición del fondo NML Capital, que pretendía que el navío fuera embargado. Argentina tuvo que evacuar a los tripulantes de la embarcación por vía aérea. Por dar algo de contexto, NML y otros fondos que adquirieron deuda impagada de Argentina en años previos se opusieron al plan de reestructuración que sí aceptó la mayoría de acreedores, y demandaron el pago del 100% de la deuda. El embargo del barco se encuadra dentro de esas reclamaciones. La base de todas estas polémicas radica en que el fondo buitre está dispuesto a tomar medidas que el propietario original del activo no quiso o no se atrevió a tomar. En el caso del buitre, tiene todos los incentivos para tomarlas, ya que el propósito de su existencia es generar rentabilidad invirtiendo en activos problemáticos. Dicho esto, ser un fondo buitre no es sinónimo de actuar sin escrúpulos. Aunque existen incentivos para ser agresivo y tratar de extraer el máximo valor a las inversiones en el menor tiempo posible, esa forma de comportarse acarrea riesgos reputacionales que no todos los fondos están dispuestos a asumir. Por otro lado, y como ya señalamos al principio de este artículo, los fondos buitre pueden cumplir una función útil en el tejido económico. Antes se mencionaba que la gestora Cerberus contribuyó a la reestructuración del sector bancario español, ayudando a las entidades financieras a liberar sus balances de activos tóxicos. En general, estos fondos ofrecen una solución a los inversores que están atrapados en activos con problemas, y de esta forma ayudan a liberar capital que puede ir a otros usos productivos en la economía. A esto hay que añadir que los fondos buitre, precisamente por ponerse del otro lado (como compradores) cuando la mayoría de inversores quiere huir de un activo, evitan que su precio colapse, contribuyendo a mantener una cierta estabilidad en momentos de crisis. Por último, dentro de la estrategia de los fondos buitre también está reflotar empresas en apuros, ayudándolas cuando ningún otro inversor quiere meter su dinero en ellas. Es decir, no todos los fondos actúan como Edward Lewis en Pretty Woman. --------------------------- Hasta aquí esta breve introducción a los fondos buitre. Espero que te haya resultado interesante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí. En este artículo Definición Casos de éxito Fases del venture capital Rondas de financiación y dilución Estrategia inversora de los business angels ------------ En este post vamos a hablar de la inversión en compañías incipientes, con un alto riesgo de fracaso pero con un potencial extraordinario. Más en concreto, nos vamos a enfocar en uno de los múltiples subsegmentos del venture capital, que es el de la inversión en empresas en fases muy tempranas de desarrollo, de la mano de los conocidos como ángeles inversores (business angels). Definición El venture capital es la inversión en compañías muy jóvenes y que están dando sus primeros pasos, lo que coloquialmente se conoce como start-ups. El riesgo de que fracasen es alto, ya que su modelo de negocio normalmente es novedoso y no está probado, pero como contrapartida existe la expectativa de que, si la cosa sale bien, la empresa despegue y haga ricos a sus accionistas. Este potencial de crecer rápidamente se encuentra sobre todo en los sectores donde existe mucha innovación, con internet como el componente base. Algo muy habitual son los negocios que utilizan internet para dar un enfoque novedoso a un negocio tradicional. Veamos algunos ejemplos. Casos de éxito A continuación se enumeran varios casos de start-ups exitosas, generalmente conocidas: Sector: Tecnológicas / Plataformas Airbnb – Revolucionó el alojamiento turístico con un modelo de peer-to-peer. Uber – Transformó el transporte urbano con el modelo de ride-hailing. Spotify – Líder global en streaming de música. Dropbox – Popularizó el almacenamiento en la nube para usuarios individuales. Slack – Plataforma de comunicación empresarial adoptada por miles de compañías. Sector: Fintech Stripe – Plataforma de pagos online utilizada por empresas de todo el mundo. Revolut – Banco digital con presencia global y millones de usuarios. Nubank – Neobanco nacido en Brasil que se convirtió en uno de los más grandes del mundo. Sector: E-commerce / Consumo Shopify – Permite a pequeños y grandes comercios abrir tiendas online fácilmente. Glovo – Plataforma de entrega a domicilio con presencia internacional (fundada en España). Shein – E-commerce de moda que se volvió masivo en todo el mundo. Sector: Movilidad / Energía Tesla (cuando nació, antes del tamaño actual) – Impulsó el mercado de coches eléctricos. NIO – Start-up china de vehículos eléctricos. Bird – Pionera en patinetes eléctricos compartidos. Sector: Inteligencia Artificial OpenAI – Fundada como start-up en 2015 y creadora de ChatGPT y modelos avanzados de IA. DeepMind – Pionera en IA y aprendizaje profundo, creadora de AlphaGo. Fases del venture capital Aunque ya hemos delimitado este universo al referirnos a empresas “jóvenes", unas empresas son más jóvenes que otras, y esta diferencia conlleva que el venture capital se divida en diferentes subsegmentos, aunque lo más preciso sería hablar de "fases" o "estadios", en función del grado de desarrollo de la empresa en la que se va a invertir. No hay un criterio canónico para segmentar el venture capital en fases, pero en líneas generales podemos identificar las siguientes: Pre-semilla. El negocio existe más como concepto que como realidad. Ni siquiera está claro cómo se va a articular. El dinero para empezar se consigue de familiares, amigos y conocidos (friends, family and fools, FFF), aunque algunos “business angels”, que son inversores externos especializados, pueden aparecer ya desde el principio. Semilla. La startup ya tiene un "producto mínimo viable" (MVP) y ha empezado a dar sus primeros pasos, aunque está lejos de generar beneficios. En esta fase se está probando el modelo de negocio. Los fondos de venture capital y los business angels proporcionan financiación. Etapa temprana (early stage): la empresa ha validado su modelo de negocio y tiene cierta tracción (clientes, ingresos). Se busca crecer y establecerse. Esto ya queda fuera del foco de los business angels. Etapa de crecimiento (growth stage): la empresa ya tiene un negocio asentado y empieza a escalar fuerte su modelo actual: más clientes, más ingresos, más equipo, más procesos. Fase de expansión: la empresa ya ha escalado su negocio principal y ahora busca abrir nuevos frentes: nuevos países, nuevos productos, nuevos segmentos de cliente, quizás adquisiciones. Exit: es el momento en el que los accionistas iniciales (fundadores, business angels, fondos de venture capital) venden total o parcialmente sus participaciones, ya sea a cambio de dinero o de participaciones en otras compañías. Aunque la forma de exit más popular es la salida a bolsa (IPO), abundan las transacciones privadas, es decir, la venta de la empresa a otra compañía (sea del mismo sector o no) o a un fondo de private equity. El objeto de este post son los business angels, que navegan en las fases "pre-seed" y "seed", es decir, invirtiendo en empresas que están dando sus primeros pasos, sin beneficios (o incluso sin ventas), o en empresas que todavía existen únicamente en una presentación de Power Point. Rondas de financiación y dilución Los conceptos de ronda de financiación y de dilución son fundamentales en el venture capital, tanto más cuanto más temprana es la fase de desarrollo de la empresa. Mediante una ronda de financiación la start-up capta dinero de inversores, que pasan a ser accionistas, acreedores o un híbrido entre ambos. Durante las primeras fases de la empresa suele haber varias rondas que van dando entrada a nuevos inversores en el capital de manera sucesiva. En líneas generales, en cada ronda pasa lo siguiente: Se acuerda una valoración de la empresa. Pre-money: cuánto vale la empresa antes de meter el dinero nuevo. Post-money: cuánto vale después de meter el dinero. Valoración post-money = valoración pre-money + dinero nuevo que entra. Los inversores ponen X euros. A cambio reciben un % del capital. El peso de los socios anteriores en el capital se reduce (dilución). La palabra dilución está siempre presente. Dado que las start-ups necesitan ampliar capital constantemente, sobre todo en sus inicios cuando no paran de quemar caja, los inversores se ven en la tesitura de tener que mantener el ritmo de aportaciones si no quieren que su participación en el capital de la empresa se reduzca. Esta dilución puede producirse muy rápidamente. La forma de proteger la participación en el accionariado es un asunto que cobra especial importancia. Los primeros inversores, que fueron los primeros en confiar en el proyecto, no quieren que los que vengan después se aprovechen de que otros dieron el primer empujón y perdieron dinero. Imagina que metes 100.000€ en un negocio que no para de quemar caja. Cuando esos 100.000€ se han consumido (y por tanto tu participación vale cero), toca inyectar nuevo capital; entonces metes otros 100.000€. Además, otro inversor se suma al proyecto y mete también 100.000€; tras esta ampliación de capital, cada uno de vosotros tiene el 50% del negocio, pero la realidad es que tú has puesto el doble de dinero desde que entraste. En este sentido, el nuevo inversor se “aprovecha” de que las primeras pérdidas te las comiste tú. El objetivo de los primeros inversores no es evitar la dilución, sino que ésta no sea demasiado gravosa para ellos; la dilución no es un problema si el inversor no aspira a tener el control de la empresa y si la participación diluida vale mucho más que la participación antes de la dilución. Vamos a verlo con un ejemplo sencillo Imagina que montas una start-up. Al principio tú tienes el 100% de la empresa. El valor implícito es de 0€, ya que no hay ventas ni beneficios. Primera ronda Un inversor mete 1.000.000€. Acordáis una valoración pre-money de 4.000.000€. Entonces, el valor post-money es: Post-money = 4.000.000 (pre) + 1.000.000 (dinero nuevo) = 5.000.000€. El nuevo inversor (“inversor 1”) se queda con el 1.000.000 / 5.000.000 = 20% de la empresa. Tú pasas de tener 100% a tener el 80% del capital. Te has diluido, pero no parece que sea algo malo teniendo en cuenta que tu participación del 100% no valía nada y ahora tu participación del 80% vale 4 millones de euros. Segunda ronda Supón que la empresa va bien, crece y ahora se presenta la necesidad de captar nuevo capital. La valoración pre-money nueva es de 20.000.000€. Un nuevo inversor (“Inversor 2”) se sube al barco y mete 5.000.000€. Valoración post-money = 20.000.000 + 5.000.000 = 25.000.000€. El inversor 2 se queda con el 20% del capital (5 millones sobre 25 millones). Antes de esta ronda, tú (fundador) tenías el 80% de participación, mientras que el inversor 1 tenía el 20%. Después de esta ampliación, toda vuestra participación se “comprime” al 80% del total (porque el Inversor 2 que acaba de entrar se lleva el 20%). Por tanto, tras la segunda ronda de financiación el capital queda así: Fundador: 80% × 80% = 64% Inversor 1: 20% × 80% = 16% Inversor 2: 20% Te has diluido de nuevo, desde un 80% a un 64%. ¿Esto es malo? Depende. Si ahora la empresa vale 25 millones, tu 64% vale teóricamente 16 millones. Es menos porcentaje, pero mucho más valor. Como sucede en todas las ampliaciones de capital (sea en el venture capital o en las empresas cotizadas), al inversor existente le interesa que el valor que se asigna a la empresa, a la hora de emitir las nuevas acciones, sea el mayor posible. Aunque el riesgo más evidente en el venture capital es que la start-up no despegue nunca, otro riesgo importante es que hacerla despegar cueste demasiado dinero a los primeros inversores. Precisamente las rondas de financiación sirven para que esta sangría de capital se reparta entre varios inversores, pero los nuevos financiadores pueden exigir un porcentaje muy alto del capital, generando una dilución que puede ser excesiva para los accionistas preexistentes. Pero si estos inversores preexistentes retrasan la ampliación de capital, corren el riesgo de quedarse sin dinero y tener que negociar después la nueva ronda en condiciones aún peores. Estrategia inversora de los business angels Hace unos años trabajé en el departamento de inversiones de una aseguradora, y formé parte de un comité de "corporate venturing". Este concepto hace referencia a la iniciativa que toman las grandes empresas para invertir en modelos de negocio disruptivos dentro de su propio sector. El razonamiento es el siguiente: en lugar de esperar a que un salto tecnológico haga que tu modelo de negocio se quede obsoleto, mejor ve investigando e invirtiendo en esos cambios, para liderarlos y aprovecharte de los mismos, sin miedo a cambiar tu forma de trabajar. Gracias a mi participación en el mencionado comité, tomé contacto con el mundo del venture capital y de las start-ups por dos vías. En primer lugar, hice una formación de varias semanas sobre business angels, en la que varios inversores de éxito (todos españoles) contaban sus experiencias y daban consejos para abordar esta temática. Después, como miembro del comité de corporate venturing, tuve la oportunidad de conocer a muchos emprendedores* que venían a la aseguradora con sus ideas, buscando nuestra financiación. *A los emprendedores les gusta llamarse a sí mismos “emprendedores” y no “empresarios”, supongo que por la mejor connotación que tiene la primera palabra frente a la segunda. Una vez escuché a alguien decir que “un emprendedor es un empresario sin dinero”. Me hizo mucha gracia el comentario, y creo que en el mundo de las start-ups es bastante acertado. En la formación sobre business angels nos dieron algunas claves sobre la inversión en start-ups, aunque algunas me parecieron bastante difusas. Tiene cierto sentido que esto sucediera, ya que, a mi parecer, la inversión en start-ups (no la inversión en fondos de venture capital, sino la selección directa de empresas) requiere conocimientos muy especializados del sector específico en el que se va a desarrollar el negocio, habida cuenta de que se trata de proyectos que en muchos casos sólo existen en un documento de Word, sin ninguna experiencia previa a la que agarrarse. Para ser un value investor en acciones cotizadas no es necesario tener conocimientos a nivel experto acerca de los sectores en los que se invierte, pero para invertir en innovación y en disrupción sí. Por eso, dado que los estudiantes del curso no teníamos conocimientos avanzados en temas como IA y blockchain, poco podían aportarnos los profesores en ese sentido. Lo cierto es que algunos criterios para invertir parecían de chiste. Uno de los business angels nos dijo que seguía el siguiente criterio para financiar start-ups: “Si el emprendedor te presenta la idea en una hoja de Word, dale 100.000€. Si te hace una presentación de PowerPoint, dale 1 millón”. Otro inversor nos recomendó que no nos metiéramos en el mundo del venture capital junto con familiares y amigos, porque él lo había hecho y ya no se hablaba con nadie. Otro simplemente nos dijo que su criterio para invertir no se basaba en modelos financieros ni en el pensamiento lógico, sino en las sensaciones que le producían el emprendedor y su idea de negocio. “Lo que importa es lo que sientes en las tripas, no lo que piensa tu cerebro”. El curso sobre business angels fue verdaderamente entretenido, pero me quedé con la sensación de que no había recopilado muchos consejos prácticos. Para ser business angel no basta con tener conocimientos y ser inteligente. Hay que ser capaz de ver “mas allá”, donde la mayoría no ve. Hacen falta tripas y no sólo cerebro. Después de la formación, empezaron las rondas de entrevistas con emprendedores que venían a la aseguradora a presentarnos sus ideas con la esperanza de que les diéramos financiación. Lo cierto es que vimos de todo: desde frikis informáticos introvertidos incapaces de explicar su idea con palabras sencillas, hasta sales people que actuaban como un presentador de televisión. Desde presentaciones sencillas de PowerPoint hasta vídeos interactivos. En cuanto a las ideas de negocio, nos presentaron varios “marketplace” para poner en contacto a profesionales y a clientes. Por ejemplo, una app para buscar a cuidador de ancianos, o una app para buscar a un profesional que repare una avería (fontanero, electricista, etc). Más centradas en el negocio de seguros, hubo algunas propuestas de “teleperitaje”: en lugar de que un perito acuda a tu casa a ver y medir los desperfectos ocasionados por una granizada, el cliente asegurado puede enviar fotos y vídeos de los elementos dañados y una IA cuantifica esos daños. Otro proyecto era el “seguro descentralizado”, pensado para dejar obsoletas a las entidades aseguradoras tradicionales, una propuesta valiente teniendo en cuenta que la idea se la estaban presentando a una aseguradora tradicional. Y relacionado con el seguro de decesos, nos presentaron un testamento basado en tecnología blockchain, sin necesidad de ir a un notario. Además de esta experiencia de corporate venturing en la aseguradora, en mi haber tengo el haber realizado prácticas laborales en una start-up. Estuve cuatro meses colaborando en la elaboración de un business plan para una empresa cuyo modelo de negocio nunca llegué a entender, por más que el dueño se esmerara en explicármelo (como consecuencia, poco pude aportar al business plan). Era una app pensada para gestionar posts y basada en la web semántica, en la que los datos son comprensibles tanto para los humanos como para las máquinas. Hace 10 años esto era toda una novedad. El caso es que si hoy busco en internet acerca de la app que estaba desarrollando la start-up, no encuentro ningún resultado. Supongo que su idea innovadora no prosperó, como sucede con la mayoría. Y es que el venture capital es un ejemplo perfecto de estrategia convexa, en la que la mayoría de las inversiones terminan valiendo cero (con lo que se pierde el 100% de lo invertido), pero las que salen bien pueden multiplicar varias veces el dinero. Unas pocas ganancias gigantes compensan muchas pérdidas pequeñas. Si lo comparamos con el private equity (buyouts), nos encontramos con una estrategia más volátil pero con un mayor potencial de retorno, aunque hay que saber elegir. La dispersión que existe dentro de la cartera de cualquier fondo de venture capital, también existe al comparar unos fondos con otros, ya que los resultados son muy dispares; la mayoría de fondos de venture capital no superan a los buyouts en el largo plazo, pero los mejores venture capital superan a todo el mercado privado Aunque de entrada la perspectiva de perder el 100% de la inversión en varias empresas puede ser abrumadora, hay que verlo en conjunto, es decir, considerando una cartera diversificada en la que unas posiciones pierden y otras ganan. Éste es el enfoque al invertir en un fondo de venture capital. Es el gestor del fondo el que, a la hora de seleccionar proyectos (o, mejor dicho, ideas), tiene que recurrir a sus “tripas” tanto para identificar ganadores como para poder soportar la completa desaparición de los perdedores. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Diversificación Para contextualizar el análisis, el enfoque de diversificación será conforme a la correlación de los royalties del oro y a comprobar si sirven de refugio en los momentos que el oro ha actuado como tal en crisis de renta variable. Pongo en contexto este punto porque hay varios motivos por los que adquirir royalties: Rentabilidad: Los royalties son un modelo de empresa rentable. Mi antiguo compañero Adrián decía "es como tener una call sobre el oro" y no le faltaba razón, es así. Las royalties en mi opinión son una forma de exponerse a oro muy interesante, dado que tienen más potencial de revalorización que este. Dicho esto, he de mencionar que también tienen mayor volatilidad y mayor correlación con la renta variable, por lo que si nuestro objetivo es la rentabilidad, haremos una buena elección, si nuestro objetivo es diversificar, lo haremos a medias. Diversificación: Este es uno de los motivos principales por el que se suele incluir oro en carteras. Si el objetivo principal es diversificar, quizás los royalties no sean la mejor opción. Me explico, soy una persona de grises, no me gustan los extremos (ni blancos ni negros), por lo que la afirmación de que si tu objetivo es diversificar los royalties no son la mejor opción, es una verdad a medias. En mi opinión no son la mejor opción porque su correlación con la renta variable es sustancialmente mayor que la del propio oro, por lo que en términos de Asset Allocation y diversificación, su inclusión es menos eficiente. Pongo un ejemplo. En una cartera permanente se tiene exposición al oro como tal, porque el objetivo principal es diversificar. Quien busca sobre todo rentabilidad con un riesgo ajustado puede preferir royalties. Dos enfoques diferentes, dos formas de incluir oro. Pero la cosa no acaba aquí, no soy muy amigo de simplemente soltar una idea sin tener un apoyo de la misma, por lo que vamos con ello. Correlación del oro con la renta variable Para empezar a desarrollar lo que comento, veamos cual ha sido la correlación estática entre las empresas de royalties más grandes y la renta variable: Rolling Correlation Royalties contra el oro Comportamiento del oro y royalties en crisis Conclusiones Como veis la diversificación que aportaron las royalties fue bastante peor que la que aportó el propio oro. En su favor he de decir que la rentabilidad ha sido sustancialmente mayor, pero eso ya sería otra cuestión más cercana al propio stock picking o selección de valores que al propio Asset Allocation o diversificación de carteras. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post vamos a abordar un nicho de los mercados financieros del que todos hemos oído hablar pero sobre el que probablemente no hemos indagado lo suficiente: los hedge funds. Es un tema pertinente habida cuenta de la cantidad de dinero que estos fondos mueven en todo el mundo, y teniendo presente también que, como sucede con otras inversiones alternativas (en particular con el private equity), cada vez son más accesibles para los inversores particulares. En este artículo Concepto y características Un ecosistema diverso Beta negativa cuando más se necesita Si queremos beta negativa, ¿por qué no comprar coberturas? ¿Y por qué no cubrirnos con deuda pública? Métricas para evaluar y comparar hedge funds Algunos nombres célebres (no siempre por buenos motivos) Inconvenientes a la hora de invertir en hedge funds Réplica a las críticas de Richard Ennis (otra vez) Los Hedge Funds están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí Índice Concepto y características Un ecosistema diverso Beta negativa cuando más se necesita Si queremos beta negativa, ¿por qué no comprar coberturas? ¿Y por qué no cubrirnos con deuda pública? Métricas para evaluar y comparar hedge funds Algunos nombres célebres (no siempre por buenos motivos) Inconvenientes a la hora de invertir en hedge funds Réplica a las críticas de Richard Ennis (otra vez) Concepto y características Aunque es un concepto amplio, aquí definimos un hedge fund como un tipo de fondo de inversión que busca obtener retornos absolutos en cualquier entorno económico y financiero. Esto quiere decir que su objetivo no es batir a un índice de referencia (como haría un fondo de renta variable intentando superar al S&P 500), sino generar rentabilidad positiva con independencia de la dirección del mercado. Para lograrlo, los hedge funds tienen más libertad operativa que los fondos tradicionales, es decir, los que invierten en acciones y bonos. Los hedge funds pueden: tomar posiciones cortas (apostar a que un activo va a bajar), usar apalancamiento (endeudarse para invertir más capital y magnificar los retornos, tanto los positivos como los negativos), operar con derivados complejos, invertir en activos poco líquidos, o ejecutar estrategias de arbitraje entre instrumentos relacionados. Aunque hedge fund significa “fondo de cobertura”, no debe asociarse este concepto a inversión conservadora o de riesgo bajo, aunque hay estrategias que sí tienen como objetivo dar protección a una cartera compuesta por activos volátiles, en particular las acciones. A esta idea dedicaremos varios párrafos más adelante. Desde un punto de vista categórico, los hedge funds se agrupan dentro del mundo de las inversiones alternativas, junto con el private equity, la deuda privada o las infraestructuras. Pero hay una diferencia importante: los hedge funds no son “alternativos” por invertir en activos no cotizados o ilíquidos, sino por la forma en que gestionan el riesgo y la rentabilidad utilizando activos líquidos*. Sus activos subyacentes suelen ser acciones, bonos, divisas, futuros y opciones (todos ellos activos líquidos), pero la manera en que los emplean es lo que los hace “alternativos”. Es decir, son alternativos por la estrategia implementada, y no tanto por la naturaleza de los activos en los que invierten. *Sobre el concepto de liquidez hablé aquí. Como inversiones alternativas que son, los hedge funds no son accesibles para el público en general. De manera directa sólo pueden invertir los inversores institucionales (bancos, aseguradoras, fondos, etc) y los particulares con altos patrimonios que demuestren conocimientos financieros. De manera indirecta, es decir, invertir en un fondo que invierte parte de su cartera en hedge funds, es mucho más sencillo tanto desde el punto de vista económico (porque el mínimo a invertir es más bajo) como regulatorio. Otra similitud que los hedge funds tienen con otras estrategias alternativas (private equity, private debt, venture capital) es su estructura de comisiones. Un modelo muy habitual es el 2-20, es decir, 2% de comisión de gestión y 20% de comisión de éxito. En el cálculo de la comisión de éxito, normalmente (y preferiblemente) se aplica una “marca de agua” (high water mark), lo cual quiere decir que el fondo no cobra comisión de éxito por ganancias que cubren pérdidas pasadas, sino sólo por llevar el fondo a nuevos máximos. Aunque las comisiones pueden parecernos altas (y de hecho hay fondos que cobran más de 2-20), la clave está en si la rentabilidad neta para el inversor justifica esas comisiones. Habitualmente es así, aunque no hay que dejar de hacer el análisis pertinente caso por caso para asegurarnos de que el fondo aporta valor. Un ecosistema diverso Hablar de los hedge funds como si fueran una clase homogénea de activos es un error. En realidad, este universo comprende un conjunto de estrategias radicalmente distintas entre sí, y que por tanto no deberían agregarse en un mismo “asset class”. Algunas tienen una alta correlación con la renta variable; otras apenas tienen relación con ningún activo tradicional. Algunas buscan alpha mediante análisis fundamental; otras confían en algoritmos cuantitativos. A continuación se muestra una tabla simplificada con algunas de las estrategias más comunes: Estrategia Rentabilidad / Volatilidad esperadas Correlación con acciones Objetivo principal Long/Short Equity Media Media Explotar diferencias de valoración. Comprar acciones infravaloradas y vender acciones sobrevaloradas. Event Driven Variable Baja Aprovechar eventos corporativos (M&A, spin-offs) en los que suele haber dislocaciones de precios Global Macro Alta Variable Apostar a grandes movimientos macroeconómicos. Análisis “top-down” en base a indicadores macro. Relative Value Baja Muy baja Arbitrar ineficiencias de precios en cualquier tipo de activo. Managed Futures (CTAs) Alta Negativa (en crisis) Seguir tendencias, compensar caídas en otros activos. Beta negativa. Algo que conviene aclarar es que con frecuencia se utiliza el término “hedge fund” para referirse a cualquier fondo que tiene escasas restricciones regulatorias en lo que respecta a dónde puede invertir. Así, un fondo de bolsa que pueda apalancarse o implementar posiciones cortas sería un “hedge fund” bajo este criterio, aun cuando el fondo no hiciera uso de estos atributos y se comportara como un fondo 100% largo de acciones. En este artículo seremos más estrictos con el concepto de hedge fund, refiriéndonos sólo a fondos que buscan una importante descorrelación con las acciones y los bonos. Es decir, nos fijaremos más en la estrategia de los fondos que en la presencia o ausencia de regulación. Algo habitual en los hedge funds es que operan bajo estructuras multimanager o multitrader, lo que significa que en lugar de tener un único gestor tomando todas las decisiones, delegan capital a distintos equipos o traders especializados. Cada uno gestiona un submandato concreto, dentro de una arquitectura centralizada que controla el riesgo a nivel agregado. Esto permite diversificar las fuentes de alpha dentro del propio fondo y reducir la dependencia de un único estilo o visión. Los hedge funds atraen talento extremadamente especializado. Aunque hay de todo, ya que existen estrategias de todo tipo, un perfil laboral muy habitual son los matemáticos, ingenieros y físicos. Es decir, gente a la que se le dan muy bien los números y la estadística, pero que no necesariamente entienden del todo los instrumentos financieros en los que invierten. Esa falta de conocimientos estrictamente financieros no es un impedimento para ganar dinero con estrategias quant, como bien pudo certificar Jim Simons* *Por si te interesa leer sobre Jim Simons, considerado el inversor más exitoso de la historia, el libro “The Man Who Solved The Market” trata sobre su biografía y sobre su forma de invertir, aunque la estrategia concreta de sus fondos no se conoce. Beta negativa cuando más se necesita Dentro del abanico de hedge funds, los fondos de "beta negativa" merecen especial atención ya que son los que en mayor medida cumplen con el concepto de “hedge” (cobertura)*. Dentro de esta categoría destacan las estrategias de futuros gestionados (managed futures), aunque otras estrategias persiguen el mismo objetivo. Habitualmente son fondos que siguen modelos cuantitativos de trend following o seguimiento de tendencias de una forma sistemática, pero también hay estrategias más discrecionales, es decir, que dependen de la visión que el gestor o gestores tienen en cada momento. *Al parecer (no he investigado mucho), el término “hedge fund” se asoció por primera vez a un fondo lanzado en 1949 por Alfred Winslow Jones (“A.W. Jones & Co”), que tomaba posiciones largas y cortas en acciones cotizadas. La parte corta vendría a “cubrir” la beta de la parte larga, reduciendo la exposición del fondo a los vaivenes del mercado. La remuneración de Jones era un 20% de las ganancias generadas, siendo un antecedente de la comisión de éxito que hoy en día aplican los hedge funds. Lo interesante de los fondos de beta negativa es que tienden a funcionar (o se espera que funcionen) especialmente bien en momentos de estrés de mercado, cuando la mayoría de activos tradicionales caen a la vez. Normalmente están poco correlacionados con el mercado, pero cuando éste cae bruscamente, los fondos tienden a beneficiarse. La beta, por tanto, "es condicional": negativa cuando el mercado cae, pero positiva cuando el mercado sube. Gráfico de la izquierda: relación entre el fondo DTP (managed futures) y un índice de bolsa. Gráfico de la derecha: relación entre este mismo fondo y un índice de bonos. La forma de “V” refleja la condicionalidad de la beta. Cuando la rentabilidad de las acciones/bonos es positiva, el fondo DTP sube. Cuando la rentabilidad de las acciones/bonos es negativa, el fondo también sube, y sube más cuanto mayor es la caída de esos activos. Fuente: Transtrend El objetivo de un fondo de beta negativa no es ofrecer, por sí solo, un perfil rentabilidad-riesgo atractivo para el inversor. Su objetivo es complementar a otros activos de la cartera (acciones, bonos) para, esta vez sí, mejorar el perfil rentabilidad-riesgo de la cartera. La clave está en la descorrelación entre activos. Es importante entender esto de cara a adoptar un enfoque adecuado para evaluar este tipo de fondos. Para entenderlo mejor, a continuación se muestran, en un mismo gráfico, tres estrategias/fondos diferentes: S&P 500 - renta variable big cap de EEUU Brevan Howard Master Fund (BHMF) - fondo de retorno absoluto Cartera 50% S&P 500 / 50% BHMF (“Combinación”) Notas: La rentabilidad de BHMF es una simulación proporcionada por la gestora, asumiendo que el esquema de comisiones actual hubiera existido desde el inicio del fondo. En la estrategia combinada, se ha asumido rebalanceo mensual. Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg y de Brevan Howard. Como puede apreciarse en el gráfico, Brevan Howard (línea azul) ha generado rentabilidad positiva en el largo plazo, pero se queda bastante por detrás de la renta variable (línea naranja) para una volatilidad que no es baja. Quizás lo más llamativo sea la “travesía por el desierto” de este fondo durante la década de los 2010s, tras la Crisis Financiera Global y hasta la llegada del Coronavirus, con un desempeño muy deficiente en lo que respecta a generación de rentabilidad. Por sí sólo, no parece un fondo particularmente atractivo para invertir. Pero, como ya hemos señalado, el rol del fondo (y en general de las estrategias de retorno absoluto) no es sustituir a las acciones o a los bonos en una cartera, sino complementarse con ellos para mejorar las métricas agregadas. Ahora es cuando toca observar la tercera línea del gráfico (la negra), que recoge la rentabilidad de una estrategia 50% bolsa 50% retorno absoluto. Lo que nos encontramos es una rentabilidad próxima a la del índice de acciones, pero con una volatilidad sustancialmente inferior. Ése es el rol del fondo en la cartera, mejorar sustancialmente la relación rentabilidad-volatilidad. No mejorar la rentabilidad, sino mejorar el Ratio de Sharpe (rentabilidad dividida entre volatilidad) de la cartera sacrificando la menor rentabilidad posible. A continuación se presentan estas métricas para las tres estrategias: Notas: Datos desde diciembre de 2007 hasta diciembre de 2024. La volatilidad está expresada en términos anuales, calculada con rentabilidades mensuales. El ratio de Sharpe se ha calculado dividiendo la rentabilidad (CAGR) entre la volatilidad. La rentabilidad de BHMF es una simulación proporcionada por la gestora, asumiendo que el esquema de comisiones actual hubiera existido desde el inicio del fondo. En la estrategia combinada, se ha asumido rebalanceo mensual. Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg y de Brevan Howard. Para entender el rol de beta negativa “condicional” (es decir, sólo cuando el mercado cae), se presenta también una tabla que recoge la rentabilidad del S&P 500 en varias crisis o correcciones, junto con el desempeño del fondo Brevan Howard Master Fund. El fondo ha tenido beta negativa en casi todas las correcciones importantes del mercado. Notas: La rentabilidad del S&P500 en cada período se ha calculado tomando los valores del índice a cierre de mes natural (el valor más cercano al pico y el valor más cercano al valle posterior), para poder comparar con BHMF, que es un fondo de NAV mensual. La rentabilidad de BHMF es una simulación proporcionada por la gestora, asumiendo que el esquema de comisiones actual hubiera existido desde el inicio del fondo. Fuente: elaboración propia con datos de Bloomberg y de Brevan Howard. Si queremos beta negativa, ¿por qué no comprar coberturas? Si nos asustan las caídas del mercado, ¿por qué no comprar coberturas tradicionales en lugar de meter parte del dinero en hedge funds cuya estrategia muchas veces no conocemos o no entendemos? ¿Qué garantía tenemos de que el fondo va a responder bien en la próxima crisis? Una cobertura con futuros u opciones no plantea estos problemas, ya que se conoce perfectamente el esquema de rentabilidad del producto o contrato para un determinado movimiento del activo que se pretende cubrir. Por ejemplo, si tenemos un ETF del S&P 500 y nos preocupa una caída, podemos vender futuros del S&P 500. Sabemos que si el ETF cae un 10%, nuestra posición en futuros ganará un 10% y por tanto no perderemos nada. Ahora bien, como seguramente resulte evidente para la mayoría de los lectores, el precio de la cobertura es la rentabilidad sacrificada. Si eliminas el riesgo de tu cartera mediante el uso de coberturas (como futuros), entonces la rentabilidad que obtendrás será la tasa libre de riesgo, nada más. Los hedge funds de beta negativa ofrecen una alternativa. Su rentabilidad esperada es positiva, y a veces han ofrecido resultados sobresalientes, a cambio de ofrecer una cobertura que no es perfecta. No es perfecta en dos sentidos: No tenemos la garantía de que el fondo vaya a subir cada vez que el mercado tenga una caída significativa. Un fondo de beta negativa pudo hacerlo muy bien en la crisis de 2008 pero tener un mal desempeño durante la crisis del Coronavirus. Aunque tengamos confianza en que el fondo subirá cuando venga la próxima crisis, no sabemos cuánto subirá, es decir, no sabemos cuánto de negativa será la beta. En lugar de una cobertura perfecta que destruye la rentabilidad, el hedge fund busca proteger y a la vez mantener una rentabilidad positiva. En este binomio es donde se demuestra la destreza de los gestores. Los mejores hedge funds (dentro de las estrategias de beta negativa) son aquéllos: que tienen beta negativa en todas las caídas significativas del mercado, es decir, que siempre suben cuando el mercado cae con fuerza; cuya beta es especialmente negativa, es decir, suben mucho cuando el mercado cae; y que además ofrecen una rentabilidad notable en el largo plazo. En este sentido, dado que ningún fondo es perfecto, no parece recomendable destinar todo el “bucket” de hedge funds de nuestra cartera a un solo fondo, por muy excelente que sea su track record. Siempre que sea posible, lo mejor es diversificar la exposición a hedge funds, por ejemplo exponiéndonos a diferentes estrategias. ¿Y por qué no cubrirnos con deuda pública? El rol de complemento defensivo en una cartera de acciones, tradicionalmente lo han desempeñado los bonos soberanos de calidad, con estrategias como la célebre 60/40. ¿Para qué meter el dinero en cosas raras si podemos comprar deuda pública, que lo hace bien cuando hay una crisis por ejercer de activo refugio? El problema con los bonos es que sólo protegen cuando los tipos de interés bajan, algo que no siempre ocurre cuando las bolsas caen, como vimos en 2022 cuando la renta fija cayó tanto o más que la renta variable. En cambio, los hedge funds no dependen del comportamiento de la curva de tipos, y por eso pueden ser más fiables que los bonos. Métricas para evaluar y comparar hedge funds A continuación se exponen algunas métricas estadísticas comúnmente empleadas para evaluar el desempeño de los hedge funds, aunque en realidad son útiles para analizar cualquier fondo. Volatilidad: desviación estándar de los retornos. Mide la variabilidad en las rentabilidades, aunque no distingue entre subidas y bajadas. No es lo mismo que el fondo sea volátil porque de vez en cuando tiene fuertes bajadas a que lo sea porque tiene fuertes subidas. Maximum Drawdown (MDD): caída máxima desde pico a valle. Muy relevante en hedge funds de perfil defensivo (como los managed futures). Downside Deviation: parecida a la volatilidad, pero solo considera la variabilidad de los retornos negativos. Es la desviación típica de las rentabilidades negativas del fondo. Sharpe Ratio: (Rentabilidad – tasa libre de riesgo) / Volatilidad (antes lo hemos calculado sin restar la tasa libre de riesgo, por simplificar). Muy utilizado, aunque penaliza tanto la volatilidad “buena” como la “mala”. Sortino Ratio: mejora con respecto al ratio de Sharpe. Sólo penaliza la volatilidad negativa, es decir, en el denominador aparece la downside deviation y no la volatilidad. Calmar Ratio: Rentabilidad anualizada / Maximum Drawdown. Muy útil para fondos que priorizan la preservación de capital. Ratio de hits: porcentaje de meses o trimestres con rentabilidad positiva. En estrategias de retorno absoluto es una métrica muy pertinente, ya que aspiran a dar siempre una rentabilidad positiva. Beta: sensibilidad del fondo a movimientos del mercado (generalmente frente a un índice de renta variable). Los fondos de beta condicional negativa buscan dar retornos positivos cuando la bolsa cae. Correlación: mide cómo se mueve el fondo en relación a otro activo o benchmark. Un valor de 1 indica correlación positiva perfecta, y un valor de -1 indica correlación negativa perfecta. Un valor cercano a cero indica descorrelación. Alpha: Rentabilidad del fondo en comparación con su benchmark. Difícil de estimar correctamente en hedge funds si no tienen benchmark claro. VaR: Pérdida esperada en un escenario extremo, modelizado mediante procedimientos estadísticos a partir de la distribución de probabilidad de las rentabilidades del fondo. Los hedge funds con muchos gestores (multimanager o multitrader) habitualmente dan un “presupuesto” de VaR a cada uno, es decir, establecen límites a la cantidad de riesgo que puede asumir cada gestor. Algunos nombres célebres (no siempre por buenos motivos) Bridgewater Associates (Ray Dalio): es la gestora de hedge funds más grande del mundo por volumen de activos. Su estrategias más conocidas son: Pure Alpha. Fondo de retorno absoluto que trata de anticipar movimientos macroeconómicos (tipos de interés, divisas, inflación, etc.) usando modelos cuantitativos. Por tanto, encaja dentro de la categoría “global macro”. All Weather. Busca construir una cartera que funcione bien en cualquier entorno macroeconómico: crecimiento, recesión, inflación y deflación. El fondo invierte en deuda pública (de plazo medio y largo), renta variable, oro y otras materias primas. Se basa en el concepto de risk parity, esto es, que cada activo tenga una contribución similar a la cartera en términos de riesgo; dado que las acciones son más volátiles que los bonos, su peso en la cartera es menor. Renaissance Technologies (Jim Simons): su Medallion Fund, puramente cuantitativo, ha obtenido rentabilidades netas extraordinarias durante décadas (superiores al 30% anual tras comisiones) y sirve de ejemplo de hedge fund que no se limita a aportar descorrelación con respecto a otros activos, sino que también aumenta la rentabilidad de la cartera. Por desgracia, es un fondo completamente opaco y sólo accesible a empleados, por lo que la receta de su éxito en gran medida sigue siendo un misterio. Citadel (Ken Griffin): fondo multiestrategia (equity long-short, macro, arbitraje, materias primas) con múltiples managers que compiten entre ellos por el capital del fondo. A los mejores gestores se les asigna más capital, y a los que tienen mal desempeño se les va recortando el funding o directamente se les cierra su “nicho” (pod) dentro del fondo. Long-Term Capital Management (LTCM): este fondo fue creado por varios premios Nobel, con la idea de arbitrar discrepancias de precios entre activos, principalmente bonos. Aunque durante sus primeros años cosechó grandes éxitos, un excesivo apalancamiento unido a fenómenos macroeconómicos no previstos en los modelos matemáticos empleados por los gestores, llevaron a su colapso en 1998. La Fed tuvo que intervenir para evitar una crisis sistémica. A este episodio dediqué un artículo en este blog. Inconvenientes a la hora de invertir en hedge funds Aunque los hedge funds pueden ser herramientas muy útiles dentro de una cartera diversificada, no están exentos de desventajas si los comparamos tanto con los activos tradicionales (acciones, bonos, divisas) como con las coberturas directas (futuros, opciones) En primer lugar tenemos la liquidez restringida. Muchos hedge funds tienen NAV mensual, exigen preavisos largos para reembolsos (2-3 meses) y a menudo imponen lock-ups o cláusulas de salida escalonada si se desea reembolsar. Esto puede ser problemático para inversores que requieren liquidez regular o inmediata. Relacionado con lo anterior, la regulación restringe el acceso a hedge funds a muchos inversores, ya sea porque no tienen un alto patrimonio o porque no son profesionales del sector financiero. Como ya explicamos antes, la postura del regulador con los hedge funds es la misma que con los fondos de private equity. Aunque existen fondos UCITS (pensados para el inversor retail) que implementan estrategias tipo hedge fund, lo cierto es que los requisitos regulatorios y las exigencias de liquidez se traducen en un peor desempeño en comparación con los hedge funds propiamente dichos, que no enfrentan estas restricciones. Por último, muchos hedge funds son “cajas negras”, en el sentido de que el inversor, o bien no conoce la estrategia porque el fondo no proporciona información, o bien no la termina de entender porque es un tema que excede de sus conocimientos técnicos; esto es particularmente habitual en fondos que se basan en estrategias cuantitativas y algorítmicas. Un famoso ejemplo de fondo opaco es el ya mencionado Medallion Fund de Renaissance Technologies: es el fondo más exitoso del mundo, pero su estrategia concreta sigue siendo un misterio (lo cual desde luego no supone un impedimento para meter ahí nuestro dinero, si tuviéramos la oportunidad). El track record y la confianza en el equipo gestor son el principal (y a veces único) criterio para seleccionar hedge funds. Réplica a las críticas de Richard Ennis (otra vez) En su artículo The Demise of Alternative Investments, Richard M. Ennis sostiene que los hedge funds no baten a una cartera estática de acciones y bonos. Hedge funds have not added value for institutional investors since the Global Financial Crisis of 2008 (GFC). For the 15 years ended June 30, 2023, the HFR Fund-Weighed Composite Index had an annualized return of 4.0%. This compares to a 4.5% return for a blend of public market indexes with matching market exposures and risk: namely, 52% stocks and 48% bills. So, the hedge fund industry composite underperformed by 0.5% per year, notwithstanding whatever selection and/or survivorship bias that may be present. CEM Benchmarking indicates a Sharpe ratio of 0.26 for institutional hedge fund investments between 1998 and 2022. This compares with 0.40 and 0.38 for US stocks and bonds, respectively, meaning the actual hedge fund investments of institutions have been especially poor performers over an extended period. [El énfasis es mío] Respecto a por qué en el encabezado de este apartado digo que replico “otra vez” a Richard Ennis, en un post previo ya abordé las críticas que este autor ha lanzado contra los activos alternativos, en particular el private equity. En los párrafos que siguen argumento por qué el enfoque de Ennis está errado en su crítica a los hedge funds. Para evaluar el desempeño de los hedge funds, Ennis usa el HFRI Fund-Weighted Composite Index como referencia del universo de este tipo de fondos, y lo compara con un benchmark generado mediante programación cuadrática, tomando como referencia las rentabilidades históricas del índice de hedge funds. Sobre esta forma de elaborar un benchmark, y los problemas que conlleva, ya hablé en el citado post anterior. El planteamiento de Ennis tiene los siguientes defectos importantes. En primer lugar, el índice HFRI agrupa más de mil fondos con estrategias muy distintas: long/short equity, macro, event driven, arbitrage, managed futures, etc. Evaluarlos en agregado como si fueran una clase homogénea de activos lleva a conclusiones inválidas. Dos estrategias pueden funcionar excelentemente, cada una por separado y dentro de su propio objetivo de rentabilidad-riesgo, y sin embargo engendrar una inversión mediocre si se combinan. En segundo lugar, Ennis malinterpreta el rol de los hedge funds. Los hedge funds (y especialmente estrategias como los managed futures) no están diseñados para sustituir a las acciones y los bonos, sino para complementarlos. Su función es reducir la volatilidad y mitigar drawdowns en momentos críticos, cuando otros activos caen. Por eso, evaluarlos de forma aislada no tiene mucho sentido. Cuando Ennis compara el índice de hedge funds (siendo ya un error de por sí utilizar un índice que engloba estrategias tan heterogéneas) con un benchmark compuesto en un 52% por renta variable y en un 48% por letras del Tesoro, llegando a la conclusión de que el benchmark ofrece una mejor relación rentabilidad-riesgo que el índice de hedge funds, este autor está demostrando que no entiende para qué sirven los hedge funds de retorno absoluto. Una cartera de acciones y letras del Tesoro, como complemento a una exposición a renta variable, no te va a dar lo que sí te puede dar un hedge fund: una beta negativa cuando más se necesita. ¿Qué sentido tiene cubrir tu cartera de acciones comprando más acciones? Por último, el benchmark que utiliza Ennis se construye a posteriori a partir de las rentabilidades pasadas del índice de hedge funds, lo que lo hace inservible para tomar decisiones ex ante. Sobre este problema hablé con más detalle en el ya mencionado post en el que comenté las críticas de Ennis a los activos alternativos en general. ------------------------ Y hasta aquí esta breve introducción a los hedge funds. Espero que haya resultado interesante y que haya servido para despejar algunas dudas en torno a este tipo de inversiones. Aprovecho también para informar de que Icaria Patrimonio FIL utiliza hedge funds con el propósito explicado en este artículo, es decir, mejorar el perfil rentabilidad-riesgo de la cartera. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. 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Tres crisis, tres momentos para sembrar Hay una pregunta que hago casi siempre que alguien me presenta un fondo alternativo: ¿qué hizo en 2008? La mayoría de los productos que hoy se venden como descorrelacionados ni siquiera existían entonces, así que la conversación suele acabar pronto. En este artículo Tres crisis, tres momentos para sembrar Por qué este fondo, después de los anteriores De 40.000 millones a 6.000, y vuelta El Equipo Qué hace este fondo Las cifras El año en números Cómo encaja en una cartera El veredicto Con el fondo de hoy, esa pregunta no cierra la conversación. La abre. En 2008, mientras Lehman quebraba y la bolsa mundial se dejaba en torno a un 40%, este fondo ganó un 20,4%. En 2020, con medio planeta encerrado en casa y el S&P 500 desplomándose más de un 30% en cinco semanas, cerró el año con un +27,4%, incluyendo un +18,3% solo en marzo, que fue a la vez el mejor mes de su historia y uno de los peores de la historia del mercado. Y en 2022, el año en que bolsa y bonos cayeron a la vez y la cartera 60/40 vivió su peor ejercicio en medio siglo, hizo un +20,1%. Tres crisis distintas, por motivos distintos, con catorce años entre la primera y la última. Y en las tres, doble dígito positivo. ¿Cuántos fondos en el mundo pueden enseñar esa tarjeta de visita? Te lo digo yo, se cuentan con los dedos de una mano. Se llama Brevan Howard Master Fund, es el buque insignia de la gestora macro más conocida de Europa, y desde 2025 forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL con un peso relevante, en el entorno del 5%. Es probablemente el fondo con más nombre de todos los que tenemos. También es el más caro y el que más paciencia exige. Este artículo va de por qué, sabiendo todo eso, lo quisimos dentro igualmente. Por qué este fondo, después de los anteriores Quien haya seguido esta serie ya conoce algunas piezas del bloque alternativo de la cartera. El Man Alpha Select aporta alfa estable de selección de acciones británicas, con volatilidad baja y pocas sorpresas. El Fulcrum Equity Dispersion aporta convexidad sobre la volatilidad de la bolsa, esos meses de doble dígito cuando el mercado se rompe. Y los cat bonds de Fermat aportan una fuente de rentabilidad a la que los mercados financieros le dan exactamente igual. Faltan más piezas, y esta es la más clásica de todas: el macro discrecional. Un fondo cuya materia prima no son las acciones ni los huracanes, sino las economías enteras. Tipos de interés, divisas, inflación, bancos centrales. La gracia de esta categoría es que sus crisis buenas no son solo las crisis de bolsa. En 2022 no hubo pánico bursátil al estilo 2008, hubo un cambio de régimen monetario, y ahí el Fulcrum hizo un +14,1% pero este fondo hizo un +20,1%, sencillamente porque ese es su terreno; los tipos de interés y las divisas. Cada pieza cubre un escenario, y el escenario del macro es el más amplio de todos. Eso, cuando sale bien. Porque el macro discrecional tiene también su talón de Aquiles particular, y conviene decirlo desde el principio. Cuando el mundo está tranquilo y los bancos centrales no se mueven, puede pasarse años enteros sin ganar dinero. Este fondo lo ha demostrado en las dos direcciones, y esa es la historia que vamos a repasar. De 40.000 millones a 6.000, y vuelta Brevan Howard se fundó en 2002, cuando Alan Howard, entonces jefe global de prop trading de tipos en Credit Suisse First Boston, se marchó con cuatro compañeros de mesa para montar su propia gestora. El Master Fund arrancó en abril de 2003 con un respaldo inicial de la banca privada de Credit Suisse, y durante los siguientes diez años construyó uno de los mejores historiales del mundo: +25,2% en 2007, +20,4% en 2008, +18,7% en 2009. El dinero llegó en masa. En 2012 el fondo cerró la puerta a nuevos inversores con unos 25.000 millones de dólares dentro, y en octubre de 2013 la firma tocó techo en 40.000 millones, el mayor hedge fund de Europa en aquel momento. Y justo ahí empezó la parte de la historia que casi nadie cuenta cuando habla de Brevan Howard. Vinieron los años de la expansión cuantitativa. Tipos a cero en todo el mundo desarrollado, bancos centrales comprando bonos, volatilidad aplastada. Para un fondo que vive de los movimientos de tipos y divisas, aquello fue un desierto. Nada dramático en magnitud, pero sí en duración; cinco años, de 2013 a 2017, en los que el partícipe acumulado no ganó absolutamente nada. Los inversores institucionales, que perdonan mal el aburrimiento, se fueron por donde habían venido. De 40.000 millones se pasó a 18.000 en 2016 y a unos 6.000 en 2018. La firma despidió a un 10% de su plantilla en 2015. Chris Rokos, el trader estrella y cofundador, se había ido en 2012 y montó su propia gestora. Y entonces el mundo volvió a moverse. En 2019 Alan Howard cedió el puesto de consejero delegado a Aron Landy, el que había sido director de riesgos desde 2003, para centrarse en lo suyo, que era operar. En 2020 llegó la pandemia y el fondo firmó el mejor año de su historia, +27,4%. En 2022 llegó la mayor subida de tipos en cuarenta años y firmó un +20,1%. El dinero institucional, que tiene mala memoria pero buenos reflejos, volvió en masa otra vez. La firma de hoy, eso sí, ha crecido mucho desde 2008. Tiene más de mil empleados, ocho oficinas y su mayor centro de riesgo ya no está en Londres sino en Abu Dhabi, donde trabajan unas 150 personas (entre ellas Trifon Natsis, uno de los cofundadores) y desde donde se gestiona aproximadamente un tercio de los activos. En agosto de 2025, Lunate, una firma de inversión de Abu Dhabi vinculada al fondo soberano ADQ, compró una participación minoritaria de la gestora y comprometió 2.000 millones de dólares para una nueva plataforma de inversión conjunta, algo rarísimo en esta industria dado que los hedge funds casi nunca venden trozos de sí mismos. Y Alan Howard, por su parte, dejó de operar capital significativo de la firma hace ya años, se mudó a Suiza en 2025, y hoy dedica buena parte de su energía al negocio de activos digitales de la casa, Brevan Howard Digital (que también tiene su hueco en el Master Fund), que gestiona miles de millones en cripto y que, por cierto, se dejó un 30% en 2025, su peor año desde el lanzamiento. ¿Por qué cuento todo esto con tanto detalle? Porque la historia de esta casa es la mejor descripción del producto que vas a leer. Un fondo macro discrecional es precisamente esto y hay que entenderlo. Años gloriosos cuando el régimen económico se rompe, años grises cuando no pasa nada, y la pregunta permanente de si la organización sobrevive a los años grises. Brevan Howard ya demostró una vez que sobrevive. Es de las pocas cosas que solo se pueden demostrar pasando por ello. El Equipo Aquí hay una diferencia importante con los fondos anteriores de la serie. En el Man Alpha Select compras a dos gestores concretos, Judge y Long. En el Fulcrum compras a Crewe y a Tola. En Brevan Howard no compras a nadie en particular, compras un sistema. Y esto sin duda diluye los riesgos. Un sistema de los más top del mundo convierte al fondo en más regular, no va a ser nunca el primero, no va a ser nunca el último pero sí será más consistente y con menor dispersión de resultados. ¿Os suena no? Filosofía de la que llevo hablando casi una década, diversificación en estado puro, en este caso del equipo de gestión. El Master Fund reparte el capital entre 10 y 15 traders senior, cada uno con su mandato, su especialidad y sus límites de riesgo, más asignaciones a algunas estrategias internas de la casa. Por detrás hay más de 25 responsables de riesgo, un equipo de 23 economistas y estrategas dirigido por Jason Cummins (jefe de análisis y economista jefe para Estados Unidos), y una infraestructura de más de mil personas. Cada trader tiene un gestor de riesgo asignado que no le reporta a él, sino a la firma. Si un libro se desvía de sus parámetros, el freno no lo pisa el trader; se lo pisan. Esta estructura tiene una consecuencia que me parece el argumento más sólido a favor del fondo, y no es de rentabilidad. Brevan Howard ha demostrado que no depende de ningún nombre propio, ni siquiera del que figura en la puerta. Rokos montó su propia gestora en 2012, y Alan Howard cedió la gestión ejecutiva en 2019 y hace años que no opera capital relevante de la firma. ¿Y qué pasó después? Que el fondo firmó su mejor año (2020) y uno de los mejores (2022) con el fundador ya en segunda fila. Pocas veces se puede comprobar con esa claridad que lo que compras es el proceso y la cultura de riesgo, no la inspiración de una persona. En una industria donde la mayoría de fondos son la sombra alargada de un solo cerebro, aquí el riesgo de hombre clave prácticamente ha desaparecido. Y la exigencia interna sigue siendo la de siempre: el que no rinde, sale. Y el relevo no ha habido que ficharlo fuera, porque llevaba años criándose dentro. Fash Golchin, en Brevan desde 2011, gestionó desde 2018 su propio fondo en el grupo (un 9,9% anualizado y un +17,7% en 2025, un año en que el Master flojeó) y en 2026 ha sido ascendido a gestor principal del Master Fund, con la mayor asignación de capital del vehículo. Rishi Shah, en la casa desde 2010, firmó en 2020 uno de los resultados más salvajes que se recuerdan en el sector, cerca de un +99% en su fondo de tipos americanos el año del Covid, y hoy sigue gestionando en la firma. Trifon Natsis, cofundador, continúa al pie del cañón en Abu Dhabi veinticuatro años después. Gestores de primer nivel, formados durante quince o veinte años en la misma cultura de riesgo, y ahora concentrados en el buque insignia. Mi lectura es que sigue siendo la misma casa, con los mismos métodos y la misma disciplina, pero con el resultado repartido entre más manos y menos dependiente del acierto de una sola. En Brevan Howard no compras a un gestor estrella. Compras la máquina que ha funcionado a lo largo de décadas. Qué hace este fondo Global macro suena grandilocuente, pero la idea de fondo es sencilla de contar. Estos traders no analizan empresas; analizan economías. Miran la inflación, el empleo, lo que van a hacer los bancos centrales, las elecciones, la geopolítica. Y luego se hacen una sola pregunta: ¿qué está descontando el mercado, y en qué se puede estar equivocando? Cuando encuentran una respuesta convincente, construyen una posición para explotarla, sobre todo en tipos de interés y divisas, que son los mercados más grandes y líquidos del mundo, con algo de bolsa, crédito, materias primas y activos digitales en los márgenes. La palabra clave, y esta sí que vale la pena retener, es asimetría. La casa insiste en ella en todas sus conferencias, y el historial dice que va en serio. Buscan operaciones donde lo que se puede ganar sea un múltiplo de lo que se puede perder. A veces eso se consigue con opciones (pagas una prima pequeña por un billete que multiplica si el escenario improbable ocurre), y a veces con disciplina pura de stop-loss: si la posición va en contra, se corta rápido y se pierde poco; si va a favor, se deja correr. Por eso el perfil de resultados del fondo es tan característico. Muchos meses pequeños, planos o ligeramente negativos, que son el coste de mantener las apuestas abiertas, y de vez en cuando un mes o un año enorme, cuando uno de esos escenarios improbables se hace realidad. Un ejemplo real ayuda a entenderlo. Enero de 2008 la Reserva Federal, con el mercado desmoronándose, recorta tipos de urgencia un 0,75% en una sola mañana, el mayor recorte de golpe en más de dos décadas. El Master Fund cerró ese mes con un +9,9%, el mejor enero de su historia. Marzo de 2020, la misma película con otro protagonista. La Fed baja los tipos del 1,75% a cero en dos semanas y el fondo hace un +18,3% en el mes. El patrón es siempre el mismo, y es el que la propia casa describe como su oficio. Identificar escenarios que el mercado descuenta mal, pagar poco por tener exposición a ellos, y cobrar mucho cuando el escenario improbable se presenta. Cuando un banco central se ve obligado a moverse deprisa y con pánico, este fondo lleva dos décadas apareciendo en el lado correcto de la mesa. ¿Y ahora mismo, cómo está posicionada la cartera? No lo sabemos posición a posición (esto no es un UCITS con ficha mensual), pero con los informes de riesgo y las conversaciones con la gestora tenemos una idea más que suficiente para entender por qué encaja tan bien en Icaria Patrimonio. En el informe de riesgo de mayo de 2026, la propia gestora estima qué le pasaría a la cartera actual si se repitieran tal cual distintos episodios históricos. ¿Resultado? En un escenario tipo Lehman, la cartera ganaría un 23,6%. En un escenario Covid, un 26,0%. En la crisis del euro de 2011, un 6,7%. Y en el Brexit de 2016, un 7,4%. Léelo otra vez, no son las pérdidas estimadas en una crisis, son las ganancias. De los nueve episodios que estresa el informe, solo uno (el taper tantrum de 2013) daría pérdida, y es un -1,6%. La cartera está estructuralmente comprada de seguro contra accidentes. Eso sí, la dosis de seguro no es fija: el mismo ejercicio, a principios de 2025, estimaba un +66,9% en el escenario Lehman. La cartera de hoy lleva bastante menos carga que la de entonces, y enseguida veremos por qué. Poca pérdida esperable en el día a día, ganancia potencial (mayor o menor según el momento) en el desastre. El mismo informe permite radiografiar la cartera de hoy. El riesgo estadístico diario (el VaR, esa pérdida que solo debería superarse uno de cada veinte días) es del 0,33% del patrimonio: 33 céntimos por cada 100 dólares. Se reparte entre tipos de interés (un 27% del riesgo), volatilidad (23%), bolsa (21%), divisas (17%), materias primas (10%) y una pizca de crédito. El fondo está hoy ligeramente corto de dólar (un -16% del patrimonio en delta), tiene un 16% neto en bolsa, apenas un 1% en activos digitales, y mantiene la que quizá sea la apuesta más famosa de la casa: estar corto del dólar de Hong Kong contra su anclaje, una posición cuya pérdida máxima el propio informe acota en un -1,3% del fondo y cuyo premio, si el anclaje saltara algún día, sería un múltiplo de eso. Asimetría, otra vez. Y hay un número en ese informe que le pone cifra exacta a la diversificación del equipo de la que hablaba antes. Si sumas el riesgo individual de los traders uno a uno, sale un 1,04% del patrimonio. El riesgo del fondo completo, sin embargo, es ese 0,33%: tres veces menos. Como las apuestas de los traders no van todas en la misma dirección, el riesgo del conjunto queda en un tercio de la suma de las partes. Esa diferencia es, literalmente, la diversificación convertida en número. La otra cara también conviene saberla. El capital no está repartido en porciones iguales. Los tres mayores traders concentran el 42% del capital ajustado, y los diez mayores, el 74%. Multi-trader, sí; infinito, no. Los pesos pesados marcan el resultado, y por eso importa tanto quienes son. Las cifras Fuente: informe de riesgo mensual de Brevan Howard, 29 de mayo de 2026. El historial oficial, neto de comisiones, dice lo siguiente: desde abril de 2003 hasta el 29 de mayo de 2026, un 8,11% anualizado, con una volatilidad del 6,35% y un Sharpe de 0,95 (a cierre de 2024 eran un 8,42%, un 6,14% y un 1,06; el 2025 plano y el arranque agitado de 2026 han limado las tres cifras). El acumulado desde el lanzamiento es del +509%. Dicho de otro modo: 100 dólares invertidos en 2003 son hoy unos 609, después de todas las comisiones, que como veremos no son pequeñas. La comparación con los índices pone el número en su sitio. El S&P 500 ha dado más desde 2003 (un 11,4% anualizado, con los datos comparativos que publica la gestora a cierre de 2024), pero con el triple de volatilidad (18,9%) y una caída máxima del 51%, frente al 10% de caída máxima que ha llegado a sufrir este fondo en sus peores momentos. Los bonos globales, que serían su comparable natural por volatilidad, dieron un 3,1% anualizado. El fondo no compite con la bolsa; compite con la renta fija como pieza estabilizadora de una cartera, y a eso le ha sacado cinco puntos anuales durante dos décadas. La correlación con la bolsa mundial desde el inicio es de -0,13, y con los bonos globales, de 0,03. Cero, en la práctica. Pero el dato que a mí me parece la verdadera tarjeta de presentación del fondo es otro, y la gestora lo destaca con razón: Rentabilidad del BHMF en cada uno de los 20 peores meses del S&P 500 desde 2003. Media del +3,34% mensual y 18 de 20 meses en positivo. Fuente: presentación de Brevan Howard. En los 20 peores meses de la bolsa americana desde 2003, este fondo acabó en positivo 18 veces, con una media del +3,3% mensual. Piénsalo un momento. Los 20 peores meses del S&P 500 en 22 años incluyen octubre de 2008, marzo de 2020, buena parte de 2022. Son exactamente los meses en los que tu cartera de bolsa está sangrando y en los que la mayoría de supuestos diversificadores descubren que no diversificaban. Este fondo, en esos 20 meses concretos, ganó dinero en 18, con picos del +18,3%. No conozco muchas series de datos más convincentes para el papel de una pieza en una cartera. Y ahora la parte que la presentación no subraya tanto, y que yo sí quiero subrayar. Entre 2010 y 2019, el fondo anualizó un 3,4%. Y dentro de ese periodo, los cinco años de 2013 a 2017 fueron directamente un cero acumulado (ligeramente negativo, de hecho). El gráfico siguiente, que he montado con la serie mensual oficial, actualizada con el informe de riesgo de mayo de 2026, muestra las dos caras de la moneda. La línea que sube con escalones violentos en cada crisis, y la larga meseta central donde no pasó nada durante años. Fuente: Brevan Howard / State Street, informe de riesgo a 29 de mayo de 2026. Elaboración propia. Esa meseta no fue un accidente ni un error del equipo; fue el entorno. Sin movimientos de tipos no hay materia prima, y con la volatilidad aplastada por los bancos centrales, los billetes de lotería que compra este fondo caducaban sin premio mes tras mes. Quien compre este fondo tiene que comprar las dos caras. No existe la versión que gana un 20% en 2008 y además compone alegremente en los años tranquilos. Si existiera, no te la venderían. El año en números ¿Y 2026? El año está siendo, en pequeño, un resumen de todo este artículo. Enero cerró en +4,45%, su mejor enero desde 2009, con la incertidumbre de tipos y la geopolítica dándole por fin material, y febrero sumó otro +1,35%. En marzo llegó el golpe: un -6,46%, el peor mes de la historia del fondo, por delante del -4,18% de marzo de 2023. Tras reunirnos con la gestora y contrastarlo con lo que se publicó aquellas semanas, la explicación es bastante clara. El fondo, como buena parte del macro mundial, llegó a marzo posicionado para un escenario de enfriamiento e inflación a la baja, es decir, para bajadas de tipos. Y pasó exactamente lo contrario. La escalada de la guerra en Oriente Medio disparó el petróleo, el miedo a la inflación volvió de golpe y el mercado pasó en cuestión de días de descontar bajadas a coquetear con subidas, sobre todo en Reino Unido y Europa. Los libros de tipos, el negocio histórico de la casa, perdieron más de cuatro puntos en el trimestre. Y no fue un problema exclusivo de Brevan. Según Bloomberg, fue el peor mes para los grandes fondos macro en años, con pérdidas serias en varias de las mayores gestoras del mundo. Y aquí está la lectura que a mí me parece más valiosa. Al fondo le tocó el escenario exactamente opuesto al que tenía en cartera, sufrió su peor mes en 23 años, y aun así llega a finales de mayo ganando un 4,32% en el año. Eso no es suerte; es disciplina de pérdidas funcionando en tiempo real. De mis lecturas y reuniones me quedo con dos detalles más. El primero, de dónde está saliendo la rentabilidad en 2026: de la bolsa. La pata de renta variable aporta 6,75 puntos de rentabilidad en el año (dos tercios de las ganancias de mayo vinieron de posiciones direccionales en Estados Unidos, y el resto de Asia), mientras los tipos van en negativo. Que un fondo con fama de tipos y divisas esté sacando el año por la bolsa dice dos cosas; que el modelo multi-trader tiene más patas de las que sugiere la etiqueta, y que el gran acierto macro de tipos sigue sin aparecer. El segundo detalle relevante es que el fondo opera ahora mismo con el VaR en la parte baja de toda su serie desde 2008. Después del marzo que ha pasado, en Brevan están en modo prudente. Cómo encaja en una cartera En Icaria Patrimonio el Brevan Howard Master Fund pesa sobre un 5%, la posición más grande del bloque alternativo, y entró en 2025. No fue casualidad el cuándo, llegamos después del año flojo, no después del brillante. Con un fondo así, el momento de entrada psicológicamente cómodo (justo después de un 2020 o un 2022) suele ser el peor, porque lo que sigue a la rentabilidad elevada es, con frecuencia, los años de rentabilidades planas. Preferimos comprarlo aburrido. Para Icaria es la pieza que puede ganar mucho en una crisis macro, que es un conjunto más amplio que las crisis de bolsa. El Fulcrum nos cubre la ruptura violenta del mercado de acciones. Los cat bonds no se enteran de nada de lo que pase en los mercados. El Man Alpha rasca su alfa en cualquier entorno razonable. Brevan Howard cubre el escenario que ninguno de los anteriores captura del todo: el accidente de tipos, de divisas, de deuda soberana, de inflación. El 2022, para entendernos. O el próximo susto fiscal que algún día darán Estados Unidos, Japón o quien toque. Mientras ese día no llega, esperamos de él poco más que aburrimiento, y si llega, esperamos que haga lo que lleva 23 años haciendo. ¿Para quién no es este fondo, o su versión cotizada? Para quien mire la rentabilidad de su cartera cada mes y compare con el S&P, porque va a sufrir sin motivo. Para quien sí tiene sentido es para el patrimonio ya construido que quiere descorrelación de verdad con capacidad de respuesta en crisis, y que puede permitirse inmovilizar ese dinero. Y el aviso final de siempre, que en este caso tiene una variante específica. El error clásico con los fondos macro no es comprarlos caros; es venderlos aburridos. El partícipe que compró esto en enero de 2023, recién visto el +20% de 2022, ha vivido un -1,9%, un +5,1% y un +0,7%. Tres años de nada. La tentación de venderlo hoy es máxima, y sería exactamente el movimiento que el historial castiga. Los años grandes de este fondo han llegado siempre sin avisar, de un trimestre para otro, y quien no estaba dentro la víspera no los cobró. Si no estás dispuesto a aguantar tres años sosos para cobrar el cuarto, esta pieza no es para ti. El error clásico con este fondo no es comprarlo caro; es venderlo aburrido. El veredicto Si tuviera que resumir en una palabra qué pienso del Brevan Howard Master Fund, sería asimetría. La misma palabra que usa la casa, porque en este caso el marketing y la realidad coinciden. Lo bueno es contundente. Veintitrés años de historial auditado con un 8% largo anualizado neto. Las tres grandes crisis del siglo capturadas a doble dígito. Dieciocho de los veinte peores meses de la bolsa americana cerrados en positivo. Correlación cero con bolsa y bonos de verdad, no de folleto. Una caída máxima del 10% en dos décadas en las que la bolsa llegó a dejarse la mitad. Y una organización que ha demostrado lo más difícil sobrevivir a los cambios y al paso de las décadas. El fondo actual es más conservador que lo habitual, pero tiene entre sus filas a varios de los gestores que mejor lo han hecho en la última década. Y lo feo, en el sentido de incómodo de gestionar: este fondo te obliga a rendir cuentas por adelantado. Cuando lleve tres años sin hacer nada, y estadísticamente eso va a pasar, alguien mirará la línea de la cartera y preguntará por qué seguimos pagando un fondo caro que no se mueve. Ese día, el trabajo de educación que hacen artículos como este ya tiene que estar hecho. Por ahora, no hay razón para tocar la posición. El seguro está pagado, el carry de la paciencia corre, y la próxima crisis, como todas las anteriores, llegará sin mandar aviso. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de la documentación oficial de Brevan Howard (reuniones por conferencia con la gestora, reuniones con representantes, notas de conferencias, presentación del Master Fund, informes de riesgo, newsletter mensual) y de fuentes públicas: Bloomberg, Financial Times, Reuters, Hedgeweek, Citywire, Business Insider, Disruption Banking, QuotedData, notas de la AIC y Patronus Partners sobre BH Macro. Las cifras de rentabilidad corresponden a la clase A USD de Brevan Howard Fund Limited, neta de comisiones; otras clases y vehículos tienen resultados distintos. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Los hedge funds emplean apalancamiento y derivados y pueden perder capital de forma significativa. Antes de invertir, consulta la documentación de oferta y, si procede, a un asesor financiero independiente. Carlos Santiso Si lo que has leído te ha resultado útil, en Icaria Capital publicamos análisis como este cada semana. También puedes seguirnos en nuestro canal de YouTube @IcariaCapital, donde desgranamos lo que está pasando en los mercados y cómo lo estamos gestionando desde el lado de la inversión. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Un huracán no lee las actas de la Reserva Federal El 28 de septiembre de 2022 pasaron dos cosas a la vez. En los mercados, la bolsa y los bonos seguían en caída libre, encadenando uno de los peores años en cinco décadas, con la inflación disparada y la Reserva Federal subiendo tipos a un ritmo que no se veía desde los años ochenta. Mientras tanto, el huracán Ian tocaba tierra en la costa oeste de Florida como categoría 4, con vientos de 240 km/h. Dos desplomes simultáneos. Y absolutamente nada en común entre ellos. En este artículo Un huracán no lee las actas de la Reserva Federal Qué es un bono catástrofe, sin jerga De dónde sale el dinero Dónde está la trampa: los riesgos, sin maquillar Lo que dicen los datos de la categoría Por qué Fermat Cómo encaja en una cartera El veredicto Esa frase, que parece una obviedad, es en realidad la idea más importante de todo este artículo. Lo que hace caer a la bolsa (tipos, beneficios, recesión, miedo) no tiene nada que ver con lo que hace caer a un bono catástrofe (que un huracán concreto golpee una zona concreta con una fuerza concreta). Son dos mundos diferentes. Y por eso, en una cartera, diversificador puro como los cat bonds consigue algo muy dificil, moverse a su aire, ajeno por completo a lo que hagan los mercados financieros. Este es el segundo artículo de la serie en la que voy repasando, una a una, las categorías que de verdad diversifican una cartera moderna. En el primero hablé del long/short de bolsa, la puerta de entrada más sencilla al mundo de los alternativos. Hoy toca subir un poco la dificultad con los bonos catástrofe, o cat bonds, probablemente la fuente de rentabilidad menos correlacionada con la bolsa y los bonos que un inversor particular puede tener en cartera hoy. Al final del artículo te contaré por qué, dentro de toda la categoría, en Icaria Patrimonio FIL hemos elegido un fondo concreto: el Fermat UCITS Cat Bond Fund. Pero primero, lo importante, qué es esto, de dónde sale el dinero, y dónde está la trampa. Porque trampa, como en todo, también la hay. Qué es un bono catástrofe, sin jerga Empecemos por el problema que resuelven, porque entendiendo el problema se entiende todo lo demás. Cuando tú aseguras tu casa, la aseguradora se queda con un riesgo. Si hay un terremoto que arrasa media ciudad, tiene que pagar miles de casas a la vez, y puede no tener dinero para tanto. Por eso las aseguradoras, a su vez, se aseguran: le pasan parte de ese riesgo a una reaseguradora (las grandes son Munich Re, Swiss Re y compañía). Pero las reaseguradoras también tienen un límite. Hay catástrofes tan grandes (un gran huracán en Miami, un terremoto en California) que ni el sector reasegurador mundial tiene balance suficiente para absorberlas. Falta capital. Mucho. Y ese capital solo existe en un sitio lo bastante grande como para absorberlo, los mercados financieros. Ahí entra el bono catástrofe. La idea es sencilla. Una aseguradora o reaseguradora (la llaman patrocinador) emite un bono. Tú, como inversor, pones el dinero, que queda depositado en una cuenta segura invertida en deuda a muy corto plazo (letras del Tesoro, fondos monetarios). A cambio, cobras un cupón cada trimestre. Y ese cupón tiene dos partes, el tipo de interés a corto plazo del momento, más una prima de riesgo por encima. El trato dura normalmente entre uno y tres años. Y la condición es la siguiente: Si durante la vida del bono no ocurre la catástrofe definida en el contrato, recuperas todo tu dinero al vencimiento, y por el camino te has embolsado todos esos cupones. Si la catástrofe sí ocurre (un huracán que cause más de X miles de millones en daños, un terremoto por encima de tal magnitud), pierdes parte o la totalidad de tu capital, que se usa para pagar las indemnizaciones del patrocinador. Por lo tanto cuando compras un cat bond, le estás vendiendo un seguro contra huracanes a una reaseguradora. Te embolsas la prima año tras año. Y si el huracán llega, pagas el siniestro. Eres tú quien está al otro lado de la póliza. No es muy distinto, conceptualmente, de lo que lleva haciendo el negocio asegurador desde hace tres siglos. La novedad es que ahora ese riesgo se trocea, se mete en un bono y se puede comprar desde un fondo, con liquidez y regulación. Y aquí está el detalle que lo cambia todo. ¿De qué depende que ganes o pierdas dinero con este bono? De si hay un huracán o no. No de si la bolsa sube, no de si la Fed baja tipos, no de si hay recesión en Alemania. De un fenómeno físico. Por eso los cat bonds son lo que en la jerga se llama un activo descorrelacionado, su rentabilidad la decide la naturaleza, no la macroeconomía. Es la única clase de activo que conozco cuyo principal factor de riesgo se puede medir literalmente con un anemómetro. Conviene saber, además, cómo se define ese disparador o trigger, porque no todos son iguales. Los hay de indemnización (se activan según las pérdidas reales del patrocinador), de índice (según las pérdidas estimadas del sector) y paramétricos (según un dato objetivo, como la velocidad del viento o la magnitud del seísmo en un punto). No hace falta que te conviertas en experto en esto; basta con saber que un buen gestor cobra más por los triggers en los que el riesgo está peor entendido, y que ahí es donde se gana (o se pierde) el oficio. De dónde sale el dinero Si esto paga cupones sin depender de la bolsa, ¿dónde está el truco? ¿Por qué te pagan tanto? La respuesta es de las buenas, porque no se basa en una anomalía pasajera sino en un desequilibrio estructural que lleva décadas ahí y que, si acaso, va a más. Las agencias de rating obligan a cada reaseguradora a no concentrar más de una cierta cantidad de riesgo por catástrofe (hoy, en torno a 50.000 millones de dólares por evento). Es un límite regulatorio, no una cuestión de apetito. El problema es que el riesgo real que hay que cubrir en el mundo es muchísimo mayor: hay un agujero de más de 500.000 millones de dólares de riesgo de catástrofe que el sector reasegurador, por ese límite, sencillamente no puede asumir. Y ese agujero crece, se duplica aproximadamente cada diez años, porque cada vez hay más ladrillo y más valor concentrado en las costas, y porque la inflación encarece reconstruirlo todo. Las aseguradoras están dispuestas a pagar una prima atractiva y persistente a quien les ayude a tapar ese hueco. Y los mercados de ILS (los valores vinculados a seguros, de los que los cat bonds son la estrella) apenas cubren hoy un 15-20% de esa oportunidad. No es una anomalía que el mercado vaya a arbitrar. Es un desequilibrio estructural entre el riesgo que existe y el capital que puede absorberlo. Históricamente, el inversor en cat bonds ha cobrado un diferencial de alrededor de un 6% anual por encima del tipo monetario, frente a una pérdida esperada (la probabilidad anual media de que tus bonos sufran un siniestro, calculada por modelos independientes) de en torno al 2%. Es decir, te pagan aproximadamente tres veces el riesgo que asumes según los modelos. A ese cociente entre lo que cobras y lo que arriesgas los analistas del sector lo llaman el múltiplo, y es el número que de verdad mira un buen gestor antes de comprar nada. Cuanto más alto el múltiplo, mejor pagado está el riesgo. Esa es la razón de fondo por la que esta clase de activo ha rentado, a largo plazo, en línea con los bonos de alto rendimiento (high yield), pero con una fracción de su volatilidad y, sobre todo, sin su correlación con la bolsa. Lo resume bien un gráfico que publica Swiss Re comparando el binomio rentabilidad-riesgo de las grandes clases de activo desde 2002. Los cat bonds aparecen arriba a la izquierda, rentabilidad de activo de riesgo con volatilidad de activo tranquilo. El rincón que todo el mundo busca y casi nadie encuentra. Fuente: Swiss Re Capital Markets y Bloomberg, datos 2002-2024. Dónde está la trampa: los riesgos, sin maquillar Hasta aquí suena demasiado bien, y cuando algo suena demasiado bien conviene parar y mirar la letra pequeña. Los cat bonds tienen riesgos muy reales, y son de una naturaleza distinta a los de cualquier otro activo de tu cartera. Vamos uno a uno. Puedes perder el capital, y no vuelve. Esto es lo más importante y lo que más cuesta interiorizar a quien viene de la bolsa. Cuando una acción cae un 40%, sufres, pero la empresa sigue ahí y puede recuperarse; es volatilidad, y la volatilidad se aguanta. Cuando el huracán activa el disparador de tu bono, ese dinero se ha ido para pagar siniestros y no vuelve nunca. No es una caída de la que el bono se recupere; es una pérdida permanente de principal. El riesgo de concentración (el evento gordo). El gran peligro de la categoría no es un huracán normal; es el evento extremo que active muchos bonos a la vez. Buena parte del mercado está expuesta al huracán de Florida, porque es donde hay más valor asegurado y donde mejor se paga el riesgo. Un gran huracán entrando directo por Miami podría golpear a la vez a muchos bonos de esa zona. Sería el equivalente en el mundo de la bolsa, a que las correlaciones se vayan a uno, es decir a que todos los sectores caigan al mismo tiempo. Por eso importa tanto cómo está construida la cartera y cuánto y como se concentra. El riesgo de modelo y el del clima. La pérdida esperada que se usa para fijar precios sale de modelos de catástrofes (los de RMS, Verisk o KCC), y los modelos tienen sesgos y se equivocan. Y está la pregunta del millón: ¿no hará el cambio climático que todo esto sea cada vez peor? Es una preocupación legítima y hay que tomarla en serio. El argumento del sector (y de Fermat en particular) es triple: primero, que lo que de verdad ha disparado las pérdidas aseguradas en las últimas décadas no es tanto el clima como el aumento del valor construido en las costas y la inflación de reconstrucción, que crecen muy por encima de la señal climática; segundo, que los bonos son de vencimiento corto (uno o dos años) y se reprecian constantemente, así que cualquier deterioro se traslada rápido a primas más altas, no a pérdidas sorpresa para quien ya está dentro; y tercero, que los modelos se actualizan cada año con la mejor ciencia disponible. Es un argumento sólido, pero es justo decir que el debate sigue abierto y que es el principal interrogante de largo plazo de la categoría. El riesgo de precio por las primas. Aunque no haya catástrofe, el valor del bono fluctúa si las primas del mercado suben o bajan. Cuando los diferenciales se ensanchan (por ejemplo, tras un año de pérdidas), los bonos en cartera bajan de precio temporalmente. Es lo que explica que 2022, el año de Ian, fuera el único ejercicio negativo de la estrategia que veremos más abajo: un modesto -2,5%, mezcla del coletazo de Ian y del ensanchamiento de diferenciales. Nada que ver con el -16% del 60/40 ese mismo año, pero negativo al fin y al cabo. Lo que dicen los datos de la categoría Con los riesgos sobre la mesa, miremos el comportamiento histórico de la categoría, no de un fondo concreto. La referencia del sector es el Swiss Re Global Cat Bond Index, que recoge el comportamiento agregado del mercado de bonos catástrofe desde enero de 2002. Y cuenta una historia muy consistente. Lo primero, estabilidad. El índice ha cerrado en positivo el 89,5% de los meses desde su creación en 2002. Casi nueve de cada diez meses en verde. Eso es perfil de activo de renta, de ingreso recurrente, no de montaña rusa. Lo segundo, y es lo que de verdad importa para una cartera, el comportamiento en las crisis de los mercados. Mira lo que hizo el índice de cat bonds frente a la bolsa mundial en los grandes sustos de las últimas dos décadas. En la crisis financiera de 2008, mientras la renta variable mundial se hundía más de un 53%, los cat bonds cerraron en positivo. En la crisis del euro de 2011, lo mismo: bolsa abajo, cat bonds arriba. En el shock del Covid (febrero-marzo de 2020) y en el desastre del 60/40 de 2022, los cat bonds apenas se movieron (-0,8% y -2,2% respectivamente) frente a caídas de doble dígito de la bolsa. No es que cubran la cartera; es que viven en otro planeta. Fuente: Fermat Capital Management, Bloomberg y MSCI. Índice no invertible, en USD. Lo tercero es la velocidad de recuperación. Como las catástrofes, paradójicamente, suben las primas futuras (tras un desastre hay menos capacidad y más demanda de protección, así que los bonos nuevos pagan más), la clase de activo tiende a recuperar las pérdidas con sorprendente rapidez. Tras el huracán Ian, el peor susto reciente, el índice recuperó sus niveles previos en seis meses y rentó un 22,3% en los doce meses siguientes al evento. La herida, cuando llega, cicatriza rápido y encima deja el activo pagando más que antes. ¿Y qué aporta todo esto a una cartera real? Un activo de rentabilidad media del 6%, con nula correlación con la economía, crédito y bolsa, mejora todas las métricas rentabilidad-riesgo de una cartera. Después de muchos artículos sobre diversificación creo que nadie necesita que le explique el motivo. Si queréis profundizar mejor en las claves de la diversificación de carteras, en 2020 escribí el libro “El Inversor Conservador” donde profundizaba en ello. Por qué Fermat Entendida la categoría, viene la decisión práctica: con qué fondo te la llevas a casa. Y aquí, como en el long/short, no todo vale. Hay varios fondos de cat bonds en formato UCITS razonables, los he mirado todos, y para el papel que queríamos en la cartera nos quedamos con uno: el Fermat UCITS Cat Bond Fund. Voy a explicar por qué, que es lo que de verdad importa. La casa: ciencia, no intuición Fermat Capital Management no es una gestora generalista que tiene un fondo de cat bonds entre veinte productos. Es una casa fundada en 2001 y dedicada en cuerpo y alma al riesgo de catástrofe, hoy con más de 10.000 millones de dólares gestionados (uno de los mayores inversores en cat bonds del mundo) y, lo que más me gusta, 100% independiente y en manos de sus socios. No tiene dueño externo que le marque la agenda comercial. La fundaron dos hermanos, John y Nelson Seo, y la historia de John explica bastante la cultura de la casa. Es doctor en Biofísica por Harvard y físico por el MIT; antes de montar Fermat fue trader sénior en el grupo de productos de seguros de Lehman Brothers, llegó a ser el único profesional del sector con un puesto de asesor nombrado por el Florida Hurricane Catastrophe Fund, y tras el huracán Katrina testificó ante el Congreso de Estados Unidos como experto en el mercado de bonos catástrofe. Construyó con su hermano, literalmente en una habitación encima del garaje, el modelo científico que hoy es el corazón de la firma. No es un comercial que descubrió los cat bonds; es uno de los que ayudaron a inventar la categoría. Eso se nota en el equipo: 51 profesionales, de ellos 17 dedicados a inversión y nada menos que 9 doctores. En un activo cuya materia prima es modelizar la probabilidad de un terremoto o la trayectoria de un huracán, tener una plantilla con esa densidad de PhDs no es postureo, es la ventaja competitiva. El corazón del proceso es su modelo propietario, el CatAPM, que toma los modelos comerciales de catástrofes, los corrige con investigación propia y calcula, bono a bono, si la prima que paga compensa el riesgo real. Es el equivalente, en este mundo, al stock-picking del long/short: comprar lo que está bien pagado y evitar lo que no. El detalle que lo cambia todo: la historia con GAM Aquí está el matiz que más pesó en nuestra decisión, y que conviene entender bien porque es poco intuitivo. Durante años, el mejor fondo de cat bonds en formato UCITS fue el GAM Star Cat Bond Fund. Pues bien, ese fondo lo gestionaba Fermat. El track record que muchos citan como referencia de la categoría lo construyó el equipo de John Seo. En 2024 Fermat lanzó su propio fondo UCITS y, en mayo de 2025, su mandato como gestor del GAM Star terminó. A partir de ahí, por un lado queda el GAM Star Cat Bond, que conserva el nombre y la estructura legal pero que ahora gestiona GAM de la mano de Swiss Re; por otro, el Fermat UCITS Cat Bond, que se lleva al equipo, el proceso, el modelo y la filosofía que crearon ese historial. La pregunta para el inversor es sencilla de plantear: ¿prefieres quedarte con el envase o con el cerebro? Nosotros, como con cualquier fondo, seguimos al equipo. Igual que en el Man Alpha valoraba que Judge y Long llevaran trece años en la misma silla, aquí valoro que la inteligencia que construyó el track record siga intacta, junta y ahora en su propia casa. El GAM Star tampoco es un mal sitio. Swiss Re es la mayor reaseguradora del mundo en este negocio, conoce el riesgo desde dentro y publica el índice de referencia de la categoría. Es una combinación seria. Pero entre el reasegurador que ahora aprende a gestionar el fondo y el especialista independiente que lleva más de dos décadas haciéndolo y que escribió esa historia, nos quedamos con el segundo. No es comprar y olvidar La tesis de Fermat es que en los cat bonds hay alfa, no solo beta. Es decir, que no basta con comprar una cesta del mercado y esperar (lo que ellos consideran un enfoque pasivo e ineficiente, en el que caen no pocos competidores), sino que un equipo experto puede elegir activamente los bonos donde la prima sobrepaga el riesgo modelado y evitar los que no compensan. Se concentran en los peligros de pico (sobre todo el huracán estadounidense), donde la prima es más rica y, paradójicamente, el riesgo está mejor modelizado y los datos son mejores, manteniendo una diversificación racional (ni una sola apuesta, ni cien apuestas mediocres). De ahí su marcado sesgo a Estados Unidos, no es casualidad, es donde mejor pagan por el riesgo que mejor entienden. Los números Empecemos por el historial largo, que es el que importa, combinando el track record gestionado por Fermat (el del antiguo GAM Star) con el del nuevo fondo. Estas son las rentabilidades por año natural, netas de comisiones: Fuente: Fermat Capital Management, Bloomberg. Neto de comisiones. Lee esa serie con calma, porque dice mucho. Diez años, un solo ejercicio en negativo (2022, y de apenas -2,5%). Fíjate en los años de grandes catástrofes. 2017 fue el año de los huracanes Harvey, Irma y María, tres golpes seguidos, y la estrategia cerró en +1,6%. 2018, con los incendios de California y el huracán Michael, en +2,3%. Aguantó en positivo precisamente en los años en los que se suponía que debía sufrir. Años después, cuando tras Ian los diferenciales se dispararon a máximos, llegaron dos años espectaculares: +16,5% en 2023 y +15,2% en 2024. Sobre el índice de la categoría, la estrategia ha sacado de media alrededor de 1,2 puntos al año. Eso es el alfa del que presumen, y aquí está medido. El fondo UCITS actual, ya con marca Fermat, arrancó en febrero de 2024 y desde entonces ha rentado un +13,0% en 2024 y un +8,5% en los diez primeros meses de 2025. Las métricas desde su lanzamiento impresionan: alrededor de un 12,6% anualizado, con una volatilidad del 2,75%, un ratio de Sharpe de 4,88 y una caída máxima de apenas -0,59%. Y aquí toca ser honesto, que es lo que de verdad sirve. Ese Sharpe de 4,88 y esa caída máxima ridícula no son la foto normal de la categoría, son el reflejo de un periodo excepcionalmente bueno y corto (poco más de año y medio), con primas en máximos y sin grandes catástrofes que se llevaran por delante ningún bono. No compres esperando un Sharpe de 4,88 a perpetuidad; eso no existe. La prueba de fuego de verdad llegará el año en que un gran evento active bonos en cartera. Lo razonable es mirar el historial largo (mitad de un dígito de media en años normales, doble dígito cuando las primas se disparan, algún año ligeramente negativo) y entender que la rentabilidad esperada sensata de aquí en adelante está bastante por debajo de lo que marca este arranque dorado. La cartera, da una idea muy clara de lo que estás comprando: unos 2.335 millones de dólares en patrimonio, repartidos en 310 posiciones distintas y un vencimiento medio de menos de dos años. Diversificación amplia por número de bonos, pero con la concentración consciente en el peligro de pico de la que hablábamos: el huracán de Florida pesa un 29% de la pérdida esperada, el de Texas un 17%, seguidos a distancia por Carolina del Norte, el terremoto de California, Nueva York o Luisiana. Es, en una imagen, una apuesta diversificada por el viento estadounidense. Fuente: Fermat Capital Management, datos a 31 de octubre de 2025. Frente a los competidores Para que la elección no quede en el aire, vale la pena situar a Fermat frente a los otros fondos serios de la categoría que también miramos. No son malos productos; sencillamente, cada uno hace una cosa ligeramente distinta. El GAM Star Cat Bond ya lo hemos comentado: es, literalmente, el antiguo fondo de Fermat, ahora en manos de GAM y Swiss Re. Mantiene un perfil muy parecido (volatilidad del 3-3,5%, pérdida esperada del 2%, en torno a 250 posiciones) y una casa potentísima detrás. La diferencia es de quién está al volante. El Twelve Cat Bond Fund, de Twelve Securis (fruto de la fusión de Twelve Capital y Securis, dos nombres grandes del ILS europeo), es una alternativa muy solvente, con una plataforma de más de 6.000 millones en cat bonds y un perfil de riesgo similar; quizá la opción más institucional y de mayor escala. Y Plenum, boutique suiza, juega otra liga conceptual: con su enfoque de valor relativo (tail-to-tier) mezcla bonos catástrofe con deuda subordinada de aseguradoras para exprimir más rentabilidad (su fondo Insurance Capital apunta a TIR cercanas al 13%, a cambio de más riesgo), o se mantiene defensivo en su versión más conservadora; son fondos más pequeños y con una filosofía algo distinta. ¿Por qué Fermat y no estos? Porque para el papel concreto que le pedimos a esta pieza (la máxima descorrelación posible, beta limpia de cat bonds con algo de alfa por selección, y la mejor ingeniería de riesgo del mercado) Fermat es el especialista más veterano, la mayor densidad de modelización, el enfoque activo de verdad y, sobre todo, el equipo que escribió el historial de referencia de la categoría. No es que los demás estén mal. Es que, si vas a comprar al especialista, conviene comprar al mejor especialista. Cómo encaja en una cartera ¿Para quién tiene sentido? Para perfiles con patrimonio ya consolidado que buscan una fuente de rentabilidad de verdad ajena a los mercados. ¿Para quién no? Para el inversor que va a entrar en pánico el día que vea un -8% repentino porque un huracán ha entrado por Miami y para el ahorrador joven, 100% bolsa, con horizonte de treinta años, cuyo problema no es diversificar sino aguantar sin vender. Un cat bond puede perder capital de forma permanente; no es renta fija de capital garantizado, es una fuente de rentabilidad descorrelacionada. Su sitio no es la pata defensiva-defensiva (esa es la liquidez y la deuda de máxima calidad), sino el bloque de diversificadores reales, junto a las otras piezas de las que he ido hablando en esta serie. Porque esa es la idea de fondo de todo esto. El Man Alpha aporta consistencia descorrelacionada vía selección de acciones; el Fulcrum aporta convexidad cuando estalla la volatilidad; los cat bonds aportan algo que no da ninguno de los anteriores: una rentabilidad cuyo único enemigo es un huracán, no una recesión. Tres motores distintos para tres escenarios distintos. Cuando se juntan en la proporción adecuada, no compiten, y se complementan. Y el conjunto de la cartera deja de depender de que a la bolsa y a los bonos les vaya bien al mismo tiempo. El veredicto Un activo al que le da igual lo que haga la bolsa, le da igual lo que haga la Fed, le da igual la prima de riesgo de Italia o el resultado de Nvidia. Solo le importa una cosa, si llega o no la catástrofe. Y esa indiferencia, en una cartera, vale oro. Lo bueno es casi todo lo que hemos visto. El diversificador más puro que existe, una prima de riesgo estructural y bien pagada, duración mínima (porque el colateral está en monetario), un historial largo y consistente, y una casa (Fermat) que es probablemente la mejor del mundo en lo suyo, con el equipo que creó el track record de referencia y la mayor potencia de modelización del sector. Lo malo hay que decirlo con la misma claridad, el riesgo de pérdida de capital es real, no es volatilidad que se aguanta; la concentración en el huracán estadounidense es deliberada pero es concentración; el modelo y el clima introducen una incertidumbre de largo plazo que nadie puede despejar del todo; y las cifras desde el lanzamiento del fondo (ese Sharpe de 4,88) están infladas por un periodo excepcional que no se va a repetir cada año. Y lo feo, porque también lo hay, la asimetría psicológica. Vas a cobrar primas tranquilas durante años y vas a sentirte un genio; y el día que un gran evento active bonos de la cartera, vas a ver una pérdida mientras los mercados suben y te hará dudar. Las dos sensaciones serán engañosas. Comprar cat bonds es cobrar por asumir el riesgo de una catástrofe; si entiendes eso desde el principio, los años buenos no se te subirán a la cabeza y el año malo no te sacará de la posición en el peor momento. Ese es el papel que cumple en la cartera de Icaria Patrimonio, donde lo tengo a través de Fermat. No es el motor de rentabilidad del año bueno, ni pretende serlo. Es la pieza que sigue cobrando su prima, ajena al ruido, el año en que la bolsa y los bonos vuelvan a caer juntos. Que volverá a pasar. Y cuando pase, agradecerás tener en cartera algo a lo que, sencillamente, le da igual. En el próximo artículo de la serie tocará otra categoría. Por hoy, si me preguntas, los bonos catástrofe son una de esas piezas que casi nadie se molesta en entender precisamente porque suenan complicadas, y que justo por eso siguen estando tan bien pagadas. Vale la pena el rato que has dedicado a leer esto. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este artículo tiene fines exclusivamente informativos y no constituye una recomendación personalizada de inversión. Las decisiones de inversión deben tomarse en función de la situación financiera y los objetivos particulares de cada inversor. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Si quieres seguir leyendo análisis como este, puedes suscribirte a la newsletter de Icaria Capital en Substack o seguirnos en nuestro canal de YouTube @IcariaCapital, donde cada semana desgranamos lo que está pasando en los mercados y cómo lo estamos gestionando desde el lado de la inversión. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En enero de 2022, casi cualquier asesor financiero del mundo le decía a su cliente más o menos lo mismo. Una cartera 60/40 (60% bolsa, 40% bonos) era la respuesta razonable a la inmensa mayoría de los perfiles. La bolsa te daba la rentabilidad a largo plazo, los bonos te amortiguaban en las caídas. Era un mantra de manual, repetido durante cuarenta años, que casi nunca había fallado. En este artículo Por qué esta serie Qué es un fondo long/short, sin jerga Lo que dicen los datos El test ¿qué pasa cuando la bolsa cae? El argumento que de verdad importa: la correlación No todos los long/short son iguales Tres ejemplos concretos Cómo encaja en una cartera El veredicto Doce meses después, esa cartera 60/40 había perdido alrededor de un −16%. El S&P 500 cayó un 19,4%. El Bloomberg Global Aggregate, el índice de bonos globales por excelencia, cayó un 13%. Las dos patas, a la vez, en el mismo año, por primera vez desde 1969. El oro, supuestamente refugio en escenarios de inflación elevada, terminó plano. Si hiciste lo que te dijo el manual, el manual te falló. Lo que pasó en 2022 no fue una excepción. Fue una pista. Porque la "diversificación" tradicional descansaba sobre un supuesto invisible, que la correlación entre bolsa y bonos sería negativa, como había sido durante los cuarenta años anteriores. En un entorno de inflación elevada y bancos centrales subiendo tipos para combatirla, ese supuesto deja de cumplirse. La correlación entre bolsa y bonos se vuelve positiva, los dos activos se mueven a la vez, y la diversificación que prometías a tu cliente sencillamente desaparece. Si los dos activos que diversificas se mueven juntos, no estás diversificando nada. Este artículo es el primero de una serie en la que voy a ir analizando, una a una, las categorías de fondos que sí diversifican una cartera moderna. Categorías que no se mueven con la bolsa, que no dependen de la dirección de los bonos, y que tienen el potencial de aportar rentabilidad cuando los activos clásicos están en problemas. Empezamos por la que para mí es la más sensata para empezar a construir esa pata: el long/short de bolsa. Aviso desde el principio para los que les gusta generalizar, no todos los fondos long/short son iguales, ni todos merecen un sitio en cartera. Hay productos que se llaman "long/short" y son simplemente bolsa con cobertura cara. Pero los buenos hacen algo muy concreto, aportan rentabilidad razonable a largo plazo con volatilidad contenida y muy baja correlación con bolsa y crédito. Y eso, en una cartera bien construida, es exactamente lo que faltaba en 2022. Por qué esta serie Llevo varios años explicando la misma idea, la diversificación es la única comida gratis que existe en finanzas, pero solo si está bien hecha. La frase la dijo Harry Markowitz hace setenta años y le valió el Nobel. El problema es que la mayoría de carteras diversificadas que veo en el mercado no lo están de verdad. Tienen bolsa europea, bolsa americana, bolsa global, algún REIT, bonos de corto plazo, bonos de largo plazo, oro, quizá un poco de small caps. Todo bolsa, todo bonos, todo crédito con etiquetas distintas. Cuando llega un mercado como el de 2008, toda esa cartera se mueve a la vez porque, debajo de las etiquetas, comparten los mismos factores de riesgo. Imagino que llegados a este punto ya habrá algún lector pensando, no me importa tener una cartera 60/40 o todo en bolsa en un año como 2022 porque a largo plazo se recupera. Es la reflexión más habitual en los tiempos que corren. Inversores que llevan invirtiendo 5 años y no han vivido ningún periodo largo de pérdidas como es normal que ocurra en todos los ciclos económicos. De darse ese periodo, ¿serán capaces de ceñirse al plan y no salirse en el peor momento? Lamentablemente los datos objetivos nos dicen un rotundo NO. Una cartera diversificada de verdad tiene que combinar activos que ganan dinero por motivos distintos. Fondos cuyo retorno no depende (o depende mucho menos) de la dirección de la bolsa y los bonos. Son los productos que tradicionalmente solo tenían inversores institucionales, family offices, y que en los últimos quince años se han ido democratizando gracias al formato UCITS. La inversión evoluciona y cada vez hay más instrumentos útiles accesibles, eso sin ninguna duda es algo que beneficia a todos los inversores. Muchas veces rechazaremos esas nuevas inversiones o categorías simplemente por no ser capaz de entenderlas ni querer dedicarles el tiempo que merecen, es lo sencillo. La idea de esta serie es contar, una a una, las categorías más interesantes para que un inversor entienda qué aporta cada una y cuándo tiene sentido. Después del long/short equity vendrán otras: trade finance, private equity, infra, global macro, managed futures (CTAs), equity dispersion (al que ya dediqué un artículo entero), arbitrajes, etc. Algunas las tenemos en cartera en Icaria Patrimonio FIL, otras no, pero todas merecen al menos que las conozcas. Hoy, el long/short. Y empiezo por aquí por una razón concreta, es la categoría más accesible conceptualmente. Si entiendes la bolsa, entiendes el 80% del long/short. Es la mejor puerta de entrada al mundo de los alternativos para alguien que viene de invertir en bolsa toda la vida. Qué es un fondo long/short, sin jerga La idea es sencilla. Un fondo long/short hace dos cosas a la vez. Compra acciones que cree que van a subir (la pata larga) y vende acciones prestadas que cree que van a bajar (la pata corta). Las dos patas se compensan parcialmente, así que la exposición neta a la dirección del mercado es mucho menor que la de un fondo de bolsa tradicional. Cuánto menor, depende del estilo concreto del fondo. Imagínalo así. Un fondo de bolsa tradicional con 100 euros tiene 100 euros invertidos en acciones, y por tanto 100 euros expuestos a lo que haga el mercado. Si la bolsa cae un 20%, el fondo cae alrededor de un 20%. Lineal, predecible, sin sorpresas. Un fondo long/short con 100 euros puede tener, por ejemplo, 80 euros invertidos en acciones largas y 60 euros vendidos en acciones cortas. La exposición bruta (suma de las dos patas) es de 140 euros, y la exposición neta (largo menos corto) es solo de 20 euros. Si la bolsa cae un 20%, los 80 euros de largo pierden 16 y los 60 euros de corto ganan 12. La pérdida neta sería de unos 4 euros, frente a los 20 del fondo tradicional. La rentabilidad real, claro, depende también de si las acciones que compró el gestor cayeron menos que las que vendió en corto. Pero la estructura del producto amortigua el golpe por construcción. Dentro del long/short existen muchos sub-perfiles, y conviene distinguirlos porque tienen comportamientos muy distintos: Long-biased: el fondo tiene una exposición neta positiva alta (30-60%). Sigue dependiendo bastante de la dirección de la bolsa, pero menos que un long-only. Aporta cobertura parcial. Variable bias (o low net): la exposición neta es baja y flexible, normalmente entre 0% y 30%. El gestor mueve la exposición neta según lo que ve. Diversifica más, depende menos del mercado. Market neutral: la exposición neta tiende a cero. La rentabilidad viene exclusivamente de la habilidad del gestor para elegir mejor las acciones largas que las cortas. Es el más descorrelacionado de la categoría y el que tiene menos volatilidad. Los tres tipos pertenecen a la familia long/short y a efectos prácticos podrías mezclar los tres en una cartera. Cada uno hace una cosa distinta y conviene saber cuál estás comprando. Lo que dicen los datos Aquí toca poner cifras de la categoría como tal, no de un fondo en concreto. Para eso usamos los índices HFRI, que son las series oficiales que publica Hedge Fund Research desde 1990 y que recogen el comportamiento agregado de los fondos hedge a nivel global. El relevante para nosotros es el HFRI Equity Hedge Index. Las cifras a largo plazo de la categoría son razonables. Desde 1990, los fondos long/short han generado, agregadamente, alrededor de un 9-10% anualizado bruto de comisiones, con una volatilidad de un dígito que se mueve entre el 7% y el 10% según el periodo. El Sharpe ratio histórico de la categoría está alrededor de 0,5-0,7. Es lo que se le pide a una pieza de diversificación, no a un motor de rentabilidad. Lo importante, sin embargo, no es la rentabilidad bruta. Es cuándo se gana esa rentabilidad. Y aquí es donde la categoría brilla. En 2022, el peor año combinado de bolsa y bonos en cinco décadas, mientras el 60/40 perdía un 16% y los bonos globales caían un 13%, el índice global HFR cerró el año con caídas inferiores a las del mercado, y dentro de la categoría aparecieron fondos concretos con rentabilidades de doble dígito positivo. Algunos +14%, +17%. Sin haber tomado más riesgo que el habitual. Sencillamente, hicieron su trabajo. Un estudio reciente de Morgan Stanley pone cifras a esa idea. En una cartera 60/40 tradicional, sustituir 20 puntos por un mix de alternativos líquidos (de los cuales el long/short es la pata principal) habría llevado la rentabilidad esperada del 6,7% al 9,2% manteniendo el mismo nivel de riesgo. O alternativamente, al mismo nivel de retorno, habría bajado la volatilidad del 11,6% al 9,3%. Las dos métricas mejoran a la vez. Es la definición de diversificación que diversifica. Pero los promedios esconden mucho. Para que el argumento aterrice del todo, conviene mirar momentos concretos, los meses en los que de verdad importa. El test ¿qué pasa cuando la bolsa cae? Esta es la pregunta de verdad. No "¿cuánto gana en años normales?". La pregunta que define si una pieza diversifica de verdad es: ¿Qué hace cuando todo lo demás falla?. Pictet Asset Management publica un gráfico que para mí es uno de los más pedagógicos que he visto en toda la documentación de un fondo. Coge los diez peores meses del MSCI All Country World (con cobertura de divisa en euros) desde noviembre de 2016 y mira qué hizo su fondo long/short, el Pictet TR-Atlas, en cada uno de ellos. El gráfico es este: Comportamiento del Pictet TR-Atlas (clase I EUR) en los 10 peores meses para el MSCI ACWI desde noviembre de 2016. Fuente: Pictet Asset Management, datos a 28 de febrero de 2026. Léelo con calma. Marzo de 2020, primer mes del COVID, mercado mundial −13,3% en un solo mes; el fondo −0,3%. Septiembre de 2022, otro de los peores momentos del año del 60/40, mercado −8,8%; el fondo −0,2%. Junio de 2022, mercado −7,8%; el fondo −0,4%. Diciembre de 2018, el peor mes del último trimestre del año, mercado −7,4%; el fondo −1,8%. Y así hasta diez. La media de los diez peores meses para el mercado: −7,5%. La media del fondo en esos mismos diez meses: −0,6%. Es decir, cuando todo lo demás está sangrando, el fondo simplemente está plano. Y eso, en el momento en que tu cartera de bolsa se está dando un baño de sangre, es exactamente lo que necesitas. Este es un fondo concreto, claro. Pero la pauta se repite en buenos fondos long/short de la categoría. El Ardtur European Focus Absolute Return, gestionado por Oliver Kelton desde 2016. Cuando el MSCI Europe cayó un 9,5% en 2022, este fondo cerró el año con un +17,8%. Cuando cayó un 10,6% en 2018, el fondo hizo +16,8%. Buena selección de cortos en mercados a la baja y buena selección de largos cuando los singles se mueven cada uno por su lado. El argumento que de verdad importa: la correlación Si me preguntas en una sola palabra qué aporta un buen long/short a una cartera diversificada, te diría descorrelación. Es la palabra mágica del oficio y la que casi nadie sabe leer. La correlación mide hasta qué punto dos activos se mueven a la vez. Una correlación de 1 significa que se mueven exactamente igual; una de 0 significa que se mueven independientemente; una de −1 significa que se mueven en sentido contrario. Lo importante para una cartera diversificada es buscar correlaciones bajas o negativas entre las distintas piezas. Cuanto más bajas, más capacidad tiene la cartera de absorber un golpe en cualquiera de sus patas sin que el conjunto caiga. Hace ya 6 años dedicaba en mi libro "El Inversor Conservador" decenas de páginas a explicar el concepto de forma correcta y sencilla. Los buenos fondos long/short tienen correlaciones con la bolsa que suelen estar entre 0,1 y 0,4. El Man Alpha Select Alternative del que escribí hace unas semanas, por ejemplo, está en −0,07 con el FTSE All-Share desde 2012. El Ardtur, en alrededor de 0,2 con el MSCI Europe desde 2016. El Pictet TR-Atlas, con beta de prácticamente cero respecto al MSCI ACWI. Comparado con un fondo de bolsa pura (correlación 0,9-1,0 con el índice), esto es una diferencia abismal. ¿Por qué importa tanto? Porque en una cartera tradicional, cuando llega un mercado bajista, todos los activos correlacionados caen juntos. La bolsa cae, los bonos high yield caen, los REIT caen, los emergentes caen, los small caps caen. Si tu cartera tiene un 60% en activos así, en una caída grande estás expuesto a perder un 40-50% del patrimonio en cuestión de meses. Es lo que pasó en 2008, lo que pasó en marzo de 2020, lo que pasó parcialmente en 2022. Un fondo con correlación de 0,1 a la bolsa, en cambio, no participa de esa caída por construcción. Su rentabilidad ese año va a depender de la habilidad del gestor para elegir largos y cortos, no de la dirección del mercado. Puede ganar, puede perder, pero hace su camino al margen del ruido de fondo. Y eso, en una cartera bien construida, es lo que de verdad te permite dormir mejor por las noches cuando los titulares se vuelven feos. No todos los long/short son iguales Hasta aquí, la teoría. Ahora la advertencia. En la práctica, el universo de fondos que se etiquetan como long/short es enorme y, te lo digo con franqueza, la mayoría no son buenos. Hay productos que se llaman long/short y son, en realidad, fondos de bolsa long-only con una cobertura simbólica del 10% que no diversifica nada y que cobran un 2% por hacerlo. Otros que pretenden ser market neutral pero en realidad tienen un sesgo estructural y se mueven con el mercado más de lo que su material comercial sugiere. Otros que cobran comisión de éxito por rentabilidades que en realidad eran simplemente la beta del mercado disfrazada. La forma rápida de distinguir el grano de la paja es mirar tres cosas. Primera, la correlación realizada (no la prometida) con el índice de referencia a 3 y 5 años. Si está por debajo de 0,3, la cosa pinta bien. Si está por encima de 0,5, mucho cuidado: probablemente estás comprando bolsa con cobertura cara, no un alternativo de verdad. Segunda, la rentabilidad en los años malos. Mira específicamente 2008, 2018, 2020 y 2022. Si el fondo perdió porcentajes parecidos a los del mercado en esos años, no es un long/short que diversifique. Es un fondo de bolsa con etiqueta. Un buen long/short cae mucho menos en esos años; un muy bueno, está plano o sube. Tercera, la persistencia del equipo gestor. El long/short es un oficio donde la habilidad importa muchísimo, especialmente al construir y gestionar el libro corto. Un gestor que ha estado al frente del producto durante diez años o más en la misma casa probablemente sea bueno; uno que cambia de proceso cada dos años o que ha pasado por tres firmas en cinco años, mejor descartarlo. Y, sobre todo, no caigas en la trampa de mirar solo la rentabilidad anualizada. Un long/short que ha hecho un 4% anualizado en los últimos cinco años puede parecer mediocre frente a un fondo de bolsa que ha hecho el 12%, hasta que entiendes que el primero lo ha hecho con vol del 5% y el segundo con vol del 18%. Cuando ajustas por riesgo, el primero está dando una rentabilidad por unidad de riesgo significativamente mejor. Y, lo más importante, te aporta diversificación, mientras que el segundo es más bolsa de la que ya tienes. Tres ejemplos concretos Para aterrizar la teoría con casos reales, vale la pena mencionar brevemente algunos de los fondos long/short que tenemos en cartera en Icaria Patrimonio FIL. Cada uno es un sub-perfil distinto dentro de la categoría, y juntos ilustran bastante bien la diversidad interna que tiene este mundo. Man Alpha Select Alternative (le dediqué el primer artículo de esta serie de análisis, aquí) es el perfil market neutral puro. Long/short de renta variable británica, exposición neta prácticamente cero, volatilidad histórica del 4,3%, Sharpe ratio de 1,24 desde 2012, drawdown máximo del −4,7% en trece años. Es el más aburrido de los tres y el que más diversifica. Correlación con el FTSE All-Share de −0,07. Es la pieza ancla del bloque alternativo. Ardtur European Focus Absolute Return, gestionado por Oliver Kelton, es el perfil low net flexible. Long/short pan-europeo, exposición neta variable entre 0% y 40%, volatilidad histórica del 10,2%, mayor capacidad de tomar apuestas direccionales cuando el gestor lo cree oportuno. Correlación con MSCI Europe de 0,2 desde inicio (2016). Es más volátil que el Man, pero tiene momentos espectaculares: +17,8% en 2022, +16,8% en 2018, +13,7% en 2025. Es la pieza con más convexidad al alza del bloque. Pictet TR-Atlas, dirigido por Matthieu Fleck con un equipo de seis especialistas sectoriales, es el perfil global low net institucional. Long/short global (Norteamérica 26%, Europa 28%, UK 15%, Japón 9%, Asia ex-Japón 20%), exposición neta entre 0% y 50%, gestión de unos 2.700 millones de euros. La cifra clave es la del gráfico que hemos visto antes. En los diez peores meses del MSCI ACWI desde 2016, el fondo cayó de media un 0,6% frente al 7,5% del mercado. Los tres juntos, en una proporción razonable, forman un bloque verdaderamente diversificado dentro del bloque diversificador. Tienen tres equipos distintos, tres geografías distintas, tres estilos distintos, y tres exposiciones netas distintas. Si uno de ellos tiene un mal trimestre por razones idiosincráticas, los otros dos están haciendo algo diferente y compensan. Cómo encaja en una cartera Si te has convencido del argumento, la pregunta práctica es: ¿cuánto peso?. Y la respuesta, como casi siempre, depende del perfil. Para un inversor agresivo con alta capacidad para soportar drawdowns elevados y periodos de pérdidas por el camino de años, la pata long/short puede no ser necesaria. Para perfiles con patrimonio ya consolidado y horizonte de cinco a quince años (que es donde están la mayoría de carteras de cliente patrimonial), la pata long/short cobra mucho sentido. Mi recomendación práctica como gestor es entre un 10% y un 25% del total de la cartera dedicado al bloque alternativo en su conjunto, con el long/short representando una parte importante de ese bloque. Dentro de ese peso, diversifica entre sub-perfiles. No tiene sentido tener tres market neutral del mismo país, ni tres long-biased del mismo gestor. Combinar un market neutral conservador, un low-net europeo y un global low-net institucional (que es lo que hacemos nosotros) te da exposición a tres motores de rentabilidad distintos, no a uno repetido tres veces. Y un último consejo, la pata long/short se construye antes de que llegue la crisis, no durante. Cuando los mercados están subiendo, el long/short parece aburrido y la narrativa pasa a ser que cobra "comisiones altas para lo poco que rinde". Cuando los mercados caen, el long/short es la pieza que evita que vendas en pánico. Pero ya no se puede comprar entonces, porque los precios reflejan la crisis. La pata alternativa se compone en periodos de calma, no de tormenta. Es la lógica del seguro contra incendios, lo contratas cuando no estás ardiendo. El veredicto ¿Qué problema resuelve esta categoría?. Y la respuesta, para el long/short, es muy concreta. Resuelve el problema de que la diversificación tradicional, en un mundo de inflación más alta y bancos centrales más activos, ha dejado de funcionar como funcionaba antes. No es un sustituto de la bolsa. La bolsa va a seguir siendo el motor principal de cualquier cartera con horizonte largo. Pero la bolsa por sí sola es un activo direccional, y un activo direccional puede caer un 50% en un año y tardar siete en recuperarse. El long/short, bien elegido, convierte parte de esa cartera en una pieza que no depende del viento. Una pieza cuya rentabilidad sigue dependiendo de la habilidad del gestor, sí, pero no de la dirección general de los mercados. Por eso lo llevo en cartera. Y por eso, si tu cartera todavía no tiene una pata así (o solo tiene la apariencia de tenerla), creo que merece la pena que te preguntes qué pasará el próximo año que la bolsa y los bonos caigan juntos. Porque va a pasar. Quizá en dos años, quizá en cinco, quizá en diez. Pero va a pasar. Y la diferencia entre tener una cartera diversificada de verdad o una cartera con la apariencia de estarlo va a determinar la magnitud del agujero. Y, todavía más importante, las decisiones que tomas mientras estás en él. Porque al final, gestionar bien una cartera no es solo construirla bien. Es construirla de forma que aguantes invertido cuando los mercados se ponen feos. Una cartera bien diversificada no es la que más sube en el año bueno. Es la que cae menos en el año malo. Y, sobre todo, es la que te permite seguir durmiendo por las noches sin tomar decisiones impulsivas que arruinen lo que has tardado veinte años en construir. En el próximo artículo de esta serie tocará otra categoría. Por hoy, si me preguntas, la pieza long/short es probablemente una de las piezas que debería tener cualquier cartera diversificada. Y, si todavía no la tienes, este artículo te habrá servido para preguntarte por qué. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de las presentaciones corporativas de los fondos mencionados (Man Alpha Select Alternative, Ardtur European Focus Absolute Return y Pictet TR-Atlas), datos públicos de Hedge Fund Research (HFRI/HFRX), estudios de Morgan Stanley, BlackRock, Cambridge Associates y literatura académica sobre correlación entre activos. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente. Carlos Santiso Si te ha resultado útil este análisis, cada semana publicamos contenido similar en nuestra newsletter icariacap.substack.com. También puedes seguirnos en nuestro canal de YouTube @IcariaCapital, donde desgranamos cada semana lo que está pasando en los mercados y cómo lo estamos gestionando desde el lado de la inversión. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En julio de 1944, poco después del desembarco aliado en Normandía, y mientras la URSS pasaba por encima del ejército alemán en el este de Europa, en EEUU tuvo lugar una batalla que marcaría el devenir económico del mundo en las siguientes décadas, y cuyo impacto se sigue notando a día de hoy. En este artículo El contexto histórico de la conferencia de Bretton Woods Keynes vs White: las dos propuestas monetarias Cómo funcionó el sistema de Bretton Woods El colapso del patrón oro y fin de Bretton Woods Consecuencias posteriores y el rol del oro hoy El contexto histórico de la conferencia de Bretton Woods No fue una batalla en trincheras sino un duelo intelectual y diplomático en despachos y salas de un hotel en Bretton Woods, New Hampshire. En ella se enfrentaron dos potencias que en ese momento estaban aliadas en lo militar contra Alemania y Japón, pero que tenían intereses enfrentados en el plano económico. Me refiero a EEUU y el Reino Unido, y el campo de batalla fue la conferencia de Bretton Woods, en la que el gigante norteamericano y sus aliados, sabedores de que tarde o temprano ganarían la guerra contra Alemania y Japón, se sentaron a decidir el funcionamiento del orden económico internacional para la posguerra. Como veremos a continuación, el resultado fue el esperable: un sistema diseñado casi a la medida de EEUU y la confirmación de que el dominio británico en el mundo había llegado a su fin. Había cierto consenso en que una de las causas del conflicto fue el nacionalismo económico de los años veinte y, sobre todo, de los años treinta (los de la Gran Depresión). Dentro del nacionalismo económico podemos incluir el proteccionismo y las devaluaciones monetarias para ganar competitividad. Esto coincidió con un abandono del patrón oro, un sistema monetario que encorsetaba a los Estados a la hora de implementar una política monetaria que favoreciera a sus propias economías. Los 44 países reunidos en Bretton Woods estaban de acuerdo en que lo mejor era recuperar la estabilidad monetaria, esto es, los tipos de cambio fijos entre divisas, para evitar nuevos episodios de devaluaciones competitivas salvajes. Pero, por otro lado, también había consenso en el rechazo a un regreso al patrón oro, ya que, bajo ese régimen, el sistema monetario mundial quedaba constreñido por la cantidad de oro que los bancos centrales tuvieran en reservas. Explicado de forma sencilla: de vez en cuando los Estados quieren crear dinero para estimular la economía o para dar liquidez a la banca, y el patrón oro les pone un límite a la cantidad de dinero que pueden crear, ya que cada dólar o cada libra se puede canjear por una determinada cantidad de oro en el banco central. Cada dólar o cada libra es una deuda liquidable en oro cuando así lo exija el acreedor. Keynes vs White: las dos propuestas monetarias Por tanto, y de forma resumida, había consenso en que había que volver a un sistema monetario internacional más disciplinado, pero no tanto como imponía el patrón oro. Aquí es donde entraron en escena John Maynard Keynes y Harry Dexter White con sus diferentes propuestas. Harry Dexter White y John Maynard Keynes La visión de John Maynard Keynes John Maynard Keynes era el economista de cabecera de la delegación británica en Bretton Woods, muy afamado entonces y también ahora por sus teorías sobre la conveniencia de estimular la demanda agregada de la economía en tiempos de crisis. Menos conocida, aunque muy clarividente, fue su predicción de que la paz de Versalles de 1919 traería como consecuencia otra guerra 20 años después. Acertó de lleno con el plazo. En los años cuarenta, el imperio británico se encontraba en una situación financiera complicada. Y es que, cuando todavía no se había terminado de recuperar de las consecuencias de la Primera Guerra Mundial, le cayó de lleno la Gran Depresión. Y antes de poder recuperarse de la crisis económica, entró en guerra con Alemania, la cual estuvo cerca de invadir las islas británicas. Ambas guerras mundiales, en las que Gran Bretaña participó muy activamente, hicieron que el imperio se desangrara y se endeudara cada vez más, siendo EEUU su principal acreedor. De hecho, EEUU llegó a Bretton Woods siendo acreedor de todo el mundo, y con las mayores reservas de oro, lo cual influyó sobremanera en el resultado de la conferencia. Keynes, que aborrecía el patrón oro, ideó un sistema monetario multilateral que no subordinara la política monetaria al metal amarillo, y en el que ningún país tuviera un poder excesivo. Su idea precisamente era evitar una hegemonía total de EEUU en la posguerra, algo que no consiguió. En lugar de usar el oro como moneda internacional, Keynes proponía crear una unidad de cuenta llamada “bancor”. El bancor sería la moneda para liquidar pagos internacionales y sería el principal activo de reserva de los bancos centrales. Estaría respaldado por una cesta de divisas de varios países, de forma que todos ellos tendrían que ponerse de acuerdo a la hora de decidir cuántos bancors emitir y acerca de los mecanismos para distribuir los bancors entre los países participantes. Según el plan de Keynes, las naciones con superávit comercial irían acumulando bancors frente a las naciones en déficit comercial. Pero, y aquí está la principal novedad de la propuesta de Keynes, si en el sistema tradicional las naciones deficitarias tenían la responsabilidad de resolver su déficit ellas solas, en el sistema keynesiano las naciones con superávit también tendrían la responsabilidad de reducirlo. Para el economista británico, tan problemático podía ser un superávit excesivo como un déficit excesivo; su razonamiento era que, para que unos países tuvieran superávit otros tenían que tener déficit. El déficit implica endeudarse, y, según Keynes, el exceso de deuda es lo que pone al sistema financiero internacional en una situación vulnerable. Por eso, resolver el déficit de unos países equivale a resolver el superávit de otros. Todos los países tienen el deber de evitar que haya superávits/déficits excesivos. Dado que el bancor sería una unidad de cuenta ficticia (existente en libros de cuentas), se podría reducir su saldo en los países con superávit que no colaboraran en su reducción. Por así decirlo, Keynes proponía que el “ahorro” de unos países (conseguido gracias al endeudamiento de otros) se fuera erosionando, incentivando así que los países con ahorro lo consumieran o invirtieran, en lugar de simplemente acumularlo. En general, lo de que el dinero no se moviera por la economía era algo que Keynes llevaba muy mal. La propuesta de Harry Dexter White Frente a la propuesta de Keynes estaba la de Harry Dexter White. White era un alto funcionario del Departamento del Tesoro de EEUU, que tenía tan claro como Keynes que los norteamericanos tenían la oportunidad de crear un orden económico internacional a su medida. En general tuvo éxito en su propósito, para beneficio de su país, y por eso llama mucho la atención que se le acusara de haber trabajado para la Unión Soviética. La relación de White con los soviéticos fue real pero ambigua, y sigue siendo uno de los temas más debatidos de la historia de Bretton Woods. White impulsó un plan en el que el dólar sería la base del sistema. Este plan fue el que, en líneas generales, se terminó imponiendo, a pesar de todos los esfuerzos de Keynes por evitarlo. Lo cierto es que los británicos llegaron a la conferencia con la batalla perdida de antemano. El plan keynesiano perjudicaba a EEUU, ya que era la nación acreedora del mundo y Keynes quería penalizar los superavits excesivos. Además, EEUU tenía las mayores reservas de oro, y el economista británico quería relegar al oro a un papel secundario en el sistema monetario. En general, el bancor de Keynes conllevaba que ningún país acumulara mucho poder, por lo que, evidentemente, al país más poderoso del mundo en ese momento no le interesaba ese plan en absoluto. Cómo funcionó el sistema de Bretton Woods El sistema monetario que salió de la conferencia tenía dos características fundamentales. En primer lugar, el dólar sería la base del sistema, tal y como deseaban en Washington. Esto quiere decir que los bancos centrales extranjeros adheridos al plan (la URSS y sus aliados no quisieron participar) mantendrían sus reservas en dólares y no en oro. Los tipos de cambio serían fijos: los bancos centrales usarían sus reservas de dólares para estabilizar el tipo de cambio si éste se desviaba mucho del objetivo. Por ejemplo, Francia vendería dólares contra francos si hubiera que apreciar el franco, y compraría dólares si hubiera que depreciar el franco. De la conferencia también salieron dos instituciones internacionales muy importantes a día de hoy: el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. En los planes de Keynes y White el rol del Banco Mundial no difería mucho, ya que ambos consideraban que debía servir para financiar la reconstrucción de Europa, y en general para fomentar el desarrollo económico, algo que sigue haciendo a día de hoy. En cambio, sí hubo divergencias notables en su manera de concebir el FMI. Keynes concebía al FMI como una autoridad supranacional con capacidad para emitir los bancors y para imponer a los Estados participantes la corrección de su superávit o su déficit, y que estaría gobernada de forma democrática por todos los países. En cambio, para White el FMI debía tener poderes limitados y simplemente favorecer la estabilidad económica internacional, siendo en todo momento EEUU quien tuviera el control y quien proporcionara la divisa de referencia, el dólar. Sin ninguna duda, el FMI que finalmente salió de la conferencia se parece mucho más a lo que quería White que a lo que quería Keynes. La ventaja de tener como base monetaria la divisa de un país (el dólar de EEUU) es que, a nivel global, se podía aplicar una política monetaria más expansiva de lo que permitiría el anclaje al oro o a cualquier otro activo real. En el patrón oro, los bancos centrales nacionales sólo pueden crear dinero (para dar liquidez a la banca o para estimular la economía) en tanto en cuanto no se pone en riesgo la paridad con el metal precioso. Es decir, si el banco central crea demasiado dinero, corre el riesgo de no poder hacer frente a los pagos de oro que se le requieran. Por eso en el patrón oro la cantidad de dinero que se puede crear tiene un límite que viene determinado por las reservas de oro del banco central. En cambio, con el dólar como base del sistema, EEUU puede crear los dólares que sean necesarios para dar liquidez a los bancos centrales extranjeros y, por extensión, a todas las economías vinculadas al billete verde. La cantidad de dinero que pueden crear los bancos centrales extranjeros no viene determinada por la cantidad de oro disponible en el sistema, que crece muy despacio, sino por la cantidad de dólares, y la cantidad de dólares la decide EEUU. Esto, por cierto, también es un atributo del bancor de Keynes, con la diferencia de que el bancor se concibió como una cesta de divisas controlada por una organización internacional, mientras que el dólar es la moneda de un solo país, EEUU, sobre la que tiene un monopolio exclusivo. Sin embargo, y aquí entramos en la segunda característica fundamental del sistema de Bretton Woods, EEUU no podría crear todos los dólares que quisiera, al menos en teoría. Recordemos que los países se habían comprometido a mantener un tipo de cambio fijo con el dólar, lo cual los forzaba a seguir una política monetaria que no se desviara mucho de la de la Fed. En un sistema de tipos flotantes (el que impera hoy en el mundo), la fluctuación de las divisas es lo que permite a los países protegerse de los desmanes monetarios de otros países. La depreciación del tipo de cambio es una barrera que impide que la inflación de un país se traslade a otros países. En cambio, si los países se comprometen a mantener un tipo de cambio fijo contra el dólar (interviniendo en el mercado de divisas todo lo que sea necesario para mantenerlo), una creación desmesurada de dólares tiene que verse correspondida tarde o temprano por una creación desmesurada de libras, marcos y francos. El resultado, en ese escenario, es que la inflación de EEUU se “contagia” a todos los países que defienden la paridad del tipo de cambio a costa de la estabilidad de precios interna. Para encorsetar de alguna manera a la Fed, en Bretton Woods se acordó que el dólar sí estuviera respaldado por oro. El banco central de EEUU se comprometía a entregar una onza de oro a cambio de 35 dólares, pero (matiz importante) sólo podrían convertir sus dólares los gobiernos y bancos centrales extranjeros; ningún ciudadano, ya fuera de EEUU o de otro país, podría solicitar el canje en la Fed. EEUU sólo estaba dispuesto a volver a anclar el dólar al oro si los agentes que podían exigirle el pago de oro eran pocos y eran “amigos”. En líneas generales, lo que se concibió en Bretton Woods fue un patrón oro muy adulterado o desvirtuado si lo comparamos con el patrón clásico en el que cualquier persona podía ir al banco central de su respectivo país y cambiar moneda por oro físico. Esa capacidad de pedir el oro, por parte de cualquiera y en cualquier momento, era lo que mantenía la disciplina monetaria en el modelo previo a la Primera Guerra Mundial. Con el nuevo sistema, al que se dio en llamar patrón cambio-oro, el metal precioso seguía imponiendo algo de disciplina, pero muchísimo menos, como se pudo comprobar posteriormente. Aunque el oro era lo que, en principio, sustentaba el valor del dólar, era el dólar el que sustentaba el valor de las otras divisas, convirtiendo al billete verde en la divisa hegemónica. Los países no demandaban oro, sino dólares, y EEUU podía crear todos los dólares que quisiera siempre que no se pusiera en riesgo la paridad con el oro. De esta forma, EEUU pudo gastar e invertir mucho más de lo que habría podido bajo el modelo keynesiano del bancor. Porque, aunque en teoría el anclaje con el oro debía restringir la creación de dólares, lo cierto es que no lo hizo. Como resultado, EEUU empezó a acumular déficits comerciales con el resto del mundo: importaba bienes y servicios y exportaba dólares, creados de la nada. Pero cada dólar en manos de un gobierno extranjero podía ser convertido en oro, si así lo exigía su tenedor. Démonos cuenta de que la convertibilidad entre el dólar y el oro no era una correspondencia exacta; no era necesario que la Fed mantuviera en reserva el oro necesario para poder respaldar todos los dólares en circulación, al igual que un banco comercial no necesita tener reservas de tesorería para respaldar todos los depósitos de sus clientes. Es decir, EEUU podía crear más dólares de los que podía respaldar con el oro disponible. Y así lo hizo. Lo importante era asegurarse de que los países aliados no tuvieran incentivos para reclamar el oro, para lo cual EEUU se sirvió de todas sus “herramientas” de diplomacia internacional. El colapso del patrón oro y fin de Bretton Woods Sin embargo, a finales de los años 60, cuando ya era evidente para todo el mundo que EEUU había puesto en circulación muchos más dólares de los que era capaz de respaldar con el metal amarillo, los aliados (con Francia a la cabeza) empezaron a reclamar su oro, anticipando que EEUU podría terminar devaluando el dólar, es decir, pagar mucho menos oro por cada dólar de lo que se había establecido inicialmente en Bretton Woods. Y es que, aunque el tipo de cambio oficial era de 35$ por onza de oro, en el mercado de metales preciosos el oro se pagaba a 42$ por onza en 1971. Esto es lo mismo que decir que, si oficialmente la Fed entregaría 0,89 gramos de oro por cada dólar, el mercado consideraba que en realidad cada dólar equivalía sólo a 0,74 gramos, un 17% menos. Con los reembolsos de oro, se colocaba a la Fed en una situación aún más precaria y se hacía más probable esa temida devaluación. Fue en esas fechas cuando Harry Browne, persona muy apreciada en este blog por ser el padre de la Cartera Permanente, alertaba de una inminente devaluación del dólar*. Y acertó, aunque quizás se quedó corto en la respuesta que él anticipaba por parte las autoridades. Browne consideraba que el escenario más probable era un ajuste en el tipo de cambio dólar-oro (una devaluación), pero manteniendo el sistema. Pero lo que sucedió en agosto de 1971 fue que el presidente de EEUU, Richard Nixon, suspendió la convertibilidad. No es que cada dólar pasara a dar derecho a menos oro que antes, es que ya no daría derecho a ninguna cantidad de oro. *Lo expresó en su libro “How You Can Profit From the Coming Devaluation”. Se anunció que sería una medida temporal, y durante un tiempo se mantuvieron los tipos de cambio fijos. Pero ya en 1973 los países abandonaron esta política y dejaron flotar a sus divisas, dando así comienzo el régimen monetario que perdura hasta el día de hoy: dinero fiat inconvertible y tipos de cambio flotantes. Consecuencias posteriores y el rol del oro hoy Respecto al precio del oro, que oficialmente era de 35$ por onza antes de 1971, ya ha superado los 4.400$. En los años que siguieron al colapso de Bretton Woods, el dólar sufrió una terrible inflación, aunque aquí tuvieron que ver otras causas, como la crisis del petróleo de 1973. De hecho, existe debate acerca de cuánto influyó el fin de la convertibilidad y cuánto influyó el shock petrolero en la inflación. Aunque el detonante oficial del embargo petrolero por parte de la OPEP fue el apoyo de Occidente a Israel en la guerra del Yom Kipur, lo cierto es que los países exportadores de petróleo recibían dólares cada vez menos valiosos y, desde 1971, sin ningún respaldo de oro, por lo que en algún momento tenían que subir los precios. Posiblemente la guerra de Israel fue la excusa para hacerlo. Para contener la inflación, la Reserva Federal, al mando de Paul Volcker, subió los tipos de interés de manera muy agresiva a comienzos de la década de los 80. Esto tuvo un impacto negativo en la economía de EEUU, pero se puede decir que la medida funcionó a la hora de estabilizar el valor del dólar. Se iniciaba entonces un nuevo paradigma en la banca central: dado que la Fed ya no tenía ninguna restricción a la hora de emitir dólares (porque ya no había que mantener la paridad del dólar con respecto a nada), lo que mantendría la confianza en la divisa sería el compromiso del banco central de perseguir la estabilidad de precios. Y es precisamente el deterioro de esa confianza lo que, al menos en parte, explica la fuerte subida del oro en los últimos dos años. Aunque ningún banco central quiere volver al patrón oro y restringir su propia política monetaria, todos son conscientes de que sigue siendo un activo real ampliamente demandado en todo el mundo, y por eso muchas autoridades monetarias llevan años acumulando este metal. Y es que no hay tanta diferencia entre A) comprometerte a canjear tu moneda a cambio de oro a un precio determinado, y B) no comprometerte a ese canje pero aun así tener disponible mucho oro en el balance para venderlo si fuera necesario para mantener estable el valor de tu moneda. Se trata de una diferencia “contractual”, pero la realidad económica subyacente es la misma: el banco central respaldando su moneda con oro. En cierto sentido, podemos decir que estamos asistiendo a un retorno paulatino al patrón oro, pero por la puerta de atrás. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En pocas semanas hemos visto la quiebra de First Brands y la de Tricolor y, en paralelo, una advertencia pública por parte del gobernador del Banco de Inglaterra acerca de las similitudes entre el mercado estructurado de leveraged loans y las titulizaciones hipotecarias que saltaron por los aires en 2008. Aunque este panorama puede invitar a pensar que hay problemas en el crédito privado (private debt), los detalles importan. Para empezar, aunque Andrew Bailey menciona los mercados privados como foco de preocupación, lo cierto es que en sus mensajes se está señalando sobre todo al universo de leveraged loans y, más en concreto, a su titulización mediante CLOs (Collateralized Loan Obligations). Al margen de las etiquetas que utilice, no habla de todo el espectro de crédito privado, sino de sólo un subsegmento*. *Sobre el crédito privado como asset class se habla en este pasado post de este blog. Por eso, ya de entrada podemos introducir el matiz importante de que, de haber un problema, éste existe en los activos estructurados de préstamos apalancados y no en todo el espectro de la deuda privada. De hecho, como ya explicamos en el ya mencionado post, lo más correcto es no incluir a los leveraged loans dentro del crédito privado, ya que son préstamos que cotizan. Con muy poca liquidez, pero cotizan. Centrando el debate en los CLOs (activos respaldados por leveraged loans), vamos a hacer la comparativa con 2008. En ese entonces, el epicentro de los problemas estuvo en los CDOs (Collateralized Debt Obligations) respaldados por hipotecas residenciales y, en especial, en las versiones "squared" que reempaquetaban los tramos mezzanine (de alto riesgo) de otros CDOs para volver a trocearlos en tramos con diferente nivel de riesgo: senior, mezzanine y equity. Los CDOs squared ("CDO²") eran CDOs de tramos subordinados de CDOs. La idea parecía ofrecer diversificación, pero en realidad concentraba la exposición en un único factor de riesgo: el mercado inmobiliario estadounidense. Aunque un CDO estuviera respaldado por miles de hipotecas diferentes, de miles de deudores diferentes y en Estados diferentes de EEUU, lo cierto es que en esos años todo el mercado de vivienda había sido absorbido por la vorágine especulativa, por la expectativa de que los precios no dejarían de subir. Tengamos en cuenta que, si se concedían hipotecas ninja (no income, no job, no assets) a deudores muy precarios era porque se daba por hecho que el colateral siempre sería suficiente. De hecho, gracias a la revalorización del colateral los deudores podían refinanciar continuamente sus hipotecas, por lo que ni siquiera había defaults. Bastó con que se frenara la revalorización del activo para que los impagos se dispararan en todo EEUU a la vez y la "diversificación" demostrara ser más estética que real. La historia en el caso de los CLOs es diferente. Los CLOs empaquetan préstamos corporativos senior secured concedidos a muchas empresas en multitud de sectores, y se rigen por límites de concentración y por gestión activa durante el periodo de reinversión. Además, la arquitectura actual excluye por diseño la vieja práctica de re-titulizar titulizaciones. Por ejemplo, en Europa existe una prohibición explícita de re-securitisation que impide que los subyacentes de una titulización sean posiciones de otra titulización salvo excepciones muy tasadas, mientras que en EEUU la regulación lo convierte en una opción muy poco atractiva, o directamente inviable. Dicho de manera simple, no existen CLOs squared (CLOs de CLOs) en el mercado actual. La diferencia clave está en el tipo de colateral y en la diversificación que realmente aporta. Un CDO de hipotecas residenciales podía presumir de miles de préstamos, pero casi todos eran tremendamente vulnerables ante un congelamiento del mercado inmobiliario; ni siquiera hacía falta que los precios bajaran, simplemente con que dejaran de subir todo el castillo de naipes se venía abajo. Un CLO, por construcción, reparte la exposición entre compañías y sectores heterogéneos y, aunque en una recesión la correlación entre los resultados y entre las cotizaciones en bolsa de las empresas aumenta (esto es inevitable), el punto de partida no es un riesgo sectorial concentrado. Esta arquitectura, unida a tramos subordinados más grandes (en comparación con el senior, por lo que el senior está más protegido) que en la era pre-GFC y a mecanismos de protección como los tests de cobertura OC e IC que redirigen el efectivo hacia los tramos superiores cuando la cartera se deteriora, explica por qué el paralelismo con 2008 no se sostiene. La evidencia comparada de autoridades y supervisores sobre la solidez histórica de los tramos senior de CLOs va en esa línea* *Por ejemplo: Philadephia Fed, OFR, EBA, FSB. Esto, desde luego, no significa que los CLOs sean un refugio. Son activos de riesgo (igual que los bonos high yield o las acciones) y están expuestos al ciclo de beneficios, a la tasa de impago y a las recovery rates. Si el contexto empeora, los tramos mezzanine y equity pueden sufrir de manera notable y no sería extraño ver activaciones de triggers que prioricen a los senior mientras el gestor del CLO trata de recomponer la cobertura. Pero, insisto, los bonos high yield y las acciones también son activos de riesgo. Si llega una crisis, estos activos sufrirán. Sin embargo, nadie considera que exista un problema intrínseco con los bonos high yield ni con las acciones por el hecho de que puedan dar pérdidas si el ciclo se da la vuelta. La pregunta fundamental para ver si de verdad estamos en un nuevo 2008 no es si un CLO concreto puede perder dinero (está claro que puede), sino si el sistema financiero acumula muchos ABS (asset-backed securities) con tramos etiquetados con un rating alto que, en realidad, están muy lejos de ser AAA. Ése fue el problema en 2008. En CLOs, ese riesgo existe en un sentido teórico porque ningún rating, por muy alto que sea, es una promesa de invulnerabilidad, pero no es demasiado aventurado decir que el riesgo es claramente mucho menor que en las titulizaciones hipotecarias pre-2008, por la combinación de colateral corporativo más diversificado, mayor subordinación real, ausencia de re-titulización y un marco de calificación y supervisión más exigente que hace quince años. Queda la cuestión de las agencias de calificación. Aquí también hay aprendizaje institucional, y es que tanto en EEUU como en Europa las autoridades financieras han aumentado la supervisión de las agencias y han restringido las líneas de negocio en las que hay un alto riesgo de conflicto de interés. Por supuesto, todo lo argumentado no quita que el crédito privado puede deteriorar su calidad, y es algo que hay que monitorizar. Existe un consenso en que los fondos de deuda privada han deteriorado sus estándares de financiación para poder colocar todo el dinero que reciben de los inversores; mucha oferta de financiación se traduce en un abaratamiento del crédito, que puede articularse mediante una relajación en los covenants del préstamo. Esto implica que aumenta tanto la probabilidad de defaults en la cartera de préstamos como la pérdida esperada en caso de default. Pero, conceptualmente hablando, esto no es comparable a comprar un CDO respaldado por los tramos subordinados de otros CDOs, que a su vez tienen como activo subyacente unas hipotecas concedidas a gente que se sabe de antemano que no va a poder pagarlas. En términos cualitativos hay una diferencia sustancial. Otro riesgo que existe en los leveraged loans y en el crédito privado es el de liquidez. Respecto a la deuda privada en sentido estricto (direct lending, principalmente), se trata de estrategias tan ilíquidas per se que es difícil hablar de un deterioro de la liquidez; lo que puede suceder aquí es que los inversores en fondos abiertos (evergreen) intenten reembolsar y tengan que esperar varios trimestres para recuperar su dinero. No es éste un mercado para invertir si no se tiene confianza en la estrategia a lo largo del ciclo. Para terminar, el FMI lanza la advertencia de que la escasa regulación del crédito privado podría traer problemas si el ciclo se da la vuelta. No se trata de negar que exista ese riesgo, simplemente hay que poner las cosas en su debido contexto. Comparar el crédito privado, incluso los leveraged loans, con la locura de las hipotecas subprime es algo que, al menos de momento, es muy exagerado. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Además de la Cartera Permanente, desde Andbank Wealth Management gestionamos dos vehículos que pueden encajar con perfiles diferentes. Icaria Patrimonio FIL es un fondo de inversión libre con filosofía endowment y enfoque patrimonialista, diseñado para quien busca diversificación real más allá de lo convencional. Icaria Renta FIL se orienta a un perfil más defensivo, invirtiendo en deuda en euros con un enfoque conservador. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal