En este post seguimos explorando el universo de inversiones alternativas, centrándonos en las infraestructuras. Sin embargo, lo que se va a contar aquí también es útil para analizar empresas cotizadas, ya que abordaremos la realidad económica de los negocios de infraestructuras y no tanto la forma concreta de invertir en ellos, ya sea en mercados públicos o privados. En este artículo Aclaraciones Las infraestructuras como activos reales Las infraestructuras como contratos de Private Equity Las infraestructuras como inversión Ejemplos de infraestructuras Una etiqueta que se usa muy a la ligera Aunque todos podemos tener una idea en la cabeza, lo cierto es que el concepto de infraestructuras es bastante difuso, sobre todo cuando hablamos de invertir y arriesgar dinero, y por eso el objetivo de los párrafos que siguen es dar algo de luz al respecto. Las infraestructuras están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo en la guía del modelo endowment Aclaraciones Es posible que las personas con menos conocimientos o que no han profundizado en el tema se pregunten si las infraestructuras (“infra”) son un activo financiero diferente de las acciones o los bonos, ya que se las presenta con una categoría propia dentro de un asset allocation diversificado (acciones, bonos, materias primas, infra, etc). Lo cierto es que no son un activo diferente. Las infraestructuras son un tipo de negocio dentro del tejido económico de un país, cuyas características generales veremos a lo largo de este post. Y, como en cualquier negocio, se puede invertir en él mediante la participación en su capital (equity) o financiándolo mediante deuda. Por defecto, aquí nos referiremos a lo primero, es decir, a inversiones de equity. Por eso, las infraestructuras se pueden entender como un subconjunto dentro de las inversiones en equity, ya sea en compañías cotizadas o en compañías privadas (no cotizadas). Si hablamos de inversiones privadas, y siguiendo este mismo razonamiento, también se puede decir que las infraestructuras son un subconjunto dentro del private equity, pero la costumbre dentro del sector financiero es tratarlos como categorías diferentes. En cualquier caso, todo lo que se ha escrito en este blog en relación al private equity también es aplicable a los fondos de infraestructuras. Hechas estas aclaraciones, pasemos a explicar qué son las infraestructuras desde una perspectiva inversora. Las infraestructuras como activos reales De entrada, podemos pensar en las infraestructuras desde el punto de vista físico, es decir, estructuras arquitectónicas más o menos complejas que facilitan el desarrollo de las sociedades: Carreteras Embalses Puertos Aeropuertos Plantas de generación eléctricas (fuentes renovables y no renovables) Torres de telecomunicaciones Alcantarillado Desde este punto de vista, cabe pensar en las infraestructuras como activos reales. Y, dado que son activos reales, se puede esperar de ellos que protejan frente a la inflación en el largo plazo, como sucede con los inmuebles o con el oro. Pero el enfoque en este caso es algo diferente, por dos motivos. En primer lugar, muy habitualmente nosotros no seremos los propietarios de una infraestructura como las que he enumerado arriba, ni siquiera mediante la compra de acciones de la empresa que la gestiona. El propietario de la mayoría de infraestructuras importantes o “estratégicas” es el Estado, mientras que la empresa que gestiona el activo tiene una concesión para hacerlo y ganar dinero prestando un servicio a la ciudadanía. Por eso, una subida del valor del activo beneficiaría al Estado, que es el propietario, pero no a nosotros como inversores. En segundo lugar, y como veremos a continuación, lo relevante de las infraestructuras desde el punto de vista del inversor son los flujos de caja que proporciona, lo cual está estrechamente relacionado con los contratos que hay asociados a estos proyectos. Mientras que un terreno o una onza de oro (ejemplos arquetípicos de activos reales) tienen valor aunque no se utilicen para nada, el valor de una infraestructura está ligado al uso específico que se va a hacer de la misma. Por tanto, aunque son activos reales, desde el punto de vista inversor tendremos que analizarlos como negocios que generan flujos de caja. Las infraestructuras como contratos de Private Equity Lo que caracteriza a las infraestructuras como inversión, y lo que les da la fama de ser inversiones defensivas, son los contratos que llevan asociados, y no tanto si tienen presencia física. Lo veremos muy claro con el ejemplo de las autopistas. Debido a restricciones presupuestarias y a una falta de know-how, el Estado habitualmente delega en el sector privado la construcción y la gestión de ciertas infraestructuras, como pueden ser las autopistas, aunque lo mismo se puede decir de los aeropuertos, las estaciones de autobuses, los embalses, los vertederos, o los parques de atracciones, entre muchos otros. Las plantas de generación de electricidad (sean renovables o no renovables) son una excepción, ya que casi siempre son propiedad del sector privado, aunque sujetas a regulaciones. El procedimiento de concesión de autopistas (extrapolable a otras infraestructuras) normalmente es el siguiente: La autoridad pública correspondiente aprueba un presupuesto para construir una autopista entre dos poblaciones. Se determinan las condiciones contractuales (“pliegos”) que regirán el acuerdo de concesión con la empresa que vaya a construir y gestionar el activo. Ésta es la parte más importante desde el punto de vista financiero, y es lo que abordaremos en detalle más adelante. Se abre el concurso público para que todas las empresas interesadas liciten. Las empresas pueden presentarse de forma individual o creando consorcios. La autoridad pública escoge a la empresa (o grupo de empresas) que mejor encaja con los requisitos y que hace una oferta competitiva. Es posible que el coste sea un componente prefijado de antemano, y entonces la autoridad pública escoge a la empresa que, bajo su criterio, está mejor capacitada para prestar el servicio con ese coste. O puede ser que la autoridad solicite a las empresas que hagan ofertas económicas, escogiendo a la que dé un mejor precio sin sacrificar calidad en el servicio. Una vez seleccionada la empresa concesionaria, ésta puede iniciar la construcción de la autopista. Para ello lo más normal es que recurra a deuda, y los términos de esa financiación dependerán en gran medida de las condiciones del contrato de concesión en lo que respecta a la generación de ingresos y flujos de caja. Cuando la autopista está terminada, la empresa concesionaria la explota durante una serie de años, normalmente varias décadas. Pasado ese plazo, la autoridad pública puede abrir un nuevo concurso para escoger una nueva concesionaria (o la misma), o también puede pasar a explotar ella misma la autopista, con lo que pasaría a ser una empresa de gestión pública. Algo que hay que tener presente es que el activo de concesión (en este caso, una autopista) es siempre propiedad del Estado. La empresa que lo construye y lo explota lo hace como concesionaria, no como propietaria. Por eso, en una empresa de autopistas (como Abertis) no veremos activos físicos en su balance, pero sí veremos un enorme activo intangible llamado “Acuerdo de concesión” o un nombre similar. Este activo representa el valor actual de los flujos de caja que la empresa espera percibir hasta el final del contrato. Y precisamente de los flujos de caja es de lo que vamos a hablar ahora. Las infraestructuras como activo de inversión normalmente se consideran más seguras que el equity, aunque invertir en una empresa de infraestructuras no deja de ser una inversión en equity. Esto es así porque las infraestructuras suelen tener ingresos más estables y predecibles que los de una empresa promedio, aunque esto dependerá de cada caso, como vamos a ver. Retomando el ejemplo de la autopista, existen tres modelos básicos de remuneración de la empresa concesionaria, y cada una de ellos lleva aparejado un nivel de riesgo diferente. Pago por disponibilidad. El Estado paga un importe fijo a la concesionaria, que se va actualizando con la inflación y en función de si la empresa tiene que acometer capex para mantener o ampliar la infraestructura. Éste es claramente el modelo de menor riesgo, ya que de facto invertir en esta empresa es como invertir en un bono de deuda pública a tipo fijo o semifijo. Aunque nadie utilice la infraestructura, la empresa tiene derecho a seguir cobrando, en virtud a lo dispuesto en el acuerdo de concesión. Canon de demanda o peaje en sombra. El Estado paga a la empresa concesionaria en función del tráfico que hay en la autopista. Claramente existe más riesgo que en el modelo de pago por disponibilidad, ya que si no hay tráfico no hay ingresos. En un momento tan catastrófico como la pandemia de coronavirus, cuando todo el mundo estaba obligado a quedarse en casa y nadie podía coger el coche, la concesionaria se quedaría sin cobrar salvo que el acuerdo de concesión contemplara algún tipo de compensación por parte del Estado. Otro ejemplo, no tan dramático, es una crisis económica, en la que aumenta el desempleo y mucha gente ya no necesita utilizar tanto el coche y por tanto no circula por las autopistas. Peaje directo. Es el esquema con mayor riesgo para la empresa y sus financiadores, ya que en este caso el peaje lo paga el usuario de la vía cada vez que la utiliza. El importe del peaje está regulado, ya sea porque la autoridad pública lo decide directamente o porque puede vetar la propuesta de peaje que presente la compañía, pero en cualquier caso el peaje es un coste directo para el conductor que circula por la carretera. En fases de contracción económica, cabe esperar que muchos usuarios de la autopista dejen de utilizarla para ahorrar algo de dinero. Es decir, además del riesgo de que la gente ya no coja el coche (un riesgo que ya existe en el modelo de canon de demanda), existe el riesgo adicional de que la gente que sigue usando el coche ya no quiera pagar el peaje y opte por otras rutas. Como vemos, se trata de fórmulas de remuneración muy diferentes, con diferente “beta” al ciclo económico, esto es, diferente exposición al riesgo de que una mala racha macroeconómica afecte a los ingresos. Por tanto, si nos ofrecen invertir en una empresa de autopistas, no nos vale con entender lo que es una autopista desde el punto de vista material; tenemos que ir a lo más importante, que es entender cómo genera caja la empresa. Lo más importante son los contratos. Como es de esperar, una empresa remunerada con un pago fijo (pago por disponibilidad) proporcionará una rentabilidad menor a sus inversores, en comparación con una concesionaria que cobra directamente a los usuarios de la carretera y que por tanto asume mayor riesgo. Para captar financiación, las concesionarias que cobran un ingreso variable (ya sea peaje en sombra o peaje directo) tienen que presentar a sus potenciales inversores un plan de negocio con proyecciones macroeconómicas y también poblaciones. Por ejemplo, yo analicé una autopista gallega remunerada con peaje en sombra, y parte del “business case” incluía un análisis de la deriva demográfica de Galicia. Dado que lo importante son los contratos, puede darse el caso de que una empresa sea excepcionalmente rentable no por su capacidad de gestionar el activo asumiendo bajos costes, ni porque los ingresos sean más altos de lo que inicialmente se había proyectado, sino porque los términos del contrato son muy ventajosos. Es decir, puede ser que el Estado fuera demasiado generoso en sus condiciones cuando abrió el concurso, porque le urgía encontrar a alguien que construyera la infraestructura, o puede ser también que en algún momento el Estado y la empresa concesionaria se sentaran a renegociar los términos del acuerdo y la empresa supo negociar mejor. Volviendo de nuevo a Galicia, un ejemplo bastante conocido por los gallegos, y no por buenos motivos, es la autopista AP-9, gestionada por la empresa Autopistas del Atlántico (Audasa). La gente se queja de lo cara que es, siendo éste precisamente el motivo por el que es tan buen negocio. Aunque el Estado o la comunidad autónoma de Galicia intenten aligerar el coste para los usuarios de la autopista, no pueden hacerlo vulnerando el acuerdo de concesión con Audasa, un acuerdo que vence en 2048. Pueden subvencionar parte del coste, pero la empresa no puede cobrar menos de lo que está estipulado en el contrato. Relacionado con el modelo de generación de ingresos está la estructura de capital de las empresas concesionarias. Las empresas con ingresos más estables pueden endeudarse hasta las pestañas, ya que el riesgo de no poder pagar la deuda es muy bajo. En cambio, las empresas con flujos de caja variables tienen que ser más comedidas. Realmente, la rentabilidad sobre los activos (ROA) habitualmente es baja en estos proyectos, siendo el apalancamiento financiero lo que los vuelve atractivos para los inversores. Este apalancamiento financiero, que suele ser más alto que en el resto de empresas de la economía (con permiso de los bancos), es el que explica que de vez en cuando algunas “infras” tengan problemas para pagar sus deudas. Un ejemplo es el Eurotunnel, que es el túnel ferroviario que conecta Francia y Reino Unido bajo el Canal de La Mancha. Empezó a funcionar en 1994, y en 2006 tuvo que reestructurar su deuda porque los ingresos generados eran muy inferiores a los esperados. Hay que tener en cuenta que ni siquiera había empezado la Crisis Financiera Global (2008), por lo que bien se le puede echar la culpa a un modelo de Excel con asunciones demasiado optimistas, y no a la coyuntura económica. Respecto a las infraestructuras con ingresos fijos, no hay que ser complacientes y dar por hecho que no hay riesgo, ya que puede darse el caso de que el Estado decida cambiar el esquema de remuneración, dentro de los márgenes que le permite el contrato de concesión o dentro del régimen que regula su relación con los operadores privados. Se trata, en definitiva, de riesgo regulatorio. Por ejemplo, en 2019 la CNMC (el regulador de la competencia en España) decidió cambiar la fórmula de remuneración de las redes de electricidad y gas, lo que supuso un recorte en los ingresos que percibían las empresas dedicadas a gestionar estas infraestructuras. Como resultado, las cotizaciones de Red Eléctrica, Enagás y otras compañías cayeron con relativa fuerza. Habida cuenta de que lo trascendental en las infraestructuras, desde el punto de vista inversor, son los contratos, y teniendo en cuenta también que la mayoría de estos contratos son con la Administración Pública, para invertir en estos activos se necesita tener ciertos conocimientos legales y administrativos, además de desenvolverse con soltura en la lectura y redacción de contratos y documentos legales en general. Es decir, hay que ser un poco “abogado”, además de inversor. Cuando lo que va a ingresar el negocio depende de lo que dice un contrato o un texto regulatorio, tienes que leerlo en detalle y no se te puede escapar nada. Muy relacionado con lo anterior, además de conocer los términos y condiciones mediante los cuales el negocio de infraestructuras va a ser remunerado, hay que cerciorarse de que el pagador es solvente y es de fiar. Dado que la mayoría de infraestructuras tienen como pagador al Estado, esto se traduce en un análisis crediticio similar al que se hace al analizar la deuda pública, ya sea del Tesoro o de organismos regionales. Esto no abarca sólo un análisis financiero o de solvencia, sino que también hay que fijarse en aspectos no tan visibles pero que ejercen influencia, como son la política, las “relaciones” de las empresas con el regulador, etc. Cuando la confianza en el pagador tiene fisuras, un aspecto que cobra relevancia es el flujo de dinero en los contratos de concesión. No es lo mismo que el Estado pague directamente a la concesionaria en base a la fórmula de remuneración, que un esquema en el que la concesionaria cobra directamente a los usuarios de la infraestructura y luego entrega el excedente al Estado o percibe una compensación del Estado. Esto último es, por ejemplo, lo que sucede con las redes de electricidad y gas en España. Los operadores del sistema (Red Eléctrica en el caso de la electricidad, y Enagás en el caso del gas) cobran peajes a las empresas que quieren usar la red para transportar electricidad/gas, y después hacen cuentas con la Administración, de forma que los operadores se quedan con el dinero que les corresponde en base a la fórmula de remuneración, entregando la diferencia al Estado si hay excedente, o cobrando la diferencia del Estado si hay déficit. También puede ser que el Estado no cubra el déficit de los operadores sino que se lo deje a deber. Es lo que el Estado español ha hecho durante años con el déficit de tarifa. Si nos preocupa el riesgo de contrapartida, es decir, que quien se supone que tiene que pagar a la concesionaria no lo haga, es mucho mejor un modelo en el que la infraestructura cobra de los usuarios y luego hace cuentas con el gobierno, que un modelo en el que el 100% de los ingresos dependen de que el Estado pague directamente. Volviendo al caso de las autopistas, esto que acabamos de explicar nos lleva a matizar, una vez más, la afirmación previa de que un pago por disponibilidad o un canon de demanda en general tienen menos riesgo que un modelo de peaje directo en el que pagan los usuarios de la vía, ya que en los dos primeros la concesionaria tiene todo su riesgo de contrapartida concentrado en un solo “cliente”, que es la Administración Pública. En cambio, en el modelo de peaje directo, los clientes son los miles de usuarios de la carretera y no existe esa concentración del riesgo. Como vemos, la inversión en infraestructuras está llena de matices. Las infraestructuras como inversión Aunque no siempre es así, y sobre ello hablaremos al final de este artículo, los negocios de infraestructuras suelen ser relativamente estables si los comparamos con el resto de empresas de la economía. A fin de cuentas, el carácter contractual siempre otorga algo de predictibilidad a los ingresos; a veces la predictibilidad será total y a veces será muy vaga, pero casi siempre existirá en mayor medida que en otros sectores, como puede ser la alimentación, las manufacturas, la consultoría, los videojuegos o la construcción. Como resultado, la rentabilidad de las infraestructuras se sitúa entre la rentabilidad de la renta fija y la rentabilidad de la bolsa. Dependiendo del perfil de riesgo de la infra, se parecerá más a los bonos o a las acciones. Moviéndonos en el ámbito de las inversiones alternativas, si un fondo de private equity aspira a conseguir una TIR neta del 15% y un fondo de private debt aspira a conseguir un 8%, un fondo de infra aspirará a un 10-12%. Sobre cómo interpretar las métricas de rentabilidad de los fondos alternativos hablé aquí. Respecto a su potencial diversificador en una cartera, esta diversificación se explica más por la naturaleza de los negocios subyacentes que por supuestas características específicas o distintivas de esta clase de activo, que, como ya dijimos al principio, en realidad no existen, ya que invertir en infra no deja de ser invertir en empresas. Si la infra aporta diversificación es porque se invierte en sectores de la economía que tienden a comportarse bien cuando otros no lo hacen. Por ejemplo, cualquier concesionaria remunerada con un canon fijo o semifijo lo hará mejor que el conjunto de la economía durante una crisis, y por eso estos activos aportan protección y descorrelación. En este sentido, lo positivo de invertir en infra a través de vehículos privados y no mediante la adquisición de acciones en bolsa, es que nos libramos del efecto contagio que afecta a las acciones. Si la concesionaria que puede mantener su flujo de caja intacto durante la crisis es una empresa que cotiza en bolsa, su cotización caerá junto con el resto del mercado casi con total seguridad, ya que los inversores en pánico no discriminan a la hora de vender. En las acciones cotizadas siempre existe algo de beta al mercado, y por eso el potencial diversificador (en términos de descorrelación) es mayor en las infraestructuras no cotizadas. Por último, algo que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en infra es si los proyectos ya están construidos y en funcionamiento (brownfield) o si están pendientes de construir (greenfield). El greenfield añade una capa de riesgo: el riesgo de que algo vaya mal durante la construcción y que, como consecuencia, el proyecto cueste más de lo esperado, entre en funcionamiento más tarde de lo esperado o, en el peor de los casos, que se vaya al traste. Por eso, además del esquema de remuneración de la infraestructura, también hay que tener en cuenta este factor a la hora de evaluar los riesgos que queremos asumir y la rentabilidad a la que podemos aspirar. Ejemplos de infraestructuras A continuación se comentan algunos ejemplos típicos de infraestructuras en los que es posible invertir, tanto en formato deuda como en formato equity. Algunas tienen un fuerte componente “real”, en el sentido de que son, o se sustentan en, activos físicos, mientras que otras tienen un carácter eminentemente contractual y se basan en la prestación de servicios. Autopistas Ya hemos dedicado varias líneas a las autopistas a lo largo de este artículo, por lo que no nos extenderemos mucho más. Como recordatorio, una concesionaria de autopistas puede cobrar peajes a los usuarios o cobrar del Estado, ya sea un cobro fijo o en función del tráfico. Si los ingresos dependen del tráfico de viajeros, entonces es importante fijarse en si la autopista es “arterial” en la región, es decir, si la alternativa por carreteras secundarias es mucho peor en términos de tiempo y de calidad del viaje. Un ejemplo importante de empresa concesionaria de autopistas es Abertis, aunque ya no cotiza. Sacyr también gestiona autopistas, además de otros activos de infra, y lo mismo se puede decir de Ferrovial. Aeropuertos Muchos aeropuertos son propiedad del Estado cedida a una empresa privada (como el aeropuerto de Lisboa), aunque también hay de gestión 100% pública (como el Charles de Gaulle, de París). Un formato mixto es el de empresas públicas en las que existe capital privado y que cotizan en bolsa, como es el caso de Aena en España o Fraport en Alemania. Aunque hay todo tipo de modelos de remuneración, uno habitual es el de los “períodos regulatorios”. Bajo este esquema, la remuneración es variable en función del flujo de viajeros, pero enmarcada dentro de un período de unos pocos años (5-7 años). Al inicio del período regulatorio se estima cuánto tráfico va a tener el aeropuerto. Por otro lado, se determina cuál debería ser la remuneración del aeropuerto en base a las inversiones que ha realizado, es decir, la remuneración en principio no depende del tráfico. Habiendo decidido lo que el aeropuerto debería ganar, y habiendo estimado el tráfico de pasajeros que tendrá el aeropuerto durante el período regulatorio, se determina la remuneración por pasajero que corresponde a la concesionaria dentro de este período regulatorio. Si posteriormente el tráfico es superior o inferior al estimado inicialmente, el aeropuerto ingresará más o menos de lo previsto, y puede que haya mecanismos de compensación o puede que no. Si no los hay, de facto el aeropuerto asume riesgo de tráfico, pero sólo hasta que finaliza el período regulatorio. Cuando finaliza el período regulatorio y se inicia el siguiente período, el proceso se repite. Es decir, se calcula una nueva remuneración por pasajero para la concesionaria. Red de metro La gestión de las redes de metro (tren subterráneo intraurbano) es un ejemplo de “capilaridad” en las infraestructuras, ya que en una misma red pueden convivir varias empresas concesionarias, cada una gestionando una parte de la misma. Por ejemplo, una empresa puede ocuparse de conducir los trenes, otra de los accesos y las máquinas de billetes, otra de los ascensores y los andenes, etc. Como en muchas otras infras, la red cobra el billete a los usuarios (en concreto, lo cobra la concesionaria que gestiona las máquinas de tickets y los mostradores), y después se hacen cuentas con la Administración para ver cómo se reparte ese dinero entre todas las empresas concesionarias, cada una de las cuales habrá firmado un contrato por separado con la autoridad pública. Red eléctrica y red gasística La red eléctrica y la red gasística tienen algunas similitudes importantes en la mayoría de países. Ambas tienen dos niveles de gestión: por un lado está el sistema de transmisión, con una entidad única que lo gestiona, a la cual en la jerga financiera se le conoce como Transmission System Operator (TSO). En el caso de la electricidad, la empresa Red Eléctrica (Redeia) gestiona la red de alta tensión española. En el caso del gas, Enagás gestiona la red de alta presión. Para tensiones bajas (electricidad) y para presiones bajas (gas), la red ya no es de “transmisión” sino de “distribución”, y aquí existen varias empresas, a las que se conoce como Distribution System Operators (DSOs). Por ejemplo, entre los muchos negocios de Iberdrola, uno de ellos es ser DSO en parte de la red eléctrica de baja tensión. Por su parte, Redexis es un DSO en la red de gas de baja presión. Otra similitud importante entre ambos sectores es que se remuneran de la misma manera: el regulador establece unos ingresos más o menos fijos que vienen a remunerar las inversiones de capex que hacen estas empresas. Los operadores cobran un peaje a los usuarios de la red, y después hacen el arreglo pertinente con el Estado, pagando el excedente o cobrando el déficit (o percibiendo un derecho de cobro contra la Administración). Como ya comentamos arriba, en 2019 la CNMC introdujo un cambio regulatorio que afectó tanto a las empresas eléctricas como a las gasísticas. Gestión del ciclo del agua El ciclo de agua completo abarca la obtención del agua de ríos y embalses, su potabilización, su suministro, y, por último, la recogida y tratamiento de aguas residuales. En España, cada región o cada ciudad tiene su propia red, gestionada de diferente manera. Por ejemplo, en Madrid está el Canal de Isabel II, que es una empresa 100% pública y por tanto no se puede invertir en ella (aunque sí ha emitido bonos de deuda en el pasado). En cambio, en muchos municipios operan empresas privadas, como FCC Aqualia o Acciona Agua, aunque la infraestructura siempre es de propiedad pública. En los casos en los que existe una empresa privada concesionaria, los ingresos normalmente están muy regulados y son fijos o semifijos. La empresa cobra la factura del agua a todos los usuarios de la red, en función del consumo y otros parámetros, y luego hace cuentas con la Administración. Plantas de generación eléctrica Aquí incluimos todas las instalaciones dedicadas a producir electricidad: Renovables: fotovoltaica, térmica, eólica, hidráulica, geotérmica. No renovables: ciclo combinado (gas), nuclear, fuel, carbón. Una característica distintiva de estas infraestructuras, si las comparamos con las que hemos explicado hasta ahora, es que casi siempre están en manos del sector privado. Es decir, en este caso la empresa sí es propietaria del activo que gestiona. A mi parecer, el motivo por el que esto es así es porque ninguna de estas infraestructuras es estratégica para el país por sí sola, y de momento el sector privado todavía tiene muchos incentivos para seguir aumentando la capacidad instalada. En los últimos años ha habido un boom con la energía fotovoltaica, con proyectos brotando como setas. Como en el resto de infraestructuras, hay que entender bien cómo se espera que genere dinero el proyecto. No es lo mismo un acuerdo de suministro plurianual a precios prefijados (un power purchase agreement o PPA) que la producción y venta de electricidad a precios de mercado mayorista. Para incentivar la construcción de plantas de energía renovable, hace años el gobierno español garantizaba precios altos y estables a los productores durante los primeros años de vida del proyecto. Pero después modificó retroactivamente estas condiciones, en perjuicio de muchas empresas que ya habían acometido las inversiones, y esto llevó a una serie de pleitos, la mayoría de los cuales perdió el gobierno. Es un claro ejemplo del riesgo regulatorio que existe en todos los proyectos de infraestructura regulados por el Estado (más en unos Estados que en otros). Gestión de residuos urbanos Comprende la retirada de basuras y el tratamiento de las mismas en vertederos. Las empresas normalmente tienen una remuneración muy estable, aunque, como en otras infras, son ellas las que tienen que asumir las inversiones (capex) para ampliar y modernizar el servicio. Al tratarse de actividades urbanas, normalmente la entidad concedente es el ayuntamiento, de forma similar a lo que sucede con la gestión del ciclo del agua. Ejemplos de empresas españolas dedicadas a la gestión de residuos urbanos son Urbaser, FCC Medio Ambiente y Valoriza Medioambiente (Sacyr). Infraestructura social Dentro del abanico de las infraestructuras, éste es el ámbito donde el término “infraestructura” es menos intuitivo, ya que aquí no hablamos de activos reales sino fundamentalmente de servicios. Son servicios que tradicionalmente ha prestado directamente el Estado, pero que con el tiempo ha ido externalizando en empresas privadas: sanidad, educación, residencias, servicios sociales, prisiones. Todos estos ejemplos son “infra” en la medida en que sus ingresos se estipulan en marcos contractuales con el sector público, aunque también podrían ser concesiones por parte de un ente privado. ¿Y el real estate? Los activos inmobiliarios podrían encajar dentro del concepto de infraestructuras, tanto por ser activos reales como por proporcionar flujos estables de ingresos cuando se explotan en alquiler. De hecho, dentro de los fondos de infraestructuras habitualmente encontraremos inversiones en centros de datos (data centers) o centros comerciales, activos de real estate que también forman parte de las carteras de fondos inmobiliarios. Incluso los inmuebles residenciales pueden formar parte de una cartera de infraestructuras. Sin embargo, el estándar en el sector financiero es tratar los activos inmobiliarios como una categoría diferente. Yo diría que esto es así porque, a diferencia de lo que sucede con la mayoría de las infraestructuras, en el caso del real estate los activos sí son propiedad de la empresa que los gestiona, y, en consecuencia, el inversor no sólo se beneficia de los flujos de caja, sino también de la revalorización del activo. Otro motivo es que los inmuebles, por lo general, no tienen un uso tan específico como las infraestructuras, y esta versatilidad les permite conservar valor aun cuando no se utilicen. En cambio, una planta fotovoltaica sólo sirve para generar electricidad, y un aeropuerto sólo es útil en la medida en que existe tráfico aéreo. En definitiva, la diferente realidad “inversora” de los inmuebles explica por qué habitualmente se los trata como una categoría distinta de las infraestructuras. ----------- Una nota adicional, que es común a casi todas las infraestructuras, es que su forma de financiarse habitualmente consiste en deuda amortizable o amortizing, es decir, deuda que se va repagando poco a poco en lugar de amortizarse completamente en la fecha de vencimiento. Esto es así debido a que, aunque las infraestructuras tienen vocación de permanencia en el tiempo, los contratos de concesión tienen fecha de caducidad. Por eso, al igual que sucede con la deuda de los hogares, el acreedor prefiere que la deuda se vaya repagando a lo largo de la vida del proyecto. Cuando finalice el período de concesión, no se sabe lo que va a pasar (si se renovará, si entrará otra empresa concesionaria o si el activo revertirá al Estado), y por eso es mejor que toda la deuda se repague dentro del contrato de concesión vigente actualmente. Dicho esto, no debemos esperar que la deuda de infras sea siempre amortizable, ya que también abunda el formato bullet, es decir, con todo el principal amortizado en la fecha de vencimiento. Eso dependerá de la distancia temporal entre el vencimiento de la deuda y el final de la concesión, y también de la certeza acerca de si el proyecto se renovará más o menos en los mismos términos una vez finalice el contrato o período regulatorio actual. Una etiqueta que se usa muy a la ligera Hemos definido las infraestructuras desde dos puntos de vista: Activo real Contrato que establece un flujo de ingresos, más predecible o menos predecible. Los ingresos estables (recurrentes) están asociados a un menor riesgo. En el mundillo financiero, muy a menudo nos encontramos con proyectos que se comercializan como si tuvieran ingresos recurrentes, cuando en realidad son activos que, o bien no llevan asociado ningún contrato, o en su contrato no se estipula nada parecido a un flujo estable de ingresos. Por ejemplo, yo me he topado muchas veces con proyectos de plantas fotovoltaicas que se vendían con la etiqueta de infraestructuras para transmitir la idea de que eran proyectos con flujos de caja estables y predecibles. Sin embargo, en muchos casos no había contratos por detrás y la finalidad del proyecto era producir electricidad para venderla en el mercado mayorista, asumiendo por completo la volatilidad en los precios del pool eléctrico. Eso no se puede considerar ingresos recurrentes de ninguna manera, por más “infra” que sea el activo. Lo mismo cabe decir de las autopistas de peaje directo, en las que el usuario de la vía tiene que pagar cada vez que la utiliza; aunque eso dependerá mucho de cada activo, ya que hay autopistas que son vitales para el flujo de personas y mercancías en una región, y eso le concede estabilidad a los ingresos. Los intermediarios financieros que se dedican a buscar inversores para proyectos de infraestructuras, ya sea como acreedores o como accionistas, saben que la estabilidad de ingresos y flujos de caja es un atributo muy valorado. Esto es así sobre todo para los inversores en deuda, que lo único a lo que pueden aspirar es a que la empresa pague lo que tiene comprometido por contrato. Dado que el acreedor no se beneficia si los ingresos son más altos de lo esperado, normalmente no le interesa financiar proyectos volátiles en los que corra el riesgo de un default. Por eso, si un proyecto de verdad genera ingresos recurrentes, en la presentación de PowerPoint para inversores esto se hará constar en la primera diapositiva. En este sentido, es interesante ver cómo, después de la crisis de 2008, las clásicas empresas constructoras españolas ya no quieren ser vistas como constructoras sino como concesionarias. Por ejemplo, en todas sus presentaciones de resultados, Sacyr se preocupa de recordar a los inversores que, aunque siguen construyendo, ya no son una constructora sino una empresa con un portfolio de concesiones que generan jugosos ingresos recurrentes. Por otro lado, cuando los ingresos en realidad no son recurrentes se puede forzar un poco el lenguaje para que el inversor se quede con una idea de “estabilidad” en la cabeza, por ejemplo aludiendo a la falta de dispersión en el tráfico histórico de una autopista o de un aeropuerto, o haciendo referencia a las buenas perspectivas macroeconómicas de la región. El mismo uso de la palabra “infraestructura” de forma indiscriminada es un intento de dar esta etiqueta de estabilidad a cualquier proyecto. No es que no sea correcto denominar “infraestructuras” a las infraestructuras, pero es evidente que existe el incentivo para abusar del término debido a las connotaciones que tiene. En resumen, la disparidad de riesgos en el universo de infraestructuras es una realidad, incluso dentro de una misma categoría. Ya hemos visto que una planta de generación eléctrica puede dar ingresos contractuales estables durante años, o someterse a los vaivenes del mercado mayorista de electricidad, y en ambos casos la infraestructura es la misma. Lo mismo sucede con la forma de remunerar a las concesionarias de autopistas, como ya hemos explicado. Por eso, si tenemos la oportunidad de invertir en infraestructuras, no debemos dejarnos llevar por la etiqueta y tenemos que entender qué es lo que hay por debajo: quién paga a quién y en qué condiciones. Si hacemos este ejercicio, podremos apreciar si la rentabilidad ofrecida se corresponde con el riesgo asumido. --------- Por último, aprovecho para informar de que Icaria Patrimonio FIL incorpora fondos de infraestructuras en su cartera con fines de diversificación y de estabilidad en el patrimonio. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Las infraestructuras están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post quiero abordar algunas posibles desventajas que se han señalado en el modelo de gestión de los endowments, en general, y en la inversión en activos alternativos en particular, poniendo el foco en si es una estrategia adecuada para el inversor retail que tiene suficiente dinero para poder implementarla. En este artículo Qué es el modelo endowment Qué es el Private Equity ¿Se está usando el benchmark adecuado? El modelo endowment está presente en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo en la guía del modelo endowment Qué es el modelo endowment Para quien no sepa qué es un endowment (“dotación” o “fundación”, en español), podemos decir que es la cartera de inversión de una fundación o una universidad, por ejemplo Yale, Stanford o Harvard, mediante la cual gestiona el patrimonio que sirve para financiar sus actividades. Normalmente estas instituciones buscan preservar capital a la par que consiguen una buena rentabilidad, con un enfoque muy largoplacista que les permite asumir volatilidad y/o iliquidez en su cartera. Como consecuencia de ese enfoque, los endowments invierten una parte de su cartera en activos ilíquidos, como son los activos alternativos. Como veremos, algunos críticos apuntan a que los endowments no han mejorado la rentabilidad de sus carteras por el hecho de invertir en alternativos. Qué es el Private Equity Más que tipos de activos, son estrategias de inversión que reúnen una serie de características que los diferencian de los activos tradicionales (acciones y bonos). Una característica muy habitual es la iliquidez, cuando se invierte en activos no cotizados, pero no todas las estrategias alternativas consisten en invertir en activos ilíquidos. Enumeremos las principales categorías dentro del universo de alternativos: Private Equity: invertir en el capital de compañías que no cotizan. Infraestructuras: invertir en el capital (o en la deuda) de empresas de infraestructuras que no cotizan. Inmobiliario (Real Estate): se puede considerar un subtipo dentro de las infraestructuras. Consiste en la inversión en inmuebles. Private Debt: invertir en deuda no cotizada (préstamos). Hedge Funds: estrategias que habitualmente invierten en activos líquidos como acciones, bonos, divisas o futuros (por lo que en esto se diferencias de todas las estrategias anteriores), pero buscando perfiles de rentabilidad-riesgo que son diferentes de los que ofrecen las acciones y los bonos. Normalmente, el inversor en activos alternativos no invertirá directamente ni en acciones ni en préstamos ni en inmuebles, sino que adquirirá participaciones en fondos que acometen esas inversiones. A hablar sobre alternativos he dedicado ya varios artículos en este blog. Al final de este artículo vienen enumerados. Entendido qué son los activos alternativos, abordamos ahora las posibles desventajas que se han señalado para esta categoría de activos: La inclusión de activos alternativos en las carteras de los endowments no se ha traducido en mejores retornos a largo plazo. Los activos alternativos tienen un peor desempeño que la gestión pasiva. Es decir, asumiendo los mismos riesgos subyacentes que en una cartera de alternativos, se pueden obtener mejores rentabilidades en activos líquidos. Aquí son notables las críticas que Richard M. Ennis hace a los activos alternativos. El asset allocation de los endowments no es recomendable para un inversor particular, ya que no puede acceder a los mismos fondos y tendrá que pagar más comisiones. Adelanto que la respuesta no pasa necesariamente por desmentir cada argumento, sino por señalar lo inadecuado de su enfoque. Ahora lo vemos. LOS ALTERNATIVOS NO SIRVEN PARA MEJORAR LA RENTABILIDAD DE LA CARTERA Algunos críticos afirman que los activos alternativos no han contribuido a mejorar los retornos de los endowments que los han incorporado en sus carteras. Más bien todo lo contrario, cuanta mayor es la proporción de activos alternativos, peor es el desempeño de la cartera tras aislar el impacto de la rentabilidad de las otras categorías de activos. Lo cierto es que no tengo intención de poner en duda que esto sea cierto en el caso de los endowments que han sido objeto de estudio, pero esta visión pasa por alto los otros potenciales beneficios que los activos alternativos aportan a una cartera largoplacista, como es la de un endowment. En mi opinión, un rol fundamental de los activos alternativos es introducir mayor diversificación y una reducción de la volatilidad en la cartera. Respecto a la diversificación, se ve claramente que éste es el objetivo en el caso de los hedge funds. Existen muchas estrategias dentro del universo de los hedge funds, pero las que suelen predominar en la cartera de los endowments son la estrategia de retorno absoluto y la de “beta condicional” o “beta negativa”. Aunque a veces se piensa que son lo mismo y se engloban todas dentro de “retorno absoluto”, tienen sus diferencias El retorno absoluto busca dar una rentabilidad positiva “aceptable” con independencia del entorno de mercado, por lo que evidentemente se busca una descorrelación con las acciones y los bonos cotizados. El objetivo de estos fondos nunca ha sido mejorar la rentabilidad de la cartera, sino reducir su volatilidad. En el caso de los hedge funds de beta condicional, el fondo ni siquiera pretende dar una rentabilidad positiva atractiva de manera recurrente, sino que tiene como objetivo dar una rentabilidad especialmente positiva cuando el mercado de acciones cae. La beta representa el grado en el que un activo o un fondo se mueven en el mismo sentido que el conjunto de la bolsa. Una beta negativa indica que cuando el mercado cae el fondo sube. En cambio, cuando la bolsa sube el fondo busca mantener una rentabilidad positiva, aunque sea reducida. Por eso se dice que estos fondos buscan tener una beta “condicional”: beta positiva cuando el mercado sube, beta negativa cuando el mercado cae. Los mejores hedges funds son los que consiguen que este propósito sea una realidad de manera consistente, aunque es algo muy complicado. Lo habitual es que se comporten como se espera de ellos (beta muy negativa) en algunas crisis, pero no tan bien en otras. En cualquier caso, y sin dar más rodeos, el rol de estos activos no es mejorar los retornos, sino mejorar la relación rentabilidad-volatilidad y reducir los drawdowns de la cartera, es decir, suavizar las caídas de la cartera cuando el conjunto del mercado está cayendo. En los otros activos alternativos (private equity, private debt, infra) también existe un componente diversificador, ya que no es lo mismo invertir en un índice de big caps como el S&P 500 que invertir en un fondo que compra compañías medianas para transformarlas y venderlas a un múltiplo mucho más alto que el múltiplo de adquisición; pero tanto o más importante que su potencial diversificador, al menos bajo mi punto de vista, es su iliquidez, que permite reducir la volatilidad de la cartera. Los activos alternativos “ilíquidos” (private equity, real estate, private debt) contribuyen a reducir la volatilidad de la cartera, pero no porque sean más “seguros” que las acciones o los bonos, ni tampoco porque tengan una beta muy baja o negativa con respecto a la bolsa, como sucede con los hedge funds, sino porque se valoran con menos frecuencia y, habitualmente, sus activos no cotizan sino que se valoran con métodos internos de las propias gestoras, por lo que en buena medida quedan aislados de los vaivenes emocionales del mercado. En relación a esto, una crítica que se hace a los alternativos es que su baja volatilidad es una ilusión, un autoengaño por parte del inversor. No es que no haya riesgo, es que no se ve. Esto es cierto, pero no es necesariamente algo malo o que nos impida llegar a la conclusión de que los activos alternativos son adecuados para determinados inversores. Si un inversor tiene miedo de la volatilidad pero no quiere renunciar a rentabilidad, siempre puede optar por renunciar a la liquidez. Para eso están los activos ilíquidos, como son los alternativos. Sobre las ventajas de asumir iliquidez en la cartera hablé aquí. Por tanto, la utilidad de los alternativos en la cartera se aprecia más por el lado de la volatilidad que por el lado de la rentabilidad esperada en el largo plazo. En mi opinión, el inversor que quiera maximizar la rentabilidad de su cartera en el largo plazo y que esté dispuesto a tolerar la volatilidad, debería invertir la mayor parte de su cartera en acciones cotizadas, o en fondos que inviertan en esta clase de activo. El modelo endowment está pensado para inversores que no quieren mucha volatilidad en su cartera pero que aun así quieren una rentabilidad sobresaliente en el largo plazo. Por otro lado, y al margen de lo expuesto hasta ahora, un matiz importante que cabe hacer al argumento de que los alternativos no aportan un extra de rentabilidad es que una misma estrategia en alternativos se puede implementar de muchas formas. Tengamos en cuenta que la mayor parte de la inversión en alternativos se hace a través de fondos de “capital calls”, es decir, el inversor compromete una cantidad de dinero y la va desembolsando poco a poco, a discreción del fondo. A su vez, el inversor recupera su dinero poco a poco, conforme el fondo va liquidando sus inversiones. A la hora de comprometer el dinero, no se sabe cuándo va a haber llamadas de capital y cuándo va a haber distribuciones. Por tanto, el hecho de que la inclusión de alternativos en las carteras de los endowments no se haya traducido en mejores rentabilidades no significa necesariamente que los fondos alternativos no hayan proporcionado la rentabilidad que se esperaba, también puede deberse a que los endowments no han sido hábiles gestionando el dinero ocioso, es decir, el dinero que ha sido comprometido pero aún no se ha invertido en los fondos. Sobre la problemática del dinero ocioso a la hora de invertir en alternativos hablé aquí. LOS RESULTADOS DE LOS ENDOWMENTS SE PUEDEN REPLICAR Y MEJORAR CON ETFs DE ACTIVOS COTIZADOS Vamos ahora con la segunda crítica: es posible mejorar la relación rentabilidad-riesgo de la cartera de un endowment invirtiendo exclusivamente en activos cotizados (acciones y bonos) Richard M. Ennis, en varios artículos (los cuales indico al final de este post), argumenta que las carteras de los endowments tienen un peor desempeño que carteras de gestión pasiva enfocadas exclusivamente en acciones y bonos. Para evaluar la generación de alpha de los endowments, Ennis ha creado un benchmark específico para cada uno de ellos. Veamos cómo lo hace: I create a passively investable benchmark for each of the six endowment groupings using returns-based style analysis (RBSA). RBSA statistically fits the annual returns of various stock and bond indexes to the return pattern of a particular institutional portfolio (or composite of them) using quadratic programming (Sharpe 1988, 1992). It results in a hybrid market index (with static proportions through time) that explains the performance of the subject return series as well or better than any other fixed combination of market indexes. Then, I compare the subject return series to that of the RBSA index to estimate value-added over passive investment, i.e., alpha. Endowments in the Casino: Even the Whales Lose at the Alts Table (2023) Algo que conviene aclarar es que Ennis no analiza los endowments de manera individual, simplemente porque no dispone de información para hacerlo. Las estadísticas existentes únicamente muestran las métricas de rentabilidad por grupos o cohortes de endowments, clasificados en función de su tamaño. Lo que Ennis hace es analizar la rentabilidad de cada uno de estos grupos de endowments y crear un benchmark específico para cada uno de ellos mediante el método RBSA. Este método consiste en lo siguiente: Se toma la serie histórica de rentabilidades del endowment. Aunque no es posible acceder a información individual para cada endowment (Yale, Harvard, etc), asumamos que sí es posible, simplemente para no liar demasiado esta explicación. Se recopilan las series históricas de rentabilidad de varios índices (o ETFs) de acciones y bonos existentes en el mercado. Según Richard Ennis, los índices que él usa incluyen renta variable de EEUU, renta variable fuera de EEUU (con divisa cubierta y sin cubrir) y renta fija investment grade. Mediante un procedimiento estadístico llamado programación cuadrática, se encuentra la combinación de índices cuya rentabilidad histórica más se parece a la del endowment que estamos analizando. El resultado de este método es la obtención de un benchmark compuesto por activos líquidos cotizados (acciones, bonos), cuyos retornos se asemejan mucho a los del endowment analizando. Comparando la rentabilidad de cada endowment con la de su benchmark, Ennis concluye que la cartera del endowment medio no genera alpha frente a la gestión pasiva. ¿Se está usando el benchmark adecuado? Quizás se me está escapando algo (si es así, por favor que alguien me lo haga saber), pero algo que no me cuadra del análisis que hace Richard Ennis es que compara la rentabilidad de un endowment con un benchmark que ha construido a posteriori a partir de la rentabilidad generada por ese endowment. La clave para determinar si la gestión activa aporta valor es compararla con una alternativa de inversión pasiva que está disponible para el inversor en el momento inicial del período de estudio. Es evidente que esto es así si comparamos la rentabilidad de un fondo de bolsa española con la de un ETF del IBEX 35 durante los últimos 20 años. Pasados los 20 años, se puede discernir si al inversor le habría ido mejor invirtiendo en el fondo o invirtiendo en el ETF del IBEX. El índice de referencia con el que comparar el fondo se conocía a priori. Pero en el método de Ennis se elimina esa posibilidad, ya que el benchmark con el que se va a comparar la cartera del endowment es uno que se construye pasados 20 años, tomando como referencia las rentabilidades del endowment durante esos 20 años. En el momento inicial, no se sabe cuál va a ser el benchmark contra el que se va a evaluar el endowment, porque primero hay que conocer las rentabilidades que la cartera va a generar durante los próximos 20 años. A priori, no se conoce ni qué activos van a componer el benchmark ni en qué proporción. De hecho, puede suceder que el RBSA dé como resultado un benchmark con un asset allocation sustancialmente diferente del de nuestra cartera. Por ejemplo, si la cartera se compone en un 50% de private equity y en un 50% de private debt, el RBSA puede darnos como resultado un benchmark en el que el 40% de la cartera está invertido en un ETF del S&P 500 y el 60% en un ETF del índice HYG (bonos high yield de EEUU), es decir, un benchmark con una mayor proporción de renta fija de la que hay en la cartera analizada. Además, según el método de Ennis, esta proporción de los activos dentro del benchmark se mantiene fija durante todo el período, con independencia de cómo evolucione el asset allocation en el fondo o cartera que estemos analizando. Siguiendo con nuestro ejemplo de una cartera 50% private equity / 50% private debt, para que el método de análisis de Ennis tenga utilidad para el inversor que se plantea invertir hoy en esta estrategia, alguien tiene que viajar desde el futuro para advertirle: “Oye, por si estás pensando en invertir en esta cartera que tiene 50% private equity y 50% private debt, que sepas que puedes conseguir mejores retornos y asumiendo los mismos riesgos si inviertes un 40% en el S&P 500 y un 60% en el HYG”. Para que este benchmark, elaborado con datos de los últimos 20 años, sea de utilidad para un inversor que quiere invertir hoy, hay que asumir que en el futuro seguirá siendo el benchmark más indicado para la cartera o fondo que estamos analizando. Sin embargo, el hecho de que una cartera 40% equity / 60% bonos HY se haya asemejado a una cartera 50% private equity / 50% private debt durante los últimos 20 años no quiere decir que lo vaya a seguir haciendo durante los próximos 20. En primer lugar, porque el retorno de la cartera ha sido generado por unos fondos subyacentes concretos que puede que no estén en la cartera en el futuro, o no en la misma proporción. En segundo lugar, porque aunque los fondos subyacentes sean los mismos y en la misma proporción durante los próximos 20 años, estos fondos no tienen por qué invertir de la misma manera. Los fondos alternativos conceden una amplia discreción a sus gestores para invertir donde crean conveniente, sin apenas restricciones. En tercer lugar, el benchmark se ha construido con un método estadístico que consiste en encontrar la combinación de índices de acciones y bonos cuyo historial de rentabilidad coincide en mayor medida con el historial de rentabilidad de la cartera. Si este mismo ejercicio se hiciera con los siguientes 20 años de track record, aun cuando los activos de la cartera fueran exactamente los mismos que durante los últimos 20, entonces el RBSA muy probablemente daría como resultado un benchmark diferente. A este fenómeno se le llama “overfitting”, y aunque Ennis lo tiene en cuenta en sus estudios, su impacto en el análisis no se puede eliminar por completo. El método RBSA fue ideado para conocer los factores que explican la rentabilidad de una cartera y hacerse una idea de qué categorías de activos pueden usarse como benchmark. Pero las conclusiones siempre deben ir más por el lado “negativo” que por el “positivo”, es decir, el RBSA te puede decir que un fondo que invierte en bolsa y que además hace coberturas con futuros para disminuir la volatilidad no se debería comparar con un benchmark 100% de renta variable, ya que sus retornos se parecen más a los de una cartera de bonos que a los de una cartera de equity. Pero de ahí no debe concluirse que el benchmark adecuado para ese fondo de “renta variable + futuros” es un índice de bonos, sobre todo teniendo en cuenta que el fondo no invierte en bonos. Sin embargo, este tipo de conclusión “positiva” es a la que llega Ennis cuando decide comparar la cartera de un endowment con el benchmark que sale del RBSA aplicado a ese mismo endowment. No soy un experto en análisis estadístico ni en econometría, pero creo que mis razonamientos anteriores son correctos. Por eso, no tengo nada claro que el análisis que hace Ennis tenga sentido, o por lo menos que sea útil para los inversores. Ennis no tiene en cuenta el “alpha” generado por gestionar el dinero ocioso Al margen de todo esto, otra crítica que cabe hacer al análisis de Ennis es que no tiene en cuenta la diferente habilidad de los endowments a la hora de invertir el dinero ocioso que ha sido comprometido en fondos de gestión alternativa. Imaginemos dos endowments que tienen el mismo asset allocation “objetivo” o “target” y que comprometen el mismo porcentaje de su patrimonio en los mismos fondos alternativos (de los que hacen llamadas de capital o capital calls). Si uno de los endowments invierte el dinero comprometido pero aún no desembolsado en letras del tesoro, mientras que el otro lo invierte en bonos high yield, el segundo endowment tendrá un mejor desempeño que el primero con el paso del tiempo, a pesar de que ambos endowments han implementado la misma estrategia de alternativos, con los mismos fondos. En este supuesto, el mérito del segundo endowment no radica en haber hecho una mejor selección de fondos alternativos, sino en haber gestionado mejor el dinero ocioso, es decir, el dinero comprometido y aún no desembolsado. Por tanto, y al igual que expusimos en la respuesta a la crítica 1, los análisis de Ennis culpan a los activos alternativos de un mal desempeño que posiblemente es atribuible a una mala gestión del cash ocioso por parte de los endowments. Sobre la problemática del dinero ocioso a la hora de invertir en alternativos hablé aquí. La frecuencia importa Por último, vamos a abordar otro aspecto de los estudios de Ennis. A la hora de calcular el alpha de los endowments, Ennis tiene en cuenta la diferente volatilidad entre la cartera y su benchmark. Es decir, Ennis aísla el efecto de la diferente volatilidad a la hora de calcular el alpha. O dicho de otra manera, no se puede usar como excusa para justificar un peor desempeño de los alternativos el hecho de que tienen una menor volatilidad que la bolsa, ya que supuestamente Ennis ya ha tenido eso en cuenta. No tengo intención de, ni estoy capacitado para, comprobar que Ennis no ha cometido errores a la hora de calcular el alpha en los endowments, así que lo daremos por bueno. Ahora bien, que el método de análisis no contenga errores en su procedimiento no quiere decir que sea un método acertado para abordar la cuestión que es objeto de debate, esto es, si los alternativos aportan más rentabilidad por “unidad” de riesgo que otros activos disponibles para invertir. Tanto en su artículo sobre los endowments como en otro anterior que trata de lo mismo pero aplicado a fondos de pensiones (ambos se indican al final de este post), Ennis realiza su análisis con datos anuales de rentabilidad. Cuanto menor es la frecuencia de los datos que se usan para el análisis, menores son las diferencias de volatilidad entre el private equity y las acciones cotizadas; para datos anuales, la volatilidad puede ser muy parecida, y por tanto la “ventaja” del private equity procedente de su menor volatilidad no se aprecia tanto como si hacemos el análisis con rentabilidades trimestrales, mensuales o semanales. Llevándolo al extremo, podemos calcular cuánta rentabilidad ha dado la bolsa y cuánta ha dado un fondo evergreen* de private equity en plazos de 10 años. Si vemos que la bolsa ha sido más rentable de manera consistente en períodos de 10 años, podemos concluir que sin duda es mejor invertir en bolsa que invertir en private equity, pero ese análisis ignora el hecho de que, durante los 10 años, el fondo de private equity ha tenido un recorrido mucho más tranquilo que las acciones cotizadas, y esa mayor tranquilidad es un atributo valorado por muchos inversores. *Sobre los fondos evergreen hablo aquí. Tomando períodos anuales en lugar de decenales, este “defecto” del análisis no es tan exagerado, pero también se produce. El enfoque de Ennis no me parece acertado porque recomienda invertir en activos líquidos (que cotizan) pero utilizando datos de rentabilidad anual para compararlos con los activos alternativos. Está obviando que, dentro de cada año, la bolsa tiene mucha más volatilidad que el private equity, y eso es algo malo para muchos inversores. Si analizamos la volatilidad en frecuencias mucho más razonables para los activos cotizados (diario, semanal, mensual), veremos claramente el beneficio que aportan los alternativos en términos de reducción de volatilidad en la cartera. Un simple vistazo a un gráfico que recoge las rentabilidades mensuales de un fondo evergreen de private equity y cualquier ETF de acciones nos debe llevar a la conclusión de que el private equity es mucho menos volátil que la bolsa, para un nivel de rentabilidad que es similar en el largo plazo (concediendo que puede ser más baja en el private equity, como defiende Richard Ennis). Por ejemplo, comparando el fondo Partners Group Global Value, denominado en euros, y el índice MSCI World Total Return, si lo denominamos también en euros sin hacer cobertura de la divisa, vemos que ambas inversiones (asumiendo que el índice MSCI World fuera un ETF de comisiones cero) han generado una rentabilidad similar desde 2007, pero Partners Group lo ha hecho con una volatilidad muy inferior a la del índice, de menos de la mitad. Fuente: Elaboración propia con datos de Bloomberg Quiero recalcar que, en el primer gráfico, estoy usando rentabilidades mensuales para ambos vehículos, para que nadie recurra al argumento de “pero es que el fondo de private equity se valora una vez al mes mientras que el ETF cotiza en bolsa todos los días”. Aunque los fondos de bolsa se valoraran una vez al mes, seguirían teniendo mucha más volatilidad que los fondos de private equity evergreen, con independencia de si en el largo plazo su rentabilidad es inferior o superior. Esta diferencia de volatilidad se aprecia mucho menos si usamos datos anuales de rentabilidad en lugar de mensuales. Por tanto, el private equity sí contribuye a reducir la volatilidad por “unidad” de rentabilidad, es decir, aunque la rentabilidad de la cartera disminuya, la volatilidad disminuye mucho más, por lo que la inclusión del private equity en la cartera puede aportar valor al inversor que quiere mejorar la relación rentabilidad-volatilidad de su cartera, aunque sea renunciando a rentabilidad. En el caso del fondo de Partners Group, parece que ni siquiera es necesario renunciar a rentabilidad, si lo comparamos con el MSCI World en euros*. *Esta parece una ocasión ideal para informar de que Partners Group Global Value forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL. EL MODELO ENDOWMENT NO ES PARA EL INVERSOR PARTICULAR La tercera crítica hacia el modelo endowment es que no está pensado para el inversor retail. No se debe dar a entender a los inversores particulares que pueden conseguir los mismos resultados que Harvard o Yale si invierten como hacen estas entidades, ya que esto en realidad no es posible debido a que sólo las grandes instituciones que manejan grandes patrimonios pueden acceder a los mejores fondos, con las comisiones más bajas. Si un inversor particular con 10 millones de euros para invertir (o un fondo con ese tamaño) quiere replicar la cartera de un gigante como Yale, no va a poder hacerlo porque los fondos en los que invierte Yale requieren mínimos de inversión astronómicos. En el mejor de los casos, podrá invertir en los mismos fondos pero entrando en una clase mucho más cara en términos de comisiones. Por ejemplo, un fondo de private equity puede cobrar un 1% de comisión de gestión y un 15% de comisión de éxito en su clase más barata, que exige un mínimo de inversión muy alto, pero aplicar un 1,5% y un 25% respectivamente en su clase cara, que es la que previsiblemente podrá comprar el inversor con “sólo” 10 millones. Esta crítica tiene mucho sentido, y es una realidad que no hay que perder de vista cuando se analizan activos alternativos para invertir en ellos con poco dinero (entendiendo que, cuando hablamos de invertir en activos alternativos, 10 millones de euros es “poco dinero”). Sin embargo, esta realidad no invalida la capacidad de los activos alternativos para aportar valor al inversor con patrimonio bajo. A fin de cuentas, lo que al inversor le tiene que importar, por encima de todo, es la rentabilidad neta que pueden generar sus inversiones, una vez descontadas todas las comisiones. En el mundo de los alternativos, hay fondos que cobran unas comisiones que pueden parecer una locura. Pero si son capaces de cobrar esas comisiones es porque hay gente dispuesta a pagarlas, porque ven el track record del fondo y comprueban que la rentabilidad que ese fondo, o esa estrategia, ha sido capaz de proporcionar para el inversor a lo largo del tiempo ha sido sobresaliente aun a pesar de todo el dinero que se ha ido en comisiones. ¿Sería mejor si las comisiones no fueran tan altas? Por supuesto que sí, pero las comisiones altas no impiden que el fondo aporte valor, es decir, que proporcione una mejor relación rentabilidad-riesgo que otros activos. Es correcta la advertencia de que no se debe implementar el mismo asset allocation que los endowments si el extra de comisiones que nosotros vamos a pagar por ser inversores pequeños (o por invertir a través de un fondo pequeño) anula completamente los beneficios de ese asset allocation. Pero, de nuevo, para controlar eso tenemos el track record de rentabilidad neta de los fondos en los que podemos invertir (en las clases en las que podemos invertir). Si el gestor hace bien su trabajo, no invertirá el dinero de sus clientes en un fondo sólo porque forme parte de la cartera del endowment de Princeton, sino porque ese fondo, por sus características y teniendo en cuenta las comisiones (que seguramente sean más altas que las que tiene que soportar Princeton), encaja en la cartera. En cualquier caso, no todo son desventajas para el inversor particular frente a un endowment. Tan cierto es que un inversor particular no puede replicar la cartera de Yale, como que Yale no puede invertir como lo hace un inversor particular. Un endowment tiene tanto capital por desplegar que eso le veta la posibilidad de invertir en “nichos” pequeños pero potencialmente muy rentables, por ejemplo, fondos de small caps o de bonos high yield con un tamaño reducido. Si un endowment como Harvard quisiera entrar en un fondo de 200 millones de dólares, posiblemente podría adquirir (a modo de ejemplo) como máximo sólo el 5% del mismo, es decir, una inversión de 10 millones; sobre un patrimonio de 53.000 millones de dólares, es una cifra ridícula. Si el endowment llena su cartera de “tickets” pequeños, tendrá que gestionar miles de posiciones diferentes, lo cual no es eficiente. Los endowments más colosales no tienen más remedio que invertir en grandes vehículos que gestionan miles de millones de dólares, que, si bien tienen bajas comisiones, también tienen más difícil generar rentabilidades brutas atractivas debido a que el universo de inversiones abarcables de forma eficiente se reduce cuando el patrimonio a gestionar es enorme. Por tanto, es cierto que el modelo endowment no se puede (o no se debe) replicar de manera mimética para el inversor particular, pero éste inversor tiene ciertas ventajas con las que no cuentan los grandes patrimonios. ------------------ Hasta aquí la respuesta a las críticas al modelo endowment. Aunque no comparto la idea de que este modelo en general, y la inversión en activos alternativos en particular, no aporte valor a los inversores, por los motivos expuestos a lo largo del artículo, sí creo que es conveniente tener siempre presentes algunas de las advertencias lanzadas por los críticos, como es el riesgo de que unas comisiones altas anulen los beneficios de un buen asset allocation, y recordar siempre que la menor volatilidad en esta categoría de activos se consigue renunciado a liquidez. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Artículos de este blog sobre activos alternativos: Fondos alternativos: conceptos básicos Entendiendo la rentabilidad del private equity Fondos evergreen: simplificando el private equity La iliquidez: nuestra amiga Artículos de Richard M. Ennis: Have Alternative Investments Helped or Hurt? (2023) Endowments in the Casino: Even the Whales Lose at the Alts Table (2023) The Demise of Alternative Investments (2025) (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo en la guía del modelo endowment. Según la teoría financiera que aprendí en la Universidad, para que un inversor aspire a una mayor rentabilidad en su cartera tiene que asumir mayor riesgo, y tradicionalmente el riesgo se ha identificado con la volatilidad. De manera que, si quieres mayor rentabilidad en tu cartera, entonces tu cartera tiene que ser más volátil. Bajo este enfoque, la destreza de un gestor de carteras se demuestra maximizando la rentabilidad para un determinado nivel de volatilidad. O, alternativamente, minimizando la volatilidad para un objetivo determinado de rentabilidad. En este tira y afloja entre rentabilidad y volatilidad se basa el concepto de frontera eficiente (del cual hablé en este post), y es el marco analítico que habitualmente se aplica a los activos cotizados y que en general son muy líquidos, como son las acciones y los bonos. En este contexto, “líquido” quiere decir que el activo en cuestión puede ser comprado y vendido con facilidad. Pero podemos afinar más. Un activo líquido es el que se puede comprar y vender por su valor de mercado rápidamente. Para entenderlo mejor, pongamos un ejemplo de un activo que no es líquido, como es un inmueble que queremos vender. Tras hablar con varias inmobiliarias y consultar portales inmobiliarios en internet, pensamos que el valor de mercado del inmueble ronda los 500.000€. Si queremos aspirar a obtener 500.000€ con la venta, debemos tener en cuenta que el proceso será relativamente lento y durará varios meses. Esto es así porque debemos dejar tiempo para que la casa sea visitada por potenciales compradores, y después seguramente habrá que renegociar el precio, a lo cual hay que sumar todo el papeleo para formalizar la operación. Eso lleva tiempo. Si quisiéramos vender la casa con urgencia, porque necesitamos el dinero lo antes posible, entonces tendríamos que poner un precio barato, muy por debajo de 500.000€, para atraer compradores y no tener nada que negociar con ellos. Para vender el activo rápidamente, hay que aceptar un sacrificio en el precio del activo, vendiéndolo por debajo de su valor “razonable”. Es lo que, en la jerga financiera, se conoce como “fire sale”. Aunque hemos dicho que las acciones y los bonos son activos líquidos, esto en realidad es una generalización, ya que también los hay con una liquidez muy escasa. Existen acciones y bonos que son muy difíciles de encontrar, si queremos comprarlos, y para los que es muy difícil encontrar comprador, si queremos venderlos. Esto sucede habitualmente en emisiones pequeñas, es decir, en acciones de microcaps y en bonos con un importe emitido muy pequeño. Aunque son activos cotizados y negociados en el mercado, son ilíquidos. Con esta descripción que hemos dado de la iliquidez (falta de liquidez), todos podemos pensar que es algo malo para el inversor, ya que implica no poder deshacer la inversión y disponer del dinero con rapidez si es necesario. En este post quiero trabajar bajo el supuesto de que esto es cierto, es decir, que los inversores prefieren la liquidez a la iliquidez, pero también quiero dar cabida al supuesto contrario, es decir, que a igualdad de circunstancias es posible que el inversor prefiera invertir en activos con poca liquidez. Luego lo veremos. De entrada, quedémonos con que la mayoría de los inversores ven la liquidez como algo bueno (o, alternativamente, ven la iliquidez como un inconveniente o un potencial riesgo). ¿No es mejor invertir en algo que podamos vender con facilidad si necesitamos disponer del dinero? Debido a que la mayoría de la gente piensa así, un fenómeno que se produce en los mercados financieros es que los activos ilíquidos (aquéllos que son difíciles de comprar y vender) tienden a dar una mayor rentabilidad que los activos líquidos. Yo que trabajé gestionando renta fija lo pude comprobar con claridad. Si una empresa tiene emitido un bono senior de 1.000 millones€ y otro bono senior de 50 millones€, a un plazo similar, el bono pequeño ofrecerá una mayor rentabilidad a vencimiento (yield). Lo mismo sucede con los bonos que tienen características raras o “exóticas”, que hacen que muchos inversores pierdan interés en los mismos. Es lo que ocurre con los bonos convertibles, y se trata de un caso ciertamente peculiar, por lo siguiente. Los bonos convertibles ofrecen al inversor la opción de convertir sus bonos en acciones de la compañía, a un precio determinado (precio de canje). Esta opción puede valer poco o mucho, dependiendo de las circunstancias, pero algo de valor siempre tiene para el inversor. Por eso, es de esperar que el inversor pague por ese derecho asumiendo una menor rentabilidad (yield) que en bonos que no llevan incorporada esta opción a favor del inversor. Pero no sucede así, y de hecho sucede lo contrario: los bonos convertibles rinden más que los bonos normales, a pesar de incorporar una opción a favor del inversor. Esto se debe a que los convertibles tienen menos demanda, por ser bonos que se salen de lo normal (“exóticos”) y quedar fuera del radar de muchos inversores en renta fija. Como en cualquier mercado, a menor demanda, menor es el precio; en el caso de los bonos, esto es lo mismo que decir que ofrecen una yield mayor. Pero entonces, ¿la mayor rentabilidad se explica por la iliquidez o porque la demanda es baja? En realidad está todo relacionado, y no siempre está claro cuál es la relación causal entre las variables. Tan cierto es que el inversor promedio exige una mayor rentabilidad por invertir en activos ilíquidos, como que la menor demanda de ciertos activos se traduce en menor liquidez para los mismos. Fondos de private equity con liquidez restringida Hasta ahora hemos hablado de activos financieros que son poco líquidos, en los que existe un extra de rentabilidad esperada debido a que son difíciles de comprar y vender. En los párrafos que siguen abordaremos de nuevo la iliquidez y el extra de rentabilidad que tiende a proporcionar, pero desde otro punto de vista. Nos referimos aquí a la inversión en fondos en los que es difícil reembolsar. Por ejemplo, fondos con “liquidez” (= fechas en las que se puede reembolsar) trimestral o semestral, en los que se exige preavisar con mucha antelación (por ejemplo, 30 días o 90 días), y que además establecen límites a la cantidad que un inversor puede reembolsar de una sola vez. La iliquidez de los fondos habitualmente deriva de la iliquidez de los activos subyacentes en los que invierten. Un fondo que invierte en compañías no cotizadas (private equity) o en préstamos (private debt) no puede ofrecer liquidez diaria a sus partícipes, es decir, la posibilidad de reembolsar todos los días. No puede ofrecerla porque el propio fondo no puede liquidar sus inversiones con la rapidez necesaria como para dar esa garantía a los partícipes. Pero esto no necesariamente es siempre así, ya que hay fondos que son ilíquidos aunque invierten en activos líquidos. Es lo que sucede con los hedge funds, por ejemplo, pero también con fondos de bolsa. Además de los típicos fondos de renta variable que todos podemos suscribir invirtiendo sólo 100€ o menos, existen fondos que hacen lo mismo pero exigiendo mínimos de inversión de 500.000€ o 1 millón €. Además, en muchos casos no permiten los reembolsos de ningún tipo durante un año o dos (lock-up period), y después sólo permiten reembolsar mensualmente o trimestralmente, para lo cual hay que avisar con mucha antelación (60 días, 90 días). Estos fondos no hacen nada especial, hacen lo mismo que el resto de fondos de renta variable. Pero buscan minimizar la volatilidad en la base inversora, es decir, no quieren exponerse a la posibilidad de tener que atender muchos reembolsos, y además tener que atenderlos en el peor momento, que es cuando el fondo está bajando. Estas restricciones permiten al fondo exprimir al máximo su estrategia, sin preocuparse por posibles reembolsos. Por eso, la iliquidez de estos fondos normalmente se traduce en mejores retornos. No es una remuneración adicional por invertir en activos ilíquidos, como ocurre con los bonos de poco importe, sino un extra de rentabilidad que se consigue porque el fondo puede implementar su estrategia con un enfoque verdaderamente de largo plazo, sin miedo a que en cualquier corrección del mercado los partícipes empiecen a marcharse. En el caso de los fondos ilíquidos que sí invierten en activos ilíquidos, como el private equity, las restricciones a los reembolsos, o incluso la imposibilidad de que el inversor recupere su dinero durante varios años, permiten a los gestores extraer el máximo valor de las compañías en las que se invierte. Tengamos en cuenta que el típico fondo de private equity adquiere una participación importante en una compañía para mejorar la gestión de la misma y poder aumentar su valor, con vistas a una posible venta a otro fondo o a una salida a bolsa. Esta estrategia requiere varios años, y sería imposible de implementar si los partícipes reembolsaran su dinero “a mitad de camino”. En el caso de los fondos evergreen*, que sí permiten los reembolsos de forma periódica a pesar de invertir en activos muy ilíquidos, el fondo tiene que atender los reembolsos con el dinero de las inversiones que van madurando, con el dinero de nuevas suscripciones, y recurriendo a líneas de crédito de forma temporal. Pero la forma de invertir es la misma, es decir, el gestor extrae el máximo valor a sus inversiones sin preocuparse demasiado de tener que hacer caja por el camino para pagar a los inversores que se quieren marchar. *Sobre los fondos evergreen hablé aquí. En definitiva, los fondos con liquidez restringida (o simplemente fondos ilíquidos) ofrecen al inversor la posibilidad de acceder a estrategias que no se pueden implementar, o que se pueden implementar de forma mucho más precaria, en los típicos fondos de valor liquidativo diario. El no tener que estar pendiente de posibles reembolsos permite al fondo extraer el máximo valor a sus inversiones. Es por eso que las inversiones “privadas” (private equity, private debt) tienden a dar mayores retornos que los activos cotizados o “públicos” (acciones, bonos). Dicho esto, conviene hacer aquí algunas advertencias. En primer lugar, que la inversión en compañías privadas tienda a dar más rentabilidad que la bolsa, no quiere decir que la rentabilidad que vemos en la publicidad del private equity sea directamente comparable con la de la renta variable cotizada. Sobre cómo interpretar la rentabilidad de los fondos alternativos hablé aquí. En segundo lugar, que el gestor del fondo pueda implementar una estrategia a largo plazo sin preocuparse por posibles reembolsos no significa que esa estrategia vaya a dar buenos resultados. Las posibles ventajas de la iliquidez no van a compensar una mala gestión. La afirmación de que la iliquidez ayuda a mejorar los retornos es “a igualdad de circunstancias”; es decir, si un gestor de renta variable implementa la misma estrategia en un fondo de liquidez diaria y en uno de liquidez trimestral, previsiblemente obtendrá mejores retornos en el fondo de liquidez trimestral, por los motivos ya explicados. En tercer lugar, aunque un gestor de private equity sea muy hábil invirtiendo, las comisiones del fondo (que normalmente no son pequeñas) pueden hacer que su rentabilidad neta no destaque sobre la de la bolsa, o que incluso sea peor. Es decir, las ventajas de la iliquidez pueden más que compensarse con la desventaja de las comisiones altas. Es por eso que siempre es recomendable invertir en fondos o estrategias con un track record demostrado de rentabilidades netas atractivas. O, si vamos a invertir en un fondo o estrategia que no tiene track record, por lo menos que las comisiones sean bajas. Abracemos la iliquidez La teoría económica asume que los inversores prefieren la liquidez a la iliquidez, y están dispuestos a sacrificar rentabilidad a cambio de poder liquidar sus inversiones fácilmente. Esto se fundamenta por el riesgo que supone para el inversor necesitar recuperar su dinero con prontitud y no poder hacerlo. Aunque este argumento tiene mucho sentido, el error está en dar por hecho que es igual de relevante para todos los inversores. La iliquidez tiene inconvenientes pero también tiene ventajas que no se limitan al extra de rentabilidad que tiende a proporcionar, como veremos a continuación. Dependiendo de la circunstancia particular de cada inversor, le afectarán más los aspectos negativos o los aspectos positivos. Por tanto, hay inversores para los que la falta de liquidez en sus inversiones es algo intrínsecamente bueno. Pensemos detenidamente en la realidad del español medio con escasos conocimientos financieros: no quiere invertir en bolsa porque le asusta la volatilidad y le parece un casino, pero no tiene problema en concentrar la mayoría de su patrimonio en uno o dos inmuebles. ¿Por qué el español medio se siente cómodo con el ladrillo? Un motivo, fundamental en mi opinión, es que los inmuebles no tienen un valor liquidativo diario ni cotizan en un “exchange”. Imaginemos que las casas tuvieran un precio de cotización diario, que se pudiera consultar en cualquier momento desde el móvil, de la misma forma que se consulta la cotización de las acciones de Tesla. ¿Cuántos propietarios estarían todo el día obsesionados mirando la cotización de su casa, para ver si están ganando o perdiendo? ¿Cuántos tomarían malas decisiones financieras dejándose influenciar por los vaivenes de precios? Si la gente está a gusto metiendo su patrimonio en inmuebles es, entre otros motivos, porque son activos ilíquidos. Dado que conocer el valor del inmueble no es sencillo, el propietario sólo se preocupa cuando quiere venderlo o hipotecarlo, o cuando toca hablar de herencias. Mientras tanto, no se preocupa demasiado por el valor de su casa, ya que no puede saberlo, al menos no con la suficiente precisión. Ojos que no ven, corazón que no siente. Cuando nos dicen que en un fondo de private equity no podemos recuperar nuestro dinero durante varios años*, esto en mayor o menor medida nos genera un sentimiento de inquietud (“¿Y si resulta que necesito el dinero y no puedo acceder a él?”), pero la realidad es que el común de los ciudadanos que tienen casa en propiedad están más que acostumbrados a la falta de liquidez en su patrimonio. De hecho, insisto, el no poder consultar una cotización diaria de sus activos es lo que hace que duerman tranquilos. *En rigor no es cierto que en un fondo de private equity (de tipo cerrado) no puedas recuperar el dinero durante varios años. Lo que sucede es que no puedes reembolsar, pero esto no impide que puedas vender tu participación en el fondo a otro inversor en el mercado secundario. El inconveniente, desde el punto de vista del vendedor, es que las ventas en el mercado secundario se hacen con grandes descuentos. Por otro lado, los fondos evergreen de private equity sí permiten reembolsar. De nuevo, remito al lector a este pasado post en el que hablo de este tipo de fondos. La iliquidez del private equity (y de los fondos alternativos en general) se traduce inevitablemente en una menor volatilidad que la de los activos cotizados. Y aquí se puede argumentar que esto en realidad no es así, ya que la menor volatilidad aparente no se explica porque sean activos más “seguros” (como sí sucede con las letras del tesoro), sino porque su precio de mercado se conoce con poca frecuencia. Por eso, de alguna manera, afirmar que el private equity es mejor que la bolsa porque da una rentabilidad similar (o superior) pero con menos volatilidad, es hacerse “trampas al solitario”, ya que esa mejor relación rentabilidad-volatilidad se explica por la iliquidez, no porque las inversiones sean necesariamente mejores. Aunque esto es cierto, no resta valor al argumento de que el private equity es menos volátil que la bolsa y que por eso puede ser una mejor alternativa para muchos inversores. Sí, la mejor relación rentabilidad-volatilidad se consigue asumiendo mucha iliquidez, pero, ¿cuál es el problema con eso, si somos inversores largoplacistas? Es más, el inversor largoplacista que no quiere sufrir por la volatilidad* debería invertir en activos ilíquidos. Para ese inversor, la iliquidez es algo bueno, y encima obtiene un extra de rentabilidad por asumirla, por las razones que hemos expuesto en párrafos anteriores. *Un inversor con foco en el largo plazo no es necesariamente alguien que cumple con los criterios para ser un inversor “value” que tolera sin problema la volatilidad de sus inversiones. Se puede ser inversor largoplacista y no querer volatilidad. Por supuesto, algo fundamental es que el inversor tenga toda la información y comprenda plenamente los riesgos que acarrea la iliquidez. Tiene que quedar claro que la mejor relación rentabilidad-volatilidad del private equity tradicional frente a la bolsa requiere renunciar a disponer del dinero durante mucho tiempo, un requisito que puede ser excesivo para muchos inversores, incluso los que tienen vocación de invertir a largo plazo. Como decíamos antes, hay que evitar las trampas al solitario y entender las fuentes de la rentabilidad en nuestra cartera. En definitiva, dado que los fondos alternativos cada vez son más accesibles para el inversor particular, conviene ir familiarizándose con el concepto de iliquidez y sus implicaciones, tanto las negativas como las positivas. Para muchos inversores puede ser la oportunidad de configurar una cartera con la que se sientan más a gusto. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La inversión alternativa es cada vez más accesible al inversor particular. Donde antes había que poner como mínimo 100 mil o 250 mil euros, ahora con sólo 10 mil euros ya hay vehículos de gestión alternativa disponibles para el retail. Es verdad que 10 mil euros sigue siendo un importe respetable (o directamente no disponible) para muchos inversores, pero, si tenemos en cuenta de dónde venimos, podemos concluir que es poco dinero para el tipo de inversión del que estamos hablando. En este artículo Cómo se calcula la rentabilidad del PE TIR vs CAGR MOIC en el Private Equity ¿Entonces nos intentan engañar con el Private equity? Conclusión: hay que estar invertidos lo máximo posible Los fondos de Private Equity están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo en la guía del modelo endowment ¿Y de qué tipo de inversión estamos hablando? La inversión alternativa es un concepto amplio que engloba diferentes tipos de activos y de estrategias, pero aquí nos referiremos a la inversión en activos que no cotizan. Algunas estrategias muy conocidas son: Private equity: invertir en el capital (“equity”) de compañías que no cotizan. Private debt: invertir en deuda no cotizada, fundamentalmente préstamos. Real estate: invertir en inmuebles. Infraestructuras: invertir en activos de infraestructuras, como carreteras, puertos, plantas fotovoltaicas, depuradoras de agua, etc. Aunque normalmente son inversiones de “equity”, se diferencia del private equity en que los flujos de caja son mucho más predecibles. El título de este post hace referencia al private equity, pero lo que aquí se dirá es igualmente aplicable a la deuda privada, al inmobiliario o a las infraestructuras. Cuando hablamos de invertir en “alternativos”, por defecto nos referimos a fondos, o a fondos de fondos, que acometen este tipo de inversiones en activos no cotizados. Es decir, cuando un inversor invierte en private equity, aunque tenga mucho dinero para invertir, no compra acciones o participaciones en una compañía no cotizada, sino que entra como inversor (limited partner, LP) en un fondo que sí toma estas posiciones. Lo mismo con los inmuebles: no vamos a comprar edificios, sino participaciones en fondos que son los que adquieren los inmuebles para extraer rentabilidad. Sobre gestión alternativa se pueden explicar y aclarar muchas cosas, pero en este post nos vamos a centrar en algo particularmente importante, que es cómo se deben interpretar las métricas de rentabilidad de los fondos alternativos. Cuando vemos el material comercial de fondos de private equity (“PE” en adelante), podemos encontrarnos con rentabilidades históricas o esperadas del 13%, 15%, o incluso superiores al 20%. Si esto lo comparamos con la rentabilidad histórica de la bolsa, que a duras penas supera el 10%, parece evidente que lo mejor es invertir en PE. Ahora bien, el problema con este razonamiento está en que realmente no podemos comparar el 15% de rentabilidad de un PE con el 10% anualizado de la bolsa, ya que la rentabilidad de un activo y otro se calculan de manera diferente. Cómo se calcula la rentabilidad del PE [Nota: toda esta explicación es aplicable a los fondos tradicionales de PE de tipo cerrado (close-end), en los que el inversor tiene que ir atendiendo capital calls y va cobrando distribuciones, hasta la disolución del fondo.] La rentabilidad de la bolsa se calcula como una tasa anual compuesta (compounded annual growth rate o CAGR), asumiendo que todos los dividendos cobrados se reinvierten. Si calculamos el CAGR entre diciembre de 2005 y diciembre de 2024, se asume que el inversor desembolsó todo el dinero en diciembre de 2005 y vendió todas sus acciones en diciembre de 2024. Esta asunción no se puede hacer en el PE. La rentabilidad del PE se expresa como una Tasa Interna de Retorno (TIR). Matemáticamente, es la tasa de descuento que, aplicada a todos los flujos de caja de una inversión (tanto los cobros como los desembolsos), nos da como resultado un valor de cero. La TIR también es la métrica de rentabilidad que se usa en el mundo de la renta fija (bonos), y quizás se entienda mejor este concepto si primero hablamos de renta fija, para luego regresar al PE. Pensemos en un bono del Tesoro a 10 años que paga un cupón anual del 3%. Cada año el inversor cobra 3€ por cada 100€ de nominal. En el año 10, cobra el último cupón (3€), junto con el nominal (100€). Si el inversor compra el bono a un precio de 98€ (por cada 100€ de nominal), la TIR* del bono es del 3,24%. *En renta fija, más que de TIR hablamos de “yield to maturity” o simplemente yield, pero el concepto es el mismo. ¿Quiere esto decir que el inversor va a conseguir un 3,24% anualizado en su inversión durante un plazo de 10 años? No. Durante la vida del bono, el inversor irá cobrando los cupones de 3€, y el cálculo de la TIR (a diferencia del CAGR de la bolsa) no presupone que el inversor reinvertirá los cupones. Para que el CAGR coincidiera con la TIR, el inversor debería reinvertir todos los cupones a la misma rentabilidad (3,24%) durante la vida del bono, y ésta no es una asunción realista. La TIR, por tanto, es una métrica de rentabilidad que se aplica en inversiones que tienen flujos de caja intermedios (que pueden ser tanto positivos como negativos), y en las que no se puede asumir que los flujos positivos se reinvierten todos a la misma tasa de rentabilidad. Regresando al PE, este tipo de fondos exigen al inversor que desembolse el dinero poco a poco a lo largo de varios años (son las llamadas de capital o capital calls). Además, cuando las inversiones van madurando y el fondo las va liquidando, devuelve el dinero a los inversores de forma paulatina, en varios pagos, también durante años. Esto contrasta radicalmente con el supuesto que veíamos antes para la inversión en bolsa, en el que el inversor desembolsa todo el dinero en el momento inicial y cobra todo de vuelta en el momento final. Esquema de flujos de caja en una inversión en un fondo de PE Notas: Las “contributions” son las llamadas de capital. “Cash Flow” es el acumulado de pagos y cobros durante la vida del fondo. Fuente: Holdun Esquema de flujos de caja en una inversión en ETF de bolsa La TIR de un PE es la rentabilidad generada mientras el dinero está invertido en el fondo. Si el fondo tiene un plazo esperado de 10 años desde que el inversor formaliza su compromiso hasta que el fondo liquida la última de sus inversiones y devuelve el dinero a los partícipes, durante esos 10 años habrá períodos de tiempo más o menos largos en los que el inversor: tendrá en sus manos el dinero que ha comprometido pero que todavía no ha sido llamado por el fondo, tendrá en sus manos el dinero que el fondo le ha devuelto, y que ya no puede reinvertir en el fondo sino que tiene que invertirlo en otros activos. Precisamente por eso no tiene sentido calcular un CAGR para una inversión en PE, ya que no todo el dinero se desembolsa en el momento inicial, y no todo se cobra de vuelta en el momento final. TIR vs CAGR De todas formas, podemos intentar hacer el ejercicio de comparar una inversión en PE con una inversión en un ETF de bolsa que no paga dividendos (ETF de acumulación). Supongamos que el inversor tiene hoy 50.000€ y puede elegir entre: invertirlo en un fondo de PE con un plazo estimado de 10 años. invertirlo en un ETF de bolsa durante 10 años. A la hora de calcular una rentabilidad esperada en la opción a), el inversor no solamente tiene que tener en cuenta la rentabilidad que generará el fondo de PE sobre el capital invertido (cuando esté invertido en el fondo), sino también la rentabilidad que obtendrá por su dinero antes de que sea llamado por el fondo, y también la rentabilidad obtenida sobre los importes distribuidos por el fondo y que el inversor tendrá que reinvertir hasta el año 10 del horizonte de inversión. Y aquí es donde debemos lanzar la principal advertencia para el inversor que está pensando en invertir en PE: las rentabilidades espectaculares que el inversor puede conseguir por su dinero mientras está invertido en el fondo de PE, no las puede conseguir cuando el dinero está fuera del fondo, ya sea antes de invertirlo o después de que el fondo haga distribuciones. Para dar algo de luz sobre esta cuestión, he modelizado una inversión en un fondo típico de PE, haciendo diferentes asunciones sobre la rentabilidad que el inversor obtiene por su dinero cuando éste no está invertido en el fondo. El fondo, con un plazo de 10 años (desde que los inversores formalizan el compromiso hasta que se hace la última distribución), genera una TIR del 14% y un múltiplo sobre el capital invertido (MOIC) de 2,0x. (Esto del MOIC lo veremos más adelante). Esquema de capital calls y distribuciones del fondo de PE modelizado En un primer supuesto, asumo que, mientras el dinero no está invertido en el fondo, está destinado a letras del Tesoro con un 2,5% de rentabilidad anual. Esto aplica tanto al dinero pendiente de ser llamado por el fondo como al dinero que el fondo ha repartido al inversor y que éste debe reinvertir hasta el año 10. Bajo este supuesto, el CAGR obtenido por el inversor durante los 10 años es de sólo el 7,6%. Esto contrasta con el 14% de rentabilidad del fondo de PE. En un supuesto más realista, asumo que el dinero se invierte en letras en espera de ser llamado por el fondo (no se puede invertir en activos de riesgo ni ilíquidos porque no sabemos cuándo vamos a tener que pagar al fondo), pero el dinero cobrado desde el fondo en forma de distribuciones se invierte en bonos high yield con una rentabilidad del 5% anual. Bajo este supuesto, el CAGR obtenido por el inversor durante los 10 años es del 8,2%. Es mejor que lo anterior, pero sigue muy por debajo del 14% del fondo de PE. En un supuesto poco realista y muy optimista, asumo que todo el dinero no invertido en el fondo de PE se destina a bolsa, con una rentabilidad del 10% anual. Implícitamente estoy asumiendo que no hay volatilidad en la bolsa, lo cual es absurdamente generoso. Bien, en este supuesto la rentabilidad anualizada (CAGR) obtenida por el inversor durante los 10 años es del 11,7%, muy atractivo pero bastante por debajo de la rentabilidad esperada en el fondo de PE (14%). Estos supuestos nos sirven para entender que la rentabilidad del PE se ve diluida por el uso que el inversor hace del dinero cuando éste no está invertido en el fondo, invirtiéndolo en activos que, casi con toda seguridad, rinden menos que el propio fondo. Efectivamente, este tipo de fondos pueden conseguir un 15%, 20% o 25% anualizado sobre el capital invertido, pero ésa no es la rentabilidad que el inversor va a obtener sobre el capital destinado a PE, por las razones que acabamos de explicar. Mientras el dinero no está invertido en el fondo (ya sea porque aún no lo han llamado, o porque el fondo se lo ha devuelto al inversor), algo hay que hacer con él. A esto hay que añadir que, habitualmente, los fondos de PE no llaman todo el capital, es decir, hay una parte del dinero que nunca llega a estar invertido en el fondo. MOIC en el Private Equity En el universo de fondos alternativos, es habitual presentar una métrica complementaria a la TIR. Me refiero al múltiplo sobre el capital invertido o MOIC. Indica cuántas veces el inversor recupera el dinero desembolsado. Un MOIC de 1,7x quiere decir que, por cada 100€ que el inversor ha entregado al fondo, el fondo le ha devuelto 170€ (100€ de devolución de capital y 70€ de ganancias). Es importante tener presente que, al igual que sucede con la TIR, el MOIC se calcula en relación al capital finalmente desembolsado, no al capital comprometido. El MOIC tiene mucho sentido en el mundo del PE, ya que es un buen complemento de la TIR. La TIR depende mucho de cómo se distribuyan los flujos de caja a lo largo de la vida del fondo; cuanto más tarde se hagan los pagos, y cuanto antes se perciban los cobros, mayor será la TIR. De tal forma que dos fondos de PE pueden generar las mismas ganancias en euros (lo que es lo mismo que decir que generan el mismo MOIC), pero generar una TIR muy diferente. Alternativamente, dos fondos pueden generar la misma TIR pero un MOIC diferente. Por decirlo de una manera resumida, el MOIC refleja lo que ganas, y la TIR refleja lo que tardas en ganarlo, aunque esta interpretación hay que tomarla con cautela, ya que “lo que tardas” no se calcula desde que haces el compromiso en el fondo, sino que se calcula teniendo en cuenta los desembolsos efectivos. Si el fondo tiene una vida de 10 años y todas las llamadas de capital a los inversores las hace en el año 5, seguramente la TIR generada será extraordinaria (30%, 40%), pero el inversor habrá estado 4-5 años sin saber qué hacer con el dinero, a la espera de que se lo llamen. Si lo ha invertido en activos seguros y poco rentables, la TIR extraordinaria del fondo quedará muy diluida y la rentabilidad efectivamente obtenida por el inversor sobre ese capital estará muy por debajo de la TIR del PE. ¿Entonces nos intentan engañar con el Private equity? No, pero, como en todos los productos financieros, se puede vender de una forma más transparente o menos transparente. La TIR de los fondos de PE es una métrica correcta y conveniente. De hecho, junto con el MOIC, es la única métrica de rentabilidad que se puede utilizar en fondos de tipo cerrado (que tienen un plazo predefinido, y que son los que hemos explicado a lo largo del artículo), dada la distribución de los flujos de caja de estos fondos a lo largo de su vida. Ahora bien, lo que no es correcto es dar a entender que la rentabilidad de los fondos de PE es comparable a la de la bolsa. Si nos dicen que el fondo puede generar una TIR del 20%, no tenemos por qué ponerlo en duda, pero eso no quiere decir que vayamos a ganar un 20% anualizado sobre el dinero que decidimos destinar a PE. La clave aquí es que el importe que destinamos a PE y el importe que finalmente invertimos en PE pueden ser muy diferentes. Además de que nosotros podemos decidir hoy destinar 100.000€ a PE, pero lo desembolsaremos a lo largo de varios años, no hoy. Como ya hemos explicado, la rentabilidad finalmente obtenida por el inversor, desde que formaliza su compromiso de inversión hasta que cobra la última distribución del fondo, depende mucho de lo que esta persona haga con su dinero mientras no está invertido en el fondo. En este sentido, un inconveniente importante del PE es que, aunque de entrada tenemos el dinero disponible, no sabemos cuándo vamos a recibir un capital call ni por qué importe. Eso nos restringe mucho a la hora de invertir este capital, no podemos meterlo en activos muy rentables pero que también son muy volátiles, como la bolsa. Por supuesto, tampoco podemos meterlo en inversiones ilíquidas (como un préstamo), ya que ese dinero tiene que estar disponible en todo momento. Como consecuencia, terminará invertido en activos relativamente menos rentables, como letras del tesoro o cash. En cambio, el dinero que cobramos del fondo en forma de distribuciones queda completamente libre de compromisos y podemos invertirlo donde queramos. Conclusión: hay que estar invertidos lo máximo posible Si la TIR del 15% o 20% del fondo de PE es la rentabilidad que vamos a obtener por nuestro dinero mientras está invertido en el fondo, una conclusión a la que debemos llegar es que lo mejor es intentar tener dentro del fondo la mayor cantidad de dinero posible, durante el máximo tiempo posible. Dado que las distribuciones del fondo no se pueden reinvertir en el propio fondo, entonces hay que reinvertirlas en otros fondos de PE que también tengan TIRes sobresalientes. En este sentido, la destreza en la inversión en fondos de PE se demuestra, entre otras formas, sabiendo encadenar las distribuciones de unos fondos con los capital calls de otros fondos, de forma que el dinero está invertido en algún fondo de PE el mayor tiempo posible. Se trata de reciclar el capital en fondos de PE de la manera más eficiente posible. Esto es tremendamente complejo, ya que, de entrada, no sabemos ni cuándo nos van a llamar capital ni cuándo nos van a hacer distribuciones. Ahora bien, es posible hacer una estimación más o menos sensata en base a lo que sucedió en fondos pasados dentro de la misma estrategia. Podemos llegar a la conclusión de que antes del año 4 ya habremos desembolsado, por lo menos, el 60% del capital comprometido, y que antes del año 9 ya habremos cobrado el 80% de todas las distribuciones del fondo. Por otro lado, para ganar flexibilidad en la gestión de cobros y pagos, el inversor puede contratar una línea de crédito con alguna entidad financiera, que cubra déficits puntuales de tesorería para atender capital calls. Esto evidentemente no está al alcance de todos los inversores, pero no hay que dejar de mencionarlo. Con la línea de crédito, a ser posible con un interés bajo, el inversor puede ser menos conservador en la gestión del cash y así maximizar la inversión en fondos de PE. Este tipo de gestión de capital calls y distribuciones es la que hacen los fondos evergreen, que son fondos de gestión alternativa sin fecha de caducidad y que permiten hacer suscripciones y reembolsos. Otra característica muy interesante es que la rentabilidad de estos fondos sí se puede comparar con la de la bolsa. Pero sobre este tipo de fondos hablaremos otro día. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Os dejo un resumen sobre mi intervención en Icaria Patrimonio FIL. Si prefieres verlo en vídeo, puedes verlo aquí Invierte como Harvard (Endowment) : tierras, negocios y dinero En Value School se propuso una brújula simple: distribuir el patrimonio entre tres cajas —tierras, negocios y dinero— y llevar esa intuición a la cartera moderna. La traslación al siglo XXI es directa. Tierras equivale a activos reales. Negocios abarca empresas cotizadas y privadas. Dinero engloba efectivo, bonos y deuda privada. Repartir entre tierras, negocios y dinero; entender qué aporta cada bloque; y respetar los tiempos que cada pieza necesita. La épica va por dentro; la estrategia, por escrito. Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información te recomiendo leer los artículos relacionados en el blog. Puedes hacerlo en la guía del modelo endowment. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Además de la Cartera Permanente, desde Andbank Wealth Management gestionamos dos vehículos que pueden encajar con perfiles diferentes. Icaria Patrimonio FIL es un fondo de inversión libre con filosofía endowment y enfoque patrimonialista. Icaria Renta FIL se orienta a un perfil más defensivo, invirtiendo en deuda en euros con un enfoque conservador. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Los mercados privados están presentes en Icaria Patrimonio FIL. Si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo en la guía del modelo endowment En este artículo Iliquidez Inversión con fecha de caducidad Más táctico que patrimonialista No hay gestión pasiva en el private equity -------------------------------------------------------------- En este post quiero profundizar en las diferencias que existen entre la inversión en acciones cotizadas (public equity) y la inversión en capital privado (private equity). Antes de nada, una aclaración. Dentro de la terminología financiera anglosajona, que hemos adaptado al español, cuando decimos que una empresa es “pública” no nos referimos a que es propiedad del Estado, sino a que cotiza en bolsa. “Público”, en este contexto, quiere decir que todo el mundo tiene la posibilidad de ser accionista. De igual forma, “privado” hace referencia a que la empresa no cotiza, no a que sea propiedad del sector privado. Dicho esto, sigamos. De entrada podemos pensar que no hace falta escribir todo un post para hablar de esto, ya que casi todo el mundo tiene clara la diferencia entre el equity público y el privado: unas acciones cotizan y otras no. Sin embargo, las diferencias van mucho más allá. O, mejor dicho, reconociendo que ésta es la principal diferencia, sus implicaciones van más allá de una simple diferencia en la negociabilidad o liquidez de los títulos. Iliquidez La primera y más evidente consecuencia de que una compañía no cotice (private equity) es que es relativamente difícil comprar y vender sus títulos de propiedad. Si queremos ser accionistas de empresas cotizadas, es tan sencillo como dar una orden a nuestro broker para que compre acciones. En cambio, no podemos elegir ser accionistas de una compañía privada en concreto cuando a nosotros nos convenga, ya que no existe un mercado en el que haya muchos compradores y vendedores negociando los títulos de propiedad. La inversión en private equity no se articula de la misma forma que la inversión en acciones cotizadas. Para entrar en una compañía privada, la mayoría de inversores sólo puede hacerlo a través de fondos especializados que compran y venden paquetes significativos de acciones, normalmente superiores al 50% del capital de las empresas, para tomar el control de las mismas. Por eso, no se puede entrar en el capital de una compañía privada si no hay un fondo de PE interesado en adquirirla dentro de una estrategia de PE concreta, en la cual el capital queda inmovilizado durante varios años. Como consecuencia de ello, las inversiones en private equity son muy ilíquidas, en el sentido de que, si el inversor quiere deshacer la inversión, o bien no podrá hacerlo antes de que el fondo liquide los activos subyacente, o bien tendrá que asumir un coste en tiempo y dinero para vender su participación en el fondo (que no en las compañías privadas subyacentes) en el mercado secundario de fondos de PE. Respecto a los fondos evergreen, es cierto que ofrecen liquidez periódica a sus partícipes, pero la realidad subyacente no cambia, es decir, el fondo evergreen tiene el capital atado a estrategias de PE que tardan años en madurar, ya sea porque invierte directamente en compañías privadas o porque invierte en fondos de PE tradicionales. Como expliqué en este pasado post, a cambio de asumir esta iliquidez el inversor en activos privados se beneficia de una menor volatilidad que en los activos cotizados, además de otros potenciales beneficios. Inversión con fecha de caducidad Los fondos de PE, que, insistimos, son el canal mediante el cual la inmensa mayoría de inversores puede acceder a carteras diversificadas de empresas no cotizadas, no tienen vocación de invertir a largo plazo (entendiendo por “largo plazo” más de diez años), sino que siempre persiguen unos objetivos más o menos específicos en las compañías en las que invierten, para aumentar su valor y después venderlas. Es decir, los fondos de PE siempre buscan una salida (“exit”), es algo consustancial a su estrategia. No se entiende la inversión en PE sin el concepto de “exit”. Esta salida puede consistir en la venta de la empresa a otro fondo de PE o a otra compañía del mismo sector, o una salida a bolsa para dar entrada a muchos pequeños inversores en el capital. Como contraste, en la inversión en acciones cotizadas, si una compañía nos parece que va a seguir ofreciendo valor para el accionista a largo plazo, podemos quedarnos invertidos todo el tiempo que queramos. En la renta variable cotizada, el “exit” es una opción, no una parte esencial de la estrategia. Lo siguiente que podemos preguntarnos es por qué los fondos de PE no buscan invertir a largo plazo en compañías de calidad, sin preocuparse por el “exit”. En primer lugar, no están especializados en eso. Los gestores de PE son gente con experiencia a la hora de transformar compañías para desbloquear todo su potencial y así aumentar su valor. El PE es inversión activista por definición, los fondos intervienen de manera más o menos directa en los asuntos de las empresas en las que invierten. Actúan así porque consideran que así es como pueden generar el máximo valor en el menor tiempo posible. Sobre esto volveremos más adelante Otra razón por la cual en el PE siempre se busca el “exit” es porque es necesario ofrecer liquidez a los partícipes (limited partners, LPs). Dado que no es posible satisfacer las diferentes demandas de liquidez de todos los partícipes del fondo (a lo mejor a alguno le gustaría recuperar el dinero pronto mientras que otro estaría invertido para siempre en las mejores compañías de la cartera), el fondo de PE decide por todos ellos cuál es el mejor momento para liquidar la inversión. Los fondos establecen plazos “preferentes” para sus estrategias (que, en el PE, no superan los 10 años*), dando así a los LPs la seguridad de que podrán recuperar su dinero en algún momento y de que el fondo no tomará la decisión unilateral de dejar el capital inmovilizado de manera indefinida en alguna compañía que le guste. *Una aclaración: estos 10 años no son el plazo que el fondo establece para vender una compañía desde el momento en que la adquiere, sino desde que el fondo empieza a funcionar. Los fondos de PE tradicionales tienen un período de inversión que dura 4 o 5 años, durante el cual buscan y seleccionan compañías para invertir; una vez deciden invertir es cuando hacen una llamada de capital (capital call) a los LPs. Por eso, si hay compañías que se adquieren en el año 4, el fondo tiene la vocación de venderlas antes de que hayan transcurrido 6 años, de tal forma que el plazo total desde que el partícipe formalizó su compromiso hasta que recupera el dinero no supere los 10 años. Por eso, el horizonte de inversión en el PE, a nivel del propio fondo y no del inversor, normalmente es muy inferior a 10 años. Por último, un motivo por el que el PE se articula mediante estrategias con vocación de temporalidad (es decir, con la intención manifiesta de desinvertir en todas las compañías en algún momento, con independencia de lo buenas que sean) es porque las ganancias realizadas son el verdadero indicador del éxito del fondo. Como sabemos, los activos privados son valorados periódicamente, por lo que, en principio, no es necesario vender los activos para saber cuánto valen y, por extensión, conocer el desempeño del fondo. Sin embargo, las valoraciones no se basan en precios de mercado (cotizaciones), sino en modelos de valoración que tienen un alto componente subjetivo. En el PE, las valoraciones son opiniones, no indicadores precisos del precio al cuál se podría vender la compañía privada. Por eso, sólo cuando el fondo ha liquidado todas las inversiones y repartido el dinero a los partícipes se puede conocer de manera precisa cuál ha sido su desempeño. ¿Entonces no es posible invertir a largo plazo en compañías privadas? Claro que sí, y de hecho es la situación en la que se encuentran la inmensa mayoría de accionistas de la inmensa mayoría de empresas no cotizadas. De lo que estamos hablando aquí es de private equity para inversores “externos”, no para los que llevan toda la vida siendo accionistas de una empresa privada y tienen gran parte de su patrimonio ahí invertido. Hablamos de gente que aspira a tener un “bucket” de capital privado repartido entre varias compañías, integrándolo dentro de una cartera diversificada con otros activos, como pueden ser acciones, bonos o inmuebles. Este perfil de inversor necesita algo de liquidez (la posibilidad de recuperar el dinero en un plazo razonable), y por eso sólo le resulta viable invertir en compañías privadas a través de fondos de PE con vida limitada, es decir, que buscan un “exit”. Más táctico que patrimonialista Una consecuencia de todo lo explicado hasta ahora es que el PE no termina de encajar en el concepto de “propietario a largo plazo de un negocio excelente” que tan del gusto es para Warren Buffet y otros inversores en valor. De hecho, el propio Buffet nos da una clara indicación de por qué su forma de entender la inversión difiere del planteamiento típico del private equity. Y es que una de sus frases más célebres es: “Si no estás dispuesto a tener una acción durante diez años, ni siquiera pienses en tenerla durante diez minutos”. Dado que los fondos de PE tratan de salir de las compañías en plazos más breves (5-7 años), está claro que no pueden formar parte del club del Oráculo de Omaha. Lo cual, evidentemente, no quiere decir que no generen valor; quiere decir que su enfoque es diferente. La inversión en PE no es patrimonialista, en el sentido de ser propietario a largo plazo de un negocio de mucha calidad, sino táctica: comprar barato para vender mucho más caro lo antes posible, para así maximizar la TIR de la inversión*. ¿Quiere esto decir que los fondos de PE se dedican a especular? No, ya que, como sucede en el value investing, la estrategia se basa en los fundamentales de la compañía, no en anticipar movimientos del mercado. *Sobre las métricas de rentabilidad en el PE hablé aquí. El PE se parece mucho más al value investing en sentido estricto (o tradicional) que a la inversión en empresas de alto crecimiento y alto retorno sobre el capital*. El fondo de PE, como hemos dicho, busca comprar barato y vender caro, lo antes posible. Esto es lo mismo que se busca en la típica tesis “value” de compañía cotizando a múltiplos baratos. La diferencia entre un caso y otro es que el fondo de PE tiene la capacidad de influir en el afloramiento de valor para la compañía, mientras que el inversor value tiene que esperar pasivamente a que el mercado reconozca el valor de la empresa. Mientras que este inversor confía en que algún catalizador haga cambiar de opinión al mercado, el fondo de PE tiene la potestad de convertirse él mismo en catalizador, mediante la transformación y mejora de las compañías en las que invierte. *Sobre los diferentes enfoques en la inversión fundamental hablé aquí Pero las dinámicas de rentabilidad son las mismas en un caso y en el otro: se compra a buen precio y se vende a un precio más caro. Y, tanto en el PE como en el value investing tradicional, el tiempo juega en tu contra, ya que, cuanto más tarde el mercado en darte la razón y expandir el múltiplo, menor será tu rentabilidad anualizada. Esto supone un claro contraste con la inversión en compañías de crecimiento que reinvierten su capital a altas tasas de rentabilidad. Me refiero a las famosas compounders. En este pasado post hablé de cómo el tiempo juega a tu favor cuando compras compañías que son capaces de reinvertir mucho free cash flow a altas tasas de rentabilidad, ya que la reinversión va mejorando gradualmente tu rentabilidad anual como accionista, con independencia del múltiplo que pagaste en primer lugar. Vemos, por tanto, que la inversión en PE y la inversión en bolsa pueden tener enfoques muy parecidos pero también muy diferentes. Lo que hay que tener claro es que el PE es mucho más táctico y oportunista que la inversión a largo plazo que promueven inversores célebres como Warren Buffet. Dicho esto, conviene introducir un matiz importante. Y es que, aunque el PE difiera de la filosofía de inversión en compounders, esto es, comprar empresas de calidad para mantenerlas a largo plazo, lo cierto es que no se aleja demasiado de la estrategia real de la mayoría de fondos de bolsa, por muy "quality" y largoplacistas que afirmen ser. Con esto lo que quiero decir es que, en la práctica, los fondos que buscan invertir en calidad tienen una rotación en sus carteras que habitualmente no es menor que la de los PE, o incluso puede ser mayor. Por eso, hay que distinguir entre diferencias "teóricas" entre fondos de PE y fondos de bolsa, y diferencias "prácticas". No hay gestión pasiva en el private equity Otra consecuencia de la forma en que se articula la inversión en PE es que el PE no se presta a la gestión pasiva, ya que todos los fondos de PE son de gestión activa por definición. Se puede ser “pasivo” a la hora de seleccionar fondos de PE, invirtiendo en fondos de muchos gestores de manera aleatoria, pero esto es lo mismo que invertir en bolsa mediante una cesta de fondos de gestión activa. La realidad subyacente es que estamos pagando comisiones relativamente altas para que el gestor de cada fondo genere una rentabilidad extraordinaria. Esto contrasta con la filosofía de la gestión pasiva, que consiste en invertir en “un poco de todo” en activos finales y pagar comisiones muy bajas. Sobre la utilidad de las estrategias de PE en una cartera diversificada y sobre si merece la pena pagar las comisiones del PE hablé aquí. Esto no quiere decir que no se puedan construir índices de PE, que de hecho existen. Pero no deben interpretarse de la misma forma que los índices de bolsa. Son índices que engloban los resultados de varios fondos de PE, cada uno de ellos con su propia estrategia activa de generación de valor. Por tanto, el índice de PE no refleja la variación en el valor de las compañías privadas subyacentes, sino la rentabilidad agregada de todas las estrategias de PE que componen el índice*. Que el índice suba no quiere decir necesariamente que las empresas privadas, en general, estén aumentando de valor, sino que los gestores de PE incluidos en ese índice están ganando dinero con sus estrategias particulares en compañías concretas. Recordemos que los fondos de PE son oportunistas, invierten en compañías relativamente baratas para mejorarlas y venderlas más caras. Los resultados de esa estrategia pueden estar bastante desconectados de lo que haga el valor de una muestra representativa de las empresas privadas en la economía. *Lo mismo sucede con los hedge funds. Un índice de hedge funds no recoge la variación de valor de unos activos financieros subyacentes, sino que es una agregación de resultados de varios fondos de gestión 100% activa. Relacionado con esto, aunque comparar la rentabilidad de un índice (o un fondo evergreen) de PE con un índice de bolsa es un ejercicio interesante y que resulta conveniente para comparar la inversión en mercados privados y en mercados públicos, no hay que perder de vista que la comparabilidad se ve degradada por el hecho de que ambos indicadores reflejan estrategias muy diferentes de inversión en compañías. El índice de bolsa, como indicador del desempeño de la gestión pasiva, mantiene sin cambios la cesta de empresas que lo componen (salvo cambios por criterios técnicos, como es que el market cap de una empresa suba o baje de cierto nivel); es decir, en el índice, y en la gestión pasiva, la rotación de la cartera es muy baja. En cambio, en el PE la rotación es continua, ya que los fondos compran y venden compañías constantemente. Por eso, el hecho de que el índice de bolsa suba más que el índice de PE durante un período no quiere decir que las empresas cotizadas suban más de valor que las compañías privadas, ya que, como ya se ha explicado, el índice de PE no es un indicador del valor de una cesta de compañías privadas, sino un agregado de rentabilidad de diferentes estrategias de PE. ------------------------ A modo de recopilación, el propósito de este artículo ha sido compartir reflexiones sobre hasta dónde llegan las diferencias entre el private equity y la renta variable cotizada, yendo más allá de la evidente diferencia de liquidez y volatilidad en un caso y en otro. La inversión en PE se parece más a una estrategia “value” pura que a la inversión largoplacista en compañías excelentes, por lo que, si queremos invertir tanto en PE como en acciones cotizadas, parece buena idea no sesgar demasiado la parte cotizada hacia estrategias “tácticas” de comprar empresas baratas, sino dar cierta relevancia a la inversión en negocios de calidad comprados a precios razonables. Así diversificaremos, no sólo en lo que respecta a la liquidez de los activos, sino también en cuanto a enfoques de inversión en compañías. Por último, no es posible la inversión pasiva en el PE, ya que en la misma esencia de los fondos de PE se encuentra un enfoque activo para generar valor en las compañías en las que se invierte. Además, comparar fondos de PE con índices de bolsa tiene el defecto de que compara dos estrategias distintas, ya que el índice apenas rota su cartera, mientras que en el PE la rotación es continua. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Artículos relacionados: Fondos evergreen: simplificando el private equity La iliquidez, nuestra amiga Entendiendo la rentabilidad del private equity Ventajas y desventajas del modelo endowment (Imagen de portada: Freepik) Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La 60/40 es la cartera equilibrada de manual. Un 60% en acciones, un 40% en bonos, y a vivir. Ha funcionado durante décadas y sigue siendo la referencia de casi cualquier cartera de banca privada. La pregunta que más veces me han hecho sobre ella es muy sencilla. ¿Y si le meto un poco de oro? Lo he simulado con el simulador de carteras, con datos mensuales desde 1970 en euros. La 60/40 europea es un 60% en acciones de mercados desarrollados y un 40% en bonos alemanes a diez años. La versión con oro es un 50% en acciones, un 35% en bonos y un 15% en oro, es decir, quito diez puntos a las acciones y cinco a los bonos. Se rebalancea cada enero, sin costes ni impuestos. Los números de 56 años Desde 1970, en euros 60/40 50/35/15 con oro Rentabilidad anual nominal 8,0% 8,3% Rentabilidad anual real 5,0% 5,3% Volatilidad 9,5% 8,8% Caída máxima −31,1% (1973-1974) −24,1% (2000-2003) Meses con más de un 20% de caída 34 13 Años en negativo (de 56) 12 10 10.000 euros de 1970 hoy 787.000 € 894.000 € Tasa de retirada segura a 30 años 4,6% 5,5% Más rentabilidad, menos volatilidad, una caída máxima bastante más pequeña y casi un punto más de tasa de retirada segura. Eso no suele pasar. Normalmente para ganar más hay que aguantar más, y aquí ocurre lo contrario, así que conviene entender por qué antes de creérselo. Dónde ayuda el oro En casi todas las grandes crisis del periodo, y sobre todo en las de inflación. Los años setenta son el ejemplo claro. Con el petróleo y la inflación disparados, la 60/40 encadenó dos años malos en 1973 y 1974 y tardó tres años en recuperar el máximo. La versión con oro perdió menos de la mitad en esos dos años y su caída fue mucho menor. Y en 1979, el año del segundo susto del petróleo, la 60/40 apenas se movió mientras la versión con oro subió un 18%. La década entera la cerró la 60/40 con un 3,4% anual, por debajo de la inflación, y la versión con oro con más del doble. En la burbuja tecnológica y en la crisis financiera pasó lo mismo, con menos diferencia. La versión con oro cayó menos en 2002 y en 2008, y su caída máxima en cada uno de esos episodios fue varios puntos más pequeña. Y en 2022, el año en el que acciones y bonos cayeron a la vez y la 60/40 vivió su peor momento en décadas, la versión con oro también perdió menos. Aunque aquí conviene mirar la letra pequeña, y a eso voy. Fíjate en que no es que el oro suba siempre que la bolsa baja. En 1990 cayó con todo lo demás y las dos carteras perdieron lo mismo. Y en 2022 tampoco fue el refugio que a veces se cuenta. En dólares acabó el año plano y entre marzo y octubre llegó a caer un 15%, justo cuando la bolsa y los bonos estaban en lo peor. Lo que ganó en euros ese año, un 7%, se lo debe casi todo a la subida del dólar. Lo que hace el oro es cubrir el escenario que a la 60/40 le falta, el de inflación, tipos al alza y pérdida de confianza en la moneda, y eso se vio de verdad en los setenta, cuando en 1973 y en 1979 subió con fuerza mientras la bolsa caía o apenas se movía y los bonos no daban nada. En una recesión clásica como la de 2008 el que protege es el bono, y el oro ayuda, pero menos. Tener los dos es tener cubiertos los dos escenarios, sabiendo que ninguno de los dos funciona en todas las crisis. Dónde cuesta En los buenos tiempos, y no es poco. Durante los ochenta y los noventa la 60/40 ganó claramente más que la versión con oro, con el metal cayendo desde los máximos de 1980 mientras la bolsa vivía su mejor época. Son veinte años seguidos, de 1980 a 1999, en los que el oro fue un lastre de dos y tres puntos al año. Quien tuviera oro en aquella época lo vendió, seguro, y por eso hay tan poca gente que lo lleve desde entonces. Así que la pequeña ventaja que sale en la tabla es la suma de dos cosas muy distintas. Perder un par de puntos al año durante veinte años y ganar mucho más que eso en los diez o quince años en los que el oro hizo su trabajo. Se ve muy bien en las décadas. Los setenta y los dos mil, las dos décadas perdidas de la 60/40, son las dos en las que la versión con oro más se separa. Por qué funciona Es la misma lógica de la Cartera Permanente, solo que con un 15% de oro en vez de un 25% y con más acciones. Las acciones cubren el crecimiento, los bonos cubren la recesión y la deflación, y el oro cubre la inflación y la pérdida de confianza. La 60/40 solo tiene dos de las tres patas, y por eso su peor década fue la de los setenta, la de la inflación. La de los dos mil también fue mala, pero por otro motivo, dos caídas seguidas de la bolsa, y ahí el oro ayudó porque subió casi todos los años de esa década. No es magia ni es una apuesta por el oro. Es no dejar un escenario sin cubrir. Lo expliqué con más detalle en El oro y la diversificación. Y hay una segunda razón, que es el rebalanceo. Cada enero la simulación vuelve al 50/35/15. Eso obliga a vender oro después de años como 1979 o 2020, cuando se ha disparado, y a comprarlo después de años como 1981 o 2013, cuando nadie lo quiere. Sin esa disciplina el resultado sería peor y bastante más volátil. Lo que yo saco de esto Primero, que un peso pequeño basta. Un 15% ha sido suficiente para recortar de forma clara la peor caída de la 60/40 y para subir casi un punto la tasa de retirada segura. No hace falta convertirse en un fanático del oro para que la cartera lo note. Segundo, que el precio de esa protección es real y hay que estar dispuesto a pagarlo durante años. Si vas a vender el oro después de una década como los noventa, mejor no lo compres. Y tercero, que esto es una simulación con índices, sin costes ni impuestos. Una cartera real tiene costes y queda algo por debajo. La conclusión no cambia, la cifra sí. Puedes abrir las dos carteras en el simulador y cambiar el año de inicio, la divisa o el peso del oro. Aquí tienes la 60/40 y la 50/35/15 con oro. Y si quieres ver el caso extremo, un 25% de oro con un 25% en cada uno de los otros tres activos, tienes la simulación de la Cartera Permanente. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Nada de esto es una recomendación de inversión. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Dos mil euros al mes es la cifra que más se repite cuando alguien me pregunta cuánto necesita para dejar de trabajar. Y la respuesta que suele recibir es la regla del 4%, que consiste en multiplicar el gasto anual por 25 y ya está. 600.000 euros. Es una regla útil como orden de magnitud, pero salió de la bolsa y los bonos americanos del siglo pasado, en dólares, y no dice nada de la cartera que vas a tener tú ni del año en el que te va a tocar empezar. Así que he hecho la cuenta con datos reales, en euros, con el simulador de carteras. Para cada cartera y para cada año de inicio desde 1970 he buscado la retirada máxima que aguantó una jubilación de 30 años (2.000 euros al mes de hoy, actualizados cada año con la inflación) sin quedarse a cero. Y de ahí sale el capital que hacía falta. Depende del año en que te jubilaste Esta es la parte que la regla del 4% esconde. En la tabla tienes el capital que hacía falta para retirar 24.000 euros al año durante 30 años, según la cartera y el año en que empezaste. Jubilado en Cartera Permanente 60/40 100% bolsa mundial 1970 398.000 € 518.000 € 646.000 € 1973 387.000 € 483.000 € 627.000 € 1980 399.000 € 247.000 € 201.000 € 1987 482.000 € 381.000 € 394.000 € 1990 470.000 € 404.000 € 461.000 € 1996 384.000 € 335.000 € 335.000 € Quien se jubiló en 1980 con todo en bolsa necesitaba la tercera parte que quien lo hizo en 1970 con la misma cartera, porque por delante tenía veinte años de uno de los mejores mercados de la historia, mientras que el de 1970 se comió primero la caída del 50% de la crisis del petróleo mientras retiraba dinero. Nadie sabe de antemano en cuál de los dos casos está. Con la Cartera Permanente la cifra apenas cambia de un año a otro, y ese rango tres veces más estrecho es lo que se compra con una cartera estable. Menos en el mejor de los casos y mucha menos dependencia de la suerte. La cifra para planificar es el peor caso Como nadie elige su año, lo que se usa para planificar es el peor. Eso es la tasa de retirada segura, el porcentaje del capital inicial que se podía gastar cada año sin quedarse a cero en ninguna jubilación de 30 años empezada entre 1970 y 1996. Y la tasa perpetua es la que además acaba los 30 años con el mismo poder adquisitivo con el que empezó, para que el capital dure para siempre. Cartera (en euros, desde 1970) Tasa segura Capital para 2.000 €/mes Tasa perpetua Capital para 2.000 €/mes Golden Butterfly (desde 1973) 5,9% 404.000 € 4,8% 496.000 € Cartera Permanente 5,0% 482.000 € 3,4% 697.000 € 60/40 4,6% 518.000 € 3,9% 616.000 € 100% bolsa mundial 3,7% 646.000 € 2,7% 881.000 € La cartera con más rentabilidad, la bolsa, es la que más capital necesita, un tercio más que la Cartera Permanente. No es un error. La retirada segura no la decide la rentabilidad media sino la peor secuencia, y la peor secuencia de la bolsa es mucho peor que la de una cartera con oro, bonos y liquidez. La Golden Butterfly es la que menos capital necesita porque combina las dos cosas, más rentabilidad que la Cartera Permanente y caídas mucho menores que la bolsa. ¿Y la regla del 4%? La he comprobado con cada cartera. Con la Cartera Permanente en euros, un 4% aguantó todas las jubilaciones de 30 años desde 1970, y la que peor acabó conservó dos tercios del capital. Con la 60/40 también aguantó todas. Con la bolsa mundial se quedaron a cero dos de las veintisiete, las que empezaron en 1970 y en 1973, a pocos años del final. Pero hay otra mitad de la verdad que también hay que contar. Con ese mismo 4%, la jubilación mediana con todo en bolsa acabó los 30 años con tres veces el capital inicial. Con la Cartera Permanente, con poco más de lo que empezó. La bolsa da mucho más a la mayoría y arruina a unos pocos. La Cartera Permanente da menos a la mayoría y, en las jubilaciones simuladas desde 1970 con un 4% de retirada, no dejó a nadie sin capital. Son datos del pasado, no una garantía. No hay una respuesta correcta, hay una respuesta para cada persona, y la buena noticia es que hay muchas carteras entre las dos. Lo que no está en las cuentas Los impuestos. Las retiradas son brutas, y en España cada venta de participaciones con plusvalía tributa en la base del ahorro, así que hay que sumar esa parte al gasto antes de hacer la cuenta. Tampoco están los costes de los fondos, que sobre una retirada del 5% no son poca cosa, ni la pensión pública, ni ningún ingreso que no sea la propia cartera. Y el pasado, que es lo único que tenemos, no se va a repetir igual. Esto sirve para tener el orden de magnitud y para comparar carteras, y para eso lo uso. Tienes la calculadora, con tu gasto y tu cartera, en cuánto necesito para vivir de rentas, y el paso siguiente, cuántos años te faltan para llegar, en la calculadora de independencia financiera. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Nada de esto es una recomendación de inversión. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Es el miedo más común de quien empieza a invertir. Que justo ahora sea el peor momento. Que la bolsa esté en máximos, que vaya a venir una recesión, que dentro de un año se arrepienta. Y como no hay forma de saberlo, lo que se puede hacer es mirar qué pasó las veces que ese miedo tuvo razón. He cogido tres momentos en los que empezar era objetivamente lo peor que podía pasarte. Enero de 2000, con la burbuja tecnológica a punto de estallar. Enero de 2008, con la crisis financiera por delante. Y enero de 2022, antes del peor año para los bonos en décadas. En cada uno he puesto 10.000 euros en tres carteras (el 100% en bolsa mundial, la 60/40 y la Cartera Permanente) y he mirado qué pasó hasta julio de 2026. Todo en euros, con rebalanceo anual y sin costes, con el simulador de carteras. Enero de 2000 10.000 € en enero de 2000 Hoy Anual Caída máxima Meses bajo el agua 100% bolsa mundial 54.700 € 6,6% −53,9% 157 60/40 43.900 € 5,7% −28,7% 61 Cartera Permanente 48.700 € 6,1% −10,4% 43 La bolsa acabó ganando. Veintiséis años después, quien puso todo en bolsa tiene más que nadie. Pero mira la columna de al lado. Llegó a perder más de la mitad desde el máximo que marcó pocos meses después de empezar, y estuvo trece años por debajo de lo que había invertido. La Cartera Permanente tiene algo menos hoy, y a cambio su peor caída en estos 26 años fue de un 10%, y no fue en 2000 ni en 2008, fue en 2022. En la burbuja tecnológica y en la crisis financiera cayó menos de un 10%. La 60/40 es el caso que más gente vive y el que menos se cuenta. Se quedó por debajo de las otras dos, cayó casi un 30% y pasó cinco años bajo el agua. Empezar con una década de dos caídas de bolsa seguidas, con un 60% en acciones y con los bonos como único colchón, es exactamente el escenario en el que más se nota lo que le falta. Enero de 2008 10.000 € en enero de 2008 Hoy Anual Caída máxima Meses bajo el agua 100% bolsa mundial 61.100 € 10,2% −38,5% 31 60/40 38.000 € 7,4% −18,5% 27 Cartera Permanente 33.500 € 6,7% −10,4% 30 Aquí la bolsa gana de calle, y es importante decirlo con la misma claridad con la que cuento lo otro. Quien empezó en 2008 se comió el peor año de la bolsa mundial en euros desde 1970 y aun así lleva más de un 10% anual, porque lo que vino después fue uno de los mejores ciclos de la historia para las acciones. La Cartera Permanente en 2008 apenas cayó y a mitad de 2009 ya estaba recuperada, pero se ha quedado con poco más de la mitad del dinero final. Su peor caída en estos 18 años tampoco fue la de 2008. Fue, otra vez, la de 2022. Lo que quiero que veas es que la cartera conservadora no gana siempre. Gana cuando la crisis es larga y duele, y pierde cuando la crisis es corta y lo que viene detrás es un mercado alcista de diez años. Como nadie sabe cuál de las dos toca, la pregunta no es cuál gana sino cuál aguantas. Enero de 2022 10.000 € en enero de 2022 Hoy Anual Caída máxima Meses bajo el agua 100% bolsa mundial 16.200 € 11,1% −12,4% 15 60/40 12.400 € 4,8% −14,0% 24 Cartera Permanente 13.000 € 5,9% −9,3% 24 Cuatro años y medio son muy pocos para sacar conclusiones, pero el caso es muy ilustrativo porque la crisis de 2022 fue distinta. No cayó la bolsa, cayeron los bonos. Los bonos alemanes a diez años perdieron más de un 20% ese año, los de largo plazo bastante más, la bolsa mundial cayó algo más de un 10% y el oro en euros acabó en positivo, sobre todo porque subió el dólar. El resultado es que la 60/40, la cartera «prudente», fue la que peor lo pasó, con dos años enteros bajo el agua, y la que menos ha ganado desde entonces. La Cartera Permanente cayó menos gracias al oro y a la liquidez, y la bolsa, que solo tuvo un mal año, lidera de nuevo. Lo que aprendo de los tres Lo primero es que empezar justo antes de una crisis no arruinó a nadie que se quedó. Ni con todo en bolsa en 2000. Las tres carteras, en los tres arranques, están hoy claramente por encima de la inversión inicial. Lo que arruina no es la fecha de entrada, es vender por el camino. Lo segundo es que el precio de cada cartera está muy claro y es muy distinto. La bolsa acabó primera en los tres casos y a cambio pidió caídas de hasta la mitad del capital y hasta trece años sin recuperar el máximo. La Cartera Permanente acabó segunda o tercera y en 26 años nunca perdió más de un 11% ni pasó más de tres años y medio por debajo de máximos. Ninguna de las dos es mejor. Cada una es para una persona distinta, y para un momento distinto de la vida. Y lo tercero es que la 60/40 depende de que los bonos hagan su papel, y en 2022 no lo hicieron. Por eso creo que a una cartera equilibrada le falta algo que cubra la inflación, y por eso hay oro en las carteras que gestiono. Lo cuento en qué cambia si añades oro a una cartera 60/40. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Pruébalo con tu año En el simulador hay tres accesos rápidos para empezar en 2000, en 2008 y en 2022, y un desplegable para elegir cualquier otro año desde 1970. Aquí tienes las tres carteras listas, la bolsa mundial desde 2000, la 60/40 desde 2000 y la Cartera Permanente con todas sus cifras. Y si lo que te preocupa es jubilarte justo antes de una crisis, que es un problema distinto y peor, está en cuánto necesito para vivir de rentas. Disclaimer Nada de esto es una recomendación de inversión. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Cuando alguien me dice que aguanta cualquier caída, le pregunto cuánto tiempo. Porque el problema de una caída del 50% no es solo el 50%. Es que después vienen años (a veces más de diez) mirando una cartera que sigue por debajo de lo que valía, mientras todo el mundo a tu alrededor te explica por qué esta vez es distinto. Ese tiempo es lo que de verdad cuesta cada caída, y casi nunca sale en los folletos. He sacado las cifras de la pestaña Riesgo del simulador de carteras, con datos mensuales desde 1970 en euros. La bolsa es el MSCI World con dividendos y la Cartera Permanente es un 25% en acciones mundiales, bonos alemanes a largo plazo, oro y liquidez, con rebalanceo anual. Todo en términos nominales, que es como lo vería cualquiera en el extracto de su cuenta. Las cinco peores caídas de la bolsa mundial Caída Empezó Tocó fondo Recuperó el máximo Meses bajo el agua −53,9% agosto de 2000 febrero de 2009 septiembre de 2013 157 −50,5% enero de 1973 diciembre de 1974 noviembre de 1980 94 −35,3% agosto de 1989 septiembre de 1990 junio de 1993 46 −27,9% agosto de 1987 noviembre de 1987 enero de 1989 17 −19,8% enero de 2020 marzo de 2020 noviembre de 2020 10 La primera fila es la que hay que leer dos veces. La bolsa mundial en euros tocó máximo en agosto de 2000. La recuperación de 2003 a 2007 no llegó a ese nivel, porque el dólar cayó más de un tercio frente al euro por el camino, y en 2008 volvió a hundirse. El máximo de 2000 no se recuperó hasta septiembre de 2013. Trece años. Quien empezó a invertir con 35 años recuperó su dinero con 48. Y antes de eso, la crisis del petróleo se había llevado la mitad de la bolsa y había tardado casi ocho años en devolverla. Si descuentas la inflación es todavía peor, porque en poder adquisitivo la caída de 2000 se fue por encima del 60%. Las cinco de la Cartera Permanente Caída Empezó Tocó fondo Recuperó el máximo Meses bajo el agua −13,0% agosto de 1989 diciembre de 1990 mayo de 1991 21 −10,4% diciembre de 2021 diciembre de 2022 marzo de 2024 27 −9,6% agosto de 1987 enero de 1988 octubre de 1988 14 −9,3% enero de 1994 marzo de 1995 diciembre de 1995 23 −9,3% febrero de 1974 junio de 1974 enero de 1975 11 La peor caída en 56 años fue del 13%, y la más larga de todas, que no está en la tabla porque fue menos profunda, duró tres años y medio, entre 2000 y 2004. La burbuja tecnológica y la crisis financiera, que a la bolsa le costaron trece años, a la Cartera Permanente le costaron dos caídas de un solo dígito. Lo que de verdad cuesta es el tiempo He contado los meses. Desde 1970, la bolsa mundial en euros ha pasado casi la mitad del tiempo más de un 10% por debajo de un máximo anterior, y casi un tercio más de un 20% por debajo. La Cartera Permanente pasó 8 meses más de un 10% por debajo, y nunca, ni un solo mes, más de un 20%. Esto no es teoría. Llevo más de una década gestionando patrimonios para terceros y lo he visto una y otra vez. En los peores momentos es cuando la gente toma las peores decisiones. Un inversor que pasa un tercio de su vida inversora con pérdidas de más del 20% acaba vendiendo en alguna de ellas. No por tonto, sino porque nadie, absolutamente nadie, va a venir a decirle que tranquilo, que en dos años estará por encima. Y cuando vende, la rentabilidad del índice deja de ser la suya. La factura, en euros Alguien dirá que la bolsa paga ese peaje con creces, y tiene razón sobre el papel. 10.000 euros invertidos en la bolsa mundial en 1970 son hoy casi el doble que en la Cartera Permanente, algo más de un millón frente a unos 600.000. Pero ese millón es solo para quien no vendió en 1974, ni en 1987, ni en 1990, ni en 2002, ni en 2009, ni en ninguno de los meses en los que llevaba perdido más de un 20%. Es muchísimo más fácil obtener la rentabilidad de una cartera estable que la que promete la bolsa, porque el camino no tiene nada que ver. Y hay un sitio donde la Cartera Permanente gana incluso sobre el papel, y es la retirada. Como la tasa de retirada segura la decide la peor secuencia y no la media, con la Cartera Permanente se podía retirar un 5% al año durante 30 años sin quedarse a cero, y con la bolsa poco más de un 3,5%. Para 2.000 euros al mes eso son unos 480.000 euros frente a unos 650.000. Lo cuento en cuánto necesito para vivir de rentas. Cómo lo uso yo Antes de elegir una cartera miro esta tabla y no la de rentabilidades. La pregunta correcta no es cuánto quiero ganar, es cuál es la peor caída que voy a aguantar sin vender y cuántos años estoy dispuesto a pasar por debajo de máximos. El que responda con sinceridad a eso ya tiene su cartera. Entre el 100% en bolsa y la Cartera Permanente hay un abanico entero (la 60/40, que llegó a caer un 31% en los setenta y pasó cinco años bajo el agua tras la burbuja tecnológica, o la Golden Butterfly, que cayó un 22%) y el simulador te enseña las cinco peores caídas de cualquiera de ellas, o de la tuya. Puedes abrir la comparación completa en Cartera Permanente frente a MSCI World, o ir directamente a las caídas de la bolsa mundial y de la Cartera Permanente. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Nada de esto es una recomendación de inversión. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Carlos Santiso Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

La Cartera Permanente Global de la que hablamos en este blog se inspira en el fondo MyInvestor Cartera Permanente, el cual gestiona 92 millones de euros en su formato fondo de inversión y 21 millones de euros en su formato fondo de pensiones, para un total de más de 113 millones de euros. Si es la primera vez que lees sobre esta estrategia, tengo una guía completa de la Cartera Permanente donde explico cómo funciona, cuáles son sus activos y cómo se comporta en cada fase del ciclo económico. Rendimiento de la Cartera Permanente Global en 2025 La diversificación geográfica en una apuesta como la Cartera Permanente nos da un salto de calidad y nos permite no tener que apostar por el área geográfica dominante en cada momento. Y es que incluso en una estrategia tan sólida como es la de la Cartera Permanente, podría darse el caso de obtener rendimientos muy inferiores a los esperados en base a su media histórica, como vimos en el ejemplo de la Cartera Permanente japonesa. Con la diversificación realizada en MyInvestor Cartera Permanente, conseguimos siempre no ser ni el primero ni el último, si no el del medio. En la inversión éste es uno de los principales objetivos a largo plazo, la consistencia. Si quieres profundizar más en lo que comento, puedes hacerlo aquí. Cierre anual 2025: resultados clave El año cierra con la Cartera Permanente Global cerca de máximos, en torno a un 12% de rentabilidad y el fondo MyInvestor Cartera Permanente cierra Diciembre por encima de su índice de referencia. El cierre de mes también lo hacemos en formato vídeo. Puedes verlo en Youtube en el canal de Icaria Capital: Cerramos un año apasionante, donde ha sucedido de todo. Estamos presenciando una nueva revolución en la humanidad, con la cada vez más presente Inteligencia Artificial en nuestras vidas. Estamos hablando de algo tecnológico, con un impacto gigantesco en nuestro mundo, por lo tanto, una estrategia con décadas de historia y al parecer, aburrida, ¿cómo lo ha hecho en este entorno? La respuesta es excepcionalmente bien. Tras 2022, el cual fue uno de los años más duros para la Cartera Permanente, la recuperación ha sido rápida y rentable, los últimos 3 años el rendimiento anualizado ha sido prácticamente de doble dígito, algo impresionante para una estrategia con una volatilidad del 5-6%. Como era de esperar, conociendo el comportamiento del inversor, 2025 ha sido el año de mayor crecimiento en activos bajo gestión de la estrategia, al calor de las buenas rentabilidades de los últimos años. Por desgracia el año 2022, a pesar de haber escrito en nuestras cartas trimestrales que supondría una oportunidad de inversión única en la estrategia, fue el de peor resultado a nivel de crecimiento en activos bajo gestión. ¿Es buen momento para seguir invertido? Esta reflexión nos deja en una pregunta importante: ¿tras años tan buenos, sigue siendo buen momento para estar invertido? Decimos sí con rotundidad, vamos con el motivo de ello. La Cartera Permanente ha hecho años excepcionales teniendo un 25% de sus activos en un drawdown del entorno del 50%, algo que sin duda demuestra la robustez de la estrategia. Los bonos gubernamentales acumulan una caída tremenda y uno de los peores rendimientos en décadas. Esto que acabamos de comentar tiene unas repercusiones, tenemos tipos de interés más elevados que en el inicio del fondo (junio de 2020), lo cual nos proporciona un colchón importante en caso de recesión y que el mercado entre en modo risk off. Escenarios económicos posibles para 2026 Si me paro a analizar, tenemos ahora mismo 3 posibles escenarios económicos: Escenario 1: crecimiento moderado con IPC contenido Donde activos como renta variable, bonos gubernamentales y efectivo (en nuestro caso letras del tesoro) deberían hacerlo bien. Escenario 2: recesión sin crisis de confianza La crisis de confianza lleva asociada una crisis de deuda, que sin duda son las que tienen un mayor impacto en los mercados. En caso de tener una crisis económica en la que no se ponga en duda la credibilidad de los estados, activos como los bonos gubernamentales, las letras del tesoro e incluso el oro, podrían tener un gran comportamiento. Escenario 3: crisis de deuda y confianza El peor de los escenarios pero tenemos un gran seguro para este escenario, uno de los activos más odiados cuando creamos el fondo de inversión de cartera permanente y uno de los más amados en la actualidad, curiosa la forma de funcionar de los mercados ¿verdad?. Estamos hablando del oro. En una crisis de deuda el oro multiplicaría su valor por muchas veces, más que compensando la pérdida importante que podrían tener activos como la renta variable y los bonos gubernamentales. Hemos simplificado al máximo los posibles escenarios pero la conclusión es sencilla de entender y es la misma que teníamos antes de crear MyInvestor Cartera Permanente: sea cual sea el escenario económico el resultado será razonablemente bueno. Datos de cierre de diciembre 2025 por subcarteras Una vez hecho el mapa mental de la situación, vamos con los datos de cierre de mes. Como ya sabéis, la Cartera Permanente Global, se divide en 8 subcarteras permanentes, y quien no lo sepa, puede leer sobre ello con detalle en el blog. Aquí tenemos la foto de cierre de diciembre: Conclusión y perspectiva para inversores Hasta aquí el comentario de cierre de año. Nos vemos dentro de un mes comentando la situación, aunque los que conocéis el concepto de Cartera Permanente ya sabéis que esto es más un ejercicio filosófico que necesario. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. 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Esta carta ha sido publicada en la página oficial de Andbank y puedes acceder aquí Los mercados privados tienen una alta presencia en el fondo Icaria Patrimonio FIL, si quieres tener más información sobre Icaria Patrimonio FIL te recomiendo leer los artículos relacionados con el mismo en el blog. Puedes hacerlo aquí También puedes ver en vídeo el comentario mensual de Noviembre: Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Contacto para los fondos Para pedir información sobre los fondos, contacta con Boutique Wealth, agente exclusivo de Andbank España, en www.boutiquewealth.es, en el 669 703 455 o en asesoramiento@boutiquewealth.es. Si quieres seguir el día a día de los mercados y cómo lo interpretamos desde la perspectiva de la cartera permanente, puedes suscribirte a nuestra newsletter en icariacap.substack.com, donde compartimos análisis y reflexiones de forma regular. También publicamos los cierres mensuales y contenido en vídeo en nuestro canal de YouTube, un formato que cada vez más de vosotros nos pedís. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal