En este post vamos con la segunda parte de nuestra explicación del capex. En este artículo Capex de mantenimiento vs capex de crecimiento Capex y free cash flow Modelización del capex de mantenimiento Capex atribuible a los arrendamientos (leasings) En el post anterior (aquí) vimos cómo se define el capex y cómo se trata en la contabilidad, señalando la distinción entre capex bruto y neto, y entre capex orgánico e inorgánico. También vimos un tema relevante, que es la capitalización de gastos. En este post abordamos dos temas muy importantes para la valoración de compañías: la distinción entre capex de mantenimiento y capex de crecimiento (y la relevancia que esto tiene para el cálculo del free cash flow) y cómo atribuir un capex a los activos que la empresa no tiene en propiedad sino que los alquila (arrendamiento o leasing). Capex de mantenimiento vs capex de crecimiento El capex de mantenimiento es un dato fundamental para el análisis y valoración de compañías, pero por desgracia no está disponible en las cuentas, como sí lo están las ventas, el beneficio neto o el flujo de caja operativo. Es una métrica que tenemos que estimar nosotros. El capex de mantenimiento es el capex que una empresa tiene que hacer para mantener su capacidad productiva. En contraste, el capex que se hace para expandir la capacidad productiva es capex de crecimiento. El capex de mantenimiento es un concepto algo difuso y sujeto a varias interpretaciones. En sentido literal, es el dinero que hay que invertir para que la empresa pueda seguir produciendo exactamente lo mismo, pero tal vez tenga más sentido considerarlo como el capex que la empresa tiene que hacer para no perder clientes, o para mantener su cuota de mercado. Por ejemplo, si la empresa ofrece una determinada solución tecnológica, en un sector que está innovando constantemente, y no hace ese capex “extra” para innovar, entonces seguramente pierda clientes y volumen de negocio. Normalmente se considera que el capex de mantenimiento es siempre orgánico*, es decir, que se satisface mediante la compra de activos concretos. Por ejemplo, cuando una máquina embotelladora ha agotado su vida útil, se sustituye con otra máquina. Aquí ya tenemos otro problema con la definición del capex de mantenimiento, ya que la nueva embotelladora seguramente sea más productiva que la anterior, y por tanto la empresa no sólo está manteniendo su capacidad de embotellar, sino que la está aumentando. ¿Cabe decir que el 100% de ese capex es de mantenimiento, o más bien una parte es capex de crecimiento? ¿Cómo distinguimos qué parte es mantenimiento y qué parte es crecimiento? ¿De verdad esto es tan relevante? No hay una respuesta clara. *El concepto de capex orgánico lo vimos en el post anterior. Se puede definir como el capex que no consiste en la adquisición de otras compañías. Otro inconveniente con el concepto de capex de mantenimiento es que aunque, como dije antes, normalmente se considera que siempre es orgánico, también se puede argumentar que la compra de otras compañías puede ser capex de mantenimiento. Por ejemplo, si tenemos un horno que está agotando su vida útil y decidimos adquirir una compañía que tiene dos hornos, se puede decir que una parte de este capex es de mantenimiento (uno de los hornos de la compañía adquirida sirve para reponer el que ya teníamos nosotros) y que otra parte es capex de crecimiento (el otro horno de la compañía adquirida). En términos netos, aumentamos nuestra capacidad productiva en un horno, no en dos. En definitiva, el concepto de capex de mantenimiento no es ni mucho menos unívoco. Algunas compañías, muy pocas, proporcionan este dato. En estos casos, es habitual que hablen de “maintenance capex”, “recurring capex” o “recurring investments”. Claro está, aquí toca fiarse del criterio de la empresa a la hora de determinar qué parte del capex es de mantenimiento. Capex y free cash flow El capex de mantenimiento es un dato importante porque es uno de los componentes del cálculo del flujo de caja libre (free cash flow, FCF). Y aquí quiero hacer un paréntesis: Mucha gente calcula el FCF descontando el capex orgánico total, es decir, tomando todo el capex que no consiste en adquirir otras compañías. Yo no soy partidario de hacerlo así, ya que, para mí, el FCF es la caja que la empresa es capaz de generar, la caja que queda disponible después de hacer todos los pagos necesarios y obligatorios. Dentro del capex orgánico habitualmente hay una parte que es capex de crecimiento y no de mantenimiento. Para mí, el capex de crecimiento no es un componente del cálculo del FCF, sino que es un uso que la empresa hace de su FCF. Es decir, el capex de crecimiento la empresa lo hace porque elige hacerlo, al igual que elige pagar dividendos o recomprar acciones. En cambio, el capex de mantenimiento es necesario para mantener funcionando el negocio. Por eso, yo calculo el FCF restando únicamente el capex de mantenimiento, pero siempre sin perder de vista que no es una métrica evidente y que hay que estimarla como buenamente se pueda. Sobre ello hablo a continuación. Modelización del capex de mantenimiento Como ya hemos visto, el capex de mantenimiento no es una métrica disponible en las cuentas anuales de las empresas. Hay algunas compañías que aportan este dato, pero probablemente no queramos fiarnos de la cifra que nos dan, ya que queda completamente a su discreción. Dado que el capex de mantenimiento es el pago que hay que hacer para renovar los activos fijos (tangibles e intangibles), una forma de aproximarlo es usando la depreciación y amortización (D&A) de la cuenta de resultados. La D&A es un gasto que representa la pérdida de valor de los activos, y se reparte a lo largo de su vida útil. Por eso, la D&A distribuye equitativamente el coste de un activo a lo largo del tiempo. Si cada año se deprecia contablemente el 10% de un activo fijo, podemos pensar que cada año la empresa tiene que reponer el 10% de ese activo. Y la cifra que, teóricamente, la empresa desembolsa para reponer el activo coincide con la cantidad depreciada en la cuenta de resultados. Por eso se usa la D&A como proxy del capex de mantenimiento. Una ventaja indudable de este método es que la D&A es muy estable, por lo que ya de por sí nos da una cifra normalizada de capex de mantenimiento. Evidentemente, las empresas no destinan todos los años la misma cantidad de dinero a reponer sus activos, unos años destinarán más y otros menos, y por eso la D&A es tan útil, porque da un valor promedio o normalizado. Ahora bien, muchas compañías deprecian sus activos más rápido de lo que éstos realmente pierden valor. Esto es así, por ejemplo, porque se usa el método de amortización acelerada (amortizar más al inicio de la vida útil que al final), o porque simplemente la empresa es conservadora en sus estimaciones de vida útil y valor residual. Por eso, a mí me gusta comparar la D&A con la cifra de capex orgánico (la que viene en el CFI del cash flow statement). Si veo que el capex orgánico, como porcentaje de las ventas, es sistemáticamente más bajo que la D&A, entonces aplico un ajuste a la baja a mi estimación de capex de mantenimiento, si es que esta estimación parte de la D&A. Pero, si queremos ser conservadores, simplemente podemos limitarnos a asumir que el capex de mantenimiento es igual a la D&A. Siguiendo este método, la diferencia entre el capex total (incluyendo adquisiciones) y la D&A vendría a ser el capex de crecimiento. Otro método para estimar el capex de mantenimiento es el que propone Bruce Greenwald, que consiste en: Calcular el ratio entre PP&E y ventas de los cinco años previos. Sacar una cifra promedio. Aplicar este ratio al aumento de las ventas del año que estamos analizando. Así obtenemos una estimación del capex de crecimiento. Tomar el capex total (que tenemos en el cash flow statement) y restarle la cifra calculada en el paso 2. Así obtenemos el capex de mantenimiento para el último ejercicio. A continuación pongo algunos números a modo de ejemplo: La verdad es que no es un método que yo utilice, prefiero basarme en la D&A y el capex orgánico para estimar el capex de crecimiento. Una crítica que se le puede hacer es que sólo se fija en los activos físicos (PP&E), dejando de lado la inversión en intangibles; aunque esto se resuelve simplemente añadiendo los intangibles en el paso 1. Al igual que con la D&A, la mejor forma de proyectar el capex de mantenimiento es como porcentaje de las ventas. Dado que (normalmente) la empresa crece con el paso del tiempo, su base de activos va aumentando y, en consecuencia, el capex necesario para mantener toda esa base de activos también va creciendo. Por eso, si quieres proyectar el capex de mantenimiento a futuro, hazlo a partir de la proyección de las ventas, aplicando un coeficiente constante a las ventas. Según hemos explicado en los párrafos anteriores, este coeficiente constante lo decidirás de manera subjetiva en base a la D&A y el capex orgánico históricos. Capex atribuible a los arrendamientos (leasings) Si acostumbras a mirar cuentas de empresas, muy probablemente estarás familiarizado con el concepto de arrendamiento o leasing. Hablamos de cuando una empresa opta por alquilar (arrendar) sus activos productivos, en lugar de comprarlos. Los leasing pueden contabilizarse de dos maneras: Leasing operativo: el pago de la cuota de arrendamiento se trata como un gasto operativo en la cuenta de resultados. No tiene demasiada complicación. Leasing financiero: se simula que la empresa compra el activo arrendado y que financia el 100% de la compra con deuda. En el activo del balance se incluye el valor del activo arrendado, y se reconoce un importe igual en el pasivo (“deuda” por leasing). La cuota de leasing se asemeja a la cuota de un préstamo francés*, con una parte siendo pago de intereses y la otra parte amortización de principal. Además, el activo arrendado se deprecia en la cuenta de resultados, como el resto de activos fijos de la empresa. *El préstamo francés se caracteriza por tener una cuota constante. Es decir, el deudor paga lo mismo todos los años, hasta el vencimiento del préstamo. Es el formato que se sigue en las hipotecas a tipo fijo. Los estándares internacionales de contabilidad (IFRS) establecen que la mayoría de arrendamientos tienen que contabilizarse como arrendamientos financieros, y algo similar sucede con los estándares norteamericanos (US GAAP). Esto tiene implicaciones importantes de cara al cálculo del capex. La contabilidad del leasing financiero hace que, aunque la empresa tenga que pagar por utilizar el activo (hay que pagar una cuota de leasing periódica), en el cash flow de inversiones (CFI) no aparezca ninguna partida por este concepto. Pensemos que, cuando se inicia el contrato de arrendamiento, la empresa no tiene que hacer ningún pago, no hay capex. Y cuando paga la cuota de leasing, esto tampoco afecta al CFI. Dentro de la cuota, la parte de pago de intereses se contabiliza en el cash operativo (CFO) o en el cash flow financiero (CFF), mientras que la parte de devolución de principal se contabiliza siempre en el CFF. El CFI no se ve afectado. Por eso, si para calcular el capex de la compañía tomamos como base su CFI, debemos hacer un ajuste para incorporar el capex atribuible a los activos arrendados. A continuación pongo un breve ejemplo con números, donde se aprecia esta problemática: El capex atribuible a los arrendamientos se puede estimar de 2 formas: 1.Tomar la cifra de repago de principal en la deuda por leasing. Recordemos que, en la contabilidad del leasing financiero, la cuota anual se divide en pago de intereses y amortización de principal, como si fuera la cuota de un préstamo. Lo que se propone es tomar este segundo componente (que, dentro del cash flow statement, se ubica en el cash flow financiero) y asumir que ése es el capex “normalizado” que la empresa tendría que hacer en caso de que comprara esos activos en lugar de alquilarlos. Sin embargo, esto tiene el inconveniente de que la parte de repago de principal dentro de la cuota de leasing va creciendo con el tiempo, simplemente porque ésa es la dinámica propia de un préstamo de cuota constante. Ejemplo: Carmax 2. Tomar la cifra de depreciación (D&A) de los activos arrendados. En las footnotes que hay a continuación de las cuentas anuales, la empresa debería desglosar qué parte de la D&A corresponde a los activos en propiedad (PP&E) y qué parte corresponde a los activos arrendados (right of use assets). Este método tiene la ventaja de que nos da un valor más normalizado del capex atribuible a los activos arrendados. De hecho, dado que estamos usando la D&A, lo que estamos obteniendo es un proxy del capex de mantenimiento atribuible a estos activos. Ejemplo: Games Workshop Como decía, si estamos derivando el capex a partir del CFI, es conveniente hacer el ajuste que hemos indicado arriba, es decir, incluir un capex adicional que se corresponde con los activos arrendados. Pero, si el capex lo calculamos a partir de la D&A de la cuenta de resultados, entonces no hay que hacer ningún ajuste. ¿Por qué? Porque la D&A ya incluye la depreciación de los activos arrendados (right of use assets). Es decir, si para estimar el capex de mantenimiento utilizo la D&A, ese dato ya incluye el capex de mantenimiento atribuible a los activos arrendados. Por tanto, hay que estar atentos, tanto para no deprimir nuestra estimación del capex como para no inflarla. ------------------- Hasta aquí todo lo que tengo que decir sobre el capex. Es el resultado de mi día a día analizando empresas, por lo que, dado que sigo aprendiendo y haciendo nuevas reflexiones, no descarto escribir otra vez sobre este tema en el futuro. Si tú también analizas empresas, espero que hayas encontrado aportaciones útiles. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post volvemos a hablar de contabilidad y análisis financiero de compañías. Me centraré en el capex, que es un concepto que todo aquél que analiza empresas ha manejado varias veces, pero en torno al cual hay cosas que puede que no estén del todo claras y sobre las cuales creo que puedo arrojar un poco de luz. En este artículo Concepto El capex en la contabilidad Capitalización de gastos Capex bruto vs neto Capex orgánico vs inorgánico Como suele suceder en los posts dedicados a contabilidad y análisis de empresas, entraremos en un terreno bastante técnico y específico, pero creo que también útil para todos los interesados en analizar compañías y que no tienen una formación especializada en finanzas. Dado que hay bastante tela que cortar, lo dividiré en dos partes. Concepto El capex es una métrica fundamental dentro del análisis financiero, ya que sirve para calcular el flujo de caja que la empresa es capaz de generar para sus accionistas, y sirve también para evaluar la asignación de capital (capital allocation) que hace la compañía. CapEx es la abreviación de capital expenditures o “gastos de capital”. Son las inversiones que una empresa realiza para mantener o ampliar su capacidad productiva De entrada, ya tenemos un problemilla con el nombre “gastos de capital”, ya que el capex no es un gasto. Un gasto es una pérdida de valor en la compañía, por circunstancias tanto rutinarias (ej: pagar salarios) como imprevistas (ej: pérdidas por un incendio). Un gasto es una disminución en el valor de unos activos que no se compensa con un aumento de valor de otros activos. Cuando la empresa paga sus suministros (luz, agua) está cediendo un activo (tesorería) sin recibir ningún activo contabilizable a cambio. Hay que tener en cuenta que una cosa es la contabilidad y otra la realidad económica de las empresas. Contablemente, los salarios que una empresa paga a sus trabajadores son un gasto que no aporta valor a la empresa en forma de un aumento de sus activos en el balance, pero la remuneración es una forma de atraer y retener talento, es decir, capital humano. Lo que pasa es que el capital humano no es contabilizable. En cualquier caso, es importante entender la contabilidad que rodea al capex, aun cuando no estemos de acuerdo con sus criterios, ya que son las cuentas anuales las que nos sirven de referencia para analizar las compañías. Ejemplos de capex: Compra de maquinaria Compra de inmuebles Construcción de inmuebles (en propiedad; es decir, si el inmueble se construye para un tercero, entonces no es capex) Compra de programas informáticos. Compra de licencias. Adquisición de otras compañías. Gastos capitalizados (I+D, marketing) Ejemplos de gastos: Remuneración de los trabajadores. Coste de los inventarios vendidos. Suministros. Servicios externos (consultoría, auditoría, limpieza, mantenimiento). Como decía, esta distinción entre capex y gasto viene dictada por las normas contables, pero el criterio no siempre está claro. Hay gastos que, bajo determinados puntos de vista, pueden catalogarse como inversiones (capex). Sobre esto hablaremos más adelante, en el apartado “Capitalización de gastos”. El capex en la contabilidad Dado que el capex no es un gasto, no tiene cabida en la cuenta de resultados. Las partidas de la cuenta de resultados (gastos o ingresos, ganancias o pérdidas) representan aumentos o disminuciones del valor patrimonial de la empresa (Equity)*, mientras que el capex no tiene un impacto directo en el valor patrimonial. *No todas las reducciones del Equity son pérdidas como tal. El pago de dividendos y las recompras de acciones reducen el Equity, pero esto es una decisión de la compañía o de sus accionistas. Aunque el capex no impacta directamente en la cuenta de resultados, sí lo hace indirectamente. Lo veremos más adelante. BALANCE Pensemos en un ejemplo de capex típico, que es la compra de maquinaria pagando al contado. La empresa paga 200.000€ y a cambio recibe una máquina valorada en 200.000€. Contablemente, un activo del balance (Tesorería) se reduce en 200.000€ y otro activo (Inmovilizado material*) aumenta en 200.000€. Tanto el Pasivo como el Equity del balance no se ven afectados por esta operación. *En inglés es Property, Plant and Equipment, o “PP&E”. Si, en lugar de pagar la maquinaria al contado, se paga a plazo, la entrada en el Activo (Inmovilizado material) se compensa con un aumento del Pasivo (Deuda con proveedores de inmovilizado). De nuevo, para que el balance cuadre (Activo = Pasivo+Equity) no es necesario modificar el valor del Equity. El valor patrimonial no se ve afectado por el capex. Como se aprecia en este ejemplo, el impacto del capex en el balance se deja sentir dentro del Activo No Corriente, ya que se trata de la adquisición o fabricación de activos que la empresa va a utilizar para producir bienes y servicios durante un período largo de tiempo. Otros ejemplos, aparte de la maquinaria, son los inmuebles, los programas informáticos o los activos biológicos (ej: cultivos), entre muchos otros. La compra de inventarios no es capex, ya que 1) normalmente éstos son activos que permanecerán en la compañía poco tiempo, y por tanto se incluyen en el Activo Corriente; 2) no sirven para producir bienes y servicios, sino que son en sí mismos los bienes que se quiere vender. CASH FLOW STATEMENT Donde el capex se aprecia de manera evidente es en el estado de flujos de efectivo (cash flow statement). Como seguramente ya sabes, el CF statement se divide en tres partes: cash flow operativo, cash flow de inversiones y cash flow financiero. En el cash flow de inversiones (CFI) se incluyen los pagos que la empresa hace para aumentar su base de activos fijos (no corrientes), por lo que es en este epígrafe donde la compañía reporta su capex. Aunque tomar el atajo de equiparar el importe del cash flow de inversiones (CFI) con el capex puede resultar útil en muchas ocasiones, yo no recomiendo hacerlo, por los siguientes motivos: 1.Dentro del CFI aparecen tanto los pagos por inversiones como los cobros por desinversiones. Si la empresa ha hecho una venta importante de activos, esa entrada de caja puede compensar en gran medida la salida de caja por capex, y por tanto el CFI no es una medida fiable de cuánto capex ha hecho la empresa. 2. Dentro del CFI se incluyen las inversiones en activos financieros, por ejemplo, comprar acciones en bolsa, comprar bonos, o realizar algún préstamo. Aunque son inversiones que contribuyen a generar valor en la empresa, en tanto que tienen una rentabilidad esperada positiva, no forman parte de su negocio principal, y por tanto no entran dentro del concepto de capex que nosotros estamos empleando. El capex consiste en aumentar la capacidad productiva de la empresa en su negocio principal, lo cual no se consigue comprando bonos ni acciones. Cash flow de inversiones de Monarch Cement, ejercicio 2022. La empresa invierte de forma rutinaria en acciones cotizadas de otras empresas cementeras (“equity investments”). Esas inversiones no son propiamente capex. Por supuesto, todo este argumento cambia si la empresa que estamos analizando es una compañía financiera, como puede ser un banco. En este caso, dentro de nuestro análisis financiero, podemos considerar que cada vez que la empresa concede un préstamo está haciendo capex. Pero, en este artículo, dejaremos de lado el análisis de compañías financieras. Este razonamiento también es aplicable cuando la empresa adquiere inmuebles, pero no para usarlos en su proceso productivo, sino para mantenerlos como inversión patrimonial o para ganar un dinero extra mediante el alquiler. De nuevo, si la empresa que analizamos se dedica precisamente a la explotación de inmuebles en alquiler (como hacen los REITs cotizados), entonces cada compra de inmuebles sí es capex. 3. Los estándares internacionales de contabilidad (IFRS) permiten incluir en el CFI las rentas del capital, como son el cobro de intereses y de dividendos. Se trata de entradas de caja que compensan total o parcialmente los pagos que la empresa hace en concepto de capex. Por eso, de nuevo, el CFI puede ser un indicador muy impreciso del capex real. 4. Dentro del CFI se incluyen tanto las adquisiciones de inmovilizado material (PP&E) como los pagos que la empresa realiza para adquirir otras compañías. Nos referimos aquí tanto a adquisiciones de participaciones significativas en otras compañías (contabilizadas por el método de puesta en equivalencia o equity method), como, sobre todo, la adquisición de una participación de control. En este segundo caso hablamos propiamente de fusiones y adquisiciones (M&A), que conllevan la consolidación de las cuentas de la empresa adquirida dentro de las cuentas de la empresa adquirente o matriz. Sobre la consolidación contable y sus consecuencias para el análisis de empresas hablé en estos tres artículos (aquí, aquí y aquí). De cara a lo que nos interesa en este artículo, es importante conocer qué parte del capex se instrumenta de manera “orgánica” (comprar activos concretos) y qué parte se hace mediante adquisiciones de otras compañías, por lo que, de nuevo, fijarnos únicamente en la cifra de CFI hace que dejemos de lado mucha información relevante. Sobre capex “orgánico” e “inorgánico” hablamos más adelante. CUENTA DE RESULTADOS Aunque el capex no tiene un impacto directo en la cuenta de resultados, sí le afecta a posteriori. En concreto, los nuevos activos no corrientes que entran en el balance tienen que ser amortizados (depreciation and amortization, D&A) en la cuenta de resultados a lo largo de toda su vida útil. Retomando el ejemplo de la compra de maquinaria por 200.000€, la empresa debe estimar su vida útil, además de un valor residual (valor al cual venderá el activo una vez éste agote su vida útil). Supongamos que la vida útil son 10 años, y que el valor residual estimado para ese entonces será de 30.000€. Si la empresa sigue el método de amortización lineal (amortizar lo mismo todos los años), entonces todos los años tendrá un gasto por D&A de 17.000€*. *17.000 = (200.000-30.000)/10 Por eso, el capex reduce el valor futuro de los beneficios por el lado del incremento en la D&A. Pero, por otra parte, se supone que los nuevos activos servirán para producir más y/o mejor, generando así más ingresos y más beneficios, compensando el efecto negativo de la mayor D&A. Otra vía por la que el capex puede terminar afectando a la cuenta de resultados es si los activos fijos adquiridos terminan deteriorándose. Contablemente, por deterioro se entiende una pérdida de valor superior a la que ya está proyectada en la D&A. Si se da este caso, la empresa tiene que contabilizar una pérdida por deterioro. Capitalización de gastos Como decía antes, las normas contables intentan dar un criterio razonable para clasificar los desembolsos de la empresa en gastos o en inversiones (capex). La idea es que un desembolso se puede contabilizar como capex si éste da lugar a un activo que contribuirá a generar valor en la empresa durante varios años. En el caso del PP&E es bastante claro que es así. Por ejemplo, un inmueble se compra (o se construye) para emplearlo durante varios años. Lo mismo sucede con la maquinaria. En el caso de programas informáticos, también se integran en el proceso productivo durante varios años. Además, aunque no tienen presencia física, son fácilmente identificables y su valor se puede cuantificar de manera relativamente sencilla. Lo mismo sucede con las licencias adquiridas. Sin embargo, ¿qué interpretación cabe hacer de los pagos que la empresa hace en investigación y desarrollo (I+D, o R&D en inglés)? Son pagos que la empresa hace con la idea, pero sin la garantía, de que sirvan para generar un activo de largo plazo que contribuya a generar valor. Por ejemplo, desarrollar una fórmula química para un medicamento, que se pueda patentar. Esta patente es un activo intangible, por lo que los “gastos” que la empresa hace para desarrollarla deberían tratarse como capex. Hablaríamos, por tanto, de gastos capitalizables. “Capitalizar” o “activar” quiere decir que se le da tratamiento de activo fijo en el balance, como si fuera una inversión. También se puede capitalizar por el lado del pasivo; por ejemplo, cuando nuestra deuda genera intereses y no los pagamos, esos intereses se añaden al importe de nuestra deuda, se “capitalizan”. El debate aquí gira en torno a la probabilidad de que esos gastos de I+D efectivamente den como resultado un activo fijo con un valor determinable. En muchos casos, la I+D no lleva a nada; es un dinero, no perdido (porque la I+D siempre aporta conocimiento), pero sí que no da como resultado nada concreto que se pueda contabilizar como un activo en el balance. Las normas contables siguen el criterio del “producto mínimo viable”. Es decir, los gastos en I+D deben pasar directamente por la cuenta de resultados hasta que éstos den como resultado un activo identificable y valorable, algo que de forma más o menos clara sirva para aportar valor a la empresa. Lo peculiar aquí es que la propia empresa tiene un amplio margen para determinar cuándo su I+D ha dado como resultado un producto mínimo viable. Este debate sobre “gastar vs capitalizar” también existe en relación con los gastos de marketing. El razonamiento aquí es que, idealmente, cada euro invertido en marketing sirve para aumentar las ventas futuras, por lo que más que un gasto sería una inversión. Aunque, bajo mi punto de vista, la capitalización de gastos de marketing es menos justificable que en el caso de la I+D, las normas contables lo permiten en ciertos supuestos. El tema de la capitalización de gastos es relevante, ya que estamos hablando de partidas que afectan a la cuenta de resultados, a veces de manera determinante para el análisis financiero. Imaginemos que la empresa hace un desembolso total de 1 millón€ durante este año en concepto de I+D. Veamos el diferente impacto que este desembolso tiene en las cuentas en función de si se capitaliza o se trata como gasto: 1 .Se trata como gasto. En ese caso, hay un gasto operativo de 1 mill€ en la cuenta de resultados de este ejercicio, con impacto en el EBITDA, el EBIT y el beneficio neto (y, por tanto, en el Equity). No hay impacto en los ejercicios posteriores. Dentro del CF statement, este gasto se incluye dentro del cálculo del cash flow operativo. Extracto de la cuenta de resultados de Epsilon Net, ejercicio 2022. La compañía mete todo el I+D (“Research and Development Expenses”) en la cuenta de resultados. Es un gasto relevante. 2. Se capitaliza. En ese caso, el activo aumenta en 1 mill€, y esto compensa la salida de caja de 1 mill€. De entrada, el Equity no se ve afectado. Ahora bien, la empresa tiene que amortizar este activo, supongamos que lo hace durante 10 años con un valor residual de 0€. En ese caso, hay un gasto de 100.000€ en concepto de D&A en la cuenta de resultados de este ejercicio, comparado con el gasto de 1.000.000€ que había en el supuesto a). Este gasto afecta al EBIT, pero no al EBITDA. En ejercicios posteriores el activo se tiene que seguir amortizando, a razón de 100.000€ por año. Por tanto, en el supuesto b) el impacto de los gastos en I+D de este año se deja sentir en años posteriores. En el CF statement, la capitalización de este gasto implica un cash outflow de 1 mill€ dentro del cash flow de inversiones (CFI), sin que el cash flow operativo (CFO) se vea afectado. Cash flow de inversiones de Judges Scientific, ejercicio 2022. La compañía capitaliza sus desembolsos en I+D (“Capitalized development costs”). Como vemos, capitalizar gastos sirve para reportar un beneficio mayor este año, pero menor en años posteriores, en comparación con tratarlos simplemente como gastos en la cuenta de resultados. Por eso, la capitalización de gastos siempre debe levantar sospechas, aunque sea una opción legítima y razonable, ya que es un método para maquillar las cuentas. Una empresa que quiere inflar sus resultados y su flujo de caja operativo puede “decidir” que a partir de ahora va a empezar a capitalizar ciertos gastos que antes no capitalizaba. O también puede hacer al revés, es decir, dejar de capitalizar ciertos gastos y pasar a meterlos en la cuenta de resultados, para así reducir el beneficio y pagar menos impuestos este año. Capex bruto vs neto Como señalé antes, en el CFI aparecen tanto los pagos por inversiones como los cobros por ventas de activos (desinversiones). La empresa puede vender los activos cuando éstos han agotado su vida útil, ya sea como chatarra o para que sigan siendo utilizados por el nuevo comprador. Esto nos lleva a diferenciar entre el capex bruto, que son los pagos que la empresa hace para aumentar su base de activos productivos, y el capex neto, que se calcula tomando la cifra anterior y restándole los cobros por la venta de activos. Dado que rutinariamente la empresa va vendiendo los activos conforme éstos van agotando su vida útil, estos cobros tienen un carácter relativamente recurrente. Por eso, para evaluar el capex “normalizado” o “promedio” que hace una compañía con el paso del tiempo, es mejor atender al capex neto, y no al capex bruto. Flujo de caja de inversiones de Elis SA, ejercicios 2023 y 2022. La compañía muestra en líneas separadas las compras (“acquisition”) y las ventas (“disposal”) de activos fijos tangibles, intangibles y empresas filiales (“subsidiaries”). Capex orgánico vs inorgánico Dentro de las diferentes maneras de clasificar el capex, una muy importante es la distinción entre capex orgánico y capex inorgánico. La mejor forma de definir el capex orgánico es como todo aquél que no es inorgánico. El capex inorgánico son las adquisiciones de otras compañías (M&A). En lugar de comprar fábricas, se compra la compañía que tiene esas fábricas en propiedad. De esta forma, el capex orgánico es todo aumento de la capacidad productiva que no se consigue mediante la adquisición de otras compañías. Es el capex que se articula mediante la compra de activos concretos (maquinaria, licencias), que no tienen personalidad jurídica. Cash flow de inversiones de Evolution Gaming. El capex orgánico se corresponde con “Acquisition of intangible assets” y “Acquisition of property, plant and equipment”. El capex inorgánico se corresponde con “Acquisition of subsidiaries”. Muchos analistas e inversores no llaman capex a las adquisiciones, sino que reservan la palabra capex únicamente a las inversiones orgánicas. Así, en lugar de hablar de capex orgánico y capex inorgánico, hablaríamos simplemente de capex por un lado y de adquisiciones por otro. Yo, por mi parte, prefiero llamar capex a ambas formas de ampliar la capacidad productiva. ------------------ En el próximo post entraremos en la importante distinción entre capex de mantenimiento y capex de crecimiento, y las implicaciones que esto tiene de cara a calcular el flujo de caja libre (free cash flow) de la compañía y también de cara a la valoración. Y veremos también cómo la presencia de arrendamientos financieros (leasing) afecta a la contabilidad de las inversiones, y los ajustes que debemos hacer al capex para incorporar adecuadamente a nuestro análisis la realidad económica de la empresa, con independencia de si ésta compra sus activos productivos o si los alquila. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Hace unas semanas publicaba el tercer análisis de esta serie, dedicado al Fulcrum Equity Dispersion, el fondo más raro de mi cartera. La acogida volvió a superar lo esperado, así que seguimos. Hoy toca el cuarto, y de nuevo cambiamos por completo de territorio. Si el Fulcrum era el fondo más raro, el de hoy es, sin discusión, el más exótico. Un fondo que presta dinero a Kenia en chelines, a Uzbekistán en soms y a Paraguay en guaraníes. En este artículo Por qué este fondo, y por qué el cuarto de la serie Qué es un mercado frontera, sin jerga La pregunta del millón: ¿por qué te pagan un 15%? Por qué se mueve tan poco El año que puso a prueba la tesis El hermano famoso (y por qué preferimos al discreto) La casa y el equipo Las cifras La factura Cómo encaja en una cartera El veredicto Sé lo que estás pensando, porque es lo mismo que piensa casi todo el mundo, eso tiene que ser una ruleta rusa. Países que salen en las noticias por los motivos equivocados, monedas que nadie sabe pronunciar, bonos que no aparecen en la pantalla de tu banco. Y sin embargo, los datos cuentan una historia que no te esperas. ¿Cuántos activos conoces que paguen cupones de doble dígito y lleven años moviéndose menos que un fondo de deuda emergente tradicional? Se llama Global Evolution Funds Frontier Local Markets. Lo gestiona desde Kolding, una discreta ciudad danesa, una boutique que solo hace una cosa (deuda de mercados emergentes y frontera) y la lleva haciendo casi dos décadas, cerca de 18.000 millones de dólares bajo gestión y un equipo original que sigue trabajando junto desde hace más de veinte años. El fondo forma parte de la cartera de Icaria Patrimonio FIL, y este artículo es la explicación, con sus luces y sus sombras, de por qué. Aviso desde el principio, como siempre, no es para todos los perfiles. Tiene un episodio incómodo reciente que contaré con detalle, un riesgo que las métricas habituales no recogen bien, y un acceso pensado más para institucionales que para minoristas. Pero dentro de lo poco que hoy puede llamarse honestamente una fuente de retorno distinta, esta es de las más puras que conozco. Por qué este fondo, y por qué el cuarto de la serie Para quien haya seguido los análisis anteriores, conviene dar algo de contexto. El Man Alpha Select gana dinero seleccionando acciones británicas, largas y cortas, su motor es la habilidad. El Fulcrum Equity Dispersion gana dinero cobrando una prima estructural del mercado de opciones, su motor es la asimetría entre el miedo y la realidad. El fondo de hoy gana dinero por un tercer motivo que no se parece en nada a los anteriores. Cobra la prima de prestar dinero donde casi nadie quiere prestar. Su motor es el carry. Esa es la lógica del bloque alternativo de una cartera bien construida. Cada pieza gana por un motivo distinto, y cuando una sufre, las demás no tienen por qué enterarse. El carry de mercados frontera en moneda local es, probablemente, la fuente de retorno más descorrelacionada que queda en el mundo de la renta fija. No porque lo diga la gestora, por construcción, como veremos. Qué es un mercado frontera, sin jerga Dentro del mundo emergente hay dos ligas. La primera son los emergentes clásicos: Brasil, México, Indonesia, Sudáfrica. Economías grandes, mercados financieros desarrollados, miles de inversores internacionales entrando y saliendo cada día. La segunda liga son los mercados frontera: Kenia, Uzbekistán, Paraguay, Costa de Marfil, Sri Lanka. Economías más pequeñas incluso para los estándares emergentes, mercados de capitales jóvenes y una característica que lo cambia todo, sobre la que volveremos; muy poco inversor extranjero. Un país frontera puede financiarse de dos maneras. La primera es emitir bonos en dólares o euros, lo que en el argot se llama divisa dura (hard currency). Es el mercado clásico, donde está la mayoría del dinero internacional. El inversor asume el riesgo de impago del país, pero no el de su moneda. La segunda es emitir bonos en su propia moneda: chelines kenianos, nairas nigerianas, tenges kazajos. Es el mercado local y donde se ubica el fondo de hoy. La diferencia entre ambos es importante; son dos activos distintos. El bono en dólares de Kenia depende de que Kenia pague y de lo que hagan los tipos americanos. El bono en chelines depende de los tipos kenianos y de lo que haga el chelín. Dos fuentes de retorno diferentes, dos perfiles de riesgo diferentes y, esto es lo importante para una cartera, correlaciones diferentes con todo lo demás. La pregunta del millón: ¿por qué te pagan un 15%? A cierre de septiembre de 2025, la cartera de la estrategia tenía una rentabilidad media a vencimiento del 15,5% con una duración de apenas 2,1 años. Detengámonos aquí, porque este número es el corazón del artículo. Nadie paga un 15% por nada. ¿Dónde está la trampa? La trampa, o mejor dicho la explicación, se llama depreciación esperada. Las divisas frontera tienden a depreciarse contra el dólar y el euro con el paso del tiempo. Inflaciones más altas, economías menos productivas, balanzas de pagos frágiles. El mercado lo sabe y lo cobra por adelantado, exigiendo a los bonos en moneda local un interés muy superior al de los bonos en dólares del mismo país, para compensar la depreciación que espera de la divisa. Un ejemplo simplificado (las cifras son inventadas, el mecanismo no). Kenia se financia, pongamos, al 7% en dólares. Si el mercado espera que el chelín se deprecie un 4% anual, exigirá a los bonos en chelines en torno a un 11%. Si el chelín acaba depreciándose menos de ese 4%, el inversor en moneda local habrá ganado más que el inversor en dólares. Si se deprecia más, habrá ganado menos. Toda la categoría se reduce a esta pelea entre el cupón y la divisa. El mérito de invertir en moneda local no está en cobrar el cupón. Está en que la divisa te quite menos de lo que el cupón te da. Y aquí viene el dato que justifica la existencia de la categoría. Global Evolution publica la descomposición del retorno de su cartera de moneda local desde 2011: el carry (los cupones) ha aportado un +13,1% anual; las divisas han restado un 4,9% anual; los movimientos de precio, apenas un +0,8%. Resultado neto de la pelea: en torno a un 8,5% anual bruto en dólares, sostenido durante catorce años. Las divisas hacen exactamente lo que todo el mundo teme, caer. Y aun así el inversor gana, porque caen bastante menos de lo que pagan los cupones. El gráfico expone lo que comento y la verdad que resume todo el artículo en una sola imagen. Presentación Frontier Local Currency Debt, septiembre 2025. La mayor posición del fondo a cierre de septiembre lo ilustra mejor que cualquier teoría: un bono de infraestructuras del Gobierno de Kenia con cupón del 18,46% anual en chelines. Para perder dinero en un año con ese bono, el chelín tiene que depreciarse más de un 18% (y el chelín, por cierto, se apreció en 2024). El colchón es tan grande que la divisa tiene que romperse de verdad para hacerte daño. La segunda posición es aún más curiosa, un bono del Banco Africano de Desarrollo al 12,2%, un emisor con rating AAA (el mismo que Alemania) pagando cupones de doble dígito por el simple hecho de estar denominado en moneda frontera. Crédito de máxima calidad con rentabilidad de mercado exótico. Estas cosas solo existen en los rincones del mercado donde casi nadie mira. Un apunte importante es que los bonos en dólares (hard currency) tienen duraciones altas debido a que hay mayor demanda. La duración como he explicado en muchos artículos es la principal métrica de riesgo en renta fija. En cambio en los bonos en divisa local la duración es mucho más corta. Esto impacta directamente sobre el perfil de riesgo del activo. Una subida de tipos de interés hace mucho más daño cuando inviertes en dólar que cuando inviertes en divisa local. Por qué se mueve tan poco Si pagan un 15%, esto se moverá como una montaña rusa, ¿no? Pues no. Y este es el hallazgo contraintuitivo que me llevó a estudiar la categoría a fondo. La estrategia local de Global Evolution ha tenido desde 2011 una volatilidad de un dígito bajo, y el fondo UCITS, desde su lanzamiento en 2021, se ha movido en torno al 4,5% anualizado incluyendo 2022, su peor año; en los años tranquilos, la volatilidad realizada ha rondado el 2-3%. Si lo ponemos en contexto; los índices de deuda emergente tradicional se mueven habitualmente entre el 8% y el 12%, y la bolsa entre el 15% y el 20%. Lo más exótico de la renta fija resulta ser de lo más tranquilo. ¿Cómo es posible? Por cuatro motivos que conviene entender bien, porque son la tesis entera del producto. Primero: no hay turistas. En los emergentes clásicos, entre el 20% y el 40% del mercado local de bonos está en manos de inversores extranjeros. Ese dinero entra cuando hay apetito por el riesgo y sale en estampida cuando hay miedo, arrastrando los precios sin que los fundamentos locales hayan cambiado. En los mercados frontera la participación extranjera es inferior al 10%, y en muchos países roza el cero. ¿Quién tiene los bonos? Bancos, fondos de pensiones y aseguradoras locales, inversores que compran para quedarse el bono a vencimiento, porque es el único activo que casa con sus pasivos. Cuando llega un susto global, sencillamente no venden. El S&P 500 puede caer un 20% y el fondo de pensiones ugandés seguirá teniendo sus bonos del tesoro ugandés. Esa base inversora pegajosa es el aislante estructural de la categoría. Segundo: duración bajísima. Con cupones del 12-18% se recupera la inversión muy rápido, y la duración de la cartera es de unos 2 años, frente a los 7 que puede tener un índice de deuda emergente en dólares. Las curvas de tipos de Kenia o Uzbekistán no están atadas a la Reserva Federal. Cuando la Fed sube tipos, el bono local frontera apenas se entera. El bono en hard currency (es decir dólar) sí se entera, y mucho, se comporta como lo que es, un activo de crédito global. Tercero: treinta problemas que no se conocen entre sí. La cartera tiene una treintena de países con un máximo del 7% por país. Una sequía en Marruecos, unas elecciones en Nigeria y un acuerdo con el FMI en Sri Lanka son sucesos sin relación alguna entre sí. Cuando los problemas de tus posiciones no están correlacionados, la estadística juega a tu favor. Un desastre del 50% en una posición del 2% son 100 puntos básicos de daño para el fondo. Doloroso, no letal. El universo de la gestora abarca más de 100 países frontera, de los que hoy excluye 22 por gobernanza o sanciones. Y cuarto: muchas de estas divisas no flotan libremente. Una parte relevante de los países frontera gestiona su tipo de cambio contra el dólar, de forma más o menos explícita, lo que reduce el ruido diario de la parte más volátil del activo. En el gráfico que tenemos a continuación podemos ver como fluctúa la volatilidad a lo largo del tiempo y como la inversión en divisa local es la que arroja la volatilidad más contenida, incluso en los episodios de mayor estrés como 2022. Volatilidad rodante a 60 días de la estrategia local frente a los índices EMBI GD y GBI-EM GD. Diapositiva 17 de la presentación de septiembre 2025. Y ahora la letra pequeña, porque me gusta el rigor y aquí toca. Parte de esa baja volatilidad es real (base inversora, duración, diversificación) y parte es óptica. Divisas gestionadas y bonos que pueden pasar días sin cruzar operaciones producen un valor liquidativo suavizado, que se mueve poco… hasta que se mueve. Eso sucede también en los fondos tan famosos actualmente cuya cartera está muy expuesta a bonos sin rating (non-rated). El riesgo de esta categoría no desaparece, se acumula y llega a saltos. En marzo de 2022 el fondo cayó un 5% en un mes. Quien compre esto pensando que es un monetario con esteroides se llevará un susto en algún momento. La volatilidad de este fondo no se mide bien con la desviación típica; se mide con los episodios. Por eso el siguiente apartado es el más importante del artículo. El año que puso a prueba la tesis Febrero de 2022. Rusia invade Ucrania y el mundo entra en modo pánico; el dólar se dispara, la energía y los alimentos también, y los países frontera, que importan ambos y se financian caro, reciben el golpe por todos los lados a la vez. Marzo de 2022 fue el peor mes de la historia del fondo: un -5,0%. Sri Lanka dejó caer su rupia camino del impago; Egipto devaluó la libra un 14% y subió los tipos 100 puntos básicos el mismo día; Ghana subió 250 puntos básicos de golpe, una subida histórica, intentando frenar la caída del cedi. El fondo encadenó caídas hasta octubre: un -11,5% desde el máximo de febrero. Y aquí viene el dato que hay que tener en cuenta antes de invertir: tardó 26 meses en recuperar ese máximo, hasta abril de 2024. Más de dos años bajo el agua. El año 2022 completo cerró en -7,7% en la clase en euros. ¿Fue un mal resultado? En mi opinión desde luego que no. En aquel 2022, el peor año de la historia reciente de la renta fija, el índice de deuda emergente en divisa dura cayó un 17,8% y el de deuda emergente en moneda local un 11,7% (datos del índice, en dólares). El S&P 500 cayó un 19,4%. La estrategia de Global Evolution, medida en los mismos términos (dólares, bruto de comisiones), cayó un 4,4%. Una fracción del daño de su categoría, en el peor escenario posible para ella. Shock global, dólar disparado, pánico generalizado. La tesis del aislamiento estructural no prometía no caer; prometía caer menos. Se cumplió. Podemos ver en el siguiente gráfico la evolución del drawdown del la estrategia. Drawdowns comparados desde 2011, estrategia local vs EMBI GD y GBI-EM GD. Diapositiva 37 de la presentación de septiembre 2025. La lección de 2022, sin embargo, es doble y va más allá. La primera; este fondo puede pasar más de dos años sin ganar dinero, y quien no pueda convivir con eso no debería tenerlo. La segunda, lo que vino después. Quien aguantó cobró un +4,6% en 2023, un +10,0% en 2024 y un +14,4% en 2025. El carry hizo su trabajo, como casi siempre que se le da tiempo. En esta categoría, el coste real de las crisis no es la caída; es la paciencia. El hermano famoso (y por qué preferimos al discreto) Aquí toca una parada que en otros análisis no haría, porque este fondo tiene un hermano mayor con el que es muy fácil confundirlo, y la diferencia entre ambos es precisamente el motivo de este artículo. Global Evolution gestiona dos estrategias frontera. La famosa es Global Evolution Frontier Markets, sin el “Local” en el nombre. Lanzada en diciembre de 2010, unos 4.200 millones de dólares, el buque insignia de la casa. Combina deuda en hard currency y local y cubre gran parte del riesgo de divisa. La discreta es la nuestra, Frontier Local Markets, moneda local pura, sin apenas cobertura, con unos 400 millones de euros en el vehículo UCITS. La intuición dice que el famoso debería ser el tranquilo (al fin y al cabo cubre las divisas) y el nuestro el salvaje. Los datos dicen lo contrario, y entender por qué es entender la categoría. El hermano mayor, al cubrir la divisa, se queda con el riesgo de crédito puro: spreads soberanos high yield. El resultado es que se comporta como un fondo de bonos high yield global, con su misma beta. En nuestro análisis, su correlación con el high yield europeo es altísima; en el COVID cayó un 14,5%, y desde su máximo de 2021 llegó a perder un 19%, tardando 30 meses en recuperarse. Rentable a largo plazo (un 8,6% anualizado bruto en dólares desde 2010; en torno a un 5,4% neto en la clase cubierta a euros), pero pegado al ciclo de crédito global. Si ya tienes high yield o bolsa en cartera, te añade rentabilidad, no diversificación. El pequeño, al no cubrir, vive de los tipos locales y de las divisas frontera. Factores domésticos, desconectados de la Fed y del ciclo de crédito global. Por eso sus caídas han sido más suaves y por eso, aunque parezca mentira, el fondo “sin red” es el que mejor diversifica. La cobertura de divisa, que suena a prudencia, en esta categoría convierte el activo en otra cosa; en más high yield del que ya tienes. Es uno de los ejemplos más bonitos que conozco de cómo, en finanzas, la intuición y la estadística no siempre van de la mano. La versión en moneda local no es la versión arriesgada del fondo frontera. Es la versión descorrelacionada. La casa y el equipo Como siempre, antes de los números, los nombres. Global Evolution nació en 2007 en Kolding, Dinamarca, fundada por Morten Bugge y Søren Rump. Gestiona 17.900 millones de dólares (dato a septiembre de 2025), tiene oficinas en Londres, Nueva York, Singapur y Luxemburgo, y presume de un dato que en esta industria vale oro: el equipo original lleva más de veinte años trabajando junto. El 90% del capital pertenece a Conning Holdings, dentro del grupo asegurador Generali, y el 10% restante sigue en manos de gestores y empleados. En los mercados frontera, además, el acceso es una ventaja competitiva en sí misma. Estos bonos no se compran apretando un botón, hay que conocer los mercados locales, tener líneas operativas con los bancos y, literalmente, patearse los países. El proceso de la casa incluye visitas a los países y una red de relaciones con ministerios de finanzas, bancos centrales e instituciones multilaterales como el FMI y el Banco Mundial. En deuda frontera la información no está en Bloomberg; está en el terreno. El subfondo lo gestiona un equipo de tres. Christian Mejrup, CIO de deuda soberana emergente de la casa, está en Global Evolution desde la fundación, en 2007. Anne Margrethe Tingleff, senior portfolio manager, llegó en 2024 tras co-gestionar estrategias de deuda emergente y frontera en Nordea y Danske Bank. Y Stephen Bailey-Smith, economista senior y gestor, es probablemente el nombre más reconocible del trío: ex jefe de estrategia para África de Standard Bank (el mayor banco del continente), lleva desde los años noventa analizando economías africanas y es una de las referencias internacionales en esos mercados. Para un fondo con casi la mitad de la cartera en África, no es un fichaje menor. La gestora elabora ratings ESG propios para los más de cien países de su universo, y aquí el ESG no es marketing, es gestión de riesgos dura. En mercados frontera, la G de gobernanza es el mejor predictor de desastres; golpes de estado, giros monetarios bruscos, corrupción. El filtro de exclusión (22 países vetados hoy) funciona como cortafuegos, porque los mayores accidentes de la categoría suelen venir precisamente de los países que estos filtros sacan de la lista. Y una rareza operativa que conviene conocer: en algunos mercados de difícil acceso, el fondo no compra el bono físico sino credit-linked notes, notas emitidas por bancos internacionales (J.P. Morgan, entre otros) que replican el bono local. Por eso, si consultas el fondo en Morningstar, la primera posición por país parece ser Países Bajos, no es que inviertan en Ámsterdam, es el envoltorio legal de las notas. El matiz tiene su contrapartida, porque añade riesgo de contraparte bancaria, y lo retomaremos en el veredicto. Las cifras Toca ser honesto antes de enseñar números, igual que con el Fulcrum. El vehículo UCITS de moneda local se lanzó en septiembre de 2021. Todo lo anterior (la serie desde 2011 que muestra la gestora) es una reconstrucción. La parte en moneda local del fondo hermano, reescalada como si hubiera sido una cartera al 100%. La propia gestora la etiqueta como hipotética y bruta de comisiones. Es operativa real, no un backtest de laboratorio, pero no es el track record auditado del fondo que puedes comprar. Conviene tenerlo presente. Dicho esto, los números. La reconstrucción desde 2011 arroja en torno a un 8,5% anualizado bruto en dólares. El composite real desde septiembre de 2021: un 7,5% anualizado bruto en dólares, con una volatilidad del 2,9% y un Sharpe de 2,5 a septiembre de 2025. Un Sharpe de 2,5 en renta fija es de esos números que se ven pocas veces en una carrera, aunque aquí aplica el matiz del NAV suavizado que ya hemos visto. Para el partícipe europeo, lo relevante es la clase en euros, neta de comisiones. Año a año: Clase Z EUR Acc, neta de comisiones, en euros. Fuente: Bloomberg, datos a 26 de febrero de 2026. En los últimos doce meses (a primeros de junio de 2026), la clase institucional en euros acumula un +16% (Morningstar). Tres pinceladas más sobre la serie. Desde el lanzamiento, el 72% de los meses han cerrado en positivo. De los últimos 28 meses (hasta febrero de 2026), 27 cerraron en verde, y el único negativo fue un -0,4%. Y desde que terminó la digestión de 2022, la rentabilidad anualizada es del 10,8% neto en euros. La factura La estructura de comisiones de la gama combina, según los datos de Bloomberg, en torno a un 1% de gestión con un 10% de comisión de éxito. Los gastos corrientes de las clases en euros se mueven entre el 1,45% de la clase institucional sin cubrir y aproximadamente el 1,70% de la cubierta a euros, según los KID. ¿Es caro? Para lo que hace, no. Comprar un bono en Kampala no cuesta lo mismo que comprar una acción de Apple. Hay mesas locales, custodia exótica, impuestos en origen y un equipo que viaja a los países. Los grandes fondos de deuda emergente local cobran cifras similares o superiores en sus clases minoristas (el PIMCO Emerging Local Bond, por citar el mayor, ronda el 1,9% en clase retail) por hacer algo bastante menos artesanal. La pega de verdad no son las comisiones; es el acceso. Las clases del fondo están pensadas para el inversor institucional, con mínimos de entrada altos. El particular español lo tiene difícil para comprarlo directamente. La vía realista pasa por fondos de fondos, carteras gestionadas o banca privada. No es un defecto del producto, pero es la realidad operativa, y prefiero contarla a que la descubras después de leer cuatro mil palabras. Una nota sobre el tamaño, porque aquí juega al revés de lo habitual. El vehículo gestiona unos 400 millones de euros y la estrategia completa unos 800 millones de dólares, y la gestora se autoimpone un límite de capacidad del 1% de la capitalización líquida de cada mercado. En mercados frontera, ser pequeño no es una debilidad; es la condición para poder operar sin mover los precios contra ti. Cómo encaja en una cartera Primero, quién no debería tenerlo. Si un -11% que tarda dos años en recuperarse te va a quitar el sueño, o si vas a mirar el valor liquidativo cada semana buscando la confirmación de que esto era muy arriesgado, no es para ti. Tampoco lo es si tu cartera no tiene resueltos los básicos; esto es un satélite, no un núcleo. Y desde luego no lo es si confundes un 15% de cupón con un 15% de rentabilidad garantizada. Entre el cupón y tu bolsillo se interponen las divisas, y algunos años se interponen con ganas. Dónde sí encaja. Perfiles con patrimonio consolidado y horizonte de cinco a diez años, dentro del bloque de diversificadores, conviviendo con piezas como las que hemos visto en esta serie. Hay un matiz de timing que en esta categoría importa más que en otras. La pata de carry se construye cuando el carry es alto, no después de que todo el mundo lo haya descubierto. Tras dos años excelentes, el cupón medio sigue por encima del 12% y los tipos reales frontera siguen claramente en positivo, así que la materia prima sigue ahí. Pero conviene entrar sabiendo que 2025 y 2026 no son la norma; la norma es el 8-10% bruto de los últimos catorce años, con sustos por el camino. Y el filtro de siempre; si después de leer esto no sabes explicar de dónde sale el 15% y por qué no es gratis, no lo compres. En este fondo el peligro no es la complejidad del producto, porque un bono con cupón es la cosa más simple del mundo; es la complejidad de los lugares donde viven esos bonos. El veredicto Si tuviera que resumir en una palabra qué pienso del Global Evolution Frontier Local Markets, sería: carry. Pero como una palabra no basta, desglosemos. Lo bueno es la combinación que hemos repasado. Una fuente de retorno que casi ninguna cartera europea tiene. Tipos locales y divisas de treinta países frontera, estructuralmente aislados de la Fed, del high yield y de la bolsa por la composición doméstica de su base inversora. Cupones de doble dígito con duración 2. Un comportamiento en 2022, el peor escenario posible para la categoría, que fue una fracción del daño de los índices emergentes. Una casa especialista con casi dos décadas en frontera, equipo estable y acceso real a los mercados. Lo malo también hay que decirlo. La volatilidad publicada infraestima el riesgo real, porque el NAV está suavizado por divisas gestionadas y bonos poco negociados, y el riesgo llega a saltos, como en marzo de 2022. Estuvo 26 meses bajo el agua y volverá a estarlo en algún momento. Las credit-linked notes añaden una capa de riesgo de contraparte. Y el acceso minorista es limitado. En la cartera de Icaria Patrimonio FIL convive con el resto del bloque de diversificadores, y su papel está muy claro: cobrar, mes a mes, la prima de prestar donde casi nadie presta, y no parecerse a nada de lo que ya tenemos. El Man gana por selección, el Fulcrum por dispersión, y este gana por paciencia. La paciencia de cobrar un cupón keniano mientras el mundo mira hacia otro lado. Por ahora, no hay razón para tocar la posición. El cupón sigue pagando el riesgo. Y mientras esa frase siga siendo verdad, lo demás es ruido. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos están extraídos de la presentación corporativa de Global Evolution (Frontier Local Currency Debt, septiembre de 2025), del folleto y los KID del fondo, de Bloomberg y Morningstar, de documentación de gestoras de la categoría (LGT, Aktia, Ninety One, Ashmore) y de análisis comparativos propios. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. Antes de invertir, consulta el folleto, el KID y, si procede, a un asesor financiero independiente. Si lo que has leído te ha resultado útil, en Icaria Capital publicamos análisis como este cada semana en nuestra newsletter icariacap.substack.com, y en nuestro canal de YouTube @IcariaCapital desgranamos lo que está pasando en los mercados y cómo lo estamos gestionando desde el lado de la inversión. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Dentro del análisis y valoración de empresas, el concepto de apalancamiento operativo (operating leverage) es algo muy a tener en cuenta a la hora de evaluar la volatilidad de los beneficios y del flujo de caja, y también a la hora de hacer estimaciones. En este post abordo la cuestiones básicas que, a mi entender, es necesario saber sobre el apalancamiento operativo a la hora de analizar negocios. En este artículo ¿Qué es el apalancamiento operativo? ¿Es lo mismo apalancamiento operativo que financiero? Ejemplo de apalancamiento financiero ¿Qué es el break-even? Tipos de break-even Un caso real muy sangrante Condiciones para que exista apalancamiento operativo A tener en cuenta en nuestras estimaciones ¿Qué es el apalancamiento operativo? El apalancamiento operativo se define como la sensibilidad del beneficio operativo (el EBITDA* o el EBIT**) ante una subida o una bajada en las ventas. Lo normal es que, cuando las ventas suben, el beneficio suba en mayor medida; es decir, que el margen de beneficio aumente. Esto no es necesario que se cumpla en cada trimestre o en cada año, es una tendencia de largo plazo: cuanto más grandes se vuelven las empresas, normalmente mayores son sus márgenes, aunque sobre esto evidentemente se pueden hacer matices. De igual forma, cuando las ventas caen, es normal que el beneficio se contraiga en mayor medida; es decir, que el margen se reduzca. *Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. **Beneficio antes de intereses e impuestos. ¿Es lo mismo apalancamiento operativo que financiero? Antes de continuar, recordar que no hay que confundir el apalancamiento operativo con el apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero hace referencia a cómo el uso de la deuda magnifica la rentabilidad para los accionistas (hace de "palanca"), ya sea al alza o a la baja. Sobre eso podemos hablar otro día. El apalancamiento operativo se explica por la presencia de costes fijos, es decir, costes que no se mueven a la misma velocidad que las ventas. Por ejemplo, si una empresa manufacturera tiene una fábrica que está trabajando al 80% de capacidad, los costes de mantenimiento de las instalaciones (iluminación, limpieza) no aumentarán aunque pase a trabajar al 90% de capacidad. Y lo mismo sucede en caso contrario: si la producción baja, eso no va a hacer que baje el gasto en iluminación, inspección de extintores o auditoría. Respecto a los gastos de personal (salarios, seguridad social) éstos serán más fijos o más variables en función de la legislación laboral y del tipo de contratos que la empresa firme con sus trabajadores. Una empresa que recurre mayoritariamente a trabajadores temporales tiene más flexibilidad que otra cuyos trabajadores tienen contrato fijo, sobre todo en países como España donde el trabajador fijo está bastante protegido. Por otro lado, trabajar sólo con trabajadores temporales, que permanecen poco tiempo en la empresa, tiene efectos perniciosos en la formación de capital humano y en la construcción de una cultura corporativa. Ejemplo de apalancamiento financiero Veamos lo que es el apalancamiento operativo con un ejemplo. Imaginemos una fábrica que tiene capacidad para producir 7 millones de unidades al año. Los costes directamente relacionados con la producción (coste de ventas o COGS) son de 1€ por unidad vendida; pensemos en el coste de las materias primas necesarias para producir. Por otro lado, los costes de funcionamiento de la fábrica (salarios, iluminación, mantenimiento, seguridad) son de 1.200.000€ anuales, y estos costes son fijos. Veamos dos posibles escenarios: A) Durante el año, la empresa vende 5 millones de unidades a un precio de 1,5€ por unidad.​ Coste operativo total por unidad = 1€ + (1,2mill€/5mill uds) = 1,24€/ud​ Beneficio operativo por unidad = 1,5 - 1,24 = 0,26€/ud​ Margen operativo = 0,26/ 1,5 = 17%​ B) Durante el año, la empresa vende 7 millones de unidades a un precio de 1,5€ por unidad (mismo precio que en el supuesto anterior).​ Coste operativo total por unidad = 1€ + (1,2mill€/ 7mill uds) = 1,17€/ud​ Beneficio operativo por unidad = 1,5 - 1,17 = 0,33€/ud​ Margen operativo = 0,33/ 1,5 = 22%​ ​Como vemos, un mayor volumen de producción implica que el coste total por unidad se reduce, debido a la dilución de los costes fijos, y la consecuencia es un aumento del margen de beneficio por unidad vendida. A este fenómeno también se le conoce como economías de escala. Ahora bien, si la empresa quiere aumentar la producción a 9 millones de unidades anuales, entonces la fábrica que tiene no es suficiente, ya que su capacidad máxima es de 7 millones. Tiene que reformarla para ampliar capacidad, o bien comprar o construir una fábrica nueva. Si compra una fábrica nueva, es de esperar que ésta tenga una capacidad superior a los 2 millones de unidades adicionales en los que la empresa quiere aumentar la producción. Si la nueva fábrica también tiene una capacidad de 7 millones de unidades anuales, entonces usarla para producir 2 millones supone utilizar sólo el 29% de su capacidad. En ese caso, los costes fijos necesarios para el funcionamiento de la nueva fábrica jugarán en contra de la empresa, hasta que la nueva fábrica alcance un volumen óptimo de producción, muy superior a 2 millones de unidades. Es decir, durante un tiempo el apalancamiento operativo supondrá un inconveniente. Esta es una de las razones por las que las empresas optan por crecer inorgánicamente, adquiriendo otras compañías. Montar una planta de producción desde cero implica un deterioro de márgenes hasta que la producción y las ventas alcanzan un volumen lo suficientemente alto como para que la nueva base de costes fijos quede diluida. En cambio, comprando otra compañía que ya está establecida y funcionando a plena capacidad (o comprando alguna de sus fábricas; no hace falta comprar la compañía como tal), la empresa compradora se ahorra este problema. ¿Qué es el break-even? Directamente relacionado con el concepto de apalancamiento operativo está el concepto de break-even. El break-even es el volumen de ventas (medido en unidades vendidas o en euros) a partir del cual la empresa empieza a generar beneficios. Es decir, es el volumen a partir del cual el beneficio bruto que generan las ventas (ingresos menos costes variables) permite cubrir todos los gastos operativos fijos de la compañía. Por ejemplo, podemos pensar en un restaurante que alcanza el break-even si se ocupan el 60% de las mesas, o en un gimnasio que alcanza el break-even si tiene por lo menos 100 abonados. Tipos de break-even A este respecto, hay diferentes break-even; el break-even de EBITDA se alcanza antes que el break-even de EBIT, y éste se alcanza antes que el break-even de beneficio neto. Conforme vamos descendiendo en la cuenta de resultados, vamos incorporando capas adicionales de costes fijos (depreciación y amortización, intereses de la deuda) que hay que cubrir con el beneficio bruto. Una empresa que trabaja cerca de su break-even sufre una elevada volatilidad en sus beneficios. Cuanto más vende y más se aleja del breakeven, menor es la sensibilidad o "beta" de los beneficios frente a las ventas. Sobre este tema volveré más adelante. Un caso real muy sangrante Para entender la relevancia del apalancamiento operativo, podemos analizar el caso de Leatt. Leatt es un fabricante de equipos de protección para deportes extremos, sobre todo motocross y mountain bike. Hace años se ganaron una buena reputación por fabricar collarines protectores de alta calidad, pero ahora la mayor parte del negocio procede de la venta de cascos y armaduras, además de otros accesorios. En un año normal, arroja márgenes EBITDA superiores al 20% El caso es que esta compañía presentó unos resultados terribles en el cuarto trimestre de 2022. Las ventas cayeron un 53% con respecto al año anterior y también con respecto al trimestre anterior, porque a los clientes de Leatt (tiendas minoristas) se les atragantaron los inventarios y pasaron a hacer muchos menos pedidos a la compañía. Esto, que ya de por sí es bastante grave, se tradujo en una caída del EBITDA de más del 100%, es decir, el EBITDA pasó a ser negativo. En concreto, Leatt pasó de conseguir márgenes superiores al 20% en los siete trimestres anteriores, a un margen del -14% en el cuarto trimestre de 2022. Fuente: elaboración propia a partir de la información financiera de Leatt Semejante batacazo en el EBITDA se explica por el apalancamiento operativo, además de por una inflación de costes que la compañía no fue capaz de traspasar a los precios de venta. Así, mientras las ventas cayeron un 53% interanual, los gastos de personal aumentaron un 3%, los gastos en servicios profesionales bajaron un 20% y los gastos en alquileres bajaron un 8%. Sí consiguieron bajar los gastos en consultoría en la misma proporción que las ventas (-53%). Un reflejo de cómo les impactó negativamente la inflación está en el margen bruto, que bajó de un 42% a un 34% de un año a otro. Lo cierto es que el ejemplo de Leatt es bastante extremo, pero siempre me ha gustado usar ejemplos extremos para que las cosas se entiendan bien. Condiciones para que exista apalancamiento operativo Aunque he señalado varias veces que el apalancamiento operativo se explica por la presencia de costes fijos, esto no quiere decir que todas las empresas cuyos costes son en su mayoría fijos tengan un alto apalancamiento operativo. Veamos el caso de Audasa. Esta empresa no cotiza, la analicé en su día cuando trabajaba gestionando renta fija, ya que tiene emitidos varios bonos (los cuales, por cierto, están bonificados fiscalmente para inversores minoristas). Audasa es la empresa concesionaria de la AP-9, la autopista de peaje que atraviesa Galicia de norte a sur, y que es tan odiada por los gallegos debido a lo caros que son los peajes. El caso es que toda la animadversión que sienten los usuarios de la vía es directamente proporcional a la tranquilidad que sienten los inversores por el hecho de que la compañía tiene unos márgenes de beneficio altísimos. Y es que hablamos de márgenes EBITDA superiores al 80%. Esta empresa tiene un alto componente de costes operativos fijos sobre el total de costes (algo habitual en las empresas de infraestructuras), por lo que cabría pensar que su apalancamiento operativo es alto. Sin embargo, aunque la proporción de costes fijos es alta, el peso de los costes totales en relación a las ventas es muy bajo, inferior al 20%. Pongámonos en el supuesto de que los costes operativos de Audasa son 100% fijos, por lo que son siempre los mismos con independencia de lo que hagan las ventas, y supongamos también que el margen EBITDA actual es del 85%. Esto quiere decir que, actualmente, por cada 100€ de ingresos, el EBITDA es de 85€. Si las ventas aumentan un 5% hasta 105€, este incremento de 5€ se traslada directamente al beneficio operativo, ya que los costes son completamente fijos. Por tanto, el EBITDA sube hasta 90€, una subida del 5,9% (margen del 85,7%, frente al 85% anterior). Y si las ventas bajan un 5% hasta 95€, el EBITDA baja un 5,9% hasta 80€ (margen del 84,2%). Si las ventas se mueven un 10%, el EBITDA se mueve un 11,7%. Y si las ventas se mueven un 50%, el EBITDA se mueve un 59% Esto no es para nada un apalancamiento operativo alto, desde luego queda lejos del apalancamiento de Leatt, cuyo EBITDA desaparece cuando las ventas caen un 50%. Y el apalancamiento operativo de Audasa es bajo a pesar de que la mayoría de sus costes son fijos. La clave, como ya he dicho, está en el peso de los costes totales sobre las ventas. Para que haya apalancamiento operativo se tienen que cumplir dos condiciones: Que el peso de los costes fijos sobre el total de costes sea alto. Que el margen de beneficio no sea muy alto. O, expresado de otra forma, que la empresa no esté muy lejos de su break-even. Ambas condiciones son necesarias. Con Audasa ya hemos visto que una empresa cuyos costes son en su mayoría fijos puede tener un bajo apalancamiento operativo debido a que su margen es altísimo. Y una empresa con un margen de beneficio bajo (por ejemplo, un margen EBITDA del 5%) puede mantener ese margen aunque las ventas caigan, si sus costes son completamente variables. Aun así, lo normal es que existan costes fijos en las empresas, por lo que las empresas que trabajan con márgenes bajos (cerca del break-even) siempre son las más propensas a mostrar una elevada volatilidad en los beneficios. Esto es algo a tener en cuenta a la hora de decidir qué coste de capital o qué múltiplo aplicar en nuestro modelo de valoración. Es razonable exigir una mayor rentabilidad a las empresas cuya generación de caja es más incierta. Retomando el ejemplo de la fábrica con capacidad para producir 7 millones de unidades al año, a continuación muestro cómo evoluciona el margen de beneficio operativo en función del número de unidades vendidas. Como puede apreciarse en el gráfico, el break-even (margen del 0%) está en el entorno de las 2,5 millones de unidades vendidas y, conforme el número de unidades crece a partir de ese punto, el margen aumenta a un ritmo cada vez menor (la curva se aplana). Esto es lo mismo que decir que el margen se vuelve menos sensible a las ventas cuanto más lejos nos situamos del break-even; en definitiva, que el apalancamiento operativo se reduce. Otra conclusión que podemos sacar es que una compañía que está cerca del break-even tiene más potencial para generar economías de escala que una compañía que está lejos del break-even. A tener en cuenta en nuestras estimaciones A la hora de hacer estimaciones de futuro para nuestro modelo de valoración, es muy importante incorporar el apalancamiento operativo. Esto quiere decir que, si proyectamos un crecimiento en ventas (que es lo más normal), lo más realista es proyectar también una mejora paulatina en el margen, dentro de parámetros realistas y no pecando de optimistas. De igual forma, y quizás más importante, cuando determinemos cuál es el escenario pesimista o bear case en nuestro modelo, debemos tener presente que, por lo general, una caída del 5% en las ventas se traducirá en una caída de mayor magnitud en el beneficio, es decir, habrá un deterioro en el margen. En casos como el de Leatt, infraestimar el impacto del apalancamiento operativo conduce a sorpresas muy desagradables para el inversor cuando las ventas caen. En cualquier caso, por mucho que se recomiende incorporar el apalancamiento operativo en los modelos, no es algo sencillo. Sabemos que existe, pero no podemos cuantificarlo con precisión. Aquí resultan muy útiles las indicaciones (guidance) de la compañía, sobre todo si tiene un "track record" de haber acertado con sus estimaciones en el pasado. Por eso, una forma razonable de incorporar el apalancamiento operativo en nuestras estimaciones es asumir que el margen mejora hasta el nivel que indica la compañía, y en el plazo que indica la compañía, y mantenerlo en ese nivel a perpetuidad o mejorarlo ligeramente. En la valoración de empresas, siempre es mejor pecar de conservadores. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. La información oficial y legal sobre los fondos de inversión gestionados por Carlos se puede encontrar en sus páginas web o en la web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Se puede acceder a la información exigida por normativa gratuitamente mediante el enlace a nuestro aviso legal. (Imagen de Portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

Hay tres razones por las que un país deja de pagar su deuda. La primera es porque no puede, simplemente porque no consigue dinero lo suficientemente rápido como para ir atendiendo los pagos de deuda. En esos casos se hace una reestructuración de la deuda mediante la cual los acreedores soportan alguna quita. Evidentemente, por este motivo solamente dejan de pagar los países cuya deuda está denominada en una divisa que no emiten ellos mismos. Es el caso de los países de la Eurozona (ahí tenemos la reestructuración de la deuda griega) o de los países emergentes que emiten deuda en dólares (ahí tenemos los defaults de Argentina). El segundo motivo por el que un país deja de pagar su deuda es porque no le dejan. Es un motivo un tanto extraño. ¿Por qué un país no va a poder pagar su deuda si quiere hacerlo? Porque otro país congela sus saldos de moneda extranjera con la que pagar esas deudas. Aquí el ejemplo más reciente es Rusia, que hizo default en 2022 por no poder acceder a sus dólares. Tras la invasión de Ucrania el año pasado, EEUU congeló las cuentas en dólares de las principales instituciones económicas rusas, por lo que, a pesar de tener suficientes dólares para pagar, Rusia no pudo hacerlo. Respecto a cómo EEUU puede restringir el uso de dólares para ciudadanos de fuera de EEUU, lo trato en este post sobre los eurodólares. El tercer motivo por el que un país puede hacer default es el que nos ocupa hoy. Hay países que dejan de pagar porque no quieren, aunque pueden hacerlo. Esto de que “no quieren” se puede enfocar de muchas formas. Cuando un país está en dificultades financieras puede decidir no pagar antes de quedarse sin dinero; en este caso ha dejado de pagar porque así lo ha querido, pero lo que en realidad ha hecho ha sido anticiparse a una incapacidad para pagar. Un caso más evidente de no querer pagar es el de un país que repudia su deuda, por ejemplo porque llega un nuevo gobierno al poder que considera que el endeudamiento contraído por la anterior administración es ilegítimo. Tenemos el caso de Ecuador, que en 2008 dejó de pagar parte de su deuda externa por considerarla ilegal e ilegítima. En Europa, en los años 2010-15 muchas voces griegas demandaron un repudio de la deuda con el mismo argumento, pero esto no llegó a producirse. Y luego está el caso de EEUU, que es el de un país que, pudiendo pagar sin problemas (principalmente porque la deuda se paga en dólares, que son emitidos por EEUU), se ata las manos a sí mismo para hacerlo. La explicación está en el famoso techo de deuda (debt ceiling). Se trata de un límite máximo establecido por el Congreso a la cantidad de deuda que el gobierno federal puede emitir. El techo de deuda se establece mediante una ley aprobada por el Congreso y debe ser ratificado por el Presidente. Aunque es una medida de control de la deuda, se implantó para facilitar el endeudamiento del gobierno federal durante la Primera Guerra Mundial, ya que hasta entonces el Congreso tenía que aprobar cada incremento de deuda. Estableciendo un techo, se da margen al gobierno para endeudarse sin tener que pedir permiso, durante un tiempo. Cuando se alcanza el techo de deuda, el Congreso tiene que aprobar una ampliación o suspensión del mismo. Normalmente esto se hace sin problemas y sin que medie debate político alguno, pero si el Congreso y el gobierno federal lo controlan partidos diferentes (como es el caso actualmente), esta situación puede ser aprovechada por la oposición para obtener concesiones políticas, ya sean de tipo presupuestario o de otra naturaleza. Si no se llega a un acuerdo, el resultado es que EEUU no puede seguir endeudándose y por tanto no puede atender a todos sus pagos. Esto ya ha sucedido en alguna ocasión; en 2011 el gobierno federal tuvo que suspender algunos desembolsos antes de que finalmente se aprobara la ampliación del límite de deuda, aunque nunca se dejó de pagar la deuda pública debido a las consecuencias financieras que ello acarrearía. Este episodio llevó a que la agencia S&P rebajara la calificación de la deuda norteamericana, desde AAA (máxima calidad) hasta AA+ (el nivel inmediatamente inferior), algo impensable hasta ese momento. Evidentemente, el problema del techo de deuda es un caso muy especial de país que “no quiere” pagar sus deudas, muy distinto de un repudio. En realidad, los estadounidenses quieren que la deuda se pague, pero el sistema político y administrativo que ellos mismos han configurado se lo pone difícil en algunas ocasiones. El pasado 19 de enero EEUU volvió a alcanzar su techo de deuda. Dado que la Casa Blanca está en manos de los demócratas mientras que la Cámara de Representantes (uno de los órganos del Congreso, junto con el Senado) lo controlan los republicanos, ha vuelto a producirse un bloqueo político al aumento del límite de deuda. Los republicanos quieren que el gobierno apruebe recortes de gasto y otras medidas antes de dar su visto bueno, pero el gobierno se resiste. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha advertido de que EEUU podría quedarse sin dinero el 1 de junio. Los CDS sobre deuda de EEUU lo recogen en su precio, cotizan a niveles similares a los de Italia, un país con una posición financiera mucho más débil que EEUU. En cualquier caso, siguen descontando una probabilidad de impago muy baja. CDS sobre deuda de EEUU a 5 años Fuente: Refinitiv Eikon Lo más probable es que el techo de deuda se amplíe de nuevo y se evite el default, ya que de lo contrario las consecuencias económicas serían calamitosas. La deuda pública de EEUU es considerada la más segura del mundo, y el dólar es la moneda de reserva a nivel global; sería absurdo poner todo eso en riesgo por un rifirrafe político. Realmente, lo que están haciendo los políticos de EEUU es jugar al “juego del gallina”, esperando que sea el contrincante el que ceda para evitar el descalabro. En cualquier caso, aunque finalmente se resuelven, las crisis del techo de deuda tienen un impacto negativo en la economía real por la incertidumbre que generan. ¿Será un catalizador para entrar en recesión? Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. 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Hace apenas dos años, dentro del mundo financiero se hizo famoso un gráfico bastante descorazonador. En él se muestra el volumen de activos de renta fija con un rendimiento a vencimiento negativo. A finales de 2020, alcanzó los 18 billones de dólares. Fuente: Bloomberg Las políticas ultra expansivas de los bancos centrales tras la Crisis Financiera Global de 2008 llevaron a terreno negativo los tipos de interés. En el caso de emisores de la máxima calidad en economías estancadas, por ejemplo el Estado alemán, prácticamente toda su curva de tipos de interés llegó a tener yield negativa. Y este fenómeno de tipos negativos no se limitó ni mucho menos a la deuda soberana. Muchas empresas de calidad y de no tanta calidad podían financiarse a tipos negativos en plazos cortos y medios. Fuente: elaboración propia con datos de Investing. Eran, sin duda, circunstancias muy deprimentes para los inversores en renta fija. En un año como 2019, cuando yo trabajaba en el departamento de inversiones de una aseguradora, me había acostumbrado a unos tipos tan bajos que un bono corporativo con calificación mediocre que pagara un 1% a diez años me parecía una ganga. No en vano, en ese mismo año la yield del bono alemán a diez años alcanzó un mínimo del -0,7%, sólo superado durante lo peor de la pandemia del coronavirus. Pero este panorama, como bien sabemos, ha cambiado radicalmente en cuestión de poco más de un año. La elevada inflación ha empujado a los bancos centrales a subir tipos a toda prisa para cumplir con su mandato de estabilidad de precios. Y junto a los tipos de referencia de los bancos centrales, todos los activos de deuda han visto aumentar su yield, en algunos casos provocando desplomes en sus precios. Por fin, la renta fija “paga” de nuevo. Ya no hay que asumir duraciones enormes para rascar algo de rentabilidad. ¿Alemania pagando más de un 2% a tres meses? En 2019 sonaba a ciencia ficción. Aunque es evidente que la renta fija se ha vuelto más atractiva, quiero desgranar con cierto detalle en qué consiste este atractivo. En primer lugar, lo básico: los bonos pagan mucho más en cualquier plazo que hace dos años. Si estás dispuesto a mantener el bono a vencimiento (con lo que no debería importarte cómo fluctúe el precio durante el camino), ahora puedes obtener un retorno más que decente. De hecho, con las curvas de tipos invertidas resulta que puedes “fijar” un mayor rendimiento invirtiendo a dos años que invirtiendo a diez. Además de la rentabilidad a vencimiento por sí sola, la renta fija se ha vuelto mucho más atractiva si comparamos esta métrica con la otra métrica estrella de esta clase de activo: la duración. La duración no es lo mismo que el plazo o vencimiento, aunque están relacionados. La duración es la sensibilidad del precio del bono ante variaciones en la yield; si sube la yield, baja el precio y viceversa. A mayor duración, mayor sensibilidad ante variaciones en la yield, y por lo general es mayor cuanto mayor es el plazo del bono. En comparación con lo que teníamos hace dos años, ahora asumir riesgo de tipo de interés (es decir, asumir duración) está mucho más recompensado. Recordemos que en 2019 lo normal era que un inversor en deuda alemana pagara por asumir riesgo de tipo de interés, en un contexto en el que, para más inri, los tipos tenían poco recorrido adicional a la baja. En cambio, ahora puedes asumir esa misma duración a cambio de una yield del 2% o más. Es una diferencia importante. Y respecto a la duración, aunque representa un riesgo esto no quiere decir que haya que evitarla, ya que si los tipos de interés bajan, los bonos de mayor duración son los más beneficiados. Y existe cierto consenso en que los tipos de interés no van a subir mucho más. Por eso, merece la pena tomar duración en relación con lo que habría merecido la pena en un año como 2019. En aquél entonces los riesgos eran asimétricos contra la renta fija, es decir, era más probable una gran subida de tipos que una gran bajada. Ahora vemos lo contrario, el riesgo es asimétrico a favor de la renta fija, es más probable que los tipos bajen o que al menos no sigan subiendo. Este consenso de que es buen momento para tomar duración contribuye a explicar por qué las curvas de tipos están invertidas. Si muchos inversores se posicionan en la parte larga de la curva porque esperan que los tipos bajen, encarecen esos bonos (reducen su yield), haciendo que la yield de un bono a diez años sea menor que la yield de un bono a 1 año. Por otro lado, aunque coloquialmente se suela meter a toda la renta fija dentro del mismo saco, identificándola con la deuda soberana, se trata de un mundo muy heterogéneo. No toda la renta fija se ha vuelto igual de atractiva. A la hora de analizar un bono, hay que tener en cuenta los dos riesgos principales: Riesgo de tipo de interés. Ya lo hemos explicado, es la sensibilidad del precio del bono ante cambios en su yield. Riesgo de crédito. Es el riesgo de que el emisor no pague sus deudas (default). Ambos riesgos están relacionados. Si crece el temor a que un emisor no pague, la yield de sus bonos aumentará para compensar ese riesgo. Esto es muy importante tenerlo en cuenta, ya que invertir en deuda de empresas aprovechando que pagan más que la deuda pública puede salir mal si aumenta su riesgo de crédito y por tanto si aumenta su coste de financiación. La rentabilidad a vencimiento (yield) de un bono se descompone en dos elementos. Por un lado tenemos el tipo “libre de riesgo”, y por otro el diferencial de crédito. Es decir, la yield es la suma de 1) lo que tienen que pagarte por renunciar a tu dinero durante un tiempo determinado (pero con la certeza de que lo vas a recuperar); y de 2) lo que tienen que pagarte por asumir el riesgo de que finalmente no te devuelvan el dinero. Si compras un bono alemán, toda la yield es libre de riesgo de crédito, por lo que sólo asumes riesgo de duración. En cambio, si compras un bono subordinado con rating B-, casi toda la yield es remuneración del riesgo de crédito. Hay que entender la relación entre ambos componentes. Los tipos libres de riesgo suelen bajar con las recesiones, por lo que por ese lado los bonos ganan y sirven de contrapeso a una caída de las acciones cuando la economía se deteriora. Sin embargo, en una recesión es normal que se incremente el temor acerca de la solvencia de las compañías, por lo que cabe esperar que los diferenciales de crédito aumenten, y por esa vía los bonos caen, al igual que el equity. Por tanto, cuanto mayor riesgo de crédito tenga el bono, mayor será la yield pero mayor será también la correlación con las acciones. En la siguiente tabla podemos ver cómo la deuda pública es la que menor correlación tiene con la bolsa, lo contrario que la deuda de menor rating (high yield). Fuente: elaboración propia con datos de Investing. Para la correlación se han utilizado rentabilidades semanales. Nota: La rentabilidad de la deuda se ha calculado a partir de los siguientes ETFs de renta fija: TLT, LQD y HYG. Con esto quiero decir que para construir la típica cartera de acciones y bonos con la intención de beneficiarse por el lado de los bonos cuando llegue una crisis, no es buena idea comprar bonos corporativos salvo que sean de empresas muy solventes, ya que lo que queremos es una correlación con la bolsa lo más negativa posible. En definitiva, es un buen momento para entrar en renta fija, pero teniendo siempre en cuenta el riesgo de crédito del emisor, no tanto por la posibilidad de que no te paguen (que también) como por la posibilidad de que los bonos no aporten una diversificación efectiva frente a las acciones cuando más se necesita, es decir, cuando la macro se deteriora. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post retomamos el tema de la consolidación contable y qué implicaciones tiene para nuestro análisis de empresas. En la primera parte (que puedes encontrar aquí), explicamos cómo en los casos en que una empresa no posee el 100% de sus filiales no todo el resultado consolidado es atribuible a la matriz. Este hecho se explica porque, en la consolidación, la sociedad matriz tiene que integrar todas las cuentas de sus filiales, con independencia de cuál sea el porcentaje de participación en su capital (pero siempre que exista “control” de la filial). Por tanto, si valoramos la empresa matriz en base a los resultados consolidados, que es lo más habitual, debemos hacer un ajuste negativo a la valoración por los resultados que no son atribuibles a la matriz. A continuación abordaremos otro aspecto a tener en cuenta cada vez que nos enfrentemos a unas cuentas consolidadas, y que afecta de lleno a la cuenta de resultados. Más activos y más amortizaciones Cuando una empresa adquiere otra, tiene que calcular el valor de mercado (“valor razonable” o fair value) de sus activos identificables. Los activos identificables son los que pueden ser recogidos en un balance y a los cuales se les puede asignar un valor monetario, aunque sea basado en estimaciones. La maquinaria, los inmuebles, los programas de software, son activos identificables y a los cuales es relativamente sencillo asignar un valor. Sin embargo, cuando una empresa adquiere otra, la normativa le exige que identifique y valore dos activos que hasta ese momento no habían aparecido en el balance de la empresa adquirida. Me refiero a la marca y a las relaciones con clientes. Pongamos por caso que la empresa HoldCo adquiere la empresa OpCo. OpCo ha tenido mucho éxito vendiendo refrescos de la marca Best Cola, pero las normas contables en ningún momento han exigido a OpCo que asigne un valor a esta marca ni que aparezca en su balance. A su vez, OpCo tiene relaciones de muy largo plazo con algunos distribuidores minoristas, pero en ningún momento se ha planteado intentar asignar un valor monetario a estas relaciones. Sin embargo, cuando HoldCo adquiere OpCo, de cara a la consolidación tiene que valorar tanto la marca Best Cola como las relaciones con distribuidores, y reflejar estos activos intangibles en el balance consolidado. No nos detendremos a explicar cómo se determina el valor de estos activos, ya que no es lo relevante para el tema que nos ocupa, aunque sí puedo señalar que los métodos de valoración son tremendamente subjetivos. A continuación se muestran las marcas (brands) y las relaciones con clientes (customer relations) en el balance de Green Landscaping Group. También aparece el goodwill, activo al cual dedicaremos otro post. Estos activos, insisto, aparecen en el balance de Green como consecuencia de las adquisiciones realizadas por la empresa. Si hubiera crecido orgánicamente, estas cuentas no existirían. Fuente: Green Landscaping, informe anual 2022 Así pues, y regresando a nuestro ejemplo, cuando HoldCo integra en su balance todas las cuentas de OpCo, incluye también las marcas y las relaciones con clientes, cuentas que antes no existían en el balance de OpCo. Además, y esto es lo más importante, estos nuevos activos intangibles se amortizan en la cuenta de resultados*, al igual que la maquinaria o los programas informáticos. *En el caso de la marca, se amortiza sólo cuando se considera que tiene vida útil finita, pero las relaciones con clientes se amortizan siempre. Démonos cuenta de las implicaciones que esto tiene de cara a la valoración, sobre todo si valoramos en base al EBIT (por ejemplo, con un múltiplo EV/EBIT) o en base al beneficio neto (múltiplo PER). La empresa HoldCo post-fusión tiene que amortizar más en la cuenta de resultados que lo que tenían que amortizar conjuntamente HoldCo pre-fusión y OpCo, simplemente porque debido a la consolidación han surgido activos nuevos que amortizar. Como consecuencia, el beneficio consolidado es menor que la suma de los beneficios de HoldCo y OpCo antes de fusionarse. Si valoramos en base al beneficio neto y no tenemos en cuenta este hecho, podemos llegar a pensar que HoldCo post-fusión vale menos que la suma de HoldCo pre-fusión y OpCo, y que por tanto la fusión entre ambas empresas ha destruido valor. Por otro lado, supongamos que HoldCo tiene un competidor que genera los mismos beneficios con la misma base de activos, pero que no ha hecho adquisiciones y por tanto sólo ha crecido orgánicamente. Pues bien, aunque el negocio de HoldCo y el de su peer sean exactamente el mismo, el beneficio de HoldCo será menor porque tiene que amortizar más. El competidor, al no haber hecho adquisiciones, no ha tenido que reconocer en balance ninguna marca ni relaciones con clientes y, claro está, no tiene que amortizarlos. Aunque las marcas y las relaciones con clientes se amorticen, diría que son activos que en realidad no pierden valor, al menos no por el mero paso del tiempo, que es lo que se asume cuando se amortizan los activos en la cuenta de resultados. Pero, aun en el caso de que sí perdieran valor, el hecho de que estos activos sólo surjan contablemente en las adquisiciones supone un problema a la hora de comparar con otras compañías y a la hora de aplicar métodos de valoración comúnmente utilizados, como puede ser un múltiplo PER. Por eso, lo más práctico es excluir estas amortizaciones del cómputo de beneficios. Muchas empresas ya hacen este ajuste y publican el EBITA (beneficio operativo sin restar las amortizaciones de intangibles, pero sí restando la depreciación de activos tangibles). Sin embargo, este ajuste puede ser demasiado agresivo, ya que no todas las amortizaciones corresponden a activos intangibles que surgen en las fusiones corporativas. Por ejemplo, el EBITA también excluye la amortización de programas de software, y estos activos sí pierden valor con el paso del tiempo, no porque se desgasten sino porque el avance tecnológico hará que se queden obsoletos. Lo ideal es, siempre que sea posible, excluir únicamente la amortización de los activos que hemos expuesto aquí: relaciones con clientes y las marcas con vida útil finita. A continuación se muestra el desglose de activos intangibles de Green Landscaping en 2021, incluyendo la cifra de amortización. Como vemos, la amortización de relaciones con clientes (customer relations) representa prácticamente toda la amortización de intangibles de Green, por lo que, en este caso, el EBITA refleja fielmente el beneficio operativo de la compañía. Las marcas (brands) no se amortizan porque Green considera que tienen vida útil indefinida. Fuente: Green Landscaping, informe anual 2022 Por otro lado, cabe plantearse si, dado que hemos excluido estas amortizaciones de la cuenta de resultados, no habría que recalcular el gasto en impuestos, ya que con nuestro ajuste el beneficio antes de impuestos sería mayor y por tanto habría que pagar más impuestos. Soy de la opinión de que es correcto hacer esto si queremos comparar con otras compañías para ver qué modelo de negocio es más rentable, al margen de si el crecimiento es orgánico o mediante adquisiciones. Sin embargo, si se trata de valorar una compañía, yo tendría en cuenta el hecho de que, gracias a esas amortizaciones de intangibles, la empresa tiene que pagar menos impuestos. Es decir, la amortización de estos activos en la cuenta de resultados no refleja ni una salida de caja ni una pérdida real de valor en los activos, pero gracias a ese gasto extra la empresa paga menos impuestos, y eso, a igualdad de circunstancias, hace que su enterprise value aumente. Por eso, de cara a la valoración yo usaría la cifra de gasto en impuestos que aparece en la cuenta de resultados, sin hacerle ningún ajuste. Algo que también es importante mencionar es que, si usamos la depreciación y amortización (D&A) como "proxy" del capex de mantenimiento de la compañía, deberíamos excluir la amortización de aquéllos intangibles que en realidad no se deprecian (relaciones con clientes, marcas con vida finita). De lo contrario estaríamos estimando un capex de mantenimiento demasiado alto y, por tanto, penalizando el flujo de caja libre. Para concluir, lo expuesto aquí es un ejemplo más de cómo en nuestra valoración de empresas no debemos limitarnos a coger las métricas principales de los estados financieros tal cual están presentadas. Pero tampoco deberíamos tomar a ciegas las métricas alternativas, como el EBITA, que proponen las compañías. Hay que tomarse la molestia de entender cómo se ha construido la contabilidad de la compañía para usar esta información con garantías. Espero que todo lo explicado aquí te resulte de utilidad en tus análisis de empresas. En el próximo artículo de esta serie hablaremos sobre el fondo de comercio o goodwill, que es otro de los grandes protagonistas en la consolidación de estados financieros. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En post anteriores hablamos de las implicaciones que la consolidación contable tiene para la interpretación de la información financiera de las empresas. Como recordatorio, la consolidación es la “fusión” de las cuentas de dos compañías cuando una adquiere a otra. Una primera implicación la tenemos en la existencia de intereses minoritarios (de lo cual hablé aquí). Otro aspecto a tener en cuenta es la aparición de nuevas cuentas de activo que inflan la cifra de amortizaciones (tema tratado aquí). En este artículo Interpretación del goodwill Margen para sesgar las cuentas Impacto del goodwill en los ratios financieros El goodwill y los límites de la información financiera Badwill Hoy hablaremos de otra cuenta de activo que sólo surge en las fusiones y adquisiciones (M&A), y que ha dado mucho de que hablar. Me estoy refiriendo al fondo de comercio, más conocido como goodwill. Para nuestra explicación emplearemos dos empresas hipotéticas. Por un lado, tenemos una empresa compradora o adquiriente, a la que llamaremos HoldCo (de "holding company"). Y por otro lado tenemos una empresa adquirida, a la que llamaremos OpCo (de "operating company"). Pasemos a definir el fondo de comercio o goodwill. El goodwill es la diferencia entre lo que HoldCo ha pagado por Opco y el fair value de los activos netos de OpCo. Aclaremos estos conceptos: Con “activos netos” me refiero a la diferencia entre los activos y los pasivos, es decir, el patrimonio neto o equity. El fair value (valor razonable, en español) viene a ser el valor de mercado del activo, en contraposición con el valor de coste, que indica lo que costó el activo cuando fue adquirido o fabricado. De cara a la consolidación, el fair value de OpCo se calcula activo por activo, es decir, no hay que calcular el fair value del negocio en conjunto, sino el de cada uno de sus activos por separado. Además de calcular el fair value de los activos que aparecen en el balance de OpCo, HoldCo también tiene que calcular el fair value de dos activos intangibles no recogidos en las cuentas de OpCo. Son las relaciones con clientes y las marcas. En el balance consolidado aparecerán estos dos activos, que se amortizan en la cuenta de resultados (en el caso de las marcas, sólo cuando tienen vida útil finita). Démonos cuenta de que estos activos han "salido a la luz" debido a la operación de fusión entre HoldCo y OpCo. Te pongo de nuevo el link al post donde hablo de ello. Cuando el precio pagado (en cash o en acciones) por la compra de Opco supera al fair value de los activos netos de OpCo, esta diferencia se contabiliza como un activo en el balance consolidado de HoldCo tras la fusión. Esta cuenta es el fondo de comercio o goodwill. Para explicarlo con cifras, supongamos que Holdco compra el 75% de OpCo por 450 mill€. Supongamos también que el fair value de los activos netos de OpCo es de 400 mill€. Recordemos que el fair value de los activos netos es igual al fair value de los activos (valorados uno a uno) menos el fair value de los pasivos. Dado que HoldCo ha comprado el 75% de OpCo, el fair value de OpCo atribuible a HoldCo es de 400*75% = 300 mill€, pero el precio pagado ha sido de 450 mill€. Por tanto, el goodwill es de 450-300 = 150 mill€. Notas: Las cuentas de OpCo aparecen valoradas a fair value. Las cuentas de “marcas” y “relaciones con clientes” de OpCo surgen debido a la consolidación, antes no estaban en el balance de OpCo. Aunque HoldCo no tiene el 100% de OpCo, tiene que integrar el 100% de sus cuentas. Los intereses minoritarios representan el 25% de OpCo que no pertenece a HoldCo. Interpretación del goodwill Al igual que las relaciones con clientes y la marca, el goodwill es un activo intangible que sólo surge en las adquisiciones, pero con dos diferencias importantes. La primera diferencia es que el goodwill no se amortiza*, aunque sí se hace un test de deterioro al menos una vez al año. La segunda diferencia, que ha dado mucho para debatir, es que el goodwill no representa un activo concreto, ni siquiera uno que sea tremendamente difícil de valorar (como las relaciones con clientes o las marcas), sino que es un “cajón de sastre” que engloba todo aquello que HoldCo ha pagado por encima del valor de los activos de OpCo. *El goodwill no se amortiza bajo los principales estándares contables: IFRS y US GAAP. En algunos estándares locales, como el alemán, el goodwill sí se amortiza. Es muy importante tenerlo en cuenta de cara a analizar compañías que reportan siguiendo los estándares locales, ya que esta amortización del goodwill suele tener un impacto relevante en las métricas de beneficio. A este respecto, caben dos interpretaciones del goodwill, una negativa y otra positiva. La primera forma de ver el goodwill es como una cuenta residual que sirve para cuadrar las cuentas y para que HoldCo no se reconozca una pérdida por haber pagado de más. Al fin y al cabo, HoldCo ha valorado OpCo antes de adquirirla. Si ha pagado más de lo que vale, eso es tirar el dinero y por tanto es una pérdida. Pero, para no dañar la cuenta de resultados, los estándares contables permiten que HoldCo meta un activo en su balance que recoja ese sobreprecio. Por eso, siguiendo este razonamiento lo mejor es no tratar al goodwill como un activo, por ejemplo al analizar la solvencia de la compañía. La otra interpretacion del goodwill es más benigna o amigable. El goodwill representa aquella parte del valor de la compañía adquirida que no viene reflejado en sus cuentas. Es el caso del capital humano, es decir, los conocimientos y know-how que los empleados emplean día a día y gracias a los cuales la producción sale adelante. El capital humano no se refleja en el balance ya que los trabajadores no son propiedad de la empresa, no son esclavos*. *Sin embargo, y como curiosidad, los animales sí se incluyen en el balance; habitualmente se los denomina "activos biológicos". Hay compañías en las que el capital humano es el activo principal, aunque no venga reflejado en las cuentas. Por ejemplo, en un equipo de fútbol el valor lo aportan los jugadores. Otro ejemplo son las empresas de consultoría, por ejemplo la consultoría IT, realizada por ingenieros muy cualificados. Si OpCo fuera una consultora, la adquisición generaría mucho goodwill, pero no significa necesariamente que HoldCo haya sobrepagado, sino que la mayor parte del valor de OpCo no viene reflejado en su balance debido a cómo está configurada la normativa contable. Por eso, en el sector de la consultoría no hay que alarmarse por ver goodwills altos en relación con el activo total. Fuente: European Financial Reporting Advisory Group (2016) Otra interpretación del goodwill similar a la que acabamos de explicar es la de que el goodwill recoge la discrepancia entre el valor del negocio, por un lado, y la suma del valor individual de los activos, por otro. El todo es mayor que la suma de las partes. Aunque OpCo no tenga ningún activo fuera de balance, como el capital humano, cuando HolCo tiene que calcular el fair value de sus activos lo hace activo por activo. Se valoran los inmuebles por un lado, las máquinas por otro y los ordenadores por otro. No hay una visión de conjunto. Como el valor del negocio suele ser superior a la suma del valor de los activos considerados por separado, es normal que el precio pagado por OpCo sea superior al fair value de los activos netos de OpCo. Aunque estos argumentos me parecen más acertados que tratar al goodwill como una pérdida no reconocida, hay que aclarar que el goodwill no debe convertirse en un cheque en blanco para HoldCo, que siempre puede defender cualquier precio de adquisición, por muy alto que sea, arguyendo que hay mucho valor de OpCo que no viene reflejado en sus cuentas. Sin embargo, es difícil discernir qué parte del goodwill representa valor real y qué parte representa haber pagado de más. Margen para sesgar las cuentas Como decíamos antes, el goodwill no se amortiza*. Esto tiene sentido, ya que activos como el capital humano no pierden valor con el paso del tiempo; más bien al contrario, conforme el trabajador gana experiencia se vuelve más productivo. Sin embargo, la compañía tiene que hacer un test de deteriorio al menos una vez al año. Este ejercicio consiste en una valoración de las filiales para juzgar si su valor es inferior al precio que se pagó por ellas. Para ello se recurre a típicos métodos de valoración como el descuento de flujos**. Si la empresa concluye que la filial vale menos de lo que pagó por ella, hace un deterioro o impairment de goodwill, que supone una pérdida en la cuenta de resultados. *Recordar que esto no es así en todos los estándares contables **A este respecto, en muchas ocasiones la empresa indica la tasa de descuento (coste de capital o WACC) que emplea para valorar sus filiales, y esto puede servirnos de input para nuestra propia valoración. Volviendo a nuestro ejemplo, dado que HoldCo tiene una cierta discreción para determinar qué parte del precio pagado por OpCo es goodwill y qué parte es fair value, puede inflar o deprimir su cifra de beneficio, ya que el goodwill no se amortiza pero los otros activos sí. Asignando una mayor parte del precio al goodwill, se amortiza menos y así se infla el beneficio. Por el contrario, para reducir la carga fiscal la empresa puede asignar una mayor parte a activos amortizables, para así amortizar más en años posteriores y reducir el beneficio antes de impuestos. Impacto del goodwill en los ratios financieros Dado que el goodwill engrosa la cifra de activos de la empresa, tiene un impacto en los ratios de solvencia (como Deuda/Activos) y de rentabilidad (como el ROA o el ROCE). Tomemos el caso concreto del ROCE, ya que es una de las métricas de rentabilidad más empleadas en el análisis financiero. El ROCE (return on capital employed o retorno sobre el capital empleado), relaciona una métrica de beneficio operativo (el EBIT después de impuestos) con los activos productivos de la empresa. ROCE = NOPAT / Capital empleado NOPAT = Net operating profit after taxes = EBIT después de impuestos Estos activos productivos de la empresa son lo que denominamos capital empleado. Una forma rápida (aunque imprecisa) de calcular el capital empleado es sumando los activos a largo plazo y el working capital. A su vez, una forma rápida de calcular el working capital es restando el pasivo corriente al activo corriente. El goodwill forma parte de los activos a largo plazo, dentro del apartado de intangibles. Evidentemente, cuanto mayor es la cifra de goodwill mayor es el capital empleado y, por tanto, menor es el ROCE. Por eso cabe preguntarse hasta qué punto es necesario incluir el goodwill en el capital empleado. Desde mi punto de vista, no hay una respuesta clara. A favor de incluir el goodwill en el capital empleado hay que decir que este activo representa desembolsos que la empresa ha tenido que hacer para componer la base de activos productivos que hoy tiene. Si queremos ver cuánto genera la empresa en relación con las inversiones que ha tenido que hacer, lo más honesto es incluir el goodwill en el denominador del ROCE. Sin embargo, dado que el goodwill no se amortiza, podríamos pensar que una empresa que hace muchos años hubiera hecho una adquisición a un precio desorbitado, a día de hoy seguiría pagando por ese "pecado original”, ya que la cifra de goodwill no se ha reducido. A esto cabe responder que, si de verdad la empresa pagó de más en aquella adquisición, en algún momento tiene que haber hecho un impairment de goodwill. Recordemos que el goodwill tiene que pasar un test de deterioro al menos una vez al año. Por eso, no es válido el argumento de que el goodwill supone penalizar demasiado por errores pasados, ya que la empresa ya ha tenido ocasiones de "purgar" esos errores. Un motivo para no incluir el goodwill en el capital empleado es si queremos comparar entre empresas o si queremos evaluar la rentabilidad de un negocio con independencia de cuál haya sido la estrategia de crecimiento de la empresa, es decir, con independencia de si ha crecido orgánicamente o mediante adquisiciones, y sin considerar si se pagó mucho o poco por esas adquisiciones. Veámoslo con un ejemplo. Las compañías Alfa y Beta tienen el mismo negocio. Generan los mismos ingresos y los mismos beneficios. Utilizan los mismos activos fijos para producir. Ambas son muy intensivas en capital humano. Alfa ha crecido orgánicamente hasta la fecha. Actualmente sus activos fijos tangibles (PP&E) e intangibles (software) suman 30M€, y su working capital es de 5M€. Su beneficio operativo después de impuestos (NOPAT) fue de 10M€ en el ejercicio que acaba de terminar. Beta, por su parte, ha crecido orgánicamente y mediante adquisiciones. Actualmente, sus activos fijos tangibles (PP&E) e intangibles (software) suman 30M€, y su working capital es de 5M€; por tanto, hasta aquí los números son iguales que en Alfa. Además, fruto de las adquisiciones realizadas en el pasado, tiene en balance activos intangibles por relaciones con clientes, valorados en 15M€. A su vez, tiene un goodwill acumulado de 30M€. Su NOPAT fue de 10M€ en el ejercicio que acaba de terminar. Con estos datos, podemos calcular el ROCE de ambas compañías: Alfa tiene un Capital Empleado de 30+5 = 35M€ Beta tiene un Capital Empleado de 30+15+30+5 = 80M€ Alfa tiene un ROCE del 10/35 = 28,6% Beta tiene un ROCE del 10/80 = 12,5% Alfa parece mucho más rentable que Beta, atendiendo al ROCE. Pero la realidad es que ambas generan el mismo beneficio con los mismos activos productivos. Lo que pasa es que estos activos se contabilizan de manera diferente en un caso y en otro. El hecho de que Alfa no contabilice las relaciones con clientes no quiere decir que no existan. De igual forma, el goodwill representa el capital humano, que es la base del negocio. Pero estos activos sólo aparecen en las cuentas cuando hay adquisiciones de otras compañías. Por eso, incluyendo el goodwill en el capital empleado estamos distorsionando la comparativa entre dos compañías si han crecido de manera diferente. Pero, por otro lado, eliminar el goodwill de la ecuación conlleva una serie de inconvenientes, que trato a continuación. El goodwill y los límites de la información financiera Aunque tiene sentido excluir el goodwill de nuestro análisis para comparar dos compañías que han crecido siguiendo estrategias diferentes (crecimiento orgánico vs inorgánico), no debemos dejar de lado el hecho de que el goodwill representa inversiones realizadas. Podemos pensar que el goodwill acumulado por Beta nos indica que ha pagado más que Alfa para construir la misma base de activos que Alfa; de esto se sigue que crecer inorgánicamente es más rápido que desarrollar el negocio orgánicamente, pero también es más caro. Sin embargo, esto no está tan claro. Detengámonos a pensarlo. Que los activos de Beta sean superiores a los de Alfa no significa necesariamente que Beta haya invertido más que Alfa para generar el mismo beneficio (recordemos que ambas compañías tienen el mismo NOPAT). Puede significar también que una gran parte de los desembolsos que Alfa ha realizado no se han capitalizado en el balance, sino que han pasado por la cuenta de resultados como gastos. Para entenderlo mejor, pongamos un ejemplo muy básico: imaginemos que nos dan 10 millones de euros para montar una empresa de consultoría tecnológica. Tenemos dos opciones: 1) La primera es comprar una empresa de consultoría ya existente, con ingenieros experimentados y con relaciones con clientes ya establecidas. Supongamos que esta compra genera un goodwill de 5 millones de euros (es un sector con mucho capital humano, por lo que es normal que el goodwill sea alto). 2) La alternativa es crecer orgánicamente, es decir, contratar a ingenieros y darles la formación necesaria, a la vez que se van acometiendo gastos de marketing y publicidad para captar clientes. Así el negocio va creciendo poco a poco. Supongamos que, pasados cinco años, ambas estrategias de crecimiento dan como resultado dos empresas idénticas, con los mismos empleados, la misma base de clientes y los mismos beneficios. En ambos casos hemos hecho los mismos desembolsos (10 mill€), con la diferencia de que en el caso 2 hemos tardado cinco años, mientras que en el caso 1 fue mucho más rápido ya que el crecimiento fue inorgánico. En el caso 1, tendremos 5 millones de goodwill en el balance. En el caso 2, no tendremos esos 5 millones ya que el crecimiento ha sido orgánico. ¿Quiere esto decir que en el caso 1 hemos invertido 5 millones más que en el caso 2? La realidad es que no. Repito: pasados cinco años, el total de desembolsos acumulados ha sido el mismo en el caso 1 y en el caso 2. La diferencia está en que en el caso 1 los hemos capitalizado en el balance en forma de goodwill, mientras que en el caso 2 todo han sido gastos (salarios y formación de empleados, marketing para conseguir clientes), que no han dejado rastro en el activo. Por tanto, que una empresa tenga goodwill y otra no lo tenga no significa necesariamente que la primera haya hecho más desembolsos que la segunda para desarrollar la misma capacidad productiva. De ahí que, como decía en el apartado anterior, al comparar entre compañías, la que haya crecido mediante adquisiciones tendrá un ROCE penalizado en relación con el ROCE de las compañía que crece orgánicamente. Y por eso, en principio no es mala idea excluir el goodwill del análisis, para poder comparar. Pero si excluyes el goodwill estás asumiendo que la empresa no ha tenido que “invertir” nada en capital humano, lo cual no es realista si lo que quieres es saber cómo de rentable es el negocio. Lo mismo cabe decir de las otras cuentas que sólo surgen en las adquisiciones: marcas y relaciones con clientes. Volviendo a nuestro ejemplo del cálculo del ROCE en Alfa y Beta, podemos pensar que el problema no es tanto que el goodwill penalice a Beta, sino que la ausencia de goodwill beneficia indebidamente a Alfa. Pero todo depende de la interpretación que hagamos tanto del goodwill como del ROCE. Al final de lo que se trata es de aplicar el sentido común. Imagina que trabajas en el departamento de crecimiento inorgánico de una compañía y estás analizando un potencial candidato a ser comprado ¿De qué sirve evaluar la rentabilidad de la empresa candidata sin incluir el capital humano, la marca y las relaciones con clientes dentro del capital empleado, si a la hora de adquirirla vas a tener que pagar por esos activos intangibles? Es lo mismo que cuando comparas el valor de una compañía en bolsa con su valor en libros. ¿De qué sirve que el ratio entre el beneficio por acción y el equity por acción (lo que conocemos como ROE) sea alto, si lo que importa es cuánto me va a costar la acción? Si la empresa cotiza a 3x su valor en libros, un ROE del 20% en realidad para mí es un ROE del 6,7% si lo calculo en base al precio de cotización. Estos ejemplos nos ayudan a ver los límites de la contabilidad a la hora de reflejar la realidad económica de las empresas. De todo lo expuesto, yo me decanto más bien por incluir el goodwill en el análisis de rentabilidad, aunque, como digo, la respuesta no es definitiva. Badwill Para terminar, veamos el caso del badwill como oposición al goodwill. Cuando explicábamos que el goodwill es la diferencia entre lo que HoldCo pagó por OpCo y el fair value de los activos netos de OpCo, puede que algún lector se haya hecho la pregunta de qué pasa cuando HoldCo paga por OpCo un importe inferior al fair value de los activos netos de OpCo. Esto quiere decir que en el balance de HoldCo entran más activos de los que salen. ¿Para cuadrar las cuentas hay que reconocerse un goodwill negativo? A pesar de llamarse “bad”-will, esta diferencia de importes se trata como una ganancia inmediata en la cuenta de resultados. Es decir, el balance cuadra por el lado de aumentar el equity, no disminuyendo el activo. Tiene todo el sentido que sea así, ya que la empresa hace un gran negocio si compra otra por menos de lo que valen sus activos. Ésta es una circunstancia que se ha visto, por ejemplo, en las fusiones entre bancos. Hasta aquí mis comentarios sobre el goodwill. Espero que te resulten de utilidad en tu análisis de empresas. No descarto escribir más sobre este tema en el futuro, ya que cada vez que reflexiono sobre el mismo llego a diferentes conclusiones. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. 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¿Alguna vez has sentido que el mundo de las finanzas y la valoración de empresas es un club exclusivo? Uno al que solo se puede acceder pagando miles de euros en un curso o dedicando años a una formación académica que, muchas veces, se queda solo en la teoría. Hemos dedicado cientos de horas a destilar conceptos complejos, a aplicarlos en el mundo real y a crear una hoja de ruta clara para cualquiera que quiera entender de verdad qué hace que un negocio valga lo que vale. El resultado es este minicurso de Valoración y Contabilidad para Inversores donde se agrupa más de 25.000 palabras de contenido práctico y profundo, el equivalente a un libro especializado. Y lo mejor de todo: es 100% gratuito. Guarda esta página en tus favoritos. Va a ser tu campo de entrenamiento. Módulo 1: Los Cimientos de la Valoración - Cómo Piensa un Inversor Profesional Antes de tocar una calculadora, debes construir el framework mental correcto. En este módulo sentamos las bases, desmitificamos falsos debates y te presentamos las grandes herramientas que usarás siempre. Al final, lo pondrás todo a prueba con un ejercicio práctico. Entendiendo el DCF (Descuento de Flujos de Caja) Qué aprenderás: El Santo Grial de la valoración. Te explicamos, paso a paso, la lógica detrás del método más robusto para calcular el valor intrínseco de un negocio. Entendiendo la Valoración por Múltiplos (Parte 1) y (Parte 2) Qué aprenderás: En esta serie de dos artículos, descubrirás por qué un PER de 15 o un EV/EBITDA de 10 no significan nada por sí solos. Aprende a usar los múltiplos como un profesional, entendiendo qué hay detrás de cada cifra. Un Breve Ejercicio de Valoración Qué aprenderás: ¡Manos a la obra! Después de la teoría, aplica los conceptos aprendidos en un caso práctico y real para afianzar tu conocimiento. Value vs. Growth: Ten Clara tu Tesis Qué aprenderás: entender las claves para obtener rentabilidad en función del tipo de situación en la que inviertas. No es lo mismo comprar una compañía de alto crecimiento a un precio razonable, que una compañía estable a un precio barato. Módulo 2: El Corazón del DCF - Desmontando la Maquinaria Ahora que conoces la teoría, es hora de profundizar en los detalles. Un modelo de DCF es tan bueno como las piezas que lo componen. Aquí analizamos las más críticas (y las más difíciles de calcular). El Reto de Calcular la WACC Qué aprenderás: A qué tasa descontar los flujos de caja es una de las preguntas clave. Descubre las variables que entran en juego y cómo aproximarte a la tasa correcta. Entendiendo el CAPEX (Parte 1) y (Parte 2) Qué aprenderás: No todo el CAPEX es igual. En esta guía de dos partes, aprende a diferenciar entre el de mantenimiento y el de crecimiento, un paso VITAL para calcular el verdadero flujo de caja libre. Entendiendo el Working Capital (Fondo de Maniobra) Qué aprenderás: El motor silencioso que puede consumir toda tu caja. Aprende a analizarlo y proyectarlo para que no te lleves sorpresas desagradables. Módulo 3: Contabilidad para Inversores (La que de Verdad Importa) Olvídate de la contabilidad para ser contable. Esta es la contabilidad para tomar decisiones. Aprende a leer entre líneas en los estados financieros para descubrir la verdadera calidad de un negocio. La Utilidad de Descomponer el ROE Qué aprenderás: Un ROE alto puede ser una trampa. Con el análisis de DuPont, sabrás si la rentabilidad viene de un buen negocio o de una deuda peligrosa. Entendiendo el Apalancamiento Operativo Qué aprenderás: El arma de doble filo de los beneficios. Descubre qué empresas están preparadas para multiplicar sus ganancias (o sus pérdidas) con pequeños cambios en las ventas. Serie sobre Consolidación Contable: (Parte 1: Aspectos Clave), (Parte 2: Amortización de Intangibles) y (Parte 3: Goodwill) Qué aprenderás: En esta serie fundamental de tres partes, te enseñamos a navegar por las cuentas consolidadas. Descubre qué son el Goodwill y los intangibles, esos fantasmas de adquisiciones pasadas que pueden distorsionar el valor real. Módulo 4: El Factor Humano - El Enemigo Eres Tú Puedes tener las mejores hojas de cálculo del mundo, pero si tu psicología te falla, perderás dinero. Este es, posiblemente, el módulo más importante de todos. Los Sesgos del Inversor (Parte 1) y (Parte 2) Qué aprenderás: A identificar y combatir los atajos mentales (sesgo de confirmación, anclaje, etc.) que tu propio cerebro utiliza para sabotear tus decisiones de inversión a lo largo de dos artículos imprescindibles. Tu Viaje Empieza Ahora con el curso en valoración de empresas gratuito Ahí lo tienes. 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Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. No es una oferta o invitación suscribir de participaciones o acciones de ningún vehículo de inversión. Las opiniones expresadas por colaboradores o en enlaces no reflejan necesariamente la opinión del autor, empresas colaboradoras o afiliados. 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La mayoría de inversores no profesionales (y buena parte de los profesionales también), cuando piensan en los mercados financieros tienen en su cabeza las acciones, la renta fija, los fondos de capital riesgo, o el mercado inmobiliario. En definitiva, piensan en los grandes mercados de capitales, que son los que canalizan el ahorro de la economía hacia la inversión productiva. En este artículo El mercado de fondos federales (fed funds) Fed funds rate El mercado de repos Volumen del programa de reverse repos de la Fed Los certificados de depósito Los eurodólares Sin embargo, en paralelo al mercado de capitales, en el que se emiten y se negocian instrumentos financieros de largo plazo (acciones y renta fija, principalmente), existe un mercado igual de importante, el mercado monetario. Aquí se emiten y negocian instrumentos financieros de plazo corto, en general inferior a 12 meses, aunque también se suele incluir en la definición a los activos con un plazo inferior a 18 meses. Las entidades que participan en el mercado monetario no buscan tanto financiación como liquidez, es decir, el dinero necesario para atender a sus compromisos y no suspender pagos. Aunque el mercado monetario incluye a todas las inversiones de corto plazo, nosotros nos centraremos en el mercado monetario vinculado a los bancos. Además, tomaremos el caso del mercado monetario en dólares, aunque en otras divisas existen esquemas muy similares. Pero antes de describir los componentes del mercado monetario, tenemos que entender por qué este mercado es importante. La razón está en que buena parte de la financiación de la economía real se canaliza a través de intermediarios financieros que se endeudan en plazos cortos e invierten en plazos largos. Estos intermediarios son los bancos, tanto la banca comercial (la que concede hipotecas y préstamos al consumo) como la banca de inversión (la que intermedia y participa en el mercado de bonos, acciones y otros instrumentos financieros), y dependen del mercado monetario para financiar sus pasivos de corto plazo. A las entidades que conceden financiación fuera del circuito bancario tradicional, como son los bancos de inversión, los hedge funds, los fondos de inversión, los fondos del mercado monetario o las aseguradoras, se las ha venido en denominar “banca en la sombra” (shadow banks); este nombre, un tanto desafortunado, viene a reflejar que su actividad de intermediación financiera no está sujeta a la misma regulación que los bancos, y que debido a ello se pudieron cometer los excesos que llevaron a la crisis de 2008. Digo que el nombre es desafortunado porque hay “shadow banks” muy regulados, como es el caso de las aseguradoras. Tanto los bancos tradicionales (bancos comerciales) como los shadow banks participan en el mercado monetario. Los bancos comerciales deterioran su liquidez emitiendo depósitos y prestando dinero a plazos largos, por ejemplo, concediendo hipotecas. Deteriorar la liquidez quiere decir que los pasivos son más líquidos que los activos. Otra forma de definirlo es diciendo que los pasivos (deudas) del banco tendrán que pagarse mucho antes que lo que tardarán sus activos en generar dinero, por lo que el banco entrará en suspensión de pagos salvo que refinancie constantemente estos pasivos. En el caso de los depósitos a la vista (cuentas corrientes), esta renovación se produce cada día, cada minuto, o cada segundo que los depositantes no hacen uso de su dinero*. Cuando acudimos al cajero a sacar dinero, estamos dejando de financiar al banco; y cuando hacemos un pago con tarjeta, o una transferencia, y el receptor del dinero tiene su cuenta en otro banco, también estamos dejando de financiar a nuestro banco. En el caso de los depósitos a plazo y de otros instrumentos de deuda a corto plazo, la renovación se produce en la fecha de vencimiento. Si el banco no pudiera conseguir la refinanciación de sus pasivos, todo su castillo de naipes financiero se vendría abajo. *Aquí hay que matizar que no todas las transacciones que un cliente hace con su cuenta corriente implican que salga dinero (reservas) del banco. En concreto, las transferencias de dinero entre dos clientes de un mismo banco no afectan a su nivel de reservas. Por eso, a los bancos les interesa ser todo lo grandes que puedan, ya que así maximizan la probabilidad de que las transferencias que hace un cliente tengan como destinatario otro cliente del mismo banco, y que por tanto no tengan que desprenderse de reservas. Por su parte, los bancos de inversión deterioran su liquidez emitiendo instrumentos financieros de corto plazo, como certificados de depósito, papel comercial, o participando en el mercado de repos (explicado más adelante), y usan el dinero para invertir en activos de mayor plazo, como pueden ser bonos del Estado, bonos corporativos o titulizaciones* de todo tipo. Aunque estos activos en muchos casos son fácilmente vendibles (acciones o bonos), el banco se arriesga a que el precio de venta esté muy por debajo de lo que se necesita para obtener la suficiente liquidez (ahí tenemos el caso reciente de Sillicon Valley Bank). Los fondos del mercado monetario, que se especializan en invertir a plazos cortos, son muy activos en el mercado de deuda bancaria a corto plazo. *A las titulizaciones dedico un apartado en este pasado post. Hay que señalar que, con excepciones, estos instrumentos no están cubiertos por el fondo de garantía de depósitos, y además se compran con propósitos puramente inversores (no como los depósitos de la banca tradicional, que están básicamente para “guardar” nuestro dinero, no para maximizar la rentabilidad). Por eso, los inversores retiran su dinero del banco de inversión (es decir, dejan de refinanciarle) en cuanto tienen la mínima sospecha de que algo va mal, o si otro banco les ofrece un mejor tipo de interés. Esto hace que los pasivos de los bancos de inversión sean más volátiles que los depósitos de la banca tradicional. Resumiendo, el sistema financiero descansa en buena medida sobre deuda a corto plazo que requiere refinanciación continua. El papel del mercado monetario es precisamente canalizar la liquidez hacia las entidades que la necesitan para no suspender pagos. Veamos ahora algunos de los componentes del mercado monetario. Como ya he indicado antes, nos centraremos en el mercado de dólares. El mercado de fondos federales (fed funds) Los bancos de EEUU tienen cuenta de reservas en la Reserva Federal (Fed). Al igual que tú tienes una cuenta corriente en tu banco, tu banco tiene una “cuenta corriente” en el banco central (que en EEUU es la Fed). Con estas reservas los bancos se hacen pagos entre ellos. Por ejemplo, cuando alguien ordena una transferencia bancaria o hace un pago con tarjeta, el banco del pagador tiene que entregar reservas al banco del receptor. De igual forma, cuando sacamos dinero del cajero, el banco cambia reservas por dinero en efectivo y nos lo entrega. Como ya explicamos más arriba, cuando los ciudadanos hacemos cualquier transacción que obliga a nuestro banco a desprenderse de reservas, es como si estuviéramos dejando de financiarle. Nuestra cuenta corriente es deuda del banco frente a nosotros, y es una deuda a la vista es decir, podemos cobrarnos esa deuda cuando queramos. Es como si fuera un préstamo que vence cada día, o cada minuto, o cada segundo, y que se renueva automáticamente salvo que decidamos cobrarlo. Así es como los bancos financian gran parte de sus préstamos a largo plazo, con deuda a la vista o a plazos muy cortos. Los bancos se intercambian miles de millones de dólares en reservas cada día. Cada banco hace sus previsiones de cobros y pagos, y cuando se queda corto de reservas tiene que pedirlas prestadas en el mercado interbancario. Dentro del mercado interbancario está el sub-mercado de fondos federales o fed funds. Este nombre es un tanto engañoso, ya que no tiene nada que ver con el gobierno federal de EEUU, sino que lo que se intercambian son reservas en la Fed. En concreto, en este mercado los bancos se prestan reservas a un día de plazo (overnight), y son préstamos sin colateral (a diferencia del mercado de repos, que veremos a continuación). El tipo de interés al cual los bancos se prestan las reservas en este mercado se denomina fed funds rate (FFR), y es el tipo de referencia de la Fed en su política monetaria. A pesar de ser un tipo de interés que sólo afecta a los bancos y con un plazo tan corto (un día), tiene un gran impacto en toda la economía, ya que el resto de tipos de interés se ven afectados en mayor o menor medida por el FFR. Cuando la Fed quiere restringir la actividad económica para controlar la inflación (que es lo que está haciendo actualmente), interviene en el mercado de reservas para empujar el FFR al alza. En cambio, para estimular la economía interviene para hacer bajar el FFR y de esta forma incentivar el endeudamiento de los agentes económicos. Fed funds rate Fuente: St. Louis Fed Por otro lado, dado que las compras masivas de activos por parte de la Fed (los famosos QE) inundaron el mercado interbancario de reservas, para evitar que el FFR se desplomara (mucha oferta de reservas y poca demanda) la Fed tuvo que empezar a remunerar a los bancos por sus saldos de reservas, a un tipo de interés denominado interest on reserve balances o IORB. De esta forma, ningún banco prestaría a otro a un interés inferior al IORB, ya que podría conseguir más rentabilidad sin asumir ningún riesgo simplemente dejando el dinero aparcado en la Fed. Así se pone un suelo al FFR*. *En realidad es posible que el FFR esté por debajo del IORB, ya que no todas las entidades que participan en el mercado de fed funds pueden acceder a la remuneración de reservas de la Fed. Quiero insistir en que, a pesar de tener un plazo tan corto, el buen funcionamiento del mercado de reservas es crítico para la estabilidad de todo el sistema financiero. Aquí los bancos realmente no buscan financiación, sino que buscan liquidez. Y si no la encuentran, ya sea en este mercado o en otros que veremos a continuación, tienen que suspender pagos, generando una crisis de confianza y una contracción del crédito de consecuencias catastróficas. El mercado de repos Por decirlo de una manera resumida, el mercado de repos es como el mercado de fondos federales, pero existen varios plazos (un día, una semana) y, lo más importante, el préstamo está respaldado con una garantía real, es decir, tiene un colateral. Un repo (repurchase agreement) es una venta con pacto de recompra. El deudor, en lugar de pedir dinero prestado, lo que hace es vender un activo de su balance, como puede ser un bono del Tesoro o una titulización, comprometiéndose a recomprarlo posteriormente a un mayor precio. De esta forma, la operación se asemeja a un préstamo con colateral: el deudor recibe dinero que tiene que devolver con intereses, y como garantía le entrega al acreedor un activo. Si el deudor no paga, el acreedor puede quedarse con el activo. Además, como garantía adicional para el acreedor, el activo puesto como colateral tiene un valor de mercado superior al importe del repo (a esta diferencia se le denomina haircut), por lo que con la venta del activo quedaría más que compensado en caso de impago del deudor. Al igual que en el mercado de fondos federales, la Fed también participa en el mercado de repos, en ambos sentidos. Cuando quiere inyectar reservas en el sistema (y así facilitar que los bancos encuentren la liquidez que necesitan), invierte en repos, lo cual es lo mismo que decir que compra activos a los bancos para que luego los bancos los recompren. De igual forma, cuando quiere drenar reservas temporalmente, o cuando quiere remunerar por sus reservas a instituciones que no tienen derecho a percibir el IORB (por ejemplo los Federal Home Loan Banks), la Fed hace repos inversos (reverse repo), es decir, vende activos para luego recomprarlos a un mayor precio. A través de intermediarios financieros con cuenta de reservas en la Fed (los dealers), algunas instituciones no bancarias también pueden invertir en el programa de repos inversos del banco central. Es el caso de los fondos del mercado monetario. Volumen del programa de reverse repos de la Fed Notas: El reverse repo es como un préstamo a la Fed, para obtener algo de rentabilidad. El fuerte aumento del volumen de reverse repos en 2021 se explica por la gran cantidad de liquidez que la Fed introdujo en el sistema durante la pandemia de coronavirus (y que hay que “aparcar” en algún lado”), y por el creciente tipo al cual la Fed remunera este instrumento (actualmente está en el 5,3%), entre otros factores. Fuente: St. Louis Fed A diferencia del mercado de fed funds, que sólo es para bancos con reservas en la Fed, en el mercado de repos pueden participar todo tipo de inversores. En el caso de una institución no bancaria (aseguradora, fondo de inversión, etc), el préstamo se hace con dinero bancario (depósitos), no con reservas, pero el funcionamiento es el mismo. Por ejemplo, ahora que los tipos ya no están en niveles de miseria, es habitual que los fondos de inversión inviertan sus saldos de tesorería excedentaria en repos a un día, para rascar algo de rentabilidad. Se estima que cada día hay repos en vigor en EEUU por importe de unos 4 billones de dólares, frente a los 100-110 mil millones de dólares del mercado de fed funds. El mercado de repos dio un importante susto en septiembre de 2019, cuando el coste del repo a un día escaló hasta el 10% en algunas transacciones y se temió que muchos bancos no pudieran refinanciar sus pasivos de corto plazo. A este episodio se le dio en llamar “repocalipsis”. Nota: el Secured Overnight Financing Rate (SOFR) es el tipo del repo a un día de plazo. “Secured” quiere decir que el préstamo tiene un activo puesto como garantía. Fuente: St. Louis Fed Las causas de este estrés no están del todo claras, pero varios factores contribuyen a explicarlo. Por un lado, en esas fechas finalizaba el plazo para que las empresas pagaran el impuesto de sociedades a Hacienda, por lo que se acumularon los pagos; cuando se pagan impuestos (mediante transferencia bancaria en favor del gobierno), los bancos tienen que entregar reservas al gobierno*, y eso limita la cantidad de reservas que hay disponibles en el mercado interbancario. Por otro lado, hubo una emisión de deuda del Tesoro, y, de nuevo, esto hace que los bancos transfieran reservas al gobierno (como pago por esos bonos), drenándolas del sistema bancario. Y como trasfondo de todo esto, la Fed venía implementando su programa de reducción de balance (quantitative tightening o QT), reduciendo su cartera de activos y retirando reservas del sistema. *El gobierno también tiene una cuenta de reservas en la Fed, como los bancos. Para evitar un pánico financiero, la Fed tuvo que meterse de lleno en el mercado de repos, inyectando liquidez para los bancos. Funcionó, pero este episodio fue un aviso para la Fed acerca de los peligros de retirar los estímulos sin tenerlo todo bien atado. A este respecto, actualmente la Fed se encuentra de nuevo reduciendo su balance, con mayor intensidad que en 2019, y el mercado de repos de momento no ha dado ningún susto, por lo que parece que está haciendo las cosas bien. Aunque, como vimos con la mini-crisis bancaria de marzo, el próximo incendio puede aparecer en cualquier rincón del sistema financiero. Los certificados de depósito Los certificados de depósito (CDs) son títulos de deuda emitidos por los bancos a multitud de plazos (meses o años); el inversor puede retirar su dinero antes del vencimiento, pero soportando una penalización. Al igual que el mercado de fed funds, se trata de préstamos sin colateral, pero cualquier inversor, y no sólo los bancos, puede invertir en CDs; por ejemplo, son un activo interesante para los fondos del mercado monetario. Como nota adicional, los CDs cuentan con el soporte del Fondo de Garantía de Depósitos (FDIC), al igual que las cuentas corrientes. Los eurodólares Gran parte de las transacciones en dólares en el mundo se producen fuera del sistema bancario de EEUU. A los dólares que son creados y negociados fuera de EEUU se los denomina eurodólares (llamados así porque originalmente su principal centro de negociación estaba en Londres). Cuando digo que son “creados” me refiero a que lo que se negocia son depósitos bancarios denominados en dólares creados por bancos fuera de EEUU. Por ejemplo, si un banco francés quiere conceder financiación en dólares, necesita financiar ese activo con pasivos que también estén denominados en dólares. Para ello acude al mercado de eurodólares, en el que se prestan dólares a multitud de plazos y cuyo tipo de interés es el LIBOR (London InterBank Offered Rate). Como sucede con los bancos de EEUU, el banco francés seguramente mantenga unos pasivos en dólares mucho más líquidos (es decir, a la vista o de plazo más corto) que sus activos en dólares, por lo que constantemente tendrá para refinanciar sus deudas en este mercado. Algo importante que decir respecto al mercado de eurodólares es que no cuenta con el respaldo de la Fed, al menos no de forma directa, como sí sucede en el mercado de reservas bancarias de EEUU. Sobre los eurodólares hablo más detenidamente aquí. ------------------- Además de estos mercados que hemos resumido (la lista no es exhaustiva, es decir, el mercado monetario comprende más instrumentos aparte de los que hemos visto aquí), donde los bancos obtienen y prestan liquidez, existen otros mercados complementarios en los que los agentes económicos pueden cubrir los diferentes riesgos asociados a esta operativa. Así, está el mercado de derivados sobre divisas, para cubrir el riesgo de tipo de cambio o para gestionar la tesorería en diferentes divisas. Por ejemplo, un banco de EEUU que vaya a cobrar un importe en euros dentro de un mes puede comprar un futuro sobre el USD/EUR para cubrir el riesgo de que el euro se deprecie contra el dólar durante ese tiempo. También están los derivados sobre tipos de interés, para protegerse de un movimiento desfavorable de los tipos. Por ejemplo, si un banco va a necesitar endeudarse dentro de 3 meses, puede utilizar un futuro de tipos de interés (forward rate agreement o FRA) para fijar el tipo del préstamo con antelación. Otro ejemplo es el de un banco que se endeuda a tipo variable pero después contrata un swap de tipos de interés para convertirlo en tipo fijo y así evitar asumir el riesgo de que los tipos suban. Creo que a estas alturas ha quedado claro que el mercado monetario es un universo en sí mismo, con multitud de participantes y un amplio catálogo de instrumentos financieros con diferente plazo y diferente nivel de riesgo. Miles y miles de millones de dólares (ya sean propiamente dólares u otras divisas) se mueven en este mercado cada día y hay traders que se ganan la vida exclusivamente intermediando aquí. Quiero insistir en ello, porque cuando a todos nos ha tocado estudiar finanzas lo que hemos aprendido está relacionado sobre todo con los instrumentos del mercado de capitales (acciones, renta fija), entendiendo de manera implícita que son éstos, en exclusiva, los que mueven la economía. Entre bambalinas, tenemos un mercado desconocido por el gran público, que permite que el dinero fluya sin problemas de un lado a otro y que sostiene todo el sistema financiero. Un sistema financiero que, como hemos explicado, se sostiene sobre financiación a muy corto plazo. Por este rol del mercado monetario, los más entendidos de este tema lo llaman la “fontanería” del sistema financiero. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. (Imagen de portada: Freepik) Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal

En este post quiero explicar una herramienta muy empleada en la gestión de renta fija: el análisis de break even, o cuánto debería subir la yield de un bono para que genere pérdidas en un plazo determinado. En este artículo ¿De dónde procede la rentabilidad de un bono? ¿Cuál es el proceso para hacer análisis de break even? Análisis de break even en la fecha de emisión Análisis de break even en la actualidad ¿Y si quiero hacer el análisis con un horizonte de más de un año? ¿Por qué no estamos empleando la convexidad en nuestro análisis? ¿De dónde procede la rentabilidad de un bono? La rentabilidad de un bono procede de tres fuentes: 1. La rentabilidad a vencimiento (yield, en adelante). Está compuesta de dos elementos: El cupón cobrado El movimiento paulatino del precio hacia par conforme se acerca la fecha de vencimiento. Si el bono se compró bajo par (por debajo de 100*), este efecto es positivo, ya que el precio va subiendo. Si el bono se compró sobre par (por encima de 100), este efecto es negativo, ya que el precio va bajando. A la rentabilidad obtenida simplemente por mantener el bono a vencimiento (al margen de los movimientos en el precio) también se le denomina carry. *El precio de los bonos se expresa como porcentaje del nominal o par. Un precio de 98 quiere decir que pagaremos 98€ por cada 100€ de nominal. El nominal es lo que recibiremos en la fecha de vencimiento. 2. Variaciones en el precio por cambios en la yield conforme pasa el tiempo y nos vamos desplazando hacia la izquierda por la curva de tipos. En circunstancias normales (que no son las actuales), la curva de tipos tiene una forma ascendente, es decir, las yields a largo plazo son mayores que las yields a corto plazo. Esto quiere decir que, conforme se va recortando el plazo del bono según se acerca la fecha de vencimiento, los flujos de caja que genera se van descontando a tipos cada vez más bajos. Por tanto, a igualdad de circunstancias, el precio del bono va subiendo. A esta rentabilidad por el hecho de ir “bajando” por la curva de tipos se le llama roll-down return. Ahora que las curvas de tipos están invertidas, el roll-down es negativo, ya que el bono se valora a tipos cada vez más altos conforme pasa el tiempo. 3. Cambios de precio por movimientos en la curva de tipos. Aquí ya no hablamos de movernos hacia la izquierda a lo largo de una curva que se mantiene inmóvil, sino que nos referimos a desplazamientos de la propia curva. Desplazamientos hacia arriba implican bajadas de precio, y desplazamientos hacia abajo implican subidas de precio. En bonos con mucha duración*, esta fuente de rentabilidad domina con diferencia sobre las otras dos, sobre todo cuando la yield es escasa. *La duración mide la relación entre el precio de un bono y su yield. Una duración de 5 quiere decir que, si la yield sube un 1%, se espera que el precio del bono caiga un 5%. Y si la yield baja un 1%, se espera que el precio suba un 5%. Aunque en el gráfico de arriba se muestra un desplazamiento paralelo de la curva, rara vez la curva se moverá así. Lo normal es que unos tipos suban o bajen en mayor medida que otros. Si los tipos a largo suben en mayor medida (o bajan en menor medida) que los tipos a corto, tenemos un steepening de la curva. En caso contrario, nos encontramos con un flatenning. También puede suceder que unos tipos suban y que otros bajen, con lo que tendríamos un twist. ¿Cuál es el proceso para hacer análisis de break even? Como decía al principio, en este post quiero explicar cómo hacer un análisis de break even, tomando un horizonte temporal de un año. Básicamente, se trata de responder la siguiente pregunta: si mi horizonte de inversión es de un año, ¿cuánto tienen que subir los tipos para que mi posición en el bono entre en pérdidas? Dicho de otra forma, asumiendo que la rentabilidad por roll-down es positiva, ¿cuánto tiene que subir la curva para borrar por completo la rentabilidad por yield y la rentabilidad por roll-down? Una forma sencilla de hacer un análisis de break even es comparar la duración del bono con la yield. Si el bono rinde un 3% anual, sabemos que el precio del bono no puede caer más de un 3% en el plazo de un año. Si la duración es de 5.6, entonces es tan sencillo como dividir 3% entre 5.6, lo que nos da un resultado de 0,54%. Es decir, si en el plazo de un año la yield del bono sube 54 puntos básicos o más, perderemos dinero con nuestra posición. Ahora bien, el cálculo anterior no tiene en cuenta el roll-down, además de que lo más acertado no es hacer el análisis en base a la duración que el bono tiene hoy, sino en base a la duración que el bono tendrá dentro de un año. A continuación voy a hacer un análisis de break para un bono concreto. Dado que lo normal es que las curvas de tipos sean ascendentes, quiero analizar un bono en un contexto de curva ascendente. Pero dado que el entorno actual es el que es, con curvas invertidas, también es interesante hacer este análisis con un roll-down return negativo. Por tanto, haré ambos análisis, y los haré con el mismo bono, que es éste: UST 2.625 15/Feb/2029 ISIN: US9128286B18 Emisor: Tesoro de EEUU Fecha de emisión: 15/feb/2019 Vencimiento: 15/feb/2029 Cupón: 2,625% Yield de emisión: 2,66% Yield actual: 4,90% (aprox.) Duración en la fecha de emisión: 8,85 Duración actual: 4,96 (Esta información la he obtenido de Reuters, a fecha 25/oct) Haré primero el análisis de break even en la fecha de emisión (febrero de 2019), para después repetirlo en base a las circunstancias actuales. Análisis de break even en la fecha de emisión En la fecha de emisión del bono, la curva de tipos de EEUU tenía el siguiente aspecto: Como vemos, se trata de una curva no del todo normal, ya que estaba ligeramente invertida en el tramo 2 años - 7 años. Por dar algo de contexto, en ese entonces la Fed estaba deshaciendo gradualmente los estímulos implementados tras la Crisis Financiera Global, y había algo de incertidumbre en torno a si sería necesario volver a bajar tipos, dado que en ese año la economía global estaba flojeando. En cualquier caso, en lo que concierne a nuestro bono la curva es ascendente, ya que se emitió con un plazo de 10 años y en ese tramo la pendiente era positiva. Otro aspecto que comentar de la curva, que a lo mejor no se aprecia en el gráfico, es que estaba muy plana. La diferencia entre la yield a 3 años y la yield a 20 años era de sólo 37 puntos básicos, aproximadamente. Ésa es una pendiente muy baja. Dado que la rentabilidad por roll-down se basa en la pendiente de la curva, ya sabemos que este factor aportará poca rentabilidad a nuestra inversión. Lo primero que tenemos que hacer en nuestro análisis es computar los dos primeros componentes de rentabilidad: la yield y el roll-down. YIELD El primero, la yield, es sencillo: sabemos que el bono se emitió con una yield del 2,66% anual. ROLL-DOWN Respecto al roll-down, la cosa se complica un poco ya que tenemos que estimar cuál será la variación del precio durante el año siguiente a la compra del bono, asumiendo que la curva de tipos del emisor no se mueve durante todo ese período. Para ello, lo que haremos será calcular cuánto varía la yield del bono pasado un año (roll-down) y multiplicarlo por la duración, también un año después. Sabemos que, en la fecha de emisión, la yield de EEUU a 9 años era del 2,63%, es decir, 6pb menos que la yield a la que compramos el bono a 10 años (2,66%). Como decía antes, en 2019 la curva de tipos de EEUU estaba muy plana, por lo que la rentabilidad esperada por roll-down era escasa. El siguiente paso es estimar la duración del bono un año después. No vale con coger la duración inicial y restarle 1, ya que la duración no se mueve en la misma magnitud que el plazo. Una forma de aproximarnos a este dato es calcular el ratio entre duración y plazo en la fecha de emisión, y después aplicar ese ratio al nuevo plazo. El bono tenía una duración de 8,85 y un plazo de 10 años en la fecha de emisión, con un ratio entre ambos de 8,85/10 = 0,885. Por tanto, podemos asumir que la duración de ese mismo bono un año después era de 9·0,885 = 7,96. Ya tenemos lo que baja la yield por motivo del roll-down (6pb), y tenemos también la duración del bono un año después de comprarlo (7,96). El resultado de multiplicar ambos es: 6pb·7,96 = 48pb. Es decir, se espera que el bono genere una rentabilidad por roll-down de 48pb o un 0,48%. BREAK EVEN En este punto sabemos que, si la curva de tipos no se mueve, el bono generará una rentabilidad de 2,66%+0,48% = 3,14% en el plazo de un año. Dentro esta cifra, la rentabilidad por roll-down tiene un peso relativamente pequeño; pero su importancia relativa sería mucho mayor en la Eurozona, donde por aquél entonces las yields eran mucho más bajas que en EEUU (por ejemplo, Alemania 10 años por debajo del 0%). Lo que tenemos que calcular ahora es cuánto se debería mover la curva hacia arriba para que la caída en precio borre por completo la rentabilidad calculada en los pasos anteriores. Para ser precisos, lo que queremos calcular es el nivel del tipo a 9 años (dentro de un año) que hace que nuestra inversión genere una rentabilidad del 0% en el plazo de un año. La rentabilidad esperada por yield y por roll-down es del 3,14%. Sabiendo que la duración (aproximada) del bono tras pasar un año es de 7,96, simplemente tenemos que dividir ambas cifras. Para que nuestra posición en el bono genere pérdidas en el plazo de un año, la curva de tipos tiene que desplazarse más de un 3,14%/7,96 = 0,39% hacia arriba. Esto quiere decir que la yield del bono debería ser del 2,63%+0,39% = 3,02% al finalizar el año. Análisis de break even en la actualidad A fecha 25/oct/2023, la curva de rendimientos de la deuda pública de EEUU tiene la forma siguiente: Para comparar, he puesto también la curva de tipos en la fecha de emisión del bono (15/feb/2019), que es la que hemos usado en nuestro análisis anterior. Como puede verse en el gráfico, las dos principales diferencias entre ambas curvas son que ahora los tipos están mucho más altos y que ahora la curva está invertida, ya que el bono a un año rinde más que el bono a 20 años. Comencemos nuestro análisis. YIELD Actualmente el bono con vencimiento en feb29 (plazo: 5,3 años) rinde el 4,90%. ROLL-DOWN De nuevo, lo que haremos será calcular cuánto varía la yield tras pasar un año, asumiendo que la curva de tipos no se mueve, y multiplicar este dato por la duración esperada del bono dentro de un año. Como sabemos, el bono tiene un plazo de 5,3 años. Atendiendo a la curva de tipos, la rentabilidad a 4,3 años (es decir, un año menos de plazo) ronda el 4,93%, mayor que la rentabilidad a 5,3 años. Por tanto, la curva está invertida en este tramo y eso implica que la rentabilidad por roll-down es negativa, si bien su impacto es muy reducido ya que la pendiente es muy baja. Hablamos de sólo 3pb de diferencia. El bono tiene actualmente una duración de 4,96. Dividido entre el plazo (5,3 años), nos da un ratio duración/plazo de 0,936. Recordemos que, en la fecha de emisión, este ratio era de 0,885. ¿Por qué el ratio entre duración y plazo es más bajo cuando el plazo es más largo? Se debe a que la duración no crece al mismo ritmo que el plazo, cuando el bono paga cupones. Conforme alargamos el plazo, la duración crece cada vez más despacio, y esto contribuye a explicar por qué la curva de tipos se aplana en los plazos largos. Aplicando el ratio (0,936) al plazo que habrá dentro de un año (4,3 años), nos sale una duración de 0,936 · 4,3 = 4,02 dentro de un año. Si asumimos que la yield del bono dentro de un año será 3pb más alta, entonces podemos esperar una rentabilidad por roll-down del -0,03% · 4,02 = -0,12%. Como ya avancé arriba, el impacto negativo del roll-down es pequeño. BREAK EVEN Llegados a este punto sabemos que, si la curva de tipos no se mueve durante el próximo año, la rentabilidad esperada en nuestra posición en el bono es del 4,90%-0,12% = 4,78%. ¿Cuánto tiene que desplazarse la curva hacia arriba para que esta rentabilidad desaparezca? De nuevo, partimos de la duración que el bono tendrá dentro de un año (4,02). Para que un bono con esa duración genere una pérdida del 4,78%, su yield tiene que subir un 4,78% / 4,02 = 1,19%. Esto quiere decir que la yield del bono debería ser del 4,93%+1,19% = 6,12% al finalizar el año. Comparando el análisis de break even de hoy con el análisis de 2019, sacamos conclusiones interesantes. A pesar de que el retorno por roll-down es negativo, el margen de seguridad que tenemos actualmente (1,19%) es mucho mayor que el que teníamos cuando el bono se emitió hace casi 5 años (0,39%). Esto es así por dos motivos. En primer lugar, la duración ha bajado prácticamente a la mitad, por lo que el precio del bono es mucho menos sensible ante cambios en la yield. En segundo lugar, la yield de la deuda pública de EEUU ha subido mucho desde 2019, por lo que tenemos un colchón más grande para absorber pérdidas por caída de precio. --------------------------- ¿Y si quiero hacer el análisis con un horizonte de más de un año? Si, por ejemplo, queremos calcular cuánto debería desplazarse la curva hacia arriba para que el bono genere pérdidas en el plazo de 2 años, el método a emplear es el mismo, con la diferencia de que habrá que duplicar la rentabilidad por yield y habrá que calcular la rentabilidad por roll-down correspondiente a 2 años. Si la curva de tipos es ascendente, la rentabilidad por roll-down será mayor que si el análisis se hace con un horizonte de inversión de 1 año. ¿Por qué no estamos empleando la convexidad en nuestro análisis? Es una buena pregunta. Por si no estás familiarizado con este concepto, la convexidad corrige la “linealidad” de la duración. Es decir, la duración asume que el precio del bono varía en una magnitud que es constante en relación con el movimiento en la yield. Una duración de 4 asume que si los tipos bajan un 1% el precio sube un 4%, y que si los tipos bajan un 2% el precio sube un 8%. Pero lo cierto es que la relación entre el precio y la yield no es constante; la realidad es que cuando la yield baja un 1%, el precio del bono sube más de un 4%, y si la yield sube un 1% el precio baja menos de un 4%. Este efecto es la convexidad, y es algo positivo para el inversor ya que el precio del bono es más sensible cuando los tipos bajan que cuando los tipos suben. La convexidad se vuelve más relevante cuanto mayor es el movimiento de precio. Para movimientos pequeños, es suficiente con usar la duración para estimar el impacto de un cambio en la yield. Lo cierto es que habría que incorporar la convexidad en el análisis de break even, pero para un horizonte temporal de sólo 1 año el impacto de la convexidad en nuestros cálculos normalmente será muy reducido, simplemente porque no es necesario un gran movimiento de precio para que la posición entre en pérdidas. Sin embargo, si extendemos el análisis a plazos de varios años, en los que para entrar en pérdidas el precio del bono debería caer un 10%, un 20% o un 30%, ahí sí deberíamos incorporar la convexidad si no queremos llegar a conclusiones equivocadas. --------------------------- El análisis de break even es muy útil, por ejemplo, para comparar entre diferentes bonos si estamos algo indecisos sobre cuál comprar. Por ejemplo, supongamos que hemos llegado a la conclusión de que lo más idóneo para nuestra cartera es comprar deuda pública española de plazo medio. En circunstancias normales, el bono a 7 años pagará más que el bono a cinco años, por lo que si queremos maximizar la yield optaremos por comprar el 7 años. Pero si nos preocupa un alza de tipos (desplazamiento de la curva hacia arriba), el análisis de break even nos sirve para conocer cuál de los dos bonos, 5 años o 7 años, aguantará mejor el envite en caso de que éste se produzca. Espero que este análisis te haya resultado interesante. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Disclaimer Carlos Santiso Pombo es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona diferentes vehículos de inversión y carteras discrecionales. Estos vehículos y carteras pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno. Esta web tiene el objetivo doble de educar financieramente a sus visitantes e informar sobre noticias relacionadas con la vida profesional de su autor. No se debe considerar su contenido como asesoramiento en inversiones ni como una recomendación para comprar o vender activos. 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Los billetes de euro que usamos en nuestro día a día para hacer pagos son emitidos por el Banco Central Europeo. De igual forma, los billetes de dólar son emitidos por la Reserva Federal, que es el banco central de EEUU. Estos papelitos son moneda de curso legal en sus respectivos países, lo cual quiere decir que se pueden usar para hacer compra-ventas y para liquidar deudas. En este artículo El oro como base del sistema La importancia de la cercanía Compensación interbancaria Por qué se emitían billetes La transición hacia la banca central moderna El billete no tiene apenas valor intrínseco, no es más que un trozo de papel. Tampoco da derecho a conseguir otra cosa que sí tenga valor intrínseco, ya que no es un título de propiedad ni de deuda. Tampoco genera flujos de caja, como una acción o un bono. Entonces, ¿de dónde viene su valor? Si tomas un billete de 20 euros y buscas alguna pista, encontrarás una firma. Si el billete es relativamente nuevo, esa firma será la de Christine Lagarde, actual presidenta del BCE. Por así decirlo, el billete vale lo que vale porque el banco central así lo estipula*. *La cosa es bastante más compleja, pero no es el tema de hoy. Después de tantos años de monopolio estatal en la emisión de billetes y monedas, nos cuesta imaginar otro tipo de arquitectura monetaria que sea compatible con sociedades tan avanzadas como la nuestra. Sin embargo, hace más de un siglo el sistema era bastante diferente al actual, y no por ello era menos sofisticado ni fue un impedimento para el desarrollo económico. Los billetes, que eran la forma de dinero más empleada, no eran emitidos por un banco central, que es lo mismo que decir que no eran emitidos por el Estado, sino que los emitían los bancos privados. Cada banco podía emitir sus propios billetes y ponerlos en circulación, de tal forma que un ciudadano podía tener en su bolsillo billetes de diferentes bancos, todos válidos para hacer compras y liquidar deudas. En este post hablaré sobre aquél sistema monetario tan interesante y a la vez tan complejo. Me centraré en EEUU, aunque el caso de Reino Unido es bastante parecido. El oro como base del sistema En las décadas de 1840 y 1850 imperó en EEUU el modelo bancario conocido como Banca Libre (Free Banking*), llamado así porque cualquier ciudadano podía establecer un banco si cumplía con unos requisitos legales mínimos. Como resultado, en el país había miles de bancos, cada uno emitiendo su propio dinero en forma de billetes y depósitos. Como ya he dicho, en el Reino Unido había un modelo similar, bancos emitiendo billetes libremente, aunque existía un banco privilegiado, el Banco de Inglaterra, que por aquél entonces ya ejercía funciones de banco central a pesar de no habérsele asignado ese rol de manera formal. En cambio, EEUU no tuvo banco central hasta el siglo XX, con la creación de la Reserva Federal. *A pesar de conocerse por ese nombre, durante este período los bancos de EEUU estuvieron bastante regulados. Una norma bastante restrictiva era la prohibición de abrir sucursales en otros Estados; un banco del Estado de Nueva York no podía abrir una oficina en Illinois. Dado que los bancos privados creaban dinero, cabe preguntarse entonces si no era posible para un banco emitir todos los billetes que quisiera y volverse rico de la noche a la mañana. La cosa no funcionaba así, ya que los billetes eran títulos de deuda. Básicamente, cada vez que el banco emitía un billete se estaba endeudando, deteriorando su solvencia. Esta deuda se pagaba en oro, que era la base del sistema monetario, conocido como patrón oro. Por tanto, el dinero en última instancia era el oro, no los billetes. Esto contrasta con el sistema actual, en el que el banco central puede emitir billetes a diestro y siniestro ya que esos billetes no son convertibles en nada*. Los billetes son la base del sistema monetario (junto con las reservas bancarias), por lo que, ahora sí, tiene sentido que su emisión esté monopolizada y reglamentada por el Estado. Por otro lado, aunque el dinero actual no tenga respaldo de ningún activo real, emitirlo sin control también tiene consecuencias negativas (básicamente, la inflación), pero no es el tema que nos ocupa hoy. *Lo mismo se puede decir de las reservas bancarias, que es dinero de banco central al igual que los billetes y monedas, pero sólo pueden usarlo los bancos. A continuación muestro un billete del siglo XIX emitido por un banco de EEUU. Veamos qué información nos da el propio billete acerca de cómo funcionaba el sistema monetario en aquél entonces. Lo primero que nos encontramos es el nombre del banco: The Erie and Kalamazoo Rail Road Bank, uno de los miles de bancos privados que había en EEUU en el siglo XIX. Como puede verse en la parte inferior, el banco era del Estado de Michigan (ciudad de Adrian), y a la derecha, aunque con dificultad, puede verse que el año de emisión es 1853. Además, el billete tiene la firma del presidente del banco. Respecto al diseño, se buscaba que fuera atractivo y que de alguna manera fuera el reflejo de una excelente reputación por parte del banco. Además, ya por entonces era costumbre incluir imágenes conmemorativas, también en los billetes privados; en el centro del billete aparece el fundador de la ciudad de Adrian y accionista del banco, Addison J. Comstock, aunque era muy habitual retratar a presidentes de EEUU y otros altos cargos que habían pasado por Washington desde la fundación del país. Merece la pena señalar también que, según se desprende del nombre de la entidad, se trataba de un banco especializado en financiar ferrocarriles; de hecho, este modelo bancario fue el que financió la expansión de la red ferroviaria de EEUU en la primera mitad del siglo XIX. Debajo del nombre del banco encontramos que se trata de un billete de cinco dólares. Por tanto, este billete es una deuda del banco por cinco dólares-oro. El billete dice así: The Erie and Kalamazoo Rail Road Bank will pay five dollars to the bearer on demand. El “bearer” es el portador, es decir, al banco no le importa quién es la persona que le presenta el billete; si tiene el billete, puede cobrar el oro. A su vez, “on demand” significa que el portador del billete puede cobrar la deuda cuando quiera, presentándolo en la oficina del banco; no hay una fecha de vencimiento como tal para esta deuda. Mostrador de un banco. “Teller” quiere decir “cajero”. La importancia de la cercanía Es importante que tengamos en mente las circunstancias materiales de la época. Hoy en día movemos dinero electrónicamente y desde el teléfono móvil. A su vez, tenemos multitud de cajeros automáticos a nuestra disposición, tanto de nuestro banco como de otros, para sacar dinero. En cambio, en el siglo XIX no había bizum ni tarjeta de crédito, la gente pagaba con billetes, monedas y cheques. A su vez, si querías cobrar la deuda del banco, sólo tenías a tu disposición una oficina o unas pocas a las que acudir, aquéllas en las que fuera seguro almacenar oro. Esto limitaba el radio de actuación e influencia de los bancos, por lo que, aunque en EEUU había miles de bancos, en cada condado o incluso en cada ciudad sólo había unos pocos. Era un negocio mucho más local de lo que podemos pensar a priori. Pongamos por caso que, en 1845, a un herrero de Virginia pretenden pagarle con un billete de un banco de Indiana. El herrero muy probablemente no sabe nada de ese banco, ya que Indiana le queda muy lejos. Echando un vistazo al billete, le parece que es auténtico y que ese banco efectivamente existe y que pagará el oro a quien le presente el billete, pero no se termina de fiar, por lo que sólo está dispuesto a aceptar el billete con un descuento. Es decir, si por el servicio prestado el herrero pide cobrar 4 dólares, el cliente con billetes de Indiana tendrá que entregar más de 4 dólares (por ejemplo, 5 dólares), para compensar al herrero por el hecho de que el banco de Indiana está lejos y no tiene reputación en Virginia. De esta forma, en una región o ciudad había billetes que circulaban a la par, esto es, sin aplicarles ningún descuento ya que los bancos emisores eran muy conocidos y de buena reputación, mientras que los billetes de bancos distantes se negociaban con descuento. De hecho, existían manuales de valoración de billetes (banknote reporter), que se publicaban semanal o mensualmente e indicaban cuál era el descuento apropiado para cada billete, además de señalar qué billetes eran falsos. También surgió la figura del “trader” de billetes, que compraba billetes con descuento para luego viajar hasta la sede del banco emisor y cobrar el oro. Informe Thompson sobre billetes de banco Dadas las limitaciones materiales para cobrar el oro de bancos lejanos, aparecieron algunos bancos fraudulentos que emitían billetes que no tenían pensado pagar jamás. Se los conocía como wildcat banks (“gatos salvajes”), por tener sus oficinas lejos de los centros urbanos, en mitad del campo, donde era difícil acceder para cobrar el oro. Una vez los ciudadanos eran conscientes del riesgo de que un banco fuera un estafador, sus billetes pasaban a negociarse muy por debajo de par. Compensación interbancaria De forma similar a lo que sucede hoy, los bancos aceptaban los billetes (deuda) de otros bancos, aunque hay algunas diferencias importantes con el modelo actual. Imagina que tienes tu dinero en el Banco A, y que tu amigo tiene su dinero en el Banco B. Si haces un transferencia de 100€ a tu amigo, lo que sucede es que tu amigo ve incrementarse en 100€ el saldo de su cuenta corriente en el Banco B, mientras que tú ves cómo baja en 100€ el saldo de tu cuenta en el Banco A. Es decir, una deuda del Banco A frente a ti se convierte en una deuda del Banco B frente a tu amigo*. A su vez, el Banco A tiene que transferir 100€ de reservas al Banco B; las reservas tienen hoy el mismo papel que tenía oro en el siglo XIX, son la base del sistema monetario (junto con los billetes y monedas). *Por aclarar, las cuentas corrientes son deuda del banco frente a sus clientes. Lo explico con cierto detalle aquí. En cambio, en el siglo XIX tú habrías pagado a tu amigo entregándole un billete del Banco A. A diferencia del modelo actual, en el que tu amigo ve incrementarse su derecho de cobro frente al Banco B (aumenta el saldo de su cuenta corriente en el Banco B), en el modelo decimonónico tu amigo puede elegir mantener su derecho de cobro frente al Banco A, simplemente conservando el billete. Pero también puede elegir cambiar el billete del Banco A por un billete de su propio banco, el Banco B. Para ello, acude al Banco B y le entrega el billete del Banco A. El Banco B no le va a entregar oro a tu amigo, ya que el billete es una deuda de otro banco, pero, si considera que el Banco A es solvente, le cambiará el billete del Banco A por un billete emitido por él mismo, es decir, le cambiará el billete del Banco A por un billete del Banco B. Así, tu amigo saldrá del banco con un billete del Banco B, y el Banco B se quedará con el billete del Banco A. De esta forma, y al igual que sucede en el sistema bancario moderno, una deuda del Banco A frente a ti se convierte en una deuda del Banco B frente a tu amigo. Sin embargo, en el modelo actual el Banco B no puede elegir quedarse con el derecho de cobro frente al Banco A. Cuando ordenamos la transferencia a nuestro amigo, el Banco A está obligado a transferir reservas al Banco B, no es algo opcional ni para A ni para B; la liquidación es automática. En cambio, en el modelo decimonónico el Banco B puede elegir no cobrar el billete al Banco A. Puede cobrarlo cuando quiera. Aunque existía esta libertad, algunos bancos se ponían de acuerdo en lo que concierne a cuándo cobrarse los billetes unos a otros, y establecían cámaras de compensación (clearing house) para tal fin. Imaginemos 3 bancos, llamados A, B y C. Supongamos que, como resultado de la actividad ordinaria de estos bancos, al final de la semana cada uno de ellos termina teniendo billetes emitidos por los otros dos. En concreto: A tiene 100 dólares de B y 300 dólares de C B tiene 50 dólares de A y 200 dólares de C C tiene 400 dólares de A y 250 dólares de B En la cámara de compensación estas deudas se netean, de forma que para liquidarlas sólo hay que hacer los siguientes pagos: A paga 100 dólares en oro a C B paga 50 dólares en oro a C Representación del proceso de liquidación de deudas interbancarias en una cámara de compensación. De esta forma, se minimizaba el transporte oro, que tenía un coste y además existía el riesgo de que lo robaran por el camino. Otra ventaja nada desdeñable es que con este sistema los bancos reducían el riesgo de que otros bancos fueran acumulando billetes suyos para después, un buen día, presentarse en la oficina para cobrarlos todos de una sola vez. Por lo general, los bancos tenían oro suficiente para atender sólo unos pocos reembolsos (a continuación ahondamos en este tema), por lo que si un banco competidor se presentaba en el mostrador con una montaña de billetes para cobrar, podía enviarlo a la quiebra. Aunque las deudas interbancarias ya no se liquidan en oro, las cámaras de compensación siguen existiendo. En EEUU está la Clearing House Interbank Payments System (CHIPS), que es una entidad privada propiedad de los bancos. Por qué se emitían billetes Como hemos dicho, la base del sistema monetario decimonónico era el oro. Pero hacer las transacciones sólo con oro implicaba importantes costes de almacenaje y de transporte, por lo que los billetes eran una alternativa muy conveniente. Veamos de qué maneras los bancos introducían billetes en la economía. Una persona podía acudir con su oro al banco y cambiarlo por billetes. Por ejemplo, podía entregar 20 dólares en oro y recibir 20 dólares en billetes. Aquí hay que tener muy claro que el banco no estaba entregando certificados de posesión de oro, es decir, el negocio del banco no era guardar el oro de los clientes en una caja fuerte y emitir billetes que “representaran” ese oro. En realidad, al entregar el oro al banco, el cliente estaba haciendo un préstamo al banco. El banco podía usar el oro de los clientes para lo que estimara conveniente, pero siempre tenía que tener suficiente almacenado para atender las peticiones de reembolso. El banco estimaba cuánto oro entraba o salía cada día o cada semana, y en función de esa expectativa mantenía más o menos oro en el almacén. Por tanto, bajo este modelo el banco puede tener menos oro almacenado de lo que suman los billetes (y depósitos) emitidos. Recordemos que los billetes no representan oro, sino que son un derecho a cobrar oro, son una deuda del banco. A este modelo de banca se le denomina reserva fraccionaria, ya que las reservas de oro son una fracción de los billetes y depósitos. El principal inconveniente de este modelo es que, si todos los clientes acudieran a la vez al banco para cobrar, el banco no tendría suficiente oro para pagar a todos, y éste fue el motivo por el que sucedieron varias crisis bancarias a lo largo del siglo. El modelo de reserva fraccionaria sigue imperando a día de hoy, ya que los bancos no tienen suficientes reservas (dinero de banco central) para respaldar todos los depósitos que han creado. De hecho, si hace 200 años era normal que los bancos de EEUU mantuvieran 20 dólares de reservas por cada 100 dólares de pasivos a demanda (billetes y depósitos), antes de la crisis de 2008 era difícil que este ratio alcanzara el 5% (después, con los quantitative easing la cosa cambió y los bancos se vieron inundados en reservas). Esto es posible gracias al banco central, que proporciona liquidez a los bancos cuando éstos no tienen suficiente para atender a todos los reembolsos. Aun así, siguen sucediendo pánicos bancarios, como vimos en EEUU el pasado mes de marzo con la quiebra del Sillicon Valley Bank y otras entidades. Quiero incidir en que, además de billetes, los bancos también emitían depósitos, que es lo que siguen haciendo hoy en día. Tanto los billetes como los depósitos eran deuda a la vista o a demanda, es decir, el cliente podía cobrar cuando quisiera simplemente presentándose en la oficina del banco. Sin embargo, a diferencia de lo que sucede hoy, en aquél entonces los depósitos por lo general no se empleaban como dinero, ya que se requería que el beneficiario del depósito expidiera cheques contra el mismo y que las personas que recibían el cheque se fiaran de él (además de fiarse del banco, claro está). En cambio, los billetes eran al portador, por lo que sólo era necesario fiarse del banco. Notas: En azul se señalan las deudas a la vista es decir, aquéllas que son exigibles cuando el acreedor así lo decida. En este ejemplo, el banco tiene un ratio de reservas o coeficiente de caja del 16% (40 dólares de oro respaldando 250 dólares de deuda a la vista). Otro motivo por el que los bancos decimonónicos emitían billetes era como contrapartida en el descuento de letras o facturas. Expliquemos esto con un ejemplo. John es un vendedor de pieles mayorista en Boston. Vende las pieles a comerciantes locales, para que fabriquen las prendas que terminarán vendiendo en los mercados de la ciudad. Jacob es uno de estos empresarios textiles; compra un cargamento de pieles a John por importe de 30 dólares, pero no paga en el momento, sino que emite una letra de cambio por 30 dólares con vencimiento dentro de 1 mes. Si John no quiere esperar un mes para cobrar los 30 dólares, puede acudir al banco y descontar la letra. Descontar quiere decir que John recibirá un importe inferior a 30 dólares a cambio de poder contar con el dinero hoy. En el banco pueden darse dos escenarios. El primero es que el banco descuente la letra a cambio de oro; por ejemplo, le entrega 28 dólares en oro a John, y un mes después cobrará los 30 dólares en oro de Jacob, ganando 2 dólares. Pero otra posibilidad es que el banco, en lugar de entregar oro a John, le entregue billetes emitidos por el propio banco. Estos billetes dan derecho a su portador a cobrar oro, presentándolos en la oficina. Debido a la buena reputación del banco en la ciudad, John puede usar estos billetes como dinero en su día a día en lugar de usar oro, que lleva aparejados unos costes mucho más altos. Además, dado que con este esquema el banco no tiene que desprenderse de oro, está dispuesto a rebajar el descuento; así, en lugar de entregar 28 dólares en oro, entrega 29 dólares en billetes. Sin embargo, cobrar en billetes también tiene algunos inconvenientes para John, y es que en lugar de tener oro en el bolsillo, tiene unos títulos de deuda. Además del riesgo de que el banco no pague el oro si se desea cobrar los billetes, existe la posibilidad de que algunas personas con las que John hace transacciones no se fíen del banco o no lo conozcan, negándose a aceptar sus billetes o aceptándolos con descuento. Vemos por tanto que cada forma de dinero tenía sus ventajas e inconvenientes. Con la operación que acabamos de describir (letra a cambio de billetes), el banco cambia una deuda por otra*. Esto es lo mismo que hacen los bancos en la actualidad, con la gran diferencia de que en el siglo XIX los bancos emitían pasivos a demanda (billetes, depósitos) para financiar letras con vencimiento muy cercanos y respaldadas por activos muy demandados y fáciles de vender (alimentos, textiles), mientras que ahora los bancos emiten pasivos a demanda (cuentas corrientes) para financiar hipotecas a 30 años. Esto los coloca en una situación de extrema iliquidez, ya que sus pasivos son exigibles en cualquier momento, pero sus activos no se cobrarán hasta dentro de varios años, o para venderlos puede que tengan que asumir terribles descuentos. Ahí tenemos el caso de Sillicon Valley Bank y su desdichada cartera de bonos. *Como diría Perry Mehrling, all banking is a swap of IOUs (“Toda actividad bancaria consiste en un intercambio de deudas”). “IOU” viene de “I owe you” y es una forma de referirse a la deuda. Si te interesan los temas monetarios, te recomiendo encarecidamente el curso Economics of Money and Banking impartido por este profesor (Coursera). Para que el sistema bancario actual no colapse existe el banco central, que presta dinero o compra activos a los bancos con problemas de liquidez. Hay que decir que en el siglo XIX, antes de que existiera la banca central como la conocemos hoy, ya había bancos grandes y con músculo financiero que actuaban como “banco de bancos”, pero su capacidad de influir en el sistema era mucho más limitada que la de los bancos centrales actuales. La transición hacia la banca central moderna Sobre por qué tenemos bancos centrales se pueden escribir infinidad de posts. A continuación resumo algunos motivos, sin entrar a valorar su legitimidad. En primer lugar, se acusaba al modelo de banca libre descentralizado de generar inestabilidad, ya que había pánicos bancarios recurrentes. Por eso era necesario un banco de bancos que impidiera que los pánicos se extendieran, o que directamente los evitara al transmitir confianza. Pero, por otro lado, algunos argumentaban (y argumentan) que el problema residía en la reserva fraccionaria, y otros decían que el problema estaba en la regulación bancaria. Tanto unos como otros defendían que en realidad no era necesario un banco central. Otro motivo por el que existe el banco central es porque el Estado necesitaba un banco “amigo” que le ayudara a financiar las guerras y el gasto público en general. Para ello, concedió privilegios a uno o a unos pocos bancos a cambio de que éstos fueran generosos con el crédito, y como resultado de los sucesivos privilegios estos bancos acabaron teniendo el control del sistema monetario. Esto fue lo que pasó con el Banco de Inglaterra. Otra explicación es que los bancos privados querían ganar más dinero deteriorando más su liquidez, es decir, endeudándose cada vez a un menor plazo e invirtiendo cada vez a un mayor plazo (cuanto mayor es el plazo, mayor es la rentabilidad). Para no asumir el riesgo inherente a esa práctica, utilizaron su poder e influencia en las instituciones para que se constituyera un banco central que actuara como prestamista de última instancia. Más o menos así fue como surgió la Reserva Federal de EEUU a principios del siglo XX. Este modelo es cierto que ha beneficiado a los banqueros, pero también ha aumentado la disponibilidad de crédito para la economía real. Como contrapartida, también ha alimentado burbujas especulativas, con resultados en ocasiones desastrosos. Cada país tuvo su propia hoja de ruta para establecer un banco central, pero hay algunos elementos comunes. La legislación fue restringiendo cada vez más la capacidad de los bancos privados para emitir billetes, reservando este derecho a uno o a unos pocos bancos privilegiados. Por ejemplo, en el siglo XIX se le concedió al Banco de Inglaterra el monopolio de la emisión de billetes en Reino Unido, y en EEUU se fueron endureciendo paulatinamente los criterios para poder ser un banco emisor de billetes, hasta el punto de que en el siglo XX sólo los bancos de la Reserva Federal podían hacerlo. Dado que los billetes eran el medio de pago más utilizado, lo que los bancos no privilegiados tendieron a hacer fue entregar sus reservas de oro a los bancos privilegiados, a cambio de billetes de estos bancos. Así los bancos no privilegiados podrían seguir proporcionando billetes a sus clientes, aunque no fueran emitidos por ellos. Fue así como se fue avanzando hacia un modelo en el que los bancos privados no emitían billetes pero sí depósitos, y estos depósitos no se pagaban en oro, sino en billetes de otros bancos más importantes. Estos bancos más importantes cada vez más actuaban como bancos de reserva, acumulando el oro del sistema monetario (el nombre de “Reserva Federal” no es por casualidad). Por tanto, entre el modelo de banca libre decimonónico y el modelo actual hubo un tiempo en que los bancos privados emitían depósitos liquidables en billetes de otros bancos, y a su vez estos billetes eran liquidables en oro. Tras sucesivos cambios legislativos, los grandes bancos de reserva finalmente dieron paso a la figura del banco central. Por último, cuando finalmente se abandonó el patrón oro en el siglo XX, el dinero del banco central desplazó al oro como base del sistema. Y así llegamos al modelo actual, en el que los bancos privados no emiten billetes pero sí depósitos (cuentas corrientes), y estos depósitos dan derecho a cobrar dinero de banco central. Pero el dinero de banco central, como ya sabemos, no da derecho a cobrar nada. Ésta es una explicación muy simplificada, pero creo que sirve para hacerse una idea general de cómo fue la transición monetaria, desde el oro como dinero último hacia un modelo en el que todo el dinero es una criatura de la banca, ya sea de los bancos privados o del banco central. Soy de la opinión de que entender el pasado nos ayuda a entender el presente, y sobre todo nos sirve para reflexionar sobre hasta qué punto el sistema en el que vivimos es tan idóneo o tan inevitable como a veces nos intentan hacer creer. Si tienes alguna duda sobre el contenido divulgativo que has leído, puedes escribirme aquí. Cada semana envío a los suscriptores de mi newsletter un análisis como este, sin ruido y sin publicidad. Recibe por correo lo que publico en la web. Te escribo cuando sale algo nuevo, como análisis de fondos, estudios con el simulador, vídeos o entrevistas. Es gratis y te das de baja con un clic. Soy Carlos Santiso y gestiono fondos de inversión en Andbank Wealth Management. Este blog es personal y divulgativo. Las opiniones son mías, no de la gestora, y se refieren a la fecha en que se publicaron. Más sobre mí · Aviso legal